高玲玲 牛雨虹 徐珂

【摘要】在倡導(dǎo)可持續(xù)發(fā)展的時(shí)代背景下， ESG（環(huán)境、社會、治理）投資備受關(guān)注， ESG因素對企業(yè)價(jià)值的影響日益凸顯。同時(shí)， 我國新能源汽車行業(yè)在綠色發(fā)展理念和政策支持的引領(lǐng)下迎來爆發(fā)式增長， 如何更準(zhǔn)確地評估相關(guān)企業(yè)的價(jià)值是投資者關(guān)注的重點(diǎn)。本文以比亞迪為研究對象， 構(gòu)建以EVA模型為基礎(chǔ)并考慮ESG因素的價(jià)值評估模型， 進(jìn)而得到考慮ESG因素后的企業(yè)價(jià)值。本研究為ESG投資理念下的估值實(shí)踐提供了可行思路， 可助力投資者優(yōu)化投資策略， 同時(shí)也能為新能源汽車企業(yè)提供改善自身ESG實(shí)踐的思路， 幫助企業(yè)更好地實(shí)現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】ESG；企業(yè)價(jià)值評估；EVA模型；綠色發(fā)展

【中圖分類號】F275 ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2024）01-0095-7

一、 引言

面對人口增長、 氣候變化和自然資源緊缺等全球性、 系統(tǒng)性的發(fā)展威脅， 積極實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)已在全球逐步形成共識， 關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量則成為更為重要的話題。ESG倡導(dǎo)在經(jīng)濟(jì)、 環(huán)境和社會價(jià)值三者中尋求平衡， 以及其對非財(cái)務(wù)因素的重視， 正好契合了當(dāng)下的發(fā)展需求， 它是一種關(guān)注企業(yè)環(huán)境、 社會責(zé)任和公司治理績效而非財(cái)務(wù)績效的投資理念和評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。

近年來， 基于ESG理念的投資備受國內(nèi)外投資者的關(guān)注， 這是因?yàn)槠髽I(yè)的ESG表現(xiàn)能夠幫助投資者識別出企業(yè)的潛在非財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 從而避免損失； 同時(shí)， 良好的ESG表現(xiàn)能夠促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升， 進(jìn)而提高投資者的收益。具體來說， 因企業(yè)ESG表現(xiàn)不佳而引發(fā)社會公眾指責(zé)， 甚至導(dǎo)致公司股價(jià)出現(xiàn)斷崖式下跌的負(fù)面事件頻繁發(fā)生， 例如： 比亞迪長沙工廠污染事件（污染環(huán)境）、 長生生物疫苗事件（缺乏社會責(zé)任）、 包商銀行被接管事件（公司治理問題）等。ESG因素導(dǎo)致的投資風(fēng)險(xiǎn)令投資者們憂心忡忡。與之相反， 良好的ESG表現(xiàn)則有助于塑造企業(yè)良好的形象， 進(jìn)而提升企業(yè)經(jīng)營績效。例如： 鴻星爾克在捐贈(zèng)河南暴雨災(zāi)區(qū)后， 消費(fèi)者瘋狂涌入其網(wǎng)絡(luò)銷售平臺， 其天貓旗艦店的單日銷售額最高曾一舉超過1億元。上述案例都表明， ESG表現(xiàn)會對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生重大影響， 單純關(guān)注被投資公司的財(cái)務(wù)績效， 已不能適應(yīng)日益復(fù)雜的市場環(huán)境。為準(zhǔn)確評估企業(yè)的投資價(jià)值， 投資者必須將ESG因素納入投資決策過程中。

然而， 傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評估方法皆是基于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的角度， 并未將ESG等非財(cái)務(wù)因素考慮在內(nèi)。當(dāng)前， 國內(nèi)外機(jī)構(gòu)和學(xué)者已開始對此展開研究， 如國際評估準(zhǔn)則理事會（IVSC）在《ESG與企業(yè)估值》中指出， ESG估值是在現(xiàn)有估值方法和程序中納入對ESG因素的考量， 需要通過量化方法將ESG的“預(yù)財(cái)務(wù)”信息轉(zhuǎn)化為價(jià)值計(jì)量信息， 建立ESG因素與企業(yè)價(jià)值的傳導(dǎo)機(jī)制， 但目前尚未形成統(tǒng)一的框架體系。

自2020年習(xí)近平總書記提出雙碳政策目標(biāo)后， 我國也出臺了一系列政策支持新能源行業(yè)發(fā)展， 如雙積分政策、 購置稅優(yōu)惠政策等。中國汽車工業(yè)協(xié)會最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示： 2022年我國新能源汽車產(chǎn)量為705.8萬輛（同比增長96.9%）， 銷量為688.7萬輛（同比增長93.4%）； 2022年新能源汽車市場占有率提升至25.6%， 連續(xù)8年保持全球第一。在政策和市場的雙重作用下， 我國新能源汽車行業(yè)市場發(fā)展前景良好。在此背景下， 如何科學(xué)、 客觀、 準(zhǔn)確地評估新能源汽車企業(yè)的價(jià)值就成為熱點(diǎn)話題。在ESG投資理念備受追捧的市場環(huán)境下， 新能源汽車企業(yè)的ESG表現(xiàn)必然會被投資機(jī)構(gòu)納入估值考慮之中。同時(shí)， 新能源汽車企業(yè)因其產(chǎn)品所具備的環(huán)保屬性而與綠色低碳發(fā)展有著千絲萬縷的聯(lián)系， ESG因素對新能源汽車企業(yè)估值的影響不容忽視。綜上所述， 有必要在新能源汽車企業(yè)的價(jià)值評估體系中納入對ESG因素的考量。

將ESG因素納入企業(yè)價(jià)值評估范疇可以幫助投資者更好地進(jìn)行決策， 也能助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)。本文基于已有理論和方法， 嘗試將ESG因素納入比亞迪公司的價(jià)值評估程序。這既豐富了ESG領(lǐng)域的研究成果， 也擴(kuò)充了EVA模型在新能源汽車企業(yè)價(jià)值評估中的應(yīng)用研究， 同時(shí)有利于指導(dǎo)投資者的投資決策， 督促企業(yè)管理者改變經(jīng)營策略以積極踐行ESG理念， 幫助企業(yè)更好地理解并實(shí)現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)。

二、 文獻(xiàn)綜述

國外學(xué)者針對EVA模型在企業(yè)價(jià)值評估中的有效性展開了豐富的研究。Hu（2017）以行業(yè)龍頭企業(yè)為樣本， 得出了EVA指標(biāo)更準(zhǔn)確的結(jié)論。Agrawal等（2019）通過混合效應(yīng)模型對2001 ～ 2016年中國和孟買兩地1700多家上市企業(yè)進(jìn)行分析， 發(fā)現(xiàn)EVA對于股票年度收益的解釋力比ROA和ROE更強(qiáng)， 這也證明了EVA在解釋股票價(jià)值上的有效性。近年來， 我國學(xué)者將EVA模型廣泛應(yīng)用于具體行業(yè)的企業(yè)估值實(shí)踐中（池國華和吳亞丹，2020；朱偉民等，2019）。以2013年國資委開始對央企推行EVA考核制度為契機(jī)， 周燕和馮悅（2017）將EVA模型應(yīng)用于中國石油公司的價(jià)值評估之中， 探究中央企業(yè)在推進(jìn)EVA評價(jià)體系中存在的問題， 并提出改進(jìn)意見。

國外對于影響機(jī)制的研究主要集中在融資約束和風(fēng)險(xiǎn)方面。Gregory等（2014）研究發(fā)現(xiàn)， ESG的價(jià)值提升效應(yīng)主要得益于低股權(quán)資本成本。Giese等（2019）發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)ESG信息通過降低資本成本和尾部風(fēng)險(xiǎn)敞口來影響其估值和業(yè)績。目前， 國內(nèi)文獻(xiàn)直接以ESG為因變量研究其對企業(yè)價(jià)值影響的文獻(xiàn)還相對較少， 這主要是因?yàn)镋SG概念的提出較晚。對于如何在企業(yè)價(jià)值評估中納入ESG因素， 施懿宸等（2021）基于IVSC發(fā)布的指引文件《ESG與企業(yè)估值》， 闡述了收益法下如何根據(jù)ESG表現(xiàn)調(diào)整企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流和折現(xiàn)率。崔晨（2022）也探討了在市場法下ESG因素對可比公司、 價(jià)值乘數(shù)等關(guān)鍵評估環(huán)節(jié)的影響， 為將ESG因素納入估值程序提供了依據(jù)。學(xué)者們對ESG因素的關(guān)注多停留在理論分析層面， 對將其應(yīng)用于具體案例的研究還處于空白。

由于新能源汽車行業(yè)屬于新興行業(yè)， 國內(nèi)外對新能源汽車的研究狀況基本一致， 目前還處于起步階段。國內(nèi)目前對新能源汽車產(chǎn)業(yè)的研究主要集中在國家政策扶持、 研發(fā)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面， 例如周亞虹等（2015）研究了政府扶持政策是否能夠引導(dǎo)新能源產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展， 認(rèn)為在產(chǎn)業(yè)發(fā)展的起步階段， 政府補(bǔ)助能夠?yàn)樾履茉串a(chǎn)業(yè)帶來盈利優(yōu)勢。

在產(chǎn)業(yè)估值研究方面， 目前的理論研究中使用最多的是自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、 EVA法和實(shí)物期權(quán)法。楊潔妮（2021）對新能源汽車行業(yè)發(fā)展前景進(jìn)行了分析， 為了彌補(bǔ)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型無法反映該類企業(yè)潛在獲利能力的缺陷， 對現(xiàn)金流預(yù)測模型進(jìn)行修正， 創(chuàng)造性地加入了永續(xù)年金和加速增長率， 從而提高了評估結(jié)果的準(zhǔn)確性。作為收益法下的重要模型之一， EVA模型也被廣泛應(yīng)用于新能源汽車企業(yè)的價(jià)值評估之中。高開元（2017）以上汽集團(tuán)為研究案例， 運(yùn)用EVA法對其進(jìn)行估值并與公司市值進(jìn)行比較， 結(jié)果表明EVA法適用于新能源汽車企業(yè)的價(jià)值評估。曹憶寧（2020）認(rèn)為EVA模型與其他模型相比更注重企業(yè)的潛在價(jià)值， 考慮了研發(fā)創(chuàng)新對企業(yè)價(jià)值的影響， 所以適用于新能源汽車企業(yè)的價(jià)值評估； 同時(shí)基于傳統(tǒng)EVA的缺陷引入退出倍數(shù)對EVA模型進(jìn)行改進(jìn)， 以更加精確地評估企業(yè)價(jià)值。

隨著新能源產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展壯大， 學(xué)者對于新能源汽車企業(yè)的價(jià)值評估模型也在不斷創(chuàng)新優(yōu)化。考慮到傳統(tǒng)估值模型未考慮非財(cái)務(wù)因素的缺陷， 學(xué)者們以新能源汽車企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造過程及企業(yè)價(jià)值影響因素為基礎(chǔ)展開研究， 擬將非財(cái)務(wù)因素納入估值模型。如劉潔（2015）把財(cái)務(wù)因素和非財(cái)務(wù)因素相結(jié)合， 運(yùn)用層次分析法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型評估新能源汽車企業(yè)的價(jià)值。目前尚未有研究將ESG因素納入新能源汽車企業(yè)的價(jià)值評估之中， 這也是本文的研究重點(diǎn)。

綜上所述， 已有文獻(xiàn)對企業(yè)價(jià)值評估的方法、 估值模型的具體應(yīng)用、 ESG對企業(yè)價(jià)值的影響及其作用機(jī)制展開了較為豐富的研究。隨著市場環(huán)境的日益復(fù)雜， 非財(cái)務(wù)因素對企業(yè)價(jià)值的影響越來越受到重視。為彌補(bǔ)傳統(tǒng)估值模型未考慮非財(cái)務(wù)因素的缺陷， 學(xué)者們結(jié)合綜合評價(jià)、 線性回歸等方法對企業(yè)價(jià)值評估模型進(jìn)行了改進(jìn)。然而， 已有文獻(xiàn)對如何將ESG因素引入企業(yè)價(jià)值評估模型的研究相對匱乏， 目前僅有學(xué)者和研究機(jī)構(gòu)提出了可能思路， 尚未形成確定的模型或方法， 缺乏具體的案例應(yīng)用。在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上， 本文借鑒已有研究中對非財(cái)務(wù)因素的處理方法， 對EVA模型進(jìn)行改進(jìn)， 嘗試在新能源汽車企業(yè)的價(jià)值評估中考慮ESG因素的影響， 從而更加精確地評估新能源汽車企業(yè)的價(jià)值。

三、 考慮ESG因素的新能源企業(yè)價(jià)值評估模型構(gòu)建

本文將ESG因素納入企業(yè)綜合價(jià)值的評價(jià)指標(biāo)， 作為傳統(tǒng)估值方法之外的補(bǔ)充。在使用EVA模型這類絕對價(jià)值評估方法時(shí)， 增加ESG貢獻(xiàn)度或溢價(jià)作為企業(yè)價(jià)值的增量， 其具體思路為： 構(gòu)建ESG指標(biāo)因素體系→計(jì)算各指標(biāo)權(quán)重→計(jì)算各指標(biāo)得分→得到修正系數(shù)→計(jì)算企業(yè)價(jià)值。

（一）新能源企業(yè)價(jià)值ESG因素指標(biāo)體系的構(gòu)建

對國內(nèi)外權(quán)威ESG評級機(jī)構(gòu)的評級體系進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)， 由于不同國家和地區(qū)的市場環(huán)境和政策偏向不同， 各評級機(jī)構(gòu)對評價(jià)指標(biāo)的選取略有差異。以MSCI（摩根士丹利資本國際公司）為例， 其基于行業(yè)特點(diǎn)對每一個(gè)行業(yè)都建立了專門的關(guān)鍵指標(biāo)體系， 其對汽車制造業(yè)企業(yè)ESG表現(xiàn)的關(guān)鍵評價(jià)指標(biāo)包括： 生產(chǎn)運(yùn)營中的碳排放、 清潔技術(shù)的發(fā)展與創(chuàng)新、 產(chǎn)品質(zhì)量與安全、 勞動(dòng)力管理、 社區(qū)貢獻(xiàn)、 產(chǎn)品中的有害化學(xué)物質(zhì)、 公司治理制度與商業(yè)道德， 并設(shè)置了更為細(xì)分的定性或定量評價(jià)指標(biāo)。

本文參考現(xiàn)有權(quán)威ESG評級機(jī)構(gòu)的指標(biāo)體系設(shè)定， 確定了如表1所示的ESG因素評價(jià)指標(biāo)體系。

（二）確定各指標(biāo)權(quán)重

本文運(yùn)用主客觀相結(jié)合的方法， 即熵值法和層次分析法相結(jié)合來確定指標(biāo)權(quán)重。

1. 運(yùn)用層次分析法計(jì)算主觀權(quán)重。首先， 采用專家評分法判斷各項(xiàng)指標(biāo)的相對重要性并構(gòu)造判斷矩陣。其次， 根據(jù)專家評價(jià)構(gòu)造判斷矩陣， 并計(jì)算出該判斷矩陣的最大特征值λ及其所對應(yīng)的特征向量。最后， 進(jìn)行一致性檢驗(yàn)。

結(jié)合RI系數(shù)表（見表2）計(jì)算一致性指標(biāo)CI和檢驗(yàn)系數(shù)： CR=CI/RI。當(dāng)CR<0.1時(shí)， 即可認(rèn)為判斷矩陣通過了一致性檢驗(yàn)。通過一致性檢驗(yàn)的特征向量即為該層次內(nèi)各指標(biāo)的權(quán)重系數(shù)。

2. 運(yùn)用熵值法計(jì)算客觀指標(biāo)權(quán)重。采用熵值法計(jì)算客觀指標(biāo)權(quán)重的步驟如下：pij=xij/[i=1nxij]； Hj=-1/lnn[i=1npij]ln（pij）； wj=（1-Hj）/[i=1m（1-Hj）]。

在同行業(yè)企業(yè)ESG評級數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上， xij表示企業(yè)i在指標(biāo)j上的得分。首先計(jì)算第j項(xiàng)指標(biāo)下第i家企業(yè)的貢獻(xiàn)pij； 然后計(jì)算第j項(xiàng)指標(biāo)的熵值Hj； 最后即可得到指標(biāo)j的權(quán)重wj。

（三）考慮ESG因素的企業(yè)估值模型

將ESG因素納入企業(yè)價(jià)值評估程序是一種新興的趨勢， 也是一項(xiàng)挑戰(zhàn)。目前還未形成統(tǒng)一的方法來實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)， 不同的評估機(jī)構(gòu)或投資者采用不同的模型和假設(shè)。根據(jù)國內(nèi)外學(xué)者和研究機(jī)構(gòu)的成果， 有兩種基本思路： 一種是在傳統(tǒng)的估值方法中， 根據(jù)ESG因素對企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制， 將ESG因素反映在估值參數(shù)的確定中； 另一種是將ESG因素作為衡量企業(yè)綜合價(jià)值的指標(biāo)， 作為傳統(tǒng)估值方法之外的補(bǔ)充。綜合考慮上述兩種思路的可行性， 同時(shí)參考胡繼承（2021）等已有文獻(xiàn)對非財(cái)務(wù)因素的處理方法， 本文采用第二種思路構(gòu)建出如下考慮ESG因素的新能源汽車企業(yè)價(jià)值評估模型：

V=F（ESG，V0）=α×V0

上式中： V表示考慮ESG因素后的企業(yè)價(jià)值； α為修正系數(shù)， 表示ESG因素對企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)率； V0表示運(yùn)用傳統(tǒng)估值模型計(jì)算出的企業(yè)價(jià)值。

修正系數(shù)α可進(jìn)一步由如下公式得到：

α=f （ESG）=ω×X

其中： ω表示影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵ESG因素指標(biāo)的權(quán)重系數(shù)； X代表根據(jù)目標(biāo)企業(yè)在關(guān)鍵ESG因素指標(biāo)上的表現(xiàn)進(jìn)行賦值得到的得分向量。

公式中V0部分利用EVA估值模型進(jìn)行估值， 根據(jù)新能源汽車行業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)以及比亞迪公司的發(fā)展情況， 本文采用二階段模型進(jìn)行估值， 具體的計(jì)算公式如下為：

V0=c0+[t=1nEVAt（1+WACC） t]+

其中： c0表示估值基準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)企業(yè)投入資本總額； EVA=稅后凈營業(yè)利潤-資本總額×加權(quán)平均資本成本； WACC（加權(quán)平均資本成本）=債務(wù)資本成本×（1-所得稅稅率）×債務(wù)資本占比+股權(quán)資本成本×股權(quán)資本占比； g為固定增長階段的增長率； 第1 ～ n年為高速增長階段， 自n+1年及之后為固定增長階段。

由于新能源汽車行業(yè)的發(fā)展在較大程度上受到國家政策導(dǎo)向的影響， 目前我國將新能源汽車行業(yè)作為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)， 制定了《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021-2035年）》， 在規(guī)劃中確定了我國新能源汽車行業(yè)在2025年的發(fā)展目標(biāo)。根據(jù)我國政策變動(dòng)以及習(xí)慣性制定五年規(guī)劃的規(guī)律， 本文認(rèn)為2025年可能是一個(gè)關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折點(diǎn)， 因此將比亞迪的高速增長階段（第一階段）設(shè)定為2023 ～ 2025年。在運(yùn)用EVA模型進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估時(shí)， 需要對一些會計(jì)科目進(jìn)行調(diào)整以反映企業(yè)真實(shí)的價(jià)值創(chuàng)造能力。參考溫素彬等（2018）的做法， 結(jié)合比亞迪的規(guī)模及發(fā)展現(xiàn)狀等因素， 本文將研發(fā)費(fèi)用、 利息支出、 計(jì)提的各類減值準(zhǔn)備、 非經(jīng)常性損益、 在建工程、 遞延所得稅等作為調(diào)整項(xiàng)。

四、 考慮ESG因素的新能源企業(yè)價(jià)值評估模型的應(yīng)用

（一）比亞迪公司簡介

比亞迪1995年在廣東深圳成立， 起初的比亞迪依靠電池業(yè)務(wù)起家。2003年比亞迪收購西安秦川汽車有限責(zé)任公司， 開始進(jìn)軍汽車行業(yè)。2022年1月比亞迪半導(dǎo)體業(yè)務(wù)上市申請成功過會， 公司市值曾突破萬億， 是目前國內(nèi)汽車企業(yè)市值最高的公司。在2022年全球品牌價(jià)值500強(qiáng)中， 比亞迪居自主汽車品牌首位。比亞迪致力于用技術(shù)創(chuàng)新促進(jìn)人類社會的可持續(xù)發(fā)展， 堅(jiān)持自主創(chuàng)新研發(fā)和自主生產(chǎn)， 成為新能源汽車行業(yè)龍頭企業(yè)。

查詢比亞迪公司官網(wǎng)信息可知， 比亞迪公司自2010年起開始披露其企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告， 長期深耕ESG實(shí)踐， 并取得了不錯(cuò)的成績。2018年9月， MSCI對比亞迪的首次ESG評級結(jié)果為A， 處于行業(yè)前列， 此后三年內(nèi)評級結(jié)果均未發(fā)生變動(dòng)。在2022年11月MSCI更新上調(diào)了比亞迪的ESG評級為AA， 在44家汽車工業(yè)企業(yè)中處于前19%的領(lǐng)先地位。同時(shí)， 國內(nèi)外的其他權(quán)威評級機(jī)構(gòu)給予比亞迪的ESG評級也都位于行業(yè)前列。

比亞迪在ESG方面的良好表現(xiàn)， 意味著其很好地承擔(dān)了社會責(zé)任， 這有助于比亞迪提高自身聲譽(yù)、 打造競爭優(yōu)勢、 完善公司治理， 對其價(jià)值產(chǎn)生正向作用。比亞迪的ESG實(shí)踐對其價(jià)值產(chǎn)生了積極影響， 因此對比亞迪的估值必須考慮ESG因素的影響。

（二）考慮ESG因素的比亞迪價(jià)值評估

1. EVA模型計(jì)算企業(yè)價(jià)值。

（1）計(jì)算比亞迪的歷史稅后經(jīng)營凈利潤。利用EVA模型進(jìn)行估值之前， 需要先計(jì)算比亞迪的歷史稅后凈利潤（NOPAT）， 本文采用以下公式進(jìn)行計(jì)算：

NOPAT=（凈利潤+所得稅+利息費(fèi)用）×（1-所得稅稅率）+研發(fā)費(fèi)用×（1-所得稅稅率）+資產(chǎn)減值準(zhǔn)備增加額×（1-所得稅稅率）-非經(jīng)常性損益×（1-所得稅稅率）+遞延所得稅負(fù)債增加額-遞延所得稅資產(chǎn)增加額

（2）計(jì)算比亞迪的歷史資本總額。進(jìn)一步計(jì)算比亞迪歷史資本總額（TC）， 其計(jì)算公式如下：

TC=債務(wù)資本+股權(quán)資本=短期借款+一年內(nèi)到期的長期借款+長期借款+應(yīng)付債券+長期應(yīng)付款+股東權(quán)益合計(jì)+資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+研發(fā)費(fèi)用+遞延所得稅負(fù)債-遞延所得稅資產(chǎn)-在建工程

（3）計(jì)算比亞迪的歷史加權(quán)平均資本成本。在EVA模型估值中本文采用加權(quán)平均資本成本（WACC）作為模型中的貼現(xiàn)率， 其計(jì)算公式如下：

WACC=債務(wù)資本成本×（1-所得稅稅率）×債務(wù)資本占比+股權(quán)資本成本×股權(quán)資本成本占比

比亞迪債務(wù)結(jié)構(gòu)相對復(fù)雜， 多項(xiàng)應(yīng)付債券和銀行長期借款相互混雜， 難以區(qū)分確認(rèn)單項(xiàng)負(fù)債的資本成本。因此， 本文采用當(dāng)年利息支出與平均債務(wù)總額之比作為債務(wù)資本成本， 權(quán)益資本成本則根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型來確定， 公式如下：

Re=Rf +β×（Rm-Rf）

其中： Rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率； β表示企業(yè)對市場風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度； Rm-Rf為市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

參考企業(yè)價(jià)值評估的理論研究及已有文獻(xiàn)中的做法， 無風(fēng)險(xiǎn)利率使用2018 ～ 2022年各年的一年期國債收益率， 此數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站； 比亞迪的β值來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫； 本文使用2018 ～ 2022年滬深300指數(shù)平均收益率作為市場預(yù)期收益率， 計(jì)算得到比亞迪2018 ～ 2022年加權(quán)平均資本成本。

（4）計(jì)算比亞迪的歷史EVA。根據(jù)上述一系列步驟， 可以計(jì)算得到比亞迪2018 ～ 2022年的EVA值， 其具體結(jié)果如表3所示。

（5）未來EVA的預(yù)測。本文采用銷售百分比法對財(cái)務(wù)報(bào)表科目進(jìn)行預(yù)測， 同時(shí)結(jié)合平均增長率、 復(fù)合增長率進(jìn)行調(diào)整。

在過去五年， 比亞迪的營業(yè)收入整體上呈現(xiàn)上升趨勢， 但2019年的營業(yè)收入增幅較低。2020年之后， 在疫情影響下公司經(jīng)營業(yè)績并未受到影響， 仍保持較大的增幅； 2022年疫情結(jié)束后， 營業(yè)收入得到大幅提升。因此本文剔除2019年與2022年的數(shù)據(jù)， 計(jì)算得到比亞迪營業(yè)收入的平均增速為27.45%。

本文參考了國內(nèi)券商及研究機(jī)構(gòu)的研究報(bào)告， 認(rèn)為2023 ～ 2025年這三年比亞迪的營業(yè)收入增長率分別為40%、 30%、 20%。假設(shè)2025年之后公司進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段， 營業(yè)收入增長率與宏觀經(jīng)濟(jì)增長率持平或略高， 由此確定穩(wěn)定增長階段的增長率為5%。本文選取歷史五年的平均息稅前利潤率5.25%作為息稅前利潤的預(yù)測基礎(chǔ)， 所得稅稅率取歷史五年的平均值14.51%為計(jì)算基礎(chǔ)， 則可計(jì)算得到2023 ～ 2025年比亞迪的息前稅后利潤。對于研發(fā)費(fèi)用的變動(dòng)， 本文采取2018 ～ 2022年研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入的比率平均值4.35%預(yù)測未來研發(fā)費(fèi)用。

由于會計(jì)調(diào)整項(xiàng)目中資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、 非經(jīng)常性損益、 遞延所得稅資產(chǎn)、 遞延所得稅負(fù)債對營業(yè)收入的變化不敏感， 且存在較大的隨機(jī)性， 因此本文使用上述項(xiàng)目在2018 ～ 2022年的算術(shù)平均值作為預(yù)測值。

根據(jù)上述過程可得到預(yù)測結(jié)果， 如表4所示。

假定比亞迪在未來幾年內(nèi)的股本不變、 股利政策不發(fā)生巨大變動(dòng)、 資本結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定， 則可用下述公式來預(yù)測所有者權(quán)益金額：

期末所有者權(quán)益=期初所有者權(quán)益+留存收益增加值=期初所有者權(quán)益+營業(yè)收入×營業(yè)凈利率×利潤留存率

進(jìn)一步， 可根據(jù)債務(wù)資本與權(quán)益資本的歷史比例預(yù)測2023 ～ 2025年的債務(wù)資本金額。即： 期末債務(wù)資本=期末所有者權(quán)益×債務(wù)權(quán)益比。其中， 營業(yè)凈利率、 利潤留存率及債務(wù)權(quán)益比均取歷史五年的平均值， 分別為2.85%、 90.88%和0.68。

由上述分析得出如表5所示的權(quán)益資本和債務(wù)資本的預(yù)測結(jié)果：

對于資本總額的調(diào)整項(xiàng)， 研發(fā)費(fèi)用的調(diào)整方式如前所述， 由于資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、 遞延所得稅負(fù)債、 遞延所得稅資產(chǎn)和在建工程的變動(dòng)不存在明顯規(guī)律， 因此均取歷史平均值。假設(shè)在未來幾年我國宏觀市場環(huán)境穩(wěn)定， 且公司經(jīng)營狀況不會發(fā)生重大變動(dòng)， 則比亞迪的資本成本也將保持當(dāng)前水平， 本文以2018 ～ 2022年公司加權(quán)平均資本成本的平均值11.30%來代替。

綜上所述， 比亞迪公司2023 ～ 2025年的EVA預(yù)測值如表6所示。

（6）比亞迪企業(yè)價(jià)值的計(jì)算。根據(jù)2023 ～ 2025年的EVA預(yù)測值， 可以計(jì)算得出比亞迪在高速增長階段EVA的現(xiàn)值之和為3469050.28萬元。

2025年及之后進(jìn)入穩(wěn)定增長階段， 比亞迪將以固定5%的增長率增長， 則2026年其EVA預(yù)測值為： 1940914.838×（1+5%）=2037960.58（萬元）。按照永續(xù)年金現(xiàn)值的計(jì)算方法， 可知穩(wěn)定增長階段比亞迪EVA現(xiàn)值之和為3469050.28萬元。計(jì)算過程如下：

V永續(xù)增長階段=EVAn+1/［（WACC-g）×（1+WACC）n］

=2037960.58/［（11.30%-5%）×（1+11.30%）3］

=3469050.28（萬元）

根據(jù)EVA兩階段估值模型， 比亞迪在估值基準(zhǔn)日（2022年12月31日）的企業(yè)估值為： V0=期初投入資本+高速增長階段EVA現(xiàn)值+永續(xù)增長階段EVA現(xiàn)值。

則： V0=11709570.30+3469050.28+44600602.22=59779222.80（萬元）。

2. 考慮ESG因素的EVA評估模型修正。

（1）計(jì)算指標(biāo)權(quán)重。本文以潤靈環(huán)球ESG評級數(shù)據(jù)庫中的同行業(yè)企業(yè)各項(xiàng)指標(biāo)評分?jǐn)?shù)據(jù)為樣本， 采用熵值法計(jì)算各指標(biāo)的權(quán)重。本文采用專家評分法， 向若干ESG領(lǐng)域的專家學(xué)者， 以及在會計(jì)師事務(wù)所和投資銀行從事新能源汽車行業(yè)研究、 ESG投資研究的從業(yè)人員發(fā)放了調(diào)查問卷， 共計(jì)收回10份有效問卷， 得到了上述專家對ESG因素指標(biāo)相對重要程度的判斷結(jié)果。根據(jù)專家問卷調(diào)查的反饋資料， 按照層次分析法的計(jì)算步驟， 本文使用SPSS軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理， 計(jì)算得出各指標(biāo)權(quán)重。經(jīng)過對比發(fā)現(xiàn)， 采用兩種方法計(jì)算得到的各指標(biāo)權(quán)重并不存在顯著差異， 各指標(biāo)對新能源汽車企業(yè)價(jià)值的相對重要性排序基本一致， 能夠證明本文計(jì)算權(quán)重的方法是可靠的。綜合主觀賦權(quán)和客觀賦權(quán)的結(jié)果， 取熵權(quán)法和層次分析法權(quán)重的平均值作為本文ESG因素指標(biāo)體系的最終權(quán)重， 所得結(jié)果如表7所示。

（2）計(jì)算修正系數(shù)。為確保指標(biāo)得分?jǐn)?shù)據(jù)的客觀性和準(zhǔn)確性， 本文以ESG評級機(jī)構(gòu)的評級數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)確定比亞迪在各ESG因素指標(biāo)上的得分。

考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性， 本文計(jì)算比亞迪各指標(biāo)得分的數(shù)據(jù)來源于潤靈環(huán)球ESG評級數(shù)據(jù)庫， 該評級體系針對不同的行業(yè)設(shè)置了不同的評價(jià)指標(biāo)。參考已有文獻(xiàn)的做法， 本文以行業(yè)平均得分水平作為基準(zhǔn)， 對各指標(biāo)得分進(jìn)行調(diào)整。本文設(shè)置的各指標(biāo)分值區(qū)間為0 ～ 100分， 并以60分為基準(zhǔn)， 如果某個(gè)指標(biāo)的得分值大于60分， 則說明該指標(biāo)有助于提升比亞迪的企業(yè)價(jià)值； 反之， 若低于60分， 則代表比亞迪在該指標(biāo)方面的表現(xiàn)導(dǎo)致其企業(yè)價(jià)值受到了減損。最終可以得到調(diào)整后的比亞迪各項(xiàng)評價(jià)指標(biāo)得分， 將各指標(biāo)分值與對應(yīng)權(quán)重依次相乘后相加， 即可得到表8所示的比亞迪整體得分。

比亞迪的ESG整體得分為72.62， 基于上述結(jié)果可得ESG因素對比亞迪企業(yè)價(jià)值的修正系數(shù)為1.21（72.62÷60）。從表8的總得分來看， 可以認(rèn)為比亞迪的ESG表現(xiàn)是有助于提升自身企業(yè)價(jià)值的。

3. 估值結(jié)果及分析?？紤]ESG因素對EVA模型得到的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行修正后， 比亞迪的綜合企業(yè)價(jià)值=1.21×59779222.80=72332859.59（萬元）。本文選定的價(jià)值評估基準(zhǔn)日為2022年12月31日， 當(dāng)日比亞迪股票在A股市場的收盤價(jià)為256.97元/股， 由財(cái)務(wù)報(bào)表得知2022年12月31日比亞迪公司的股本為2911142855股， 即當(dāng)日比亞迪總市值為74807637.94萬元。估值結(jié)果對比如表9所示。

由表9可以看到， 與EVA模型的估值結(jié)果相比， 考慮ESG因素修正后， 比亞迪的綜合企業(yè)價(jià)值顯著上升了16.79%， 與市值的偏差率從20.09%降低至3.31%， 使估值更接近于市場價(jià)值。本文考慮ESG因素后構(gòu)建的修正模型能夠彌補(bǔ)傳統(tǒng)估值模型未考慮ESG因素的缺陷， 更加準(zhǔn)確地評估新能源汽車企業(yè)的價(jià)值， 同時(shí)驗(yàn)證了良好的ESG表現(xiàn)有助于提高新能源汽車企業(yè)價(jià)值的論斷。

為驗(yàn)證修正后估值模型的合理性， 本文使用其他ESG評級機(jī)構(gòu)的評級數(shù)據(jù)重新計(jì)算修正系數(shù)， 對比亞迪的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估， 作為補(bǔ)充。受制于數(shù)據(jù)獲取的局限性， 除潤靈環(huán)球外， 其他各評級機(jī)構(gòu)僅對外公開準(zhǔn)則層三項(xiàng)指標(biāo)的綜合評分?jǐn)?shù)據(jù)， 無法獲得指標(biāo)層各細(xì)分指標(biāo)的評分?jǐn)?shù)據(jù)。因此， 本文的處理方法是： 取各評級機(jī)構(gòu)對準(zhǔn)則層三項(xiàng)指標(biāo)評分的平均值， 按照本文設(shè)定的權(quán)重， 計(jì)算ESG因素對比亞迪企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)率。其中， 對于采取等級制或十分制進(jìn)行評分的， 應(yīng)首先按照對應(yīng)比例轉(zhuǎn)化為百分制， 再取平均值。

經(jīng)各機(jī)構(gòu)評分調(diào)整后比亞迪在E層面的得分為72.55、 S層面為82.25、 G層面為70.53。則比亞迪的ESG總得分為72.55×61.35%+82.25×30.55%+70.53×8.10%=75.35， 根據(jù)各評級機(jī)構(gòu)評分?jǐn)?shù)據(jù)的平均值計(jì)算得到ESG因素對比亞迪企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)率α=75.35÷60=1.26， 則考慮ESG因素的影響進(jìn)行修正后， 比亞迪的企業(yè)價(jià)值=1.26×59779222.80=75321820.73（萬元）。與EVA模型下計(jì)算得到的企業(yè)價(jià)值相比提升了26.00%， 偏差率由-20.09%降低至0.69%。此結(jié)果與前文的計(jì)算結(jié)果基本一致， 表明考慮ESG因素后估值的準(zhǔn)確度更高。

五、 研究結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文借鑒已有研究中對非財(cái)務(wù)因素的處理方法， 對EVA模型進(jìn)行改進(jìn)， 嘗試在新能源汽車企業(yè)的價(jià)值評估中考慮ESG因素的影響， 從而更加精確地評估新能源汽車企業(yè)的價(jià)值。通過以上分析可以看出， 與采用EVA模型得到的估值結(jié)果相比， 考慮ESG因素后比亞迪的企業(yè)價(jià)值評估結(jié)果更接近其真實(shí)市場價(jià)值， 估值與市場價(jià)值之間的偏差率降低。這一結(jié)果證明了在企業(yè)價(jià)值評估中考慮ESG因素的必要性， 也表明本文構(gòu)建的考慮ESG因素的企業(yè)價(jià)值評估模型能夠有效提高估值的準(zhǔn)確性， 為類似企業(yè)的價(jià)值評估提供了可行思路， 為后續(xù)的估值研究奠定了良好基礎(chǔ)。

（二）啟示

良好的ESG表現(xiàn)有助于提升企業(yè)價(jià)值。企業(yè)積極踐行ESG理念， 主動(dòng)降低生產(chǎn)經(jīng)營對環(huán)境的影響、 積極承擔(dān)社會責(zé)任并不斷完善公司治理， 在創(chuàng)造社會價(jià)值的同時(shí)也提高了企業(yè)聲譽(yù)、 增強(qiáng)了自身市場競爭力， 還有助于降低融資約束水平和風(fēng)險(xiǎn)， 進(jìn)而提升企業(yè)財(cái)務(wù)績效和內(nèi)在價(jià)值， 實(shí)現(xiàn)社會效益和經(jīng)濟(jì)效益的雙贏。就本文的案例研究而言， 比亞迪的ESG表現(xiàn)在同行業(yè)中處于領(lǐng)先地位， 良好的ESG表現(xiàn)給比亞迪帶來了估值溢價(jià)。這也為投資機(jī)構(gòu)、 監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及企業(yè)管理者提供了有益的啟示。

1. 投資機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)發(fā)揮自身優(yōu)勢開發(fā)量化模型， 指導(dǎo)ESG投資的決策過程。在企業(yè)價(jià)值評估中考慮ESG因素是一個(gè)非常復(fù)雜的過程， 需要依賴大量歷史數(shù)據(jù)支撐和分析人員的專業(yè)判斷， 這正是投資機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢。投資機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)發(fā)揮自身的專業(yè)性和海量數(shù)據(jù)優(yōu)勢， 運(yùn)用數(shù)學(xué)模型和工具量化ESG指標(biāo)， 開發(fā)出更加合理、 科學(xué)的估值模型。

2. 監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)加快建立統(tǒng)一的ESG報(bào)告披露標(biāo)準(zhǔn)， 加強(qiáng)對ESG信息披露的管理。量化ESG指標(biāo)的前提是收集并厘清各類數(shù)據(jù)， 而ESG相關(guān)的信息來源復(fù)雜分散。雖然目前已經(jīng)出臺了一系列披露準(zhǔn)則和指引， 但是ESG信息披露領(lǐng)域至今尚未出現(xiàn)與財(cái)務(wù)報(bào)告相同等級的披露標(biāo)準(zhǔn)， 評價(jià)指標(biāo)也尚未統(tǒng)一。統(tǒng)一的ESG報(bào)告披露體系有助于積累更多統(tǒng)一制式的、 可供機(jī)器學(xué)習(xí)的大數(shù)據(jù)， 從而為ESG估值理論體系的完善和案例實(shí)踐應(yīng)用提供數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。

3. 企業(yè)管理者應(yīng)當(dāng)意識到ESG因素的重要性， 在生產(chǎn)經(jīng)營的過程中兼顧其他利益相關(guān)者的利益。企業(yè)應(yīng)以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)價(jià)值和社會價(jià)值的共同最大化為目標(biāo)。企業(yè)管理者應(yīng)當(dāng)重視ESG管理體系的建立， 成立專門負(fù)責(zé)ESG的部門， 引進(jìn)ESG估值研究人員， 提升其在ESG估值領(lǐng)域的技能水平。同時(shí)可以利用國內(nèi)外ESG評級機(jī)構(gòu)對本行業(yè)建立的評價(jià)體系， 查找自身不足， 不斷提升ESG表現(xiàn)； 此外， 企業(yè)應(yīng)當(dāng)重視ESG信息的披露， 遵守指引文件的規(guī)定， 按照準(zhǔn)確、 客觀的原則及時(shí)披露相關(guān)信息。

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