孫旭東

萬(wàn)華化學(xué)（600309.SH）2023年度利潤(rùn)分配預(yù)案為：以2023年12月31日總股本3，139，746，626股為基數(shù)，用可供股東分配的利潤(rùn)向全體股東每10股派發(fā)16.25元現(xiàn)金紅利（含稅）。

以5分制進(jìn)行評(píng)價(jià)，我給這一預(yù)案打4分。

萬(wàn)華化學(xué)2023年度的派息率為30%，較前幾年有下降趨勢(shì)。不過(guò)，大多數(shù)投資者對(duì)此并沒(méi)有多大意見(jiàn)。畢竟，公司資金也出現(xiàn)緊張是狀況。

表1 萬(wàn)華化學(xué)近5年現(xiàn)金分紅情況

表2 萬(wàn)華化學(xué)近5年自由現(xiàn)金流

（備注：自由現(xiàn)金流= 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~+ 投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~）

表3 萬(wàn)華化學(xué)2023年末有息負(fù)債

從2024年開(kāi)始，我在點(diǎn)評(píng)公司的近5年現(xiàn)金分紅情況表中不再列示資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)，代之以Z值指標(biāo)。我認(rèn)為，與資產(chǎn)負(fù)債率相比，Z值考慮的因素更多，能夠更準(zhǔn)確地衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)安全程度。

可以看到，近3年來(lái)萬(wàn)華化學(xué)的Z值下滑的速度可比派息率快多了。這意味著，盡管派息率在降低，但公司為分紅付出的努力反而是更大了。因此，給予其4分的評(píng)價(jià)并不為過(guò)。

雖然如此，我們還是有必要討論一下萬(wàn)華化學(xué)的財(cái)務(wù)狀況為什么會(huì)出現(xiàn)下滑。2023年對(duì)公司進(jìn)行點(diǎn)評(píng)時(shí)，我提出“對(duì)萬(wàn)華化學(xué)2023年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流應(yīng)該不會(huì)抱過(guò)高的期望”，但也沒(méi)想到公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~比2022年還少了近100億元。同時(shí)，公司投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~又比上一年減少了100億元還多。這樣算下來(lái)，公司的自由現(xiàn)金流同比少了約200億元。

在這種情況下，萬(wàn)華化學(xué)只好通過(guò)增加負(fù)債來(lái)彌補(bǔ)資金缺口。2023年末，公司的有息負(fù)債增至908.26億元，比一年前增加了155.32億元。

萬(wàn)華化學(xué)的管理層應(yīng)該是已經(jīng)意識(shí)到了財(cái)務(wù)問(wèn)題。在公司的有息負(fù)債中，流動(dòng)負(fù)債同比減少了14%，非流動(dòng)負(fù)債則增加了146%。

顯然，公司有意優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)，以免未來(lái)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。此前，連評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都注意到“公司融資偏好傾向于短期債務(wù)”。

隨著長(zhǎng)期借款的增長(zhǎng)，萬(wàn)華化學(xué)的借款利率也隨之上升——2022年，長(zhǎng)期借款的利率在0.05%至3.90%的區(qū)間之內(nèi)，而2023年變成了在0.30%至4.55%的區(qū)間內(nèi)。由此可見(jiàn)，銀行雖然不像債券市場(chǎng)上的投資者們那么敏感，但也絕不會(huì)無(wú)視風(fēng)險(xiǎn)。

從年報(bào)中披露的“在建工程”情況來(lái)看，萬(wàn)華化學(xué)2024年仍將發(fā)生巨額的資本支出。這使人們不得不對(duì)公司的未來(lái)產(chǎn)生些許擔(dān)憂(yōu)，還有人對(duì)部分資本支出的合理性產(chǎn)生了懷疑。

我回顧了一下萬(wàn)華化學(xué)的歷史，發(fā)現(xiàn)2015年時(shí)公司的處境比2023年還要艱難一些：那一年，其凈資產(chǎn)收益率只有14.67%，資產(chǎn)負(fù)債率卻高達(dá)68.99%。

2023年末，萬(wàn)華化學(xué)的資產(chǎn)負(fù)債率為62.67%。以2003年末的數(shù)據(jù)做一個(gè)估算，公司的負(fù)債增加516億元后，資產(chǎn)負(fù)債率才能達(dá)到2015年末的水準(zhǔn)（68.99%）。這樣看來(lái)，如果2024年能保持與2023年相同的盈利能力，除非公司把絕大部分在建工程在一年內(nèi)完工，其財(cái)務(wù)狀況應(yīng)該不會(huì)比2015年更差。

雖然如此，我還是建議萬(wàn)華化學(xué)的管理層高度關(guān)注公司的財(cái)務(wù)安全，慎重對(duì)待每一筆資本支出。公司連年發(fā)生巨額的資本支出，這些資本支出未來(lái)能產(chǎn)生什么樣的經(jīng)濟(jì)效益，無(wú)論是對(duì)管理層，還是對(duì)投資者，都將是巨大的考驗(yàn)。

（作者為資深投資人士。本文不構(gòu)成投資建議，據(jù)此投資風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)）