曹 強(qiáng)，楊修琦

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，安徽 蚌埠 233030）

0 引言

中國匯率市場(chǎng)化之后，外匯市場(chǎng)的供求會(huì)決定匯率的走勢(shì)，同時(shí)，外匯市場(chǎng)的匯率預(yù)期和投資者情緒也會(huì)對(duì)匯率產(chǎn)生重要影響。2017 年5 月央行提出“逆周期因子”以對(duì)沖市場(chǎng)的順周期情緒，這表明央行十分重視調(diào)控市場(chǎng)上人民幣情緒。當(dāng)市場(chǎng)情緒偏多時(shí)，匯率就會(huì)過度上漲。除了人民幣情緒外，匯率預(yù)期是外匯市場(chǎng)上的重要因素，央行把穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期以及引導(dǎo)預(yù)期作為人民幣匯率市場(chǎng)化改革的重要指標(biāo)。中國雖然積累大量的對(duì)外凈資產(chǎn)[1]，但是由于匯率和資產(chǎn)價(jià)格收益率的變動(dòng)導(dǎo)致巨額對(duì)外凈資產(chǎn)估值效應(yīng)常年為負(fù)，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為主要是由于資產(chǎn)價(jià)格收益率太低導(dǎo)致的，但在異常時(shí)期（2015年人民幣匯率貶值時(shí)期）估值效應(yīng)為正，原因是匯率因素對(duì)估值效應(yīng)會(huì)產(chǎn)生作用。

不確定性的市場(chǎng)情緒沖擊給人民幣匯率穩(wěn)定造成了巨大挑戰(zhàn)。對(duì)市場(chǎng)情緒的衡量方法，當(dāng)前主要有兩種：第一，基于外匯市場(chǎng)數(shù)據(jù)計(jì)算人民幣情緒指數(shù)[2]；第二，采用文本挖掘法依托網(wǎng)絡(luò)大數(shù)據(jù)方法構(gòu)建指數(shù)，如人民幣匯率指數(shù)[3]、投資者信心方面[4，5]。人民幣情緒與匯率預(yù)期之間存在著交互作用。谷宇和劉敏（2020）[6]認(rèn)為個(gè)體投資者的“情緒”和匯率預(yù)期存在正向反饋關(guān)系，匯率溝通也只能有限抑制恐慌情緒的蔓延。李艷麗和周值光（2020）[7]強(qiáng)調(diào)匯率溝通對(duì)預(yù)期的穩(wěn)定作用。

估值效應(yīng)的影響因素主要包括匯率和資產(chǎn)價(jià)格收益率。匯率因素方面，劉威和郭小波（2018）[8]利用門限回歸方法發(fā)現(xiàn)匯率波動(dòng)對(duì)于估值效應(yīng)的影響具有異質(zhì)性。資產(chǎn)價(jià)格收益率因素方面，劉琨（2016）[9]研究發(fā)達(dá)國家的估值效應(yīng)后發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格收益率的作用十分明顯。匯率和資產(chǎn)價(jià)格收益率對(duì)估值效應(yīng)的影響大小對(duì)比。匯率決定論[10]、資產(chǎn)價(jià)格收益率決定論[11]。政策因素方面，財(cái)政政策[12]、新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)政策[13]。

本文選擇TVP-SVAR-DY 模型分析匯率對(duì)估值效應(yīng)的影響，該模型的優(yōu)點(diǎn)是從溢出指數(shù)的角度充分挖掘VAR模型的方差分解表。Diebold和Yilmaz（2009）[14]、Diebold和Y?lmaz（2014）[15]基于VAR模型的方差分解表提出廣義方差分解，利用四大溢出指數(shù)（總溢出、溢出、溢入、凈溢出指數(shù)）研究股票市場(chǎng)溢出。該方法主要被應(yīng)用于分析人民幣匯率[16]，該方法的拓展主要表現(xiàn)在溢出指數(shù)具有時(shí)變性[15]。

綜上所述，估值效應(yīng)的影響因素主要有匯率和資產(chǎn)價(jià)格收益率因素，但是隨著人民幣匯率市場(chǎng)化進(jìn)程的改革，人民幣情緒和匯率預(yù)期成為匯率研究中的重要課題，研究人民幣情緒、匯率預(yù)期、資產(chǎn)價(jià)格收益率對(duì)估值效應(yīng)的影響，對(duì)改善中國對(duì)外凈資產(chǎn)的估值效應(yīng)有重要作用。可以使用TVP-VAR-DY 模型研究人民幣情緒、匯率預(yù)期對(duì)估值效應(yīng)的時(shí)變特征和可能出現(xiàn)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

本文利用網(wǎng)絡(luò)大數(shù)據(jù)文本挖掘法，基于關(guān)鍵詞的新聞?lì)l數(shù)構(gòu)建人民幣情緒指數(shù)；把人民幣情緒指數(shù)與匯率預(yù)期、估值效應(yīng)納入TVP-VAR-DY模型中進(jìn)行研究，能捕捉到變量之間的轉(zhuǎn)折點(diǎn)變化，尤其是“811 匯改”特殊時(shí)期；在資產(chǎn)價(jià)格引致的估值效應(yīng)中，匯率因素能夠發(fā)揮作用，主要是人民幣情緒發(fā)揮更重要的作用，而匯率預(yù)期發(fā)生的作用較小，這對(duì)外匯市場(chǎng)的情緒管理和預(yù)期引導(dǎo)有重要啟示。

1 理論分析和研究假設(shè)

1.1 人民幣情緒與匯率預(yù)期的反饋系統(tǒng)

人民幣情緒與匯率預(yù)期的相互影響，既有短期效應(yīng)，也有長(zhǎng)期效應(yīng)。短期溢出效應(yīng)（動(dòng)量效應(yīng)）：繼續(xù)看跌人民幣貶值趨勢(shì)→匯率上升（本幣貶值，外幣升值）導(dǎo)致的動(dòng)量效應(yīng)→中國對(duì)外凈資產(chǎn)導(dǎo)致的估值效應(yīng)為正，這種獲利預(yù)期就會(huì)帶來情緒傳播以及信息擴(kuò)散，從而導(dǎo)致羊群效應(yīng)，這樣循環(huán)下去，持有外幣就會(huì)不斷放大這種獲利預(yù)期。長(zhǎng)期溢出效應(yīng)（反轉(zhuǎn)效應(yīng)）：在考慮到人民幣兌美元的內(nèi)在價(jià)值后，這種看漲趨勢(shì)逐漸會(huì)被看跌趨勢(shì)取代，這是因?yàn)榭紤]到人民幣兌美元的內(nèi)在價(jià)值后，人民幣不斷貶值美元不斷升值的趨勢(shì)需要進(jìn)行調(diào)整，不能偏離內(nèi)在價(jià)值太多，即人民幣兌美元的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

一方面中國外匯市場(chǎng)上的投資主體是商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)，個(gè)人投資者很少，考慮到金融機(jī)構(gòu)投資者的預(yù)期較為穩(wěn)定，因此他們的預(yù)期更多地表現(xiàn)為長(zhǎng)期中的匯率預(yù)期的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。另一方面央行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)和開放也存在“前進(jìn)兩步后退一步”的漸進(jìn)做法，央行長(zhǎng)期以來注重匯率預(yù)期的管理，這使得中國外匯市場(chǎng)的匯率預(yù)期較為穩(wěn)健。這兩方面的原因使得外匯市場(chǎng)中人民幣情緒具有一定的自我強(qiáng)化作用，而且匯率預(yù)期的調(diào)整更多是長(zhǎng)期視角，如選擇一年的匯率預(yù)期。因此，本文提出假設(shè)1：人民幣情緒會(huì)對(duì)匯率預(yù)期的溢出效應(yīng)大于匯率預(yù)期對(duì)人民幣情緒的溢出效應(yīng)，且匯率預(yù)期效應(yīng)更多表現(xiàn)為一年的長(zhǎng)期效應(yīng)。

1.2 估值效應(yīng)的影響因素在時(shí)間上的異質(zhì)性

正常時(shí)期的估值效應(yīng)影響因素是匯率和資產(chǎn)價(jià)格收益率因素，但丁志杰等（2017）[17]認(rèn)為“811 匯改”時(shí)期凈估值效應(yīng)為正，雖然中國對(duì)外資產(chǎn)縮水2075億美元，但是同期的對(duì)外負(fù)債損失更大，從而產(chǎn)生正的凈估值效應(yīng)為1052億美元，這種非正常狀態(tài)下的正估值效應(yīng)，代價(jià)是人民幣快速貶值和外匯市場(chǎng)形勢(shì)惡化。因此，本文對(duì)匯率的時(shí)間異質(zhì)性進(jìn)行檢驗(yàn)，并提出假設(shè)2：匯率對(duì)估值效應(yīng)的影響具有時(shí)期異質(zhì)性。在2015年“811匯改”時(shí)期，匯率因素是解釋估值效應(yīng)的重要因素。在正常時(shí)期，匯率因素對(duì)估值效應(yīng)的解釋很小，資產(chǎn)價(jià)格收益率是估值效應(yīng)的主要決定因素。

1.3 估值效應(yīng)中的金融渠道和貿(mào)易渠道相互依存

估值效應(yīng)的主要影響渠道有金融渠道和貿(mào)易渠道。傳導(dǎo)機(jī)制如圖1所示。

圖1 估值效應(yīng)在“811匯改”時(shí)期和全樣本時(shí)期的傳導(dǎo)機(jī)制圖

1.3.1 匯率因素

從金融渠道和貿(mào)易渠道對(duì)估值效應(yīng)產(chǎn)生的影響包括（1）在金融渠道方面，對(duì)外資產(chǎn)主要是以美元為主的外幣，大多是固定收益率資產(chǎn)，回報(bào)率一般在2%左右；對(duì)外負(fù)債主要是以美、歐、日元為主的外幣，大多是權(quán)益類資產(chǎn)，收益率一般在40%左右。本幣貶值將導(dǎo)致美元相對(duì)升值，中國對(duì)外凈資產(chǎn)的美元價(jià)值增加，抵消美元負(fù)債增加，同時(shí)歐元、日元資產(chǎn)因貶值而價(jià)值減小，因此匯率通過金融渠道帶來估值效應(yīng)為正。（2）在貿(mào)易渠道方面，人民幣匯率對(duì)外貶值將有利于提高一國競(jìng)爭(zhēng)力，從而促進(jìn)出口獲得更多的對(duì)外凈資產(chǎn)，對(duì)估值效應(yīng)的提高有正向作用。

1.3.2 資產(chǎn)價(jià)格收益率因素

通過金融渠道和貿(mào)易渠道對(duì)估值效應(yīng)產(chǎn)生的影響包括（1）通過金融渠道，資產(chǎn)價(jià)格收益率上升，財(cái)富效應(yīng)使投資者感覺到財(cái)富膨脹，居民會(huì)增加對(duì)外國資產(chǎn)的配置，從而導(dǎo)致我國對(duì)外凈資產(chǎn)增加，資產(chǎn)價(jià)格收益率通過金融渠道使估值效應(yīng)為正。（2）通過貿(mào)易渠道，肖立晟和陳思翀（2013）[18]認(rèn)為貿(mào)易渠道和金融渠道正相關(guān)，所以資產(chǎn)價(jià)格收益率上升會(huì)導(dǎo)致金融渠道的財(cái)富效應(yīng)上升，因此貿(mào)易渠道也會(huì)使估值效應(yīng)為正，曹強(qiáng)和田新（2020）[12]得出了相同結(jié)論。

同時(shí)，從機(jī)構(gòu)和個(gè)體投資者的視角看，匯率因素與資產(chǎn)價(jià)格收益率因素二者相互影響。一方面，當(dāng)可預(yù)期的匯率貶值和看跌的人民幣情緒在市場(chǎng)中擴(kuò)散時(shí)，理性的跨國投資者會(huì)追求更高的資產(chǎn)價(jià)格收益率以應(yīng)對(duì)匯率貶值，這表明著資產(chǎn)價(jià)格收益率是影響匯率因素的重要因素。另一方面，國內(nèi)外資產(chǎn)價(jià)格收益率的變化也會(huì)改變外匯市場(chǎng)上的外匯供求從而影響匯率走勢(shì)，這表明匯率同樣是資產(chǎn)價(jià)格因素引起的估值效應(yīng)變化的重要因素。因此，本文提出假設(shè)3：估值效應(yīng)中的金融渠道和貿(mào)易渠道相互依存，匯率引致的估值效應(yīng)中資產(chǎn)價(jià)格收益率將發(fā)揮重要作用，資產(chǎn)價(jià)格收益率引致的估值效應(yīng)中匯率因素發(fā)揮重要作用。

2 計(jì)量模型、變量定義與數(shù)據(jù)來源

2.1 時(shí)變溢出指數(shù)構(gòu)建

傳統(tǒng)的DY 溢出指數(shù)是基于滾動(dòng)窗口回歸的動(dòng)態(tài)溢出指數(shù)，具有明顯的缺點(diǎn)。如當(dāng)系統(tǒng)遭遇到重大沖擊時(shí)，溢出指數(shù)的變化過于緩慢從而不能有效捕捉經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)性變化，此外，選擇窗口期的方法大多基于經(jīng)驗(yàn)。因此，本文將溢出指數(shù)與TVP-VAR 相結(jié)合來彌補(bǔ)以上不足。首先考慮一個(gè)傳統(tǒng)的VAR模型：

假設(shè)參數(shù)βt具有時(shí)變特征并且符合一階隨機(jī)游走過程，TVP-VAR可表示為式（2）和式（3）：

其中，A代表對(duì)應(yīng)的移動(dòng)平均過程的系數(shù)。ej為第j個(gè)變量為1，其余全為0的選擇向量。?jj是VAR的方差協(xié)方差矩陣中第j個(gè)對(duì)角線元素。為了使得各溢出指數(shù)之和為1，對(duì)(H)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理得到：

在此基礎(chǔ)上，定義總溢出指數(shù)、方向溢出指數(shù)如下所示：

其中，C(H)為經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的總體溢出水平。Ci←·表示變量i受到來自其他變量的溢出之和，估值效應(yīng)受到來自人民幣情緒指數(shù)，匯率預(yù)期和資產(chǎn)價(jià)格收益率的溢出影響之和由式（6）得出。C·←i表示變量i對(duì)其他所有變量的溢出之和，人民幣情緒指數(shù)對(duì)匯率預(yù)期，資產(chǎn)價(jià)格收益率和估值效應(yīng)的溢出影響之和由式（6）得出。

2.2 人民幣情緒指數(shù)

本文對(duì)人民幣情緒的測(cè)度指標(biāo)進(jìn)行改進(jìn)（見表1），并且詳細(xì)分析了人民幣情緒指數(shù)的走勢(shì)（見圖2），以期能夠全面有效地測(cè)度人民幣情緒。

表1 人民幣情緒指數(shù)詞庫

圖2 人民幣情緒指數(shù)

第一，本文認(rèn)為人民幣匯率的情緒要依托人民幣國際化來確定關(guān)鍵詞，因?yàn)橹袊?dāng)前匯率改革的目標(biāo)是人民幣國際化。借鑒林樂芬和王少楠（2016）[20]的研究方法，主要考慮交易職能、投資職能和儲(chǔ)備職能三個(gè)方面。由于中國貨幣政策的雙支柱目標(biāo)把金融穩(wěn)定作為重要指標(biāo)，而且金融穩(wěn)定監(jiān)測(cè)指標(biāo)中存在資本流動(dòng)，所以將金融穩(wěn)定作為匯率的第四種職能加入詞庫。四個(gè)職能均包含若干關(guān)鍵詞，如交易職能運(yùn)用外匯交易職能關(guān)注實(shí)際匯率；投資職能關(guān)注人民幣匯率走勢(shì)；儲(chǔ)備職能涉及外匯儲(chǔ)備以及對(duì)外凈資產(chǎn)的規(guī)模；金融穩(wěn)定職能中經(jīng)常出現(xiàn)資本外逃、金融安全等關(guān)鍵詞頻。考慮不同職能的人民幣情緒指數(shù)詞庫構(gòu)建詳見表1。

第二，用網(wǎng)絡(luò)爬蟲技術(shù)，進(jìn)行文本挖掘。本文通過python 網(wǎng)絡(luò)爬蟲技術(shù)在中國新聞網(wǎng)、中國網(wǎng)、新華網(wǎng)三個(gè)權(quán)威新聞網(wǎng)站，爬取各個(gè)關(guān)鍵詞2008—2020年新聞數(shù)據(jù)，計(jì)算出月度數(shù)據(jù)。

第三，用主成分分析法計(jì)算人民幣情緒指數(shù)。采用二次主成分法進(jìn)行變量降維，針對(duì)交易職能、投資職能、儲(chǔ)備職能、金融穩(wěn)定職能中的每個(gè)職能做第一次主成分分析，通過觀察其方差貢獻(xiàn)率提取合適的主成分，根據(jù)得到的權(quán)重計(jì)算出四大職能指數(shù)；此外，針對(duì)四大職能指數(shù)進(jìn)行二次主成分，最后得到了人民幣情緒指數(shù)，詳見圖2。

從圖2看出，我國人民幣情緒指數(shù)的波動(dòng)具有明顯的時(shí)變性。具體來看，第一，在2015年的“811匯改”中，央行決定把匯率中間價(jià)由前一日收盤價(jià)決定，這提高了匯率自由浮動(dòng)的空間，使得人民幣匯率受市場(chǎng)影響程度較高，但是隨后外匯市場(chǎng)出現(xiàn)了人民幣兌美元的大幅度貶值，外匯市場(chǎng)具有較大的匯率不穩(wěn)定情緒，因此，人民幣情緒指數(shù)出現(xiàn)了一個(gè)巨大的波峰。第二，2017年5月央行在人民幣匯率中間價(jià)引入逆周期因子，中間價(jià)由前一日收盤價(jià)、一籃子匯率和逆周期調(diào)節(jié)三大因子共同決定，逆周期因子引入后，外匯市場(chǎng)中的匯率不穩(wěn)定情緒得到有效控制，這使得人民幣情緒指數(shù)波動(dòng)明顯減小。

2.3 其余變量與數(shù)據(jù)來源

匯率預(yù)期：本文使用離岸無本金交割遠(yuǎn)期匯率，因?yàn)榕c在岸人民幣市場(chǎng)相比，離岸人民幣市場(chǎng)交易者資格較易取得，交易規(guī)則更少，在這個(gè)市場(chǎng)上形成的均衡匯率是買賣雙方博弈的結(jié)果，其更能準(zhǔn)確地代表匯率預(yù)期[21]。本文選取3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月、12個(gè)月的無本金交割遠(yuǎn)期數(shù)據(jù)代表不同期限的人民幣匯率預(yù)期。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

資產(chǎn)價(jià)格收益率：用上證A 股綜合指數(shù)收益率代替，用連續(xù)復(fù)利計(jì)算得到上證綜指收盤價(jià)[5]。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

估值效應(yīng)：中國對(duì)外凈資產(chǎn)由于匯率或者資產(chǎn)價(jià)格收益率引起的外部投資頭寸變化，采用市值法來估計(jì)對(duì)外凈資產(chǎn)規(guī)模[18]，根據(jù)其幣種結(jié)構(gòu)測(cè)算匯率和資產(chǎn)價(jià)格收益率等帶來的財(cái)富變動(dòng)，從而測(cè)算出估值效應(yīng)。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫和國家外匯管理局官網(wǎng)。

3 實(shí)證分析

3.1 MCMC估計(jì)結(jié)果

本文利用人民幣情緒指數(shù)、匯率預(yù)期、資產(chǎn)價(jià)格收益率、估值效應(yīng)這4 個(gè)變量構(gòu)建TVP-VAR-DY 模型。將所有變量進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整，匯率預(yù)期一階對(duì)數(shù)差分后平穩(wěn)，其余變量均保持平穩(wěn)；根據(jù)樣本自由度和AIC 準(zhǔn)則，選擇滯后期數(shù)為2階，基于TVP模型的時(shí)變參數(shù)估計(jì)方法的要求，參考Nakajima（2011）[22]的方法設(shè)置初始值，MCMC方法模擬20000次，結(jié)果如表2所示。

表2 MCMC估計(jì)結(jié)果

從表2 展示了待估參數(shù)后驗(yàn)分布的均值、方差、Geweke 值、無效因子。在1%的顯著性水平上，大部分參數(shù)無法拒絕原假設(shè)，即待估參數(shù)收斂于后驗(yàn)分布。無效因子最大約為300，即本文能夠至少獲得20000/300=67 個(gè)不相關(guān)樣本，說明使用MCMC方法有效。

3.2 結(jié)果分析

3.2.1 人民幣情緒對(duì)其他變量的溢出

人民幣情緒對(duì)估值效應(yīng)的影響中，需要先確定匯率預(yù)期的期限結(jié)構(gòu)。圖3 展示了人民幣情緒對(duì)其他變量的溢出之和，RMB to 3、6、9、12分別表示3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月、12 個(gè)月的匯率預(yù)期（NDF）的期限結(jié)構(gòu)。以圖3 中的RMB to 12為例，它代表了人民幣情緒對(duì)其他變量（包括匯率預(yù)期、資產(chǎn)價(jià)格收益率和估值效應(yīng)）的溢出效應(yīng)之和?！?11匯改”之后在四種不同的匯率預(yù)期期限結(jié)構(gòu)下，人民幣情緒對(duì)其他變量的溢出之和都顯著得到提升（見圖3中的垂直線），即不同期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期匯率出現(xiàn)了一致的波峰，而且12個(gè)月期波動(dòng)溢出之和達(dá)到了最高16%。

圖3 人民幣情緒對(duì)其他變量的溢出之和（4種不同的匯率預(yù)期期限結(jié)構(gòu)）

本文將3 個(gè)月和6 個(gè)月的匯率預(yù)期看作短期匯率體系，將9 個(gè)月和12 個(gè)月的匯率預(yù)期看作是長(zhǎng)期匯率體系，結(jié)果表現(xiàn)為長(zhǎng)期的溢出效應(yīng)明顯大于短期的溢出效應(yīng)。從下頁圖4 來看，12 個(gè)月的長(zhǎng)期匯率溢出效應(yīng)很高，人民幣情緒對(duì)其他變量的溢出效應(yīng)之和保持在10%～15%左右，2008年金融危機(jī)爆發(fā)，其波動(dòng)溢出達(dá)到了15%左右，在2015年的“811匯改”期間波動(dòng)溢出高達(dá)16%，即使是2019年新冠疫情期間，人民幣情緒對(duì)其他變量的影響持續(xù)上升，但是相對(duì)于12個(gè)月的匯率預(yù)期來說，整體上看仍較為穩(wěn)定。本文認(rèn)為長(zhǎng)期中人民幣情緒更大，中國外匯市場(chǎng)的投資者主要是金融機(jī)構(gòu)投資者和央行，所以他們更多表現(xiàn)為長(zhǎng)期價(jià)值投資者，只有個(gè)人投資者才會(huì)更多表現(xiàn)為投機(jī)者追求短期的動(dòng)量效應(yīng)即表現(xiàn)為追漲殺跌。

圖4 人民幣情緒對(duì)其他變量溢出（12個(gè)月的匯率預(yù)期期限結(jié)構(gòu)）

預(yù)期匯率的4 種期限中最具代表性的是12 個(gè)月的匯率預(yù)期，確定之后就需要分析人民幣情緒對(duì)匯率預(yù)期、資產(chǎn)價(jià)格收益率和估值效應(yīng)造成的溢出效應(yīng)，下頁圖4中的rmb-ndf12、rmb-va12、rmb-sh12分別表示人民幣情緒指數(shù)對(duì)匯率預(yù)期，估值效應(yīng)，資產(chǎn)價(jià)格收益率的波動(dòng)溢出。

從圖4 可以看出：（1）人民幣情緒對(duì)于匯率預(yù)期的影響較大。原因是人民幣兌美元匯率上升后會(huì)有短期效應(yīng)和長(zhǎng)期效應(yīng)，短期效應(yīng)中的人民幣情緒和匯率預(yù)期會(huì)存在相互強(qiáng)化的作用，但是中國外匯市場(chǎng)上的投資主體是商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)，個(gè)人投資者很少，他們更多表現(xiàn)為價(jià)值投資的長(zhǎng)期效應(yīng)。由此驗(yàn)證了假設(shè)1。（2）人民幣情緒對(duì)于估值效應(yīng)的影響不大，但是在“811 匯改”期間，人民幣情緒對(duì)估值效應(yīng)的影響非常大。原因是人民幣情緒本質(zhì)上是匯率的一種體現(xiàn)，正常時(shí)期的資產(chǎn)價(jià)格收益率是估值效應(yīng)的主要解釋因素，如Pavlova 和Rigobon（2010）[23]認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格能夠基本解釋估值效應(yīng)帶來的外部失衡。

3.2.2 匯率預(yù)期對(duì)其他變量的溢出

12個(gè)月的匯率預(yù)期對(duì)人民幣情緒以及估值效應(yīng)的溢出影響見圖5?？梢钥闯?，12個(gè)月匯率預(yù)期對(duì)人民幣情緒的溢出效應(yīng)最大，圖5中以虛線表示，但是其大小約是圖4中人民幣情緒對(duì)匯率預(yù)期的溢出效應(yīng)的50%。這是因?yàn)樵诙唐谛?yīng)中，人民幣情緒和匯率預(yù)期可以相互作用形成反饋系統(tǒng)，但是長(zhǎng)期中這種反饋機(jī)制較弱，主要是因?yàn)橹袊鈪R市場(chǎng)的投資者主要是金融機(jī)構(gòu)投資者和央行，更多的表現(xiàn)為長(zhǎng)期效應(yīng)的價(jià)值投資。在短期效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制中，雖然存在相互作用，但是人民幣情緒對(duì)于匯率預(yù)期的影響更大。

圖5 匯率對(duì)其他變量溢出（12個(gè)月的匯率預(yù)期期限結(jié)構(gòu)）

匯率預(yù)期對(duì)估值效應(yīng)的影響整體上表現(xiàn)也不大，但在811 匯改時(shí)匯率預(yù)期卻起到了很大的作用，這可以從圖5中的虛線（“811 匯改”）和匯率預(yù)期（點(diǎn)線）交匯處看出來。這樣就驗(yàn)證了估值效應(yīng)的主要影響因素是資產(chǎn)價(jià)格收益率。由此驗(yàn)證了假設(shè)2 的部分內(nèi)容，即正常時(shí)期而言，資產(chǎn)價(jià)格收益率是影響估值效應(yīng)的重要因素。

3.2.3 估值效應(yīng)來自其他變量的溢出

圖6 給出了估值效應(yīng)受到來自于其他變量的溢出之和，va from 3、6、9、12分別表示利用3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月、12個(gè)月的匯率預(yù)期?？梢钥闯?，在12個(gè)月的匯率預(yù)期下，估值效應(yīng)受到來自其他變量的溢出之和最大，這與圖3的結(jié)果是一致的，證明了長(zhǎng)期效應(yīng)優(yōu)于短期效應(yīng)。

圖6 估值效應(yīng)來自其他變量的溢出之和

從時(shí)間異質(zhì)性看，“811匯改”期間，匯率預(yù)期3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月、12個(gè)月在不同期限結(jié)構(gòu)下，估值效應(yīng)受到來自其他變量的溢出之和具有趨同性。從圖6 中看出，va from 3、6、9、12都在“811匯改”期間達(dá)到相同波峰，導(dǎo)致估值效應(yīng)受到其他變量的溢出影響達(dá)到16%左右。可能的原因是在“811 匯改”期間，人民幣匯率兌大幅貶值，中國對(duì)外資產(chǎn)是以美元的國債為主，收益率一般在2%左右，對(duì)外負(fù)債主要是以美、歐、日元表示的外幣為主，大多是權(quán)益類資產(chǎn)形式，收益率一般在40%左右。人民幣匯率大幅貶值（美元等外幣升值），雖然使對(duì)外資產(chǎn)升值，但是卻導(dǎo)致中國對(duì)外負(fù)債損失更大，未來需要用更多的本幣兌換外幣進(jìn)行還債[17]。因此中國對(duì)外凈資產(chǎn)的估值效應(yīng)為正。

下頁圖7給出了在12個(gè)月的匯率預(yù)期下，估值效應(yīng)來自其他變量的溢出，rmb-va12、ndf-va12、sh-va12 分別表示估值效應(yīng)受到來自人民幣情緒、匯率預(yù)期、資產(chǎn)價(jià)格的溢出。可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)格收益率因素對(duì)估值效應(yīng)的影響最大。因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格收益率渠道中，資產(chǎn)價(jià)格收益率決定投資者持有外部資產(chǎn)的數(shù)量和選擇行為，再加上隨著美國量化寬松政策導(dǎo)致各國資產(chǎn)價(jià)格膨脹，從而財(cái)富效應(yīng)發(fā)揮作用，投資者選擇本國資產(chǎn)和外國資產(chǎn)時(shí)也不僅僅由本國偏好決定。

圖7 估值效應(yīng)來自其他變量的溢出

2015 年“811 匯改”期間，人民幣情緒的作用較大，幾乎等同于資產(chǎn)價(jià)格收益率的作用，原因是“811匯改”使匯率自由浮動(dòng)后導(dǎo)致匯率大幅貶值；同時(shí)，央行不干預(yù)行為使外匯市場(chǎng)中金融機(jī)構(gòu)投資者具有情緒一致性，情緒發(fā)揮了較大的作用。由于匯率預(yù)期因素僅在短期內(nèi)和人民幣情緒相互作用形成反饋，所以，在長(zhǎng)期中12個(gè)月的匯率預(yù)期不能對(duì)估值效應(yīng)起到解釋作用。這就檢驗(yàn)了假設(shè)2 中的部分內(nèi)容，即2015年的匯率改革時(shí)期，匯率因素是解釋估值效應(yīng)的重要因素。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.3.1 不同期限結(jié)構(gòu)下估值效應(yīng)來自其他變量的溢出

圖8 給出了在3 個(gè)月、6 個(gè)月、9 個(gè)月期限的匯率預(yù)期下，估值效應(yīng)受到來自其他變量的溢出。可以看出，在3個(gè)月、6 個(gè)月、9 個(gè)月的期限下，資產(chǎn)價(jià)格收益率因素都是解釋估值效應(yīng)的最重要的影響因素，和圖7 的結(jié)果一致，從而結(jié)論具有穩(wěn)健性。

圖8 估值效應(yīng)來自其他變量溢出（3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月）

“811 匯改”在預(yù)期匯率為3 個(gè)月、6 個(gè)月、9 個(gè)月的情況下，人民幣情緒都沒有表現(xiàn)出對(duì)估值效應(yīng)的很強(qiáng)解釋，即人民幣情緒指數(shù)在短期中雖然可以和預(yù)期結(jié)構(gòu)形成反饋機(jī)制。但是當(dāng)前外匯市場(chǎng)中大多是基于價(jià)值投資的長(zhǎng)期效應(yīng)，這種投資者情緒來自于金融機(jī)構(gòu)投資者和央行，這與谷宇和劉敏（2020）[6]提到的外匯市場(chǎng)中投資者情緒來自于個(gè)人投資者不同，本文認(rèn)為未來中國外匯市場(chǎng)還需要進(jìn)一步加強(qiáng)微觀個(gè)人投資者的行為，只有這樣才能更好地激發(fā)外匯市場(chǎng)的市場(chǎng)機(jī)制。

3.3.2 金融渠道和貿(mào)易渠道的相關(guān)性

本文參考Lane 和Shambaugh（2010）[24]對(duì)估值效應(yīng)規(guī)模的分解方法，從中國對(duì)外凈資產(chǎn)結(jié)構(gòu)出發(fā)，將估值效應(yīng)分解為匯率引致的估值效應(yīng)VAE和資產(chǎn)價(jià)格收益率VAP引致的估值效應(yīng)，并將分解后的估值效應(yīng)代入TVP-VAR-DY模型中，結(jié)果見圖9和圖10。

圖9 匯率引致的估值效應(yīng)

圖10 資產(chǎn)價(jià)格收益率引致的估值效應(yīng)

第一，匯率引致的估值效應(yīng)。圖9給出了匯率引致的估值效應(yīng)VAE來自其他變量的溢出。匯率引致的估值效應(yīng)不僅受到匯率因素的影響，而且還受到資產(chǎn)價(jià)格收益率的影響，這表明金融渠道和貿(mào)易渠道正相關(guān)，從而部分驗(yàn)證了假設(shè)3。

第二，資產(chǎn)價(jià)格收益率引致的估值效應(yīng)。圖10 給出了資產(chǎn)價(jià)格收益率VAP引致的估值效應(yīng)來源于其他變量的溢出效應(yīng)。資產(chǎn)價(jià)格收益率引致的估值效應(yīng)不僅受到資產(chǎn)價(jià)格的影響，而且匯率因素（人民幣情緒）也會(huì)受到影響，這同樣表明金融渠道和貿(mào)易渠道是正相關(guān)，從而部分驗(yàn)證了假設(shè)3。

4 結(jié)論與建議

本文使用文本挖掘方法構(gòu)建了人民幣情緒指數(shù)，從時(shí)變參數(shù)和網(wǎng)絡(luò)溢出模型的視角構(gòu)建TVP-SVAR-DY模型，研究了人民幣情緒、匯率預(yù)期與估值效應(yīng)的關(guān)系，并分析人民幣情緒和匯率預(yù)期對(duì)估值效應(yīng)的影響，重點(diǎn)討論了在2015 年“811 匯改”時(shí)期的情況。得出以下結(jié)論：（1）人民幣情緒對(duì)匯率預(yù)期的溢出效應(yīng)大于匯率預(yù)期對(duì)人民幣情緒的溢出效應(yīng)，且匯率預(yù)期溢出效應(yīng)更多表現(xiàn)為長(zhǎng)期效應(yīng)。（2）估值效應(yīng)的影響因素是匯率和資產(chǎn)價(jià)格收益率，但是在不同的時(shí)期具有異質(zhì)性，在正常時(shí)期，資產(chǎn)價(jià)格收益率是估值效應(yīng)的決定因素；在2015 年“811 匯改”時(shí)期，匯率因素是估值效應(yīng)的重要因素，主要通過人民幣情緒和匯率預(yù)期來表現(xiàn)匯率因素，并且人民幣情緒對(duì)估值效應(yīng)的解釋力度比匯率預(yù)期的作用更大。（3）對(duì)估值效應(yīng)進(jìn)行分解發(fā)現(xiàn)，在資產(chǎn)價(jià)格收益率引致的估值效應(yīng)中，匯率因素通過人民幣情緒和匯率預(yù)期發(fā)揮作用，而且主要是以人民幣情緒起主要作用。

根據(jù)以上研究結(jié)論，本文提出以下建議：

第一，加強(qiáng)人民幣情緒引導(dǎo)和匯率預(yù)期管理。（1）應(yīng)把人民幣情緒引導(dǎo)和匯率預(yù)期管理分開考慮，在匯率改革時(shí)期，重點(diǎn)從宏觀層面識(shí)別人民幣情緒。（2）央行可主動(dòng)實(shí)施匯率管理，在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)主動(dòng)與市場(chǎng)進(jìn)行溝通，發(fā)揮政策的前瞻性指引作用。如“811 匯改”以及2018 年3 月以來的中美貿(mào)易摩擦升級(jí)事件對(duì)人民幣匯率的市場(chǎng)預(yù)期造成沖擊，政府應(yīng)及時(shí)引導(dǎo)市場(chǎng)中人民幣情緒。第二，完善微觀市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格收益率形成機(jī)制。（1）完善廣義股權(quán)投資市場(chǎng)建設(shè)，如天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資、資本市場(chǎng)一二級(jí)投資等。（2）健全多層次資本市場(chǎng)支持直接融資改革，滿足企業(yè)成長(zhǎng)不同階段的不同融資需求以適應(yīng)不同的投資群體。第三，提高外匯儲(chǔ)備透明度。進(jìn)一步公布外匯資產(chǎn)的部分歷史投資收益率以及外匯儲(chǔ)備的貨幣結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，這方面的信息披露有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期和人民幣匯率情緒，減少因?yàn)轭A(yù)期不確定帶來的負(fù)面影響。