克里夫·阿斯內(nèi)斯

《預(yù)期收益：在不確定市場(chǎng)創(chuàng)造非凡回報(bào)》

（芬）安蒂·伊爾曼恩 著

朱俊磊 譯

格致出版社

2024年1月

我知道各位讀者在想什么：這是另一本書(shū)嗎？！作者安蒂·伊爾曼恩在他第一本590頁(yè)的書(shū)里會(huì)忘記說(shuō)什么呢？這么說(shuō)的前提是你把那本書(shū)的每一頁(yè)都讀了，包括注釋和那篇不太靠譜的前言。我想你也肯定會(huì)好好讀的。好吧，簡(jiǎn)單地說(shuō)，從上一本書(shū)到現(xiàn)在這十年里發(fā)生了很多事。資本市場(chǎng)發(fā)生了新變化，政治上也出現(xiàn)了新格局，研究中亦有了新發(fā)現(xiàn)。

首先，你可能已經(jīng)從書(shū)名《預(yù)期收益：在不確定市場(chǎng)創(chuàng)造非凡回報(bào)》中注意到，幾乎所有的資產(chǎn)價(jià)格都在變得更加昂貴。這將對(duì)未來(lái)投資產(chǎn)生令人沮喪的后果，坦率地說(shuō)，解決這個(gè)問(wèn)題沒(méi)有一個(gè)容易的方案（除非我們都錯(cuò)了，股票和債券現(xiàn)在實(shí)際上非常便宜，但你對(duì)此也別期望太高）。

從全球角度來(lái)看，較低的預(yù)期收益這個(gè)問(wèn)題并不容易解決。但安蒂在斯多葛學(xué)派和圣奧古斯丁的幫助下，在本書(shū)第一部分中正面解決了這個(gè)問(wèn)題?；旧嫌幸韵聨讉€(gè)方案：

（1）冒更大的風(fēng)險(xiǎn)，這樣即使預(yù)期收益較低，也能達(dá)到目標(biāo)。當(dāng)然，這是違反直覺(jué)的，因?yàn)樗淖置嬉馑际恰艾F(xiàn)實(shí)看起來(lái)比正常情況更糟，所以我能獲得更多”，但一些投資者的預(yù)期收益有下限的約束，他們不能在投資中低于這個(gè)下限，所以有時(shí)候，即便不情愿，他們也不得不這么做。

（2）忽略這個(gè)問(wèn)題并在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)接受較低的預(yù)期收益，不要天真地去試圖改善這個(gè)問(wèn)題，就這么忍受下去。我把這種說(shuō)法稱(chēng)為“杰克·博格爾”（Jack Bogle）論點(diǎn)，因?yàn)槲覀冎g的友誼，就連杰克也對(duì)我吹噓了一下自己在1999年-2000年賣(mài)出了一些股票。

（3）找到并合并其他能產(chǎn)生預(yù)期收益的資產(chǎn)，這些資產(chǎn)要么現(xiàn)在收益不是很低，要么較低但與你已經(jīng)投資的那些不相關(guān)。安蒂考慮了所有這些方案。

這十年來(lái)的另一件事是，我們總共多了十年的數(shù)據(jù)/歷史可以用來(lái)學(xué)習(xí)。雖然十年這個(gè)長(zhǎng)度并不足以改變我們對(duì)預(yù)期收益的長(zhǎng)期看法，但不可否認(rèn)，對(duì)于一些資產(chǎn)類(lèi)別和策略（如低流動(dòng)性策略）的數(shù)據(jù)歷史來(lái)說(shuō)，十年這個(gè)長(zhǎng)度是很長(zhǎng)的一段，因此，能夠獲取這段時(shí)間的數(shù)據(jù)仍然是一件相當(dāng)重要的事情。

對(duì)于其他資產(chǎn)類(lèi)別和策略，我們（不只是安蒂和我，也不只是AQR這家公司的員工，還包括更多的研究人員）在過(guò)去十年里花了一些功夫，通過(guò)追溯更久遠(yuǎn)的時(shí)間來(lái)構(gòu)建有意義的更長(zhǎng)歷史樣本。這有時(shí)是違反直覺(jué)的，同時(shí)我們也認(rèn)識(shí)到，舊數(shù)據(jù)可能與當(dāng)前數(shù)據(jù)相關(guān)，也可能不相關(guān)，但只要你還沒(méi)有偷看這部分新數(shù)據(jù)，這部分現(xiàn)在回溯的新數(shù)據(jù)就像未來(lái)數(shù)據(jù)一樣算是“樣本外”數(shù)據(jù)。

信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、大宗商品風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，特別是風(fēng)格策略風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（又名另類(lèi)投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)），都是有用的數(shù)據(jù)。我和我的同事（當(dāng)然也并不只有我們）都為可以將投資數(shù)據(jù)歷史追溯到更早的時(shí)代而感到自豪——在某些情況下，現(xiàn)在有近100年的樣本了（對(duì)于一些非常特殊的案例，時(shí)間比這更長(zhǎng)）。

更久遠(yuǎn)的數(shù)據(jù)提供了更多的證據(jù)，證明上述這些風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可能是真實(shí)且顯著的，這讓我們感到滿(mǎn)意，也讓我們松了一口氣，因?yàn)槟阌肋h(yuǎn)不知道什么時(shí)候會(huì)樣本不足。

盡管我們對(duì)擁有更多數(shù)據(jù)感到興奮——量化分析師可能不喜歡這個(gè)消息——但更多的數(shù)據(jù)并不總是意味著能獲得更多的“真相”。即使在我們都稱(chēng)為“長(zhǎng)期”的時(shí)間框架內(nèi)，我們也意識(shí)到收益的波動(dòng)會(huì)很大。

正如我在最近所寫(xiě)的文章里提到的，資產(chǎn)估值的變化會(huì)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)極大地影響我們對(duì)已實(shí)現(xiàn)（和預(yù)期未來(lái)）回報(bào)的判斷。在這篇文章中，我展示了諸如多空價(jià)值策略和單純的被動(dòng)持有股票等策略，長(zhǎng)期來(lái)看這些策略的收益并不好，它們嚴(yán)重扭曲了人們對(duì)跨度達(dá)70年的正常預(yù)期收益的估計(jì)。我不想在這里展開(kāi)更多篇幅討論這個(gè)問(wèn)題，但簡(jiǎn)單地說(shuō)，要正確估計(jì)未來(lái)的預(yù)期收益，不應(yīng)建立在策略成本的高低之上，這樣才能做出更加無(wú)偏（更準(zhǔn)確）和更精確（這時(shí)常被低估）的判斷。

但是我們?cè)谘芯科陂g發(fā)現(xiàn)，這些很難改變投資者的情緒，因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)世界中，當(dāng)策略成本變得便宜或非常昂貴時(shí)，從投資者所關(guān)心的時(shí)間范圍來(lái)看，他們會(huì)很在意。

我們經(jīng)常用“時(shí)間膨脹”這個(gè)讓人羨慕的物理術(shù)語(yǔ)來(lái)打比方，在現(xiàn)實(shí)生活中一段時(shí)間會(huì)看起來(lái)非常漫長(zhǎng)，而在做研究回測(cè)時(shí)，時(shí)間就看起來(lái)很短。我們很容易看到一個(gè)良好的、直覺(jué)上穩(wěn)健的策略，并觀(guān)察它在表現(xiàn)最差的三到五年里的業(yè)績(jī)，然后想當(dāng)然地覺(jué)得“我肯定會(huì)堅(jiān)持這個(gè)策略，因?yàn)榭纯凑麄€(gè)數(shù)據(jù)歷史，它最終是能賺錢(qián)的呀”！但是我猜對(duì)讀者來(lái)說(shuō)，毫無(wú)意外的是實(shí)踐中能做到的人少之又少。

顯而易見(jiàn)的是，你需要的是實(shí)際中你可以堅(jiān)持下來(lái)的最好策略，而不是你堅(jiān)持不了的理論上的最佳策略。因此，你要么選擇其他適合你的策略，要么想辦法幫助你自己堅(jiān)持最好的策略。我們尤其希望通過(guò)解釋估值變化的扭曲程度，并提出具體且有用的方法，將其納入對(duì)未來(lái)的預(yù)判，來(lái)得到更加無(wú)偏和更精確的估計(jì)，并通過(guò)這種有效的論證，振奮投資者，幫助他們加深理解。幸運(yùn)的是，安蒂尤其擅長(zhǎng)講解。特別是在本書(shū)第二部分，安蒂通過(guò)雙重視角，分享了大量的證據(jù)、理論和生活經(jīng)驗(yàn)。

安蒂和我有很多共同的老師，從我們讀博那些年到后來(lái)在業(yè)界作為研究人員相處了幾十年，尤其是在過(guò)去十年里和我們AQR的其他同事互相學(xué)習(xí)（更不用說(shuō)AQR“大家庭”里的學(xué)術(shù)顧問(wèn)、合著者等）。不可否認(rèn)，本書(shū)在某種程度上反映了安蒂的信念、我的信念，以及AQR的信念。我這樣說(shuō)既算是信息披露，也因?yàn)檫@的確是事實(shí)（兩者并不總是一回事），同時(shí)我認(rèn)為讀者也應(yīng)該了解這些。雖然安蒂和我并不是在每件事上都意見(jiàn)一致，但我們?cè)诤芏嗍虑樯系囊恢乱庖?jiàn)比不一致的要多。

此外，我想起了一個(gè)不太舒服的話(huà)題：安蒂喜歡分享我們的研究成果。說(shuō)得好聽(tīng)點(diǎn)呢，安蒂是一個(gè)“過(guò)度分享者”。對(duì)于研究人員來(lái)說(shuō)，這通常是一件好事。公開(kāi)所有的假設(shè)，用開(kāi)放的心態(tài)思考他可能會(huì)犯錯(cuò)的許多原因，這些都是好事。但他總是喜歡透露一些我們有時(shí)寧愿暫時(shí)保持的秘密！但那對(duì)我來(lái)說(shuō)是一個(gè)問(wèn)題，對(duì)讀者來(lái)說(shuō)并不是。

我認(rèn)為這對(duì)讀者來(lái)說(shuō)是大有裨益，雖然從我們的角度，說(shuō)句公道話(huà)，我們不愿讓安蒂分享一切。他在書(shū)中講得相當(dāng)深入，甚至比他的上一本書(shū)還深入。我們的確自信有阿爾法收益，在市場(chǎng)上獨(dú)一無(wú)二，因此我們?cè)诎驳賹?xiě)作時(shí)施加了一點(diǎn)壓力，讓他不要透露太多。也許，如果我們能夠?qū)?yōu)秀的主動(dòng)管理能力保持下去，我們會(huì)讓他在2031年的第三本書(shū)中透露得更多一些。

好了，回到本書(shū)上來(lái)。盡管它以未來(lái)低預(yù)期收益的悲觀(guān)情緒開(kāi)篇，但結(jié)局卻并非如此。第二部分和第三部分涵蓋了在不依賴(lài)市場(chǎng)上漲的情況下改善投資者收益的一系列想法。其中一些策略，其成本不是特別昂貴或廉價(jià)，而是與主要策略不相關(guān)的預(yù)期收益來(lái)源，我們相信，在大多數(shù)投資組合中，這些盈利來(lái)源都沒(méi)有得到充分利用。但有些是戰(zhàn)術(shù)上的。尤其是我們所認(rèn)為的“價(jià)差指標(biāo)”表明，與其他許多看起來(lái)昂貴的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不同，歷史上平均為正的價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，現(xiàn)在看起來(lái)是有史以來(lái)最便宜的（這種觀(guān)點(diǎn)也有局限性，畢竟我的論斷也會(huì)有過(guò)時(shí)的一天）。安蒂在本書(shū)中對(duì)此進(jìn)行了討論。但是，鑒于這是我能想到的唯一一件不但能長(zhǎng)期賺錢(qián)，而且目前與歷史相比非常便宜的事情，它值得一提。

當(dāng)然，這種逆轉(zhuǎn)何時(shí)會(huì)發(fā)生總是很難預(yù)測(cè)。但我們相信，這種情況會(huì)從現(xiàn)在開(kāi)始發(fā)生，這是我們?cè)谶@個(gè)幾乎所有預(yù)期未來(lái)回報(bào)都很低的世界中發(fā)現(xiàn)的一線(xiàn)希望之一，雖然有些自私自利（我把孩子們的錢(qián)都押在這上面了，他們開(kāi)始在吃飯的時(shí)候要求看我的投資組合），但我認(rèn)為這已經(jīng)足夠讓我在這里再三強(qiáng)調(diào)了。

最后，投資過(guò)程中還有一些經(jīng)常被忽視的部分——不像買(mǎi)什么以及什么時(shí)候買(mǎi)（或賣(mài)）它那么吸引人，但這些部分仍然至關(guān)重要：比如風(fēng)險(xiǎn)管理、投資組合構(gòu)建，甚至是普通但重要的交易成本和費(fèi)用領(lǐng)域。在這些領(lǐng)域里，安蒂既有現(xiàn)實(shí)世界的經(jīng)驗(yàn)，也有理論經(jīng)驗(yàn)，謝天謝地，他并沒(méi)有忽視這些經(jīng)驗(yàn)。

不用我多說(shuō)，在未來(lái)低預(yù)期收益的世界里，癡迷于這些東西，總是一個(gè)好主意，且這種重要性甚至更高。當(dāng)世界給你的回報(bào)越來(lái)越少的時(shí)候，需要避免更多的錯(cuò)誤行為，比如說(shuō)，草率執(zhí)行投資交易、過(guò)度交易或采取許多隨意的賭博交易。相較于正常環(huán)境，當(dāng)下犯這些錯(cuò)誤的后果更嚴(yán)重。

總而言之，過(guò)去十年挑戰(zhàn)了許多曾經(jīng)被認(rèn)為是傳統(tǒng)智慧的想法和理念（例如，基于估值反轉(zhuǎn)的擇時(shí)選擇在一個(gè)股票持續(xù)上漲的世界里并不奏效），強(qiáng)化了其他經(jīng)常被忽視的想法和理念（例如，交易成本問(wèn)題），并將那些曾經(jīng)很好的想法（例如安蒂帶來(lái)的另一個(gè)深刻見(jiàn)解的話(huà)題——環(huán)境、社會(huì)和治理）推向重要的討論前沿。

本書(shū)涵蓋了所有這些內(nèi)容，安蒂再次傾其所有（從來(lái)沒(méi)有人說(shuō)安蒂寫(xiě)得太粗淺了，不過(guò)我認(rèn)為這本書(shū)的確比上一本精彩，但晦澀的書(shū)更加容易閱讀）。盡管我很了解上述這些問(wèn)題和相應(yīng)的研究，但我仍然從本書(shū)中學(xué)到了很多，希望你們和我一樣喜歡這本書(shū)。

（作者為AQR資本管理公司聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官，本文為《預(yù)期收益：在不確定市場(chǎng)創(chuàng)造非凡回報(bào)》序；編輯：許瑤）