趙坤劍 周洋 靳薇 呼斯樂

(1.武漢理工大學(xué)管理學(xué)院 湖北武漢 430070；2.審計(jì)署審計(jì)干部教育學(xué)院 江蘇南京 211815；3.西南政法大學(xué)公共管理學(xué)院 重慶 400000；4.中國(guó)地質(zhì)大學(xué)(武漢)公共管理學(xué)院 湖北武漢 430070)

重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件對(duì)企業(yè)和居民的營(yíng)業(yè)收入帶來不同程度的沖擊，使得企業(yè)面臨生存壓力和倒閉風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)金作為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，企業(yè)在特殊時(shí)期的現(xiàn)金持有決策引起了社會(huì)各界的高度關(guān)注。高層梯隊(duì)理論認(rèn)為，管理者個(gè)人經(jīng)歷會(huì)通過影響其認(rèn)知能力和價(jià)值觀等因素，促使其做出個(gè)性化決策。作為管理層頂端的CEO，是企業(yè)持續(xù)發(fā)展、戰(zhàn)略制定的關(guān)鍵影響因素(王德建、馮蘭時(shí)，2021)[1]。因此，有上述經(jīng)歷的CEO會(huì)如何調(diào)整營(yíng)運(yùn)決策，以緩解不利沖擊，是否會(huì)對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金持有水平有影響？本文從管理者經(jīng)歷這一視角出發(fā)，通過回溯相關(guān)歷史，探討管理者經(jīng)歷重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件后對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響路徑，并進(jìn)一步總結(jié)分析外生沖擊事件對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展可能產(chǎn)生的長(zhǎng)期影響，從而為當(dāng)前企業(yè)的現(xiàn)金流管理、提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力提供有益參考。

1 理論回顧與研究假設(shè)

1.1 管理者重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件經(jīng)歷與現(xiàn)金持有水平

烙印理論指出：個(gè)體經(jīng)歷的形成會(huì)與環(huán)境相匹配。高管的疫情經(jīng)歷在其做現(xiàn)金持有決策時(shí)會(huì)形成“能力烙印”和“認(rèn)知烙印”，這些烙印會(huì)形成不同的決策偏好。一方面，重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件使得高管形成風(fēng)險(xiǎn)厭惡的認(rèn)知烙印，強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)使其更傾向于通過提升現(xiàn)金持有水平來應(yīng)對(duì)疫情沖擊帶來的環(huán)境不確定性；另一方面，極端負(fù)面事件給經(jīng)歷者留下了深刻印象，在職業(yè)生涯中擁有疫情經(jīng)歷的管理者對(duì)突發(fā)公共衛(wèi)生事件的影響感受更為直觀強(qiáng)烈，也塑造了CEO現(xiàn)金持有決策的能力烙印。能力烙印強(qiáng)調(diào)高管的突發(fā)事件處理能力使其更容易在不確定環(huán)境中識(shí)別新的機(jī)會(huì)，高效利用資源、及時(shí)調(diào)整現(xiàn)金決策。在此背景下可以認(rèn)為，經(jīng)歷過突發(fā)公共衛(wèi)生事件的管理者秉持著謹(jǐn)慎的作風(fēng)，傾向規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。由此本文提出以下假設(shè)：

H1：管理者具有重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件的經(jīng)歷會(huì)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平具有正向影響。

1.2 學(xué)術(shù)經(jīng)歷的調(diào)節(jié)作用

重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件使企業(yè)陷入現(xiàn)金流緊縮困境。在此情況下，企業(yè)持有現(xiàn)金的預(yù)防作用凸顯，企業(yè)充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備有助于應(yīng)對(duì)流動(dòng)性緊縮，避免破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，也可以在其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手面臨困境時(shí)借機(jī)獲得一些特殊發(fā)展機(jī)會(huì)(肖土盛等，2020)[2]。一方面，學(xué)術(shù)經(jīng)歷會(huì)加強(qiáng)管理者的預(yù)防動(dòng)機(jī)，具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的高管會(huì)選擇持有更多現(xiàn)金，以防止陷入資金短缺、錯(cuò)失投資良機(jī)等不良局面(朱焱、邢路杰，2019)[3]。另一方面，經(jīng)歷了嚴(yán)格學(xué)術(shù)訓(xùn)練的高管在做決策時(shí)更依賴邏輯分析，尤其是在應(yīng)對(duì)不確定的內(nèi)外部環(huán)境時(shí)，做出的決策會(huì)更加穩(wěn)妥。因此，在重大公共突發(fā)衛(wèi)生事件的沖擊下，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境充滿了不確定性，具有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的高管往往更加關(guān)注現(xiàn)金的預(yù)防動(dòng)機(jī)，持有更多的現(xiàn)金用以預(yù)防不確定性事件的發(fā)生。由此，本文提出以下假設(shè)：

H2：相對(duì)無學(xué)術(shù)經(jīng)歷的管理者，學(xué)術(shù)經(jīng)歷會(huì)增加重大公共突發(fā)衛(wèi)生事件對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的正向影響。

1.3 現(xiàn)金流危機(jī)經(jīng)歷的調(diào)節(jié)作用

研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)歷過現(xiàn)金流危機(jī)的管理者因?yàn)樽孕诺凸览щy發(fā)生的可能性及嚴(yán)重性而傾向持有較少的現(xiàn)金。瑞典學(xué)者的研究指出，經(jīng)歷現(xiàn)金流危機(jī)的企業(yè)高管往往低估了未來的困境，忽視了現(xiàn)金持有的重要性。一方面，上述經(jīng)歷現(xiàn)金流危機(jī)的高管傾向低估風(fēng)險(xiǎn)，過度自信地相信其能夠通過精確的財(cái)務(wù)規(guī)劃和管理來解決問題，可能過度依賴外部融資或短期借款來填補(bǔ)現(xiàn)金流缺口，而忽視了保持足夠的現(xiàn)金儲(chǔ)備，以應(yīng)對(duì)未來的不確定性；另一方面，在面臨現(xiàn)金流危機(jī)時(shí)，管理者可能將現(xiàn)金用于支付供應(yīng)商、債務(wù)償還或其他緊急開支，以維持企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)，此時(shí)企業(yè)的現(xiàn)金持有量也會(huì)減少。由此，本文提出以下假設(shè)：

H3：相對(duì)無現(xiàn)金流危機(jī)經(jīng)歷的管理者，管理者的現(xiàn)金流危機(jī)經(jīng)歷會(huì)削弱高管疫情經(jīng)歷對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的正向影響。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為2004—2018年的全部A股上市公司，選擇2004年作為起始點(diǎn)是因?yàn)?003年夏季，非典疫情的人數(shù)逐漸得到控制，而將研究截止時(shí)間設(shè)定為2018年是為了排除2019年末爆發(fā)的新冠疫情對(duì)樣本的潛在影響。管理者背景數(shù)據(jù)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，缺失數(shù)據(jù)通過查詢上海證券交易所、天眼查、和訊網(wǎng)及新浪網(wǎng)財(cái)經(jīng)頻道等渠道手工整理補(bǔ)齊。為避免極端值影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行了縮尾處理。經(jīng)篩選，最終得到1681家樣本公司、7329個(gè)觀測(cè)值。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

Cashhold為現(xiàn)金持有水平，依據(jù)Opler(1997)[4]的研究，以現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與扣除現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物后的總資產(chǎn)的比率來衡量。

2.2.2 解釋變量

Exp1為CEO疫情經(jīng)歷的虛擬變量，當(dāng)企業(yè)內(nèi)CEO具有疫情經(jīng)歷時(shí)，Exp1＝1；否則，Exp1＝0。其中，鑒于新冠與“非典”的相似度，本文選擇2003年爆發(fā)的非典疫情作為CEO疫情經(jīng)歷的衡量基準(zhǔn)。世衛(wèi)組織于2003年6月24日提出的非典旅行警告地區(qū)及疫區(qū)主要有：廣東省、北京市、內(nèi)蒙古自治區(qū)、山西省、河北省。因此本文通過天眼查、百度及新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)等渠道手工搜集2004年CEO所在的地區(qū)，若2004年CEO處于上述世衛(wèi)組織公布的非典疫區(qū)，則定義為具有疫情經(jīng)歷。

2.2.3 調(diào)節(jié)變量

Exp2是CEO學(xué)術(shù)經(jīng)歷的虛擬變量。具體而言，當(dāng)CEO是高管團(tuán)隊(duì)成員且具備高校任教、科研機(jī)構(gòu)任職、協(xié)會(huì)從事研究的背景之一或混合背景時(shí)，賦值為1，否則為0。

Exp3是CEO現(xiàn)金流危機(jī)經(jīng)歷的虛擬變量。具體而言，當(dāng)CEO曾在2004—2018年期間經(jīng)營(yíng)的公司現(xiàn)金流排名最低的20%之一時(shí)，賦值為1，否則為0?，F(xiàn)金流變量借鑒定義為：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額/當(dāng)年年初總資產(chǎn)(欒天虹、吳曉勇，2014)[5](見表1)。

表1 變量選擇與定義

2.3 研究模型設(shè)計(jì)

首先，為了檢驗(yàn)管理者具有重大公共衛(wèi)生事件的經(jīng)歷對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響，本文以上市公司企業(yè)現(xiàn)金持有(Cashhold)為因變量，高管疫情經(jīng)歷(Exp1)為自變量，構(gòu)建實(shí)證模型(1)：

其次，本文基于模型(1)，增加學(xué)術(shù)經(jīng)歷(Exp2)與高管疫情經(jīng)歷(Exp1)的交乘項(xiàng)(Exp1*Exp2)，構(gòu)建模型(2)：

最后，同樣基于模型(1)，增加現(xiàn)金流危機(jī)經(jīng)歷(Exp3)與高管疫情經(jīng)歷(Exp1)的交乘項(xiàng)(Exp1*Exp3)，構(gòu)建模型(3)：

3 實(shí)證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，現(xiàn)金持有水平(Cashhold)的均值為0.271，標(biāo)準(zhǔn)差為0.315，最小值為0.015，中位數(shù)(p50)為0.165，最大值為1.852。可知樣本企業(yè)在現(xiàn)金持有方面存在較大差異，高管重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件經(jīng)歷(Exp1)的均值為0.378。總體而言，具有重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件經(jīng)歷的管理者所在企業(yè)在所有樣本企業(yè)中的比例較高。

在控制變量方面可以發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)的均值為0.426，說明樣本中國(guó)有企業(yè)數(shù)量占樣本企業(yè)總量的42.6%。近年來，我國(guó)頻頻頒布的“企業(yè)集團(tuán)促進(jìn)政策”使企業(yè)集團(tuán)的數(shù)量顯著增加，很好地解釋了這一現(xiàn)象。第一大股東持股比例(top1)的平均值為36.8，表明樣本企業(yè)的股權(quán)相對(duì)集中。其他控制變量的指標(biāo)特征也基本符合預(yù)期。

3.2 回歸結(jié)果分析

模型(1)的回歸結(jié)果顯示，高管疫情經(jīng)歷(Exp1)的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著。具有重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件經(jīng)歷的管理者具有風(fēng)險(xiǎn)厭惡，秉持著謹(jǐn)慎的理念選擇持有更少的債務(wù)，從而愿意持有更多的現(xiàn)金等待潛在機(jī)會(huì)。同時(shí)，他們會(huì)表現(xiàn)得過度自信，從而在短時(shí)間內(nèi)持有大量現(xiàn)金(見表3)。

表3 高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷與現(xiàn)金持有的回歸結(jié)果

模型(2)的回歸結(jié)果顯示，高管疫情經(jīng)歷(Exp1)的系數(shù)依然在1%的水平上顯著為正，且交乘項(xiàng)(Exp1*Exp2)的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說明學(xué)術(shù)經(jīng)歷增強(qiáng)了管理者重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件經(jīng)歷對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的正向影響。相對(duì)沒有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的高管，有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的高管因?yàn)槭苓^嚴(yán)格的學(xué)術(shù)訓(xùn)練，在進(jìn)行決策時(shí)往往更加依賴數(shù)據(jù)的分析和邏輯的推斷，尤其是在面對(duì)重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件的沖擊時(shí)，他們往往變得更加謹(jǐn)小慎微。

模型(3)的回歸結(jié)果顯示，高管疫情經(jīng)歷(Exp1)的系數(shù)依然在1%的水平上顯著為正，且交乘項(xiàng)(Exp1*Exp3)的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，說明高管現(xiàn)金流危機(jī)經(jīng)歷削弱了管理者的重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件經(jīng)歷對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的正向影響。相對(duì)沒有現(xiàn)金流危機(jī)經(jīng)歷的高管，有現(xiàn)金流危機(jī)經(jīng)歷的高管經(jīng)歷了不斷地歷練，在面對(duì)外來不確定性事件的沖擊時(shí)，表現(xiàn)得更為自信和大膽，因此從先進(jìn)的預(yù)防性動(dòng)機(jī)來說，選擇持有更少的現(xiàn)金。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確認(rèn)不同的現(xiàn)金持有衡量指標(biāo)不影響研究結(jié)論，本文采用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物之和與總資產(chǎn)的比率來重新衡量企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。新的回歸結(jié)果表明：Exp1的系數(shù)在1%的水平上顯著為正(系數(shù)0.01，t值3.67)；引入交乘項(xiàng)Exp1*Exp2后，Exp1的系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正；引入交乘項(xiàng)Exp1*Exp3后，Exp1的系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正，且交乘項(xiàng)Exp1*Exp3的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)(系數(shù)-0.013，t值-2.3)，說明采用現(xiàn)金持有的替代變量后，上文研究結(jié)論依然成立。

4 進(jìn)一步分析

4.1 管理者過度自信和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的中介作用

國(guó)內(nèi)外學(xué)者開始從過度自信的行為金融學(xué)角度出發(fā)，研究企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。一方面，過度自信的管理者會(huì)因高估自身判斷力、風(fēng)控能力而高估風(fēng)投價(jià)值，從而通過傾向投資項(xiàng)目提高企業(yè)價(jià)值，并因?yàn)椴辉概c新股東分享公司的未來收益而傾向遵循內(nèi)部融資→債務(wù)融資→權(quán)益融資這樣的融資順序，內(nèi)部資金作為直接廉價(jià)的融資方式被過度自信的管理者青睞(鄭培培、陳少華，2018)[6]。另一方面，企業(yè)持有流動(dòng)性較強(qiáng)的現(xiàn)金資產(chǎn)，能夠使其在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)抵御宏觀經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的影響，同時(shí)促使企業(yè)改變市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，獲得未來較高的產(chǎn)品市場(chǎng)增長(zhǎng)。因此，過度自信的管理者會(huì)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性的刺激下，調(diào)高預(yù)期增加現(xiàn)金持有，發(fā)揮其競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)?；谏鲜龇治?，管理者的過度自信會(huì)促進(jìn)企業(yè)現(xiàn)金持有量的增加。

突發(fā)公共衛(wèi)生事件給企業(yè)帶來資金短缺的風(fēng)險(xiǎn)，持有現(xiàn)金在降低交易成本的同時(shí)，緩解了企業(yè)的資金壓力。因此，受其影響越嚴(yán)重的企業(yè)，資本增長(zhǎng)越強(qiáng)勁，一般傾向通過發(fā)行債券彌補(bǔ)由此造成的現(xiàn)金流損失。疫情沖擊會(huì)導(dǎo)致政策不確定性提高，政策不確定性給企業(yè)帶來了預(yù)知外部環(huán)境發(fā)展態(tài)勢(shì)的困難，引發(fā)項(xiàng)目違約風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步使管理者對(duì)未來持悲觀預(yù)期，從而調(diào)整經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)(王朝陽(yáng)等，2018)[7]?；谏鲜龇治?，具有重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件經(jīng)歷的管理者傾向降低債務(wù)水平，并增加現(xiàn)金持有量，以應(yīng)對(duì)日常經(jīng)營(yíng)和未來規(guī)劃的需要。

4.2 中介作用模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)高管重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件經(jīng)歷是否通過管理者過度自信的路徑影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平，本文借鑒鄭培培和陳少華(2018)[6]的方法，構(gòu)建模型(4)。為了驗(yàn)證高管在重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件中的經(jīng)歷是否通過企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)影響了現(xiàn)金持有水平，構(gòu)建模型(5)。

其中，Oc(管理者過度自信)借鑒孫光國(guó)和趙健宇(2014)[8]的做法，若管理者在當(dāng)期主動(dòng)增持本公司股票，代表管理者存在過度自信的情況，則將Oc的值設(shè)為1，否則為0。Market(企業(yè)的資本結(jié)構(gòu))使用長(zhǎng)期債務(wù)除以總資產(chǎn)賬面價(jià)值來衡量資本結(jié)構(gòu)。

4.3 中介作用回歸結(jié)果

模型(4)的回歸結(jié)果顯示，高管的疫情經(jīng)歷(Exp1)在1%顯著水平上呈正向影響，表明高管的疫情經(jīng)歷與其過度自信之間存在正相關(guān)關(guān)系。模型(5)的回歸結(jié)果顯示，高管的疫情經(jīng)歷(Exp1)在5%顯著水平上呈負(fù)向影響，這一實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與上文的中介效應(yīng)理論分析一致(見表4)。

表4 高管重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件經(jīng)歷與企業(yè)現(xiàn)金持有的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

5 結(jié)語(yǔ)

綜上所述，本文的結(jié)論對(duì)當(dāng)下企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)金流管理、提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力提供了新思路：第一，企業(yè)需要結(jié)合行業(yè)和金融狀況及時(shí)調(diào)整現(xiàn)金管理策略，為應(yīng)對(duì)突發(fā)公共衛(wèi)生事件做好準(zhǔn)備。第二，全面考慮現(xiàn)金持有決策的影響因素，將管理者經(jīng)歷納入現(xiàn)金持有決策中，同時(shí)配備不同經(jīng)歷的高層管理人員，實(shí)現(xiàn)工作背景多元化，以達(dá)到取長(zhǎng)補(bǔ)短的最優(yōu)效應(yīng)，減少烙印機(jī)制的負(fù)面影響而放大其正面效應(yīng)。第三，統(tǒng)籌經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)及籌資活動(dòng)之間的關(guān)系，構(gòu)建良好的資本結(jié)構(gòu)，可以緩解不確定性外生事件的沖擊。