王博　顧凌宇　鄭慧　陳燭　王文彤

2018年9月，房地產(chǎn)行業(yè)還在高歌猛進(jìn)，萬科董事會主席郁亮卻在內(nèi)部講話中說，萬科要“收斂和聚焦，以‘活下去為最終目標(biāo)”，彼時多數(shù)人都覺得郁亮謹(jǐn)慎過度，危言聳聽。

五年后，房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整。中指研究院數(shù)據(jù)顯示，2023年，全國房企合約銷售額從2021年的16.3萬億元降至10.3萬億元，縮水36.8%；百強(qiáng)房企銷售額從2021年的9.08萬億元降至2023年的5.39萬億元，縮水40.6%。

2024年3月29日，萬科A（000002.SZ）2023年業(yè)績會上，券商和媒體向郁亮帶領(lǐng)的萬科高管團(tuán)隊拋出了11個問題。其中，8個問題直指萬科的償債能力、回款效率和表內(nèi)外負(fù)債情況。

萬科2023年財報顯示，集團(tuán)整體營業(yè)收入4657.4億元，同比下降7.6%；權(quán)益凈利潤121.6億元，同比下降46.4%。

對于營收和利潤的雙降，萬科管理層解釋，這是由于主業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)收入和毛利率下降，部分開發(fā)項目計提了減值。

2023年，萬科開發(fā)業(yè)務(wù)收入4016億元，同比下降9.6%；稅前毛利率15.7%，同比下降4.7個百分點。

萬科同時對存在減值風(fēng)險的項目（含非并表）計提存貨跌價準(zhǔn)備48.5億元，由此減少歸屬于母公司股東的凈利潤35.5億元。

雖然總體業(yè)績不盡如人意，但財報顯示：萬科銷量仍然穩(wěn)居行業(yè)前三，在手貨幣資金998.1億元，現(xiàn)金短債比1.6倍，足以覆蓋一年內(nèi)到期有息負(fù)債。

但在行業(yè)整體低迷的大環(huán)境下，這家以穩(wěn)健為標(biāo)簽的行業(yè)龍頭房企也無法遠(yuǎn)離風(fēng)暴中心。

2023年10月至今，評級下調(diào)、股債雙殺、險資逼宮、甩賣資產(chǎn)……萬科能否“活下去”，竟然成了一個真問題。

一家與萬科長期合作的全國性商業(yè)銀行高管告訴《財經(jīng)》，三年來，地產(chǎn)行業(yè)銷售不見起色，疊加走向不明朗，導(dǎo)致市場脆弱，一有風(fēng)吹草動就會引起投資人恐慌。

圖1：萬科存續(xù)美元債價格走勢

單位：美元。資料來源：企業(yè)預(yù)警通 制圖：顏斌

圖2：萬科股價走勢

單位：元。資料來源：Wind

圖3：2020年-2023年萬科負(fù)債表示意圖

注：上方標(biāo)注數(shù)字為資產(chǎn)總額。資料來源：公司年報、Wind

圖4：房市政策脈絡(luò)

資料來源：根據(jù)公開資料整理

“堅決不躺平，一定會跨過階段性關(guān)口。公司將加大盤活存量、不動產(chǎn)變動產(chǎn)等工作的力度，未來兩年削減付息債務(wù)1000億元以上，以保障公司安全?！?月29日的業(yè)績會上，郁亮在回答《財經(jīng)》提問時說。

郁亮坦言，雖然萬科很早就意識到“活下去”的問題，但考慮還不夠全面。市場變化后，過去穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)現(xiàn)在不一定能完全保障公司安全，因此需要強(qiáng)化底線思維，做更充分的準(zhǔn)備。

郁亮在業(yè)績會上的問答被概括為“絕不躺平”，這一態(tài)度為萬科贏得了掌聲，也令不少業(yè)內(nèi)人士唏噓——連萬科都要公開表態(tài)“不躺平”了。

“好學(xué)生”考出了“差成績”

2月底，一則“險資逼宮”的消息將萬科推上風(fēng)口浪尖。

市場傳言，萬科管理層拜訪保險資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)新華資產(chǎn)，希望其展期萬科的到期債務(wù)，但被拒絕。新華資產(chǎn)迅速發(fā)布聲明稱消息不實。

但這不足以打消市場疑慮。

一時間，險資要提前兌付，萬科向新華資產(chǎn)、平安資管、泰康資管等險資尋求保險債權(quán)計劃（一種由保險資產(chǎn)管理公司發(fā)起設(shè)立的投資產(chǎn)品）展期被拒等傳聞甚囂塵上。

據(jù)《財新》報道，從2019年到2023年，共有7家保險機(jī)構(gòu)合計登記了23只與萬科有關(guān)的保債計劃，注冊總規(guī)模為402億元。

業(yè)績會上，投資人的首個問題就與此相關(guān)。萬科總裁祝九勝并未否認(rèn)公司曾與險資溝通，但他也表示，各大保險公司與萬科合作的債權(quán)計劃，期限一般在10年及以上，會設(shè)置類似“5+1+1+1”的期限結(jié)構(gòu)，在每個時點，企業(yè)和險資都會坐下來商量是否要提前行權(quán)。

一位曾參與保債計劃設(shè)計的險資高管告訴《財經(jīng)》，萬科保債計劃的底層資產(chǎn)是商業(yè)不動產(chǎn)，如商場、寫字樓、酒店等項目。保債計劃的利息并不高，隨行就市，此前大約和5年期基準(zhǔn)貸款利率差不多，在4.75%左右，現(xiàn)在是3%-4%。

保債計劃的擔(dān)保主體是集團(tuán)公司，一般而言，當(dāng)險資要求提前兌付，是因為發(fā)生了某些事情，如公司評級被下調(diào)，項目本身或者擔(dān)保主體出了問題，此時，某些合同條款就被觸發(fā)生效。

這不是萬科第一次陷入風(fēng)波。2023年10月下旬，萬科已經(jīng)遭受過一次沖擊。

2018年4月9日上午，王石（右二）和郁亮（左二）等人在深圳參加“2018萬科樂跑系列賽全國啟動儀式”。圖/IC

彼時，萬科的境內(nèi)外債券價格接連下跌，其中美元債是投資人關(guān)注焦點。企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)顯示，2024年到期的“VNKRLE 5.35 03/11/24”“VNKRLE 4.2 06/07/24”，到期收益率分別一度高達(dá)52.9%、59.2%，2025年及以后到期的美元債，收益率也達(dá)到20%-40%。到期收益率與債券價格成反比，收益率高企說明債券價格大跌。

2023年10月18日，惠譽(yù)將萬科的評級從“BBB+”下調(diào)至“BBB”（投資級）?；葑u(yù)解釋稱，萬科的銷售額表現(xiàn)弱于預(yù)期，或?qū)⑶治g其現(xiàn)金生成能力及去杠桿進(jìn)程。11月24日，穆迪也將萬科評級由“Baa1”下調(diào)至“Baa3”（穆迪投資級中的最低級），展望負(fù)面。

2024年3月，惠譽(yù)和穆迪將萬科的評級進(jìn)一步下調(diào)，分別至“BB+”和“Ba1”，均屬于各自評級體系中的“投機(jī)級”。

惠譽(yù)認(rèn)為，萬科的銷售業(yè)績不佳，疊加資本市場波動，令其融資途徑進(jìn)一步收窄，又必須應(yīng)對到期債務(wù)，這些因素可能導(dǎo)致其財務(wù)靈活性持續(xù)惡化。

兩次風(fēng)波過后，萬科的股價從13元左右跌至9元上下，但拉長時間線來看，這不過是在延續(xù)長周期的下跌趨勢。

如郁亮所言，萬科必須檢討自己的經(jīng)營策略。

萬科是一家穩(wěn)健型企業(yè)，在如此龐大的規(guī)模下，連續(xù)15年保持經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入，地產(chǎn)行業(yè)沒有幾家公司能做到這一點。

具有危機(jī)意識的萬科總在提前預(yù)判行業(yè)的下行趨勢，但對其速度、深度卻未必能精準(zhǔn)判斷。

此外，即便公司謹(jǐn)慎經(jīng)營，由于自身的規(guī)模慣性，也難以完全做到知行合一。

高周轉(zhuǎn)是中國房地產(chǎn)行業(yè)的主流經(jīng)營模式，這種模式的首創(chuàng)者便是萬科。2008年，萬科提出“5986”模式，即拿地5個月內(nèi)開工、9個月內(nèi)開盤、普通住宅占比80%以上，開盤當(dāng)月去化率60%以上。

萬科模式被行業(yè)普遍接受，并且不斷升級。例如碧桂園提出“4568”法則，即拿地4個月內(nèi)首次開盤，5個月內(nèi)資金回籠，6個月內(nèi)現(xiàn)金流回正，8個月后再投資新項目。

高周轉(zhuǎn)模式讓房企用少量資金撬動大量項目，從而高速發(fā)展，規(guī)模迅速膨脹。但高杠桿經(jīng)營也埋下巨大風(fēng)險。在市場一路向上時，風(fēng)險被量價齊升的銷售數(shù)據(jù)所掩蓋，一旦市場下行，風(fēng)險迅即暴露，當(dāng)市場長期、深度、超預(yù)期下行時，全行業(yè)便陷入困境。

表1：2014年-2023年萬科現(xiàn)金流情況

單位：億元。注：紅色括號表示負(fù)值，表示現(xiàn)金流出。資料來源：公司年報、Wind

2021年，多家房企“爆雷”。2022年初，郁亮指出房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入“黑鐵時代”，萬科需要在2022年破釜沉舟、背水一戰(zhàn)。“要么死、要么活，沒有中間狀態(tài)”。

2022年起，龐大的萬科開始“縮表”。

2022年，萬科銷售額4170億元，同比減少約三分之一。其合同負(fù)債從年初的6369億元驟減至年末的4656億元，并在2023年末進(jìn)一步降低至3086億元。

自2014年起，萬科經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額始終保持在百億元規(guī)模以上，即使是在房地產(chǎn)去庫存壓力較大的2015年，也有160億元左右的經(jīng)營凈流入。

但2021年，這個數(shù)字從2020年的約532億元驟降至41.13億元，2022年、2023年分別僅約27.5億元、39.12億元。

2021年，萬科的合同銷售金額有所下滑，但從現(xiàn)金流量表來看，合并范圍內(nèi)的銷售回款與上年基本持平。當(dāng)年，萬科新獲項目的權(quán)益地價略有提升，在2021年房企拿地金額排名中僅次于碧桂園。

2022年，情況急轉(zhuǎn)直下。這一年，萬科銷售數(shù)據(jù)大幅下滑，拿地規(guī)模驟減。萬科管理層表示，行業(yè)形勢的嚴(yán)峻性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出他們在年初的預(yù)計。

2023年，萬科不僅面臨持續(xù)的市場下行，在籌資方面面臨的壓力也比2022年更大，當(dāng)年籌資活動凈流出368億元。

2024年開年，房地產(chǎn)市場進(jìn)一步下行。1月-2月，萬科合同銷售金額僅約334.7億元，而2021年-2023年的同比數(shù)據(jù)為1166.3億元、649.7億元、587.5億元。

萬科的盈利能力也在不斷下滑。

2020年至2022年，萬科出現(xiàn)增收不增利的現(xiàn)象。2023年，公司營收同比下降約7.56%，凈利潤同比下滑45.52%，凈利率降至4.39%的低位。

萬科管理層在2023年業(yè)績會上表示，公司確實在2022年之前存在非理性拿地的情況，影響了利潤。2024年，這些項目仍然會給利潤造成一些壓力。

一位接近萬科的人士向《財經(jīng)》表示，公司在2021年、2022年市場不好的時候仍在拿地，一部分原因是為規(guī)模所累。一旦萬科規(guī)模下降，銷量下滑、名次跌出前三，公司的評級、融資、發(fā)債成本等均會受到影響。

從惠譽(yù)兩次調(diào)整評級的原因來看，銷售情況確實是重要影響因素，但排名卻未必。多位業(yè)內(nèi)人士表示，由于市場已非常態(tài)，排名對房企融資的影響已經(jīng)越來越小。資金方更關(guān)注流動性、償債能力等實際指標(biāo)，以及是否有政策與政府的支持。

2020年以來，萬科整體的償債數(shù)據(jù)始終保持在相對安全的范圍內(nèi)，但有不斷緊張的趨勢。

2023年末，萬科有息負(fù)債總額升至3201億元，凈負(fù)債率升至54.7%，貨幣資金對短期債務(wù)的覆蓋倍數(shù)降至1.6倍。

此外，萬科母公司賬面上的貨幣資金余額為184億元，較往年大幅減少。

據(jù)固定收益投資信息平臺YY評級統(tǒng)計，截至2024年2月末，萬科境內(nèi)外債券余額合計861億元。若以行權(quán)計算到期壓力，其中2024年3月-12月余額為261億元，2025年余額為362億元。

YY評級指出，如果萬科的資產(chǎn)處置意愿足夠，2024年仍可以通過處置資產(chǎn)實現(xiàn)債券剛兌，但考慮到2025年到期規(guī)模更大，萬科將面臨更大的兌付壓力。

萬科自救

2023年業(yè)績會上，萬科聯(lián)席總裁祝九勝提到，萬科面臨三個剪刀差帶來的資金壓力。

一是開發(fā)業(yè)務(wù)銷售規(guī)模下降，而交付力度提升，工程支出走高，但隨著交付高峰過去，2024年的壓力將全面下降。

二是“白名單”政策將以往“總對總”（萬科總部對融資方總部）的融資模式轉(zhuǎn)變成項目制，按照工程進(jìn)度控制提款節(jié)奏，這壓縮了回流至總部的資金。

最后，萬科部分經(jīng)營性業(yè)務(wù)的EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）和NOI（經(jīng)營性業(yè)務(wù)的凈經(jīng)營利潤）仍處于爬坡狀態(tài)，與銀行的貸款利率之間存在剪刀差。根據(jù)同行經(jīng)驗，NOI提升50億元，可以對沖銷售規(guī)模下滑1000億元（所帶來的利息壓力），萬科需要提升這部分業(yè)務(wù)的盈利能力。

面對還債壓力，祝九勝說，與萬科長期合作的26家銀行是同盟軍，銀行家們對萬科皺了眉頭、提了忠告，也給了寬容。

皺了眉頭是對房地產(chǎn)市場下行感到超乎預(yù)期；提了忠告是對于企業(yè)如何活下去、保持現(xiàn)金流平衡等方面給很多建議，萬科虛心接受，共同商討應(yīng)對之策，尋找解決方案；給了寬容是過往的信用融資模式轉(zhuǎn)向抵押融資模式，合作銀行給了一年到三年的過渡期，讓萬科慢慢轉(zhuǎn)化。

自2023年底起，萬科加快了資產(chǎn)處置步伐。

2023年12月，萬科以4.8億元出售悅榕酒店的管理權(quán)，2024年1月向深圳市投資控股有限公司轉(zhuǎn)讓了深圳高新投6.16%的股份，2月以23.84億元七折出售了在上海的旗艦商業(yè)項目——上海七寶萬科廣場的一半股權(quán)。

悅榕酒店和深圳高新投都是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，上海七寶萬科廣場更是連續(xù)三年營業(yè)收入位列萬科商業(yè)項目第一位，但萬科依然忍痛割愛，其償債決心可見一斑。

一位接近萬科高管的人士向《財經(jīng)》透露，除了常規(guī)融資渠道，萬科還在尋求多種合作形式，包括股權(quán)融資、REITs基金及消費基礎(chǔ)設(shè)施基金等。

一位來自全球物業(yè)管理五大行的負(fù)責(zé)大宗商品交易的員工透露，萬科的印力和泊寓，資產(chǎn)基本是可談的。

2023年，萬科經(jīng)營服務(wù)業(yè)務(wù)（物業(yè)服務(wù)、物流倉儲、商業(yè)業(yè)務(wù)、租賃住宅）全口徑收入558.1億元，同比增長8.9%。

萬科2023年報顯示，2023年租賃住宅業(yè)務(wù)（含非并表項目）實現(xiàn)營業(yè)收入34.6億元，同比增長6.8%；萬緯物流實現(xiàn)經(jīng)營收入41.8億元，同比增長17.2%；商業(yè)業(yè)務(wù)印力出租率94.8%，同比上漲1.6個百分點。

據(jù)《財經(jīng)》了解，不久前全球知名房地產(chǎn)開發(fā)商鐵獅門看過泊寓在深圳的項目，而險資主要看的是印力（萬科商業(yè)物業(yè)）。

表2：萬科2020年-2023年部分經(jīng)營數(shù)據(jù)

資料來源：公司年報

圖5：2020年-2023年萬科負(fù)債表示意圖

資料來源：公司年報、Wind

表3：萬科2020年-2023年部分償債指標(biāo)及貨幣資金情況

資料來源：公司年報

此外，萬科還找了中金資本、高和資本、中信金石等投行組成聯(lián)合基金來處置資產(chǎn)。

萬科同時也考慮出售深圳“三星視界”舊改項目，該項目如果出售成功，將為萬科帶來上百億元的資金回血。

萬科能擺上貨架的“商品”還不止這些。

除了直接出售旗下資產(chǎn)或項目，萬科控股的上市物業(yè)服務(wù)公司萬物云也是其重要融資籌碼之一。

截至3月28日，萬物云市值達(dá)232.23億港元。萬科持有萬物云約56.3%的股份，可通過股權(quán)質(zhì)押或出售股份的方式融資。

圖6：2021年以來多家房企“爆雷”

資料來源：根據(jù)公開資料整理

若選擇股權(quán)質(zhì)押，以60%的市值和50%的質(zhì)押比例簡單計算，萬科可融資約39.22億港元；若出售股份，融資額則根據(jù)市場價和出售比例確定，如全數(shù)出售，融資額約131億元人民幣。

泊寓、萬緯物流、印力雖然尚未上市，但萬科作為其母公司或控股股東，擁有廣泛的資產(chǎn)處置權(quán)利，包括出售資產(chǎn)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)抵押融資及發(fā)行REITs基金等多種方式。

據(jù)萬科業(yè)績會披露，中金印力消費REIT目前已完成網(wǎng)下詢價、正式確定發(fā)售價格，項目估值39.6億元；萬緯倉儲物流REITs申報材料獲中國證監(jiān)會受理；保障性租賃租房REITs已完成資產(chǎn)端的梳理、評估，正在開展申報工作。

萬科大股東深鐵集團(tuán)也兩次出面為萬科解圍。2023年11月，深鐵公開力挺萬科，而后又在今年3月15日認(rèn)購萬科旗下的REITs產(chǎn)品約10億元左右，用真金白銀為萬科“撐腰”。

其實，萬科此輪甩賣資產(chǎn)、盤活存量不僅是為了短期還債，更是為最壞情況做打算。

祝九勝在業(yè)績會上表示，公司2023年末在手資金998億元，現(xiàn)金短債比為1.6倍，安全墊足夠厚。境外僅二季度還有到期債券，折合人民幣約56億元，公司已提前啟動相關(guān)置換和還款工作。

萬科要解決的問題是，在極限情況下也能活下去。

什么是萬科的極限情況？股價被做空，公司評級繼續(xù)下調(diào)，表外負(fù)債陸續(xù)到期，銀行和險資給的寬限三年到了，但銷售端仍無明顯起色。

彼時，萬科資產(chǎn)再好，也可能有價無市。

“萬科需要強(qiáng)化底線思維，做好極限情況下的壓力測試，做出更充分的準(zhǔn)備?！庇袅猎跇I(yè)績會上說。

郁亮稱，未來兩年萬科將削減有息負(fù)債1000億元以上，約為當(dāng)前有息債務(wù)的三分之一。

市場能否自行修復(fù)？

萬科遇困有其自身原因，也有行業(yè)大勢原因。

《財經(jīng)》統(tǒng)計了2023年銷量前十房企“三道紅線”情況，萬科三組數(shù)值分別為65.5%、54.66%、1.6，仍處綠檔。

“三道紅線”是指：剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不得大于70%，凈負(fù)債率不得大于100%，剔除受限資金后的現(xiàn)金短債比不得小于1.0倍。

萬科的現(xiàn)金短債比與華潤置地1.78相近，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率兩項數(shù)值也均低于綠城中國。

綠城中國和華潤置地分別是混合所有制企業(yè)及央企中的財務(wù)穩(wěn)健代表。

從融資端看，與房地產(chǎn)相關(guān)的金融政策經(jīng)歷了一個先緊后松的過程。前期，為了防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險和行業(yè)“灰犀?！?，監(jiān)管層出臺了一系列政策。

2020年8月，住建部、人民銀行提出“三道紅線”，根據(jù)觸線情況將房企分為“紅、橙、黃、綠”四檔。

彼時的房地產(chǎn)三巨頭中，中國恒大三線全踩，碧桂園和萬科踩中“一道紅線”，都位于黃檔，而“一線未踩”的綠檔名單以國央企為主，包括華僑城、中海、保利、華潤等。

2021年，“三道紅線”正式實施，房地產(chǎn)貸款集中制度和規(guī)范債券評級市場等配套政策也相繼落地，行業(yè)融資環(huán)境進(jìn)一步收緊。

中指研究院數(shù)據(jù)顯示，2021年1月-

12月，房地產(chǎn)行業(yè)共實現(xiàn)了非銀類融資17652.2億元，同比下降26.3%；從同比增速來看，行業(yè)融資規(guī)模自3月起即為負(fù)增長，其中11月達(dá)到谷底，同比下滑71.6%。

為了維護(hù)房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，從2021年下半年開始，融資層面的政策出現(xiàn)松綁跡象。

2021年10月-11月，中國房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會、國家發(fā)改委外資司、國家外匯局、國務(wù)院發(fā)展研究中心、中國銀行間市場交易商協(xié)會等部門陸續(xù)召開了四次房企座談會，關(guān)注境外債和境內(nèi)債等房企融資情況。

一年后，2022年11月起，多項利好融資端的政策陸續(xù)出臺。包括債券融資延期擴(kuò)容、“金融十六條”“三支箭”（鼓勵信貸、債券和股權(quán)融資）等。

其中，“金融十六條”側(cè)重支持出險房企，“三支箭”則類似防火墻，鼓勵金融機(jī)構(gòu)給尚未出現(xiàn)風(fēng)險的國央企、優(yōu)質(zhì)民企融資。

清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長田軒向《財經(jīng)》表示，短期內(nèi)，三箭齊發(fā)可以緩解優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)的資金壓力。但三支箭各有利弊，尤其是第三支箭股權(quán)融資，周期長、見效慢。

2019年4月25日，濟(jì)南一處萬科樓盤的簽約中心集中辦理簽署購房合同，購房者在大廳里排隊等待簽署。圖/視覺中國

圖7：萬科債券到期分布情況（以行權(quán)計，年）（2024年為3月-12月數(shù)據(jù)）

注：2024年3月-12月到期債券中，萬科已償付一筆6.3億美元的美元債。資料來源：Odin

表4：2023年銷售前十房企三道紅線情況

注：2023年度全口徑銷售額前十房企中，保利發(fā)展、碧桂園暫未披露完整財報；萬科未披露受限資金情況，為統(tǒng)一口徑，現(xiàn)金短債比統(tǒng)一采用賬面貨幣資金計算；部分企業(yè)披露了非受限資金的現(xiàn)金短債比，綠城中國約1.41、龍湖約1.36、中國海外發(fā)展約2.1、招商蛇口約1.28。資料來源：公司年報及業(yè)績會相關(guān)報道、克而瑞地產(chǎn)研究、《財經(jīng)》記者計算

圖8：2020年8月-2024年2月商品房銷售額變化

注：商品房銷售額即為新建商品房銷售額，包含期房和現(xiàn)房兩部分。資料來源：國家統(tǒng)計局

一位出險房企的融資經(jīng)理指出，“金融十六條”第（八）條里的專項借款同樣需要抵押物。而房企能抵押的資產(chǎn)都已抵押出去了。

據(jù)克而瑞統(tǒng)計，房地產(chǎn)2022年全年新增融資總額8262億元，同比減少34%，全年融資總額則自2016年以來首次跌落到1萬億元以下。

2023年，政策層面的融資支持力度進(jìn)一步加大。

上半年宣布延長“金融十六條”中兩項融資相關(guān)政策的適用期限，旨在引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)對房地產(chǎn)企業(yè)存量融資展期，加大保交樓金融支持。下半年提出“三個不低于”，首次對銀行放貸提出量化要求，尤其利好非國有房企。

然而，彼時金融機(jī)構(gòu)對房企的信心嚴(yán)重不足，仍然處于持幣觀望的狀態(tài)。

克而瑞的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，自2021年出現(xiàn)首次負(fù)增長后，房企的融資總量在過去三年持續(xù)下滑，2023年全年新增融資總額5692億元，同比下降28%。

北京市房地產(chǎn)法學(xué)會副會長趙秀池認(rèn)為，銀行是特殊的企業(yè)，要自負(fù)盈虧自擔(dān)風(fēng)險，還要在安全性、流動性、盈利性經(jīng)營原則中尋找平衡點。銀行與政府的目標(biāo)不完全一致，銀行注重貸款安全，在樓市低迷、房價估值不斷走低下，抵押物價值在不斷減少，導(dǎo)致銀行對房企放貸謹(jǐn)慎。

針對房企融資難，監(jiān)管層兩次出手，試圖通過白名單制度為房企增信。

2023年11月17日，中國人民銀行、金融監(jiān)管總局、中國證監(jiān)會聯(lián)合召開金融機(jī)構(gòu)座談會，會議強(qiáng)調(diào)，要一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，對正常經(jīng)營的房地產(chǎn)企業(yè)不惜貸、抽貸、斷貸。

會議還推出“50家房企白名單”制度，希望各大國有銀行和商業(yè)性銀行重點支持。

“正常經(jīng)營”一般指公司尚未出現(xiàn)債務(wù)違約等情況，如萬科、龍湖等房企均在白名單之中。

2024年初，白名單制度進(jìn)一步細(xì)化，從救企業(yè)變?yōu)榫软椖?，即?guī)避企業(yè)主體風(fēng)險對具體項目的影響。

1月12日，住建部、國家金融監(jiān)督管理總局共同發(fā)布《關(guān)于建立城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制的通知》（下稱《通知》）。

根據(jù)房地產(chǎn)項目的開發(fā)建設(shè)情況及項目開發(fā)企業(yè)資質(zhì)、信用、財務(wù)等情況，按照公平公正原則，協(xié)調(diào)機(jī)制提出可以給予融資支持的房地產(chǎn)項目名單，向本行政區(qū)域內(nèi)金融機(jī)構(gòu)推送。

截至2024年2月29日，全國276個城市已建立城市融資協(xié)調(diào)機(jī)制，共提出房地產(chǎn)項目約6000個，商業(yè)銀行快速進(jìn)行項目篩選，審批通過貸款超2000億元。

白名單一定程度上提高了部分中小房企和有優(yōu)質(zhì)項目的出險房企的融資效率。但對于萬科這種此前靠信用背書，就能以集團(tuán)名義對接銀行總行融資的企業(yè)來說，卻是一個新考驗。

以前，萬科和金融機(jī)構(gòu)打交道的方式是萬科集團(tuán)和某家銀行的總行對接融資，之后再把融來的錢分給區(qū)域公司和具體項目，現(xiàn)在反之，公司的融資要靠具體項目和各地方政府、銀行分行對接。

這意味著，萬科的存量貸款由萬科集團(tuán)來償還，但新增的單體項目融資卻不能歸集到集團(tuán)，同時集團(tuán)的融資又與項目進(jìn)展及資金監(jiān)管情況深度綁定。

任何房企做財務(wù)預(yù)算時，都會依托“融資+銷售回款”兩個支撐點。真正讓萬科陷入困境的，是銷售端的萎靡不振。

國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，全國商品房銷售額的最低點出現(xiàn)在2022年4月。2022年7月，北上廣深四個一線城市開始放松限購。

2022年7月，深圳出臺“支持異地就業(yè)本地戶籍家庭公積金購房”；2022年8月，上海臨港新區(qū)對特定人才放松限購；11月，廣州允許非戶籍居民購房社保斷繳補(bǔ)繳；當(dāng)月，北京通州區(qū)部分區(qū)域放開限購。

表5：2022年-2024年一線城市限購政策變動表

資料來源：中指研究院、各城市住建部門

表6：2020年-2023年房地產(chǎn)開發(fā)貸余額

資料來源：中國人民銀行

根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，2023年已有200余省市（縣）出臺房地產(chǎn)調(diào)控政策超670次，多數(shù)城市限制性政策完全放開。但這時調(diào)控政策已無法在市場掀起太大波瀾，隨著銷量的不斷下滑，曾經(jīng)堅挺的一線城市房價也開始下跌。

以深圳為例，據(jù)深圳市價格認(rèn)定與監(jiān)測中心數(shù)據(jù)，2023年深圳新建住宅全年成交均價59554元/平方米，同比下跌11.4%，二手住宅全年成交均價63386元/平方米，同比下跌15.4%

國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024年2月，一線城市新建商品住宅銷售價格環(huán)比下降0.3%，同比下降1.0%；二線城市新建商品住宅銷售價格環(huán)比下降0.3%，同比下降1.1%；三線城市新建商品住宅銷售價格環(huán)比下降0.4%，同比下降2.7%。新房環(huán)比下跌城市數(shù)為59個，比1月增加3個。

清華大學(xué)恒隆房地產(chǎn)研究中心主任吳璟對《財經(jīng)》說，過去一年一線城市限購政策調(diào)整的重點是對細(xì)分市場精準(zhǔn)施策。因此，對市場的整體刺激較小。

北京鏈家一名房產(chǎn)中介人士對《財經(jīng)》說，“帶看時，一多半客戶都是覺得現(xiàn)在房價不漲，就還想再觀望一下。而且政策像擠牙膏一樣斷斷續(xù)續(xù)，大家都想再等等新政策。”

民建聯(lián)中央經(jīng)濟(jì)委員會副主任經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬光遠(yuǎn)建議，此時應(yīng)出臺更有力的政策，例如取消一線城市所有的限購措施。

進(jìn)入2024年，樓市仍在震蕩。圖/法新

但全面放開限購是否會讓投機(jī)炒房重來，再度引發(fā)房地產(chǎn)泡沫？馬光遠(yuǎn)認(rèn)為，當(dāng)一二線的高凈值人群都在掛牌出售房產(chǎn)時，即使放開限購，也很難再看到房價大漲。

太盟投資集團(tuán)（PAG）執(zhí)行董事長單偉建認(rèn)為，在房地產(chǎn)市場過熱時，限購目的是降溫，市場過冷時，依舊存在的限購政策等于雪上加霜。各地已有不同程度的松綁，目前是時候全面取消限購了。

單偉建認(rèn)為，應(yīng)該把以長期持有為目的的購房行為與短期的“炒作”區(qū)別開來，這不難做到。一個行之有效的做法就是用額外稅收來提高短期交易的成本，從而使投機(jī)行為得不償失。

單偉建還指出，新房售價“限跌令”也是房市穩(wěn)定的障礙。人為使售價高于市值，導(dǎo)致有價無市。長痛不如短痛。取消限跌令，降價促銷，加速清除庫存，才能盡快扭轉(zhuǎn)房市頹勢。

關(guān)于融資政策，馬光遠(yuǎn)指出，商業(yè)銀行出了壞賬要被問責(zé)，這是他們貸款的意愿不高的根源。雖然2022年底的“金融十六條”已經(jīng)明確提出“對于新發(fā)放的配套融資形成不良的，相關(guān)機(jī)構(gòu)和人員已盡職的，可予免責(zé)”。但從此后的放貸數(shù)據(jù)看，金融機(jī)構(gòu)對房企的貸款仍然謹(jǐn)慎。

馬光遠(yuǎn)建議由政府出面增信，統(tǒng)一解決優(yōu)質(zhì)房企的存量資產(chǎn)和債務(wù)問題。為適應(yīng)“商品房+租賃房+保障房”的新行業(yè)格局，部分存量房可以改造成保障房或長租公寓。

郁亮在3月29日的業(yè)績會上表示，房地產(chǎn)市場顯然是超跌了，好在行業(yè)支持政策已大量出臺且力度超過以往，伴隨政策效果顯現(xiàn)，市場會逐漸恢復(fù)。未來住宅建設(shè)的中樞值在每年10億平方米左右，在新發(fā)展階段，萬科依然能夠成為一家優(yōu)秀企業(yè)。以公司目前的能力，輕裝上陣之后，能夠更好地、更長久地為股東創(chuàng)造價值。