2011年，地震疊加海嘯，引發(fā)了日本福島核電站泄露。這道劃在日本民眾心中的難以愈合的傷口，也深刻影響了核電產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

出于對核電安全的擔(dān)憂，全球核電踩下“急剎車”。從2011年到2019年，8年之中有6年，國內(nèi)沒有任何一臺核電機(jī)組獲得審批。核電公司也在資本市場長期萎靡，從2015年8月到2021年8月，中國核電股價(jià)下滑了53%。

但最近一年多的時(shí)間，核電迎來反轉(zhuǎn)。近一年以來，中國廣核、中國核電股價(jià)均上漲了45%以上。股價(jià)上漲的邏輯是核電建設(shè)迎來加速期，2022年、2023年國內(nèi)連續(xù)兩年批復(fù)10臺核電站建設(shè)，遠(yuǎn)超此前三年的4臺、4臺、5臺的核電站數(shù)量。

那么，核電是如何反轉(zhuǎn)的呢？

本文持有以下觀點(diǎn)：

第一，核電是電力必須拓展的市場?！半p碳”要求加大新能源占比，但部分新能源已接近瓶頸。如水電，國內(nèi)已經(jīng)沒有合適的地方修巨型水電站。而核電仍有廣闊的開發(fā)前景，僅沿海就有建設(shè)200臺核電機(jī)組的空間。即使按照每年10臺的快核電機(jī)組建設(shè)，也還能再建20年。

第二，核電一定程度上打破了安全瓶頸。核電站建設(shè)的前提是安全，隨著高溫氣冷技術(shù)的突破，核電安全已經(jīng)有了巨大提升。高溫氣冷堆核電站的最大亮點(diǎn)是，即使在喪失所有冷卻能力的情況下不采取干預(yù)措施，反應(yīng)堆也能保持安全狀態(tài)，不會(huì)出現(xiàn)堆芯熔毀和放射性物質(zhì)外泄。

第三，核電是“弱化版”水電。相比水電接近零的原材料成本，核電需要購買鈾等發(fā)電材料。因此，核電達(dá)不到水電的高估值。但兩者商業(yè)模式有相似性：一次性投入大，但長期是現(xiàn)金奶牛，且經(jīng)營期大于折舊期，保證高現(xiàn)金流，再加上仍處于高增長期，核電仍有較大空間。（注：現(xiàn)金奶牛是比喻某些投資或行業(yè)，能夠以廣大消費(fèi)者所熟悉的名牌商品和服務(wù)，不斷開拓市場，擴(kuò)大市場占有率，從而有效地創(chuàng)造出巨大的現(xiàn)金收益流。）

核電迎來“第二春”

過去一段時(shí)間，新能源板塊大多出現(xiàn)了回調(diào)。如近一年以來，光伏ETF（交易型開放式指數(shù)基金）下跌了42.5%，風(fēng)電板塊下跌了25.7%。但核電是個(gè)例外，最近一年，中國廣核、中國核電股價(jià)均上漲了45%以上。

核電板塊上漲既靠業(yè)績，也靠預(yù)期。2020年—2022年，核電公司利潤均保持著穩(wěn)定上漲，中國核電歸母凈利潤同比增幅分別為26%、37.1%、97%。中國廣核歸母凈利潤同比增長1%、2.1%、2.1%。

但如果只是業(yè)績好，也很難支撐起核電公司的漲幅。畢竟，光伏的反例就擺在那里，2023年前三季度，光伏

“龍頭”隆基綠能營收同比增長8.6%，凈利潤同比增長6.5%。但其股價(jià)反而下滑了50%。這里面的核心就是：光伏預(yù)期不好，整個(gè)行業(yè)都陷入了產(chǎn)能過剩的陷阱，每個(gè)公司未來幾個(gè)季度都有利潤下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

相比之下，核電公司有著很好的預(yù)期，近年來，核電正迎來“第二春”。2011年的日本核泄漏事件后，出于對核電安全問題的擔(dān)憂，全球多國核電發(fā)展都踩下“急剎車”，核電遭遇發(fā)展低潮。我國核電發(fā)展也出現(xiàn)過一段時(shí)間的停滯，從2011年到2019年，8年之中有6年，國內(nèi)沒有任何一臺核電機(jī)組獲得審批。

但最近幾年，核電迎來了拐點(diǎn)，我國核電審批迎來了明顯的加速期。2019年至2021年，國內(nèi)分別核準(zhǔn)了4臺、4臺、5臺核電機(jī)組。而2022年、2023年，國常會(huì)連續(xù)兩年核準(zhǔn)了10臺核電機(jī)組，在數(shù)量上創(chuàng)下過去十余年新高。

核電機(jī)組的審核也為核電公司帶來了確定的業(yè)績增長。以中國核電為例，截至2023年三季度，中國核電新能源在運(yùn)裝機(jī)容量達(dá)1556.28萬千瓦，公司預(yù)計(jì)到2025年年末目標(biāo)將達(dá)到至少3000萬千瓦，2023年—2025年復(fù)合增長率高達(dá)33.89%。

那么，核電是如何迎來“第二春”的？

剛需性凸顯，安全性增強(qiáng)

按照我國核電發(fā)展規(guī)劃研究，到2025年、2035年和2060年，我國核電占比要達(dá)到5%、10%和20%。核電占比在未來有巨大提升空間，是因?yàn)楹穗娛菄覍?shí)現(xiàn)“雙碳”戰(zhàn)略的必由之路。

“雙碳”目標(biāo)要求加大新能源占比，但在實(shí)際情況中，水電、風(fēng)電等新能源已經(jīng)快要接近裝機(jī)量瓶頸。比如水電行業(yè)中，國內(nèi)已經(jīng)沒有合適的地方再修巨型水電站，而風(fēng)電場景中，內(nèi)陸和近海風(fēng)電資源開發(fā)已經(jīng)接近飽和，未來的增量只能靠高成本的遠(yuǎn)海風(fēng)電。

相比之下，核電仍具備廣闊的開發(fā)前景。中國核電相關(guān)工作人員表示，沿海能建設(shè)核電站的廠址大概還有200臺的空間。這意味著即使按照現(xiàn)在每年10臺快節(jié)奏核電機(jī)組核準(zhǔn)節(jié)奏，核電廠址還夠開發(fā)20年。

況且這還不算技術(shù)進(jìn)步的影響，在目前的核電技術(shù)下，核電站需要使用大量冷卻水來冷卻反應(yīng)堆和溫度敏感設(shè)備，沿海地區(qū)的水資源更為豐富，因此核電站大多沿海而建。而高溫氣冷堆核電站、小型模塊化反應(yīng)堆等技術(shù)突破，也正在打開核電站的內(nèi)陸應(yīng)用場景。比如，應(yīng)用高溫氣冷堆技術(shù)，由于氣體冷卻，可以減少對水資源的依賴，從而使核電站在沿海之外的地區(qū)建址成為可能。

核電站的開發(fā)潛力一直都在，但突然在近兩年加速建站，這里面少不了技術(shù)進(jìn)步帶來的安全性提升。核電站建設(shè)的前提是安全，核電一旦發(fā)生意外對外界危害巨大，如核泄漏事故會(huì)導(dǎo)致放射性物質(zhì)泄漏到空氣、水和土壤中，對人體和環(huán)境造成直接或間接的污染。國務(wù)院等機(jī)構(gòu)也多次強(qiáng)調(diào)，核電安全極端重要，必須堅(jiān)持安全第一。

而隨著技術(shù)突破，核電安全已經(jīng)有了巨大提升。2023年12月，華能山東石島灣高溫氣冷堆核電站示范工程在完成有關(guān)調(diào)試試驗(yàn)的基礎(chǔ)上，順利完成168小時(shí)持續(xù)運(yùn)行考核。這意味著高溫氣冷堆核電站已經(jīng)在我國完成了從實(shí)驗(yàn)室走向商用的階段。

而高溫氣冷堆的最大亮點(diǎn)就是在全世界核電站中前所未有地實(shí)現(xiàn)了“固有安全”，即在喪失所有冷卻能力的情況下，不采取任何干預(yù)措施，反應(yīng)堆都能保持安全狀態(tài)，不會(huì)出現(xiàn)堆芯熔毀和放射性物質(zhì)外泄。當(dāng)安全性有了巨大提升后，核電站也確定地迎來了加速期。

核電與水電

電力行業(yè)中，長江電力是最受市場青睞的電力股。最新報(bào)告期內(nèi)，長江電力營收規(guī)模雖然只排在A股電力公司第七名，但其最新市值超過6000億元，比前面6家公司加起來還多。

而核電經(jīng)過過去幾年業(yè)績和股價(jià)的爆發(fā)，市值上已經(jīng)僅次于長江電力。中國廣核最新市值達(dá)到1893億元，雖與長江電力具有較大差距（6028億元），但也躋身電力市值第二位。

從商業(yè)模式看，核電與水電具有一定的相似性，兩者都屬于一次性投入大，但長期是現(xiàn)金奶牛的生意。并且電站的經(jīng)營期都大于折舊期，即核電、水電公司的折舊年限小于實(shí)際使用年限。

比如，核電的平均折舊周期是25～30年，但我國最長的3臺核電機(jī)組已運(yùn)行了54年。這意味著，核電與水電一樣，隱藏了部分利潤，并在電站后期將有較強(qiáng)的現(xiàn)金流屬性。這也體現(xiàn)在ROE（權(quán)益凈利率）數(shù)據(jù)上。據(jù)華創(chuàng)證券統(tǒng)計(jì)，截至2023年12月，核電與水電板塊ROE相近，分別為11.51%、11.09%，大幅領(lǐng)先其他電力板塊的ROE。

雖然ROE相差不大，但核電與水電估值有一定差距。截至2023年12月，核電板塊PB（平均市凈率）是1.45倍，與水電板塊（2.33倍PB）有較大差距。

商業(yè)模式與ROE相近，但估值倍數(shù)有差距的原因是兩者的成本結(jié)構(gòu)不同。水電站建好后，發(fā)電的原材料——水是免費(fèi)的。而核電站建好后，需要用到的原材料有鈾、釷、氘、鋰、硼等化學(xué)物質(zhì)，意味著核電要比水電多付出原材料成本。體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上，最新報(bào)告期內(nèi)，長江電力毛利率高達(dá)57%，而中國核電、中國廣核毛利率分別為48.2%、39%。

這意味著，成本結(jié)構(gòu)的差別使核電很難實(shí)現(xiàn)比肩水電的高估值。但毫無疑問，未來幾年核電都將處在高成長期并具備較大的增長空間。

摘自微信公眾號“讀懂財(cái)經(jīng)”