嘉賓：

清和泉資本首席投資官：吳俊峰

總量組負(fù)責(zé)人：趙宇亮

科技組負(fù)責(zé)人：汪斌

周期組負(fù)責(zé)人：劉厚勝

消費(fèi)組負(fù)責(zé)人：帥也

【圓桌對(duì)話實(shí)錄】

Q：2023年的市場(chǎng)環(huán)境比預(yù)想中困難，影響市場(chǎng)的因素中有哪些符合預(yù)期？又有哪些超出預(yù)期？

A：2023年市場(chǎng)走得比大家想得弱，很多情形也比預(yù)期低，核心分析下來(lái)是三個(gè)因素：第一，預(yù)期太高。疫情管控放開(kāi)之后，不管是內(nèi)資還是外資，認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)快速恢復(fù)到正常的增長(zhǎng)速度。第二，基本面的恢復(fù)低于預(yù)期。三年的疫情管控中受損的一些行業(yè)恢復(fù)起來(lái)比較困難，它的現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債表需要一定的時(shí)間去恢復(fù)。第三，估值層面，美元處于比較強(qiáng)的加息周期，這對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)帶來(lái)較大的估值壓力。所以，A股面臨業(yè)績(jī)和估值雙殺的情況，表現(xiàn)比較疲弱。

超預(yù)期的部分，一些供給側(cè)比較好的，像大宗商品、公用事業(yè)，還有出口比較不錯(cuò)的公司，它們的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)還是不錯(cuò)的，相應(yīng)的股價(jià)表現(xiàn)也非常好?？傮w來(lái)說(shuō)，2023年跟總量經(jīng)濟(jì)相關(guān)的行業(yè)低于預(yù)期，但是供給側(cè)比較好的行業(yè)和出口競(jìng)爭(zhēng)力比較好的行業(yè)表現(xiàn)超預(yù)期。

Q：2023年市場(chǎng)有不少熱點(diǎn)輪換，但沒(méi)有哪塊機(jī)會(huì)是持續(xù)性比較強(qiáng)的，原因主要在哪？

A：過(guò)去二十年，如果說(shuō)一個(gè)板塊、一個(gè)行業(yè)要出現(xiàn)持續(xù)上漲或者趨勢(shì)性的機(jī)會(huì)，有幾個(gè)條件：第一，必須有強(qiáng)大的中長(zhǎng)期邏輯支撐，比如二十年前中國(guó)的城鎮(zhèn)化、工業(yè)化，包括十多年前的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)帶來(lái)的智能手機(jī)浪潮，也包括過(guò)去幾年新能源的浪潮，都有一個(gè)很強(qiáng)大的中長(zhǎng)期邏輯支撐。第二，必須有數(shù)據(jù)驗(yàn)證，比如行業(yè)數(shù)據(jù)高增長(zhǎng)、滲透率不斷提高。第三，一些優(yōu)秀公司的業(yè)績(jī)能夠體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表里，可以看到業(yè)績(jī)的可持續(xù)性和高增長(zhǎng)性。這種機(jī)會(huì)是可觀的、時(shí)間比較長(zhǎng)的。

但是2023年我們沒(méi)有發(fā)現(xiàn)什么行業(yè)能夠滿足這三個(gè)條件，可能AI有一些特征，或者是大家認(rèn)可了這個(gè)創(chuàng)新浪潮，但是它后邊的數(shù)據(jù)驗(yàn)證和業(yè)績(jī)暫時(shí)還沒(méi)有體現(xiàn)。所以，大家更多的是交易預(yù)期、交易美股映射。其他的行業(yè)由于經(jīng)濟(jì)預(yù)期在持續(xù)下調(diào)，更多的是一種反彈的機(jī)會(huì)，最終還是會(huì)回落。所以，2023年表現(xiàn)出輪動(dòng)很快，但是并不持續(xù)，原因就是沒(méi)有滿足上述條件的板塊性機(jī)會(huì)。

Q：醫(yī)藥行業(yè)最近看到了起色，對(duì)于醫(yī)藥板塊有什么最新觀點(diǎn)嗎？2024年會(huì)重點(diǎn)配置嗎？

A：醫(yī)藥過(guò)去幾年動(dòng)蕩比較大，但是醫(yī)藥行業(yè)是符合中國(guó)未來(lái)中長(zhǎng)期受益方向的行業(yè)，是我們持續(xù)跟蹤和關(guān)注的板塊。正是因?yàn)檫^(guò)去幾年行業(yè)層面的壓力，導(dǎo)致很多優(yōu)質(zhì)公司包括中藥、器械的估值并不高。包括創(chuàng)新藥受到美債影響估值壓縮明顯，而2024年美債利率有望處于下行周期，估值的約束也逐漸緩解。國(guó)家政策也是鼓勵(lì)創(chuàng)新，需要更好、更有效的品種來(lái)滿足老齡化的一些需求。所以，2024年包括更長(zhǎng)期，醫(yī)藥行業(yè)都是我們重點(diǎn)去挖掘和投資的方向，目前的性價(jià)比也是比較有吸引力的。

Q：2023年消費(fèi)幾乎是震蕩下行，核心原因是什么？2024年對(duì)消費(fèi)還看好嗎？

A：消費(fèi)行業(yè)有一定的周期屬性，雖然周期比較弱，但是它還是與經(jīng)濟(jì)周期正相關(guān)的：經(jīng)濟(jì)好-收入預(yù)期好-財(cái)富效應(yīng)好-消費(fèi)增長(zhǎng)。但2023年的情況顯然不是：第一，2023年初的時(shí)候預(yù)期過(guò)高，認(rèn)為消費(fèi)會(huì)快速回升。但是我們看到服務(wù)性消費(fèi)有所恢復(fù)，而實(shí)物消費(fèi)一直比較低迷，這受困于疫情的疤痕效應(yīng)，消費(fèi)的傾向還在持續(xù)走弱。第二，房地產(chǎn)處于下行周期，財(cái)富效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致大家的體感和消費(fèi)動(dòng)力不足。這是消費(fèi)行業(yè)2023年表現(xiàn)不太好的重要原因。

從行業(yè)比較的角度去看，消費(fèi)行業(yè)還是值得大家持續(xù)跟蹤的。結(jié)合它的估值位置、ROE水平、供給格局都是比較可觀的，我們認(rèn)為后續(xù)經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善應(yīng)該是消費(fèi)行業(yè)有所表現(xiàn)的催化劑。

Q：消費(fèi)行業(yè)“分層、分級(jí)”的現(xiàn)象突出，如何尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)？

A：目前國(guó)內(nèi)消費(fèi)在不同的城市、不同的收入，不同的年齡層都有分化的特征，因此在投資上我們也應(yīng)該更聚焦一些結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。我們看好以下幾個(gè)細(xì)分方向：第一，性價(jià)比消費(fèi)。所謂“不是品牌買不起，而是平替更有性價(jià)比”，在宏觀弱復(fù)蘇背景下，居民消費(fèi)會(huì)更加理性、注重性價(jià)比，在此基礎(chǔ)上，我們會(huì)更關(guān)注一些通過(guò)供應(yīng)鏈的優(yōu)勢(shì)和精準(zhǔn)的定位給消費(fèi)者提供性價(jià)比產(chǎn)品的公司。第二，老齡化趨勢(shì)下銀發(fā)經(jīng)濟(jì)的消費(fèi)。未來(lái)十年中國(guó)65歲以上的人口占比將會(huì)達(dá)到20%以上，與老年人相關(guān)的醫(yī)療保健需求，包括旅游跟精神方面的消費(fèi)也有比較大的挖掘潛力。第三，出海。海外市場(chǎng)的開(kāi)拓可以為企業(yè)提供更加廣闊的空間，我們也比較關(guān)注可以實(shí)現(xiàn)出海的消費(fèi)品牌以及一些跨境電商平臺(tái)的公司。

未來(lái)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)信心的恢復(fù)，這些龍頭公司的業(yè)績(jī)還保持穩(wěn)健的增長(zhǎng)，其配置價(jià)值是比較顯著的。同時(shí)，我們也期待并會(huì)積極跟蹤政府在民生層面的政策傾斜與刺激舉措。

Q：2023年汽車銷量可圈可點(diǎn)，新能源車和智能駕駛也看到不少亮點(diǎn)。這塊機(jī)會(huì)怎么看待？如何展望？

A：新能源車的增長(zhǎng)是預(yù)期之內(nèi)，不存在全局性、板塊性的投資機(jī)會(huì)，2023年很多龍頭公司其實(shí)股價(jià)是跌的。而大家對(duì)新能源車行業(yè)的看法，普遍從一個(gè)滲透率不斷提高的高成長(zhǎng)行業(yè)，逐漸改變?yōu)榉€(wěn)健成長(zhǎng)、尋找個(gè)股性機(jī)會(huì)的行業(yè)。因?yàn)闈B透率到了這個(gè)位置之后，行業(yè)增速必然放緩。行業(yè)里個(gè)股的機(jī)會(huì)更多來(lái)自于爆款車型，包括跟華為合作的一些新模式，這種機(jī)會(huì)會(huì)凸顯出來(lái)。

2024年大家對(duì)新能源車的投資模式可能也會(huì)延續(xù)2023年的一種操作模式，看哪些車企有強(qiáng)勁的產(chǎn)品周期，這類車企是有表現(xiàn)機(jī)會(huì)的。如果沒(méi)有，在激烈競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境下可能會(huì)走弱。所以，對(duì)于新能源車的機(jī)會(huì)，更多是關(guān)注各個(gè)車企的產(chǎn)品周期和競(jìng)爭(zhēng)力。

Q：放眼全球來(lái)看，A股近兩年的表現(xiàn)與美股以及一些發(fā)展中國(guó)家相比確實(shí)不盡如人意，這樣的原因和結(jié)果有何啟示？在這種壓力之下我們投資上會(huì)做出哪些改變呢？

A：這種結(jié)果倒逼我們?cè)谕顿Y上要去做擴(kuò)展，因?yàn)樵谕赓Y介入越來(lái)越多的情形下，A股市場(chǎng)必須要放在全球資本市場(chǎng)的角度去比較，這種資金對(duì)于國(guó)別的比較是趨利避害的，哪個(gè)國(guó)家更穩(wěn)健、哪個(gè)國(guó)家的公司競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)、哪些國(guó)家的隱患更少，它肯定會(huì)選相應(yīng)的國(guó)家，反之也會(huì)流出表現(xiàn)較弱的國(guó)家。所以，對(duì)于我們來(lái)說(shuō)，投資和研究的擴(kuò)展、全球化的視野，是需要加強(qiáng)的。

當(dāng)然，這種資金流向的影響是兩面性的，如果海外開(kāi)始逐漸走弱、軟著陸，但是國(guó)內(nèi)通過(guò)一些政策的調(diào)節(jié)，包括內(nèi)生動(dòng)力的修復(fù)，它又重新回到一個(gè)比較好的增長(zhǎng)水平，我相信外資會(huì)流回來(lái)。因?yàn)閷?duì)資金來(lái)說(shuō)，它不會(huì)說(shuō)一定不投哪個(gè)國(guó)家、一定要投哪個(gè)國(guó)家，肯定是哪個(gè)國(guó)家有機(jī)會(huì)，它的估值更便宜，它就會(huì)流到這些國(guó)家里。

Q：地產(chǎn)對(duì)GDP的影響是很多人對(duì)經(jīng)濟(jì)缺乏信心的原因，2023年陸續(xù)出了不少托底政策，但從需求上看不到效果，供給端也不見(jiàn)好轉(zhuǎn)，這種影響的時(shí)間和程度還會(huì)加深嗎？還是說(shuō)有好轉(zhuǎn)的跡象呢？

A：這輪地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整有很多原因，但本質(zhì)上是由基本面供需決定的。回顧過(guò)去六七年，中國(guó)地產(chǎn)實(shí)際上是產(chǎn)能過(guò)剩的，實(shí)際供給是比較高的，大概14～15億平方米，但是有效的需求或剛需是不足的，可能也就是12～13億平方米。有效的需求與人口結(jié)構(gòu)息息相關(guān)，目前購(gòu)房主力25～44歲的人口占比在2016年之后下行速度較快，短短幾年時(shí)間從4.5億下降到4億人，這決定了地產(chǎn)中長(zhǎng)期基本面的需求，所以供給預(yù)期失衡是本質(zhì)原因。

對(duì)于未來(lái)，我們認(rèn)為地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整幅度會(huì)收窄，下行空間不大。參考海外地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整的經(jīng)驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)目前中國(guó)不管是開(kāi)工還是銷售，調(diào)整幅度已經(jīng)超過(guò)了40%，達(dá)到了國(guó)際地產(chǎn)深度調(diào)整的水平?？赡艽蠹腋鼡?dān)心的是目前中國(guó)地產(chǎn)投資仍有下行壓力，因?yàn)槟壳罢{(diào)整幅度不是特別大，大約在25%。但從國(guó)內(nèi)外數(shù)據(jù)對(duì)比來(lái)看，后續(xù)投資回調(diào)預(yù)計(jì)也不大。當(dāng)然恢復(fù)還需要一定的周期，未來(lái)可能是L型。

整體來(lái)看，地產(chǎn)行業(yè)后邊會(huì)有壓力，但跌幅肯定是收窄的，對(duì)GDP和市場(chǎng)的邊際影響也在減弱。

Q：ChatGPT推出僅一年的時(shí)間就引發(fā)了現(xiàn)象級(jí)的技術(shù)變革，這深刻影響著科技產(chǎn)業(yè)鏈的格局，2023年TMT板塊的走勢(shì)也凸顯這一點(diǎn)，如何看這輪行情的演繹和投資主線？怎么去把握投資節(jié)奏以及怎么解決波動(dòng)和回撤的問(wèn)題？

A：分三個(gè)層次來(lái)定義這個(gè)問(wèn)題：首先，AI這一輪產(chǎn)業(yè)革命能不能給社會(huì)帶來(lái)巨大的變革？周期的強(qiáng)度到底有多大？其次，走到2023年底這個(gè)時(shí)點(diǎn)，這一輪AI周期處于什么位置？最后，AI周期給A股帶來(lái)的投資主線是什么？

首先，本輪AI周期是不是一個(gè)大的產(chǎn)業(yè)周期？結(jié)論為：是。回顧人類科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的歷史，從工業(yè)1.0蒸汽時(shí)代、2.0電氣時(shí)代、3.0信息化時(shí)代，到4.0智能化時(shí)代，這種變遷和發(fā)展可以看到兩個(gè)特點(diǎn)：第一，越來(lái)越快，這符合人類科技進(jìn)步越來(lái)越快的歷史潮流。第二，造富能力越來(lái)越強(qiáng)，每一輪新的科技革命造富能力要遠(yuǎn)勝于前一輪。

其次，當(dāng)前AI周期走到什么位置？非常幸運(yùn)的是我們可能處于行業(yè)拐點(diǎn)位置，未來(lái)十年我們或許能夠見(jiàn)證行業(yè)的爆發(fā)。兩點(diǎn)原因：第一，大數(shù)據(jù)、云計(jì)算經(jīng)過(guò)十年的發(fā)展，當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入到一個(gè)成熟階段，也就是前提條件已經(jīng)具備。第二，2023年初ChatGPT的爆火，到達(dá)了“涌現(xiàn)”這一大模型時(shí)代，以GPT3.5和GPT4為例，它們的模型參數(shù)量已經(jīng)到了千億級(jí)別。人的大腦擁有百萬(wàn)億級(jí)的神經(jīng)突觸，當(dāng)前GPT5據(jù)傳已經(jīng)到了萬(wàn)億級(jí)，展望GPT6、GPT7，每一代比前一代大概有十倍的增長(zhǎng)，GPT7可能已經(jīng)能夠追平人類大腦突觸的數(shù)量。所以，回答第二個(gè)問(wèn)題，當(dāng)前AI已進(jìn)展到非常重要的拐點(diǎn)階段。

最后，產(chǎn)業(yè)到達(dá)真正拐點(diǎn)階段，會(huì)給中國(guó)和A股帶來(lái)哪些投資機(jī)會(huì)？從投資主線上看，要結(jié)合中美在產(chǎn)業(yè)上的不同發(fā)展階段和中美在產(chǎn)業(yè)鏈上的分工來(lái)看。具體到細(xì)分領(lǐng)域，有三個(gè)特征是重點(diǎn)方向：第一，硬件先行，硬件上的軍備競(jìng)賽，甚至過(guò)度投資，才能有軟件、模型的開(kāi)花的土壤；第二，海外先行，因?yàn)楝F(xiàn)在海外科技巨頭能夠占云計(jì)算的資本支出達(dá)80%，中國(guó)的科技巨頭資本支出占20%，海外相關(guān)的企業(yè)業(yè)績(jī)爆發(fā)往往會(huì)更強(qiáng)；第三，國(guó)產(chǎn)化，尤其美國(guó)在科技領(lǐng)域重點(diǎn)打壓國(guó)內(nèi)的科技企業(yè)，中國(guó)不會(huì)坐以待斃，所以很多國(guó)產(chǎn)化算力企業(yè)也有機(jī)會(huì)。

關(guān)于波動(dòng)，科技股的投資屬于成長(zhǎng)股投資的一個(gè)子項(xiàng)，分三個(gè)層面看待這個(gè)問(wèn)題：第一，高波動(dòng)需要用高回報(bào)來(lái)彌補(bǔ)，這對(duì)于選股提出了更高的要求，我們需要選擇真正受益于產(chǎn)業(yè)周期的企業(yè)，甚至是終局的贏家企業(yè)，他們能夠通過(guò)成長(zhǎng)性來(lái)彌補(bǔ)波動(dòng)所帶來(lái)的困擾。第二，組合層面的平衡，也就是通過(guò)自上而下以及中觀行業(yè)比較，來(lái)確定不同階段的配置比例，從而適當(dāng)熨平凈值的波動(dòng)。第三，投資或者交易技巧的改善，這需要結(jié)合市場(chǎng)情況進(jìn)行一些靈活操作，這要求我們對(duì)長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、短期市場(chǎng)預(yù)期、公司定價(jià)等做更精細(xì)化的研究和跟蹤。

Q：2023年組合持倉(cāng)中有色、化工有一定的比例，可否介紹投資邏輯和機(jī)會(huì)展望？過(guò)去清和泉在周期股的投資一直不多，那么往后周期組在投資機(jī)會(huì)挖掘上會(huì)有哪些方向和要點(diǎn)呢？

A：不同的周期品其實(shí)供需情況是不同的，需要具體問(wèn)題具體分析。但是近期很多周期股有著共同的影響因素，包括美債利率和中國(guó)的房地產(chǎn)。美債利率跟銅和黃金這些全球定價(jià)的大宗商品價(jià)格是負(fù)相關(guān)的，銅和黃金有商品屬性，也有金融屬性，隨著美債利率見(jiàn)頂，銅和黃金的金融屬性會(huì)推動(dòng)它的價(jià)格大方向是向上的。當(dāng)然銅因?yàn)闅v史上資本開(kāi)支不足的原因，可能隨著時(shí)間的推移，供需的缺口越來(lái)越大。

對(duì)于周期股的研究，我們關(guān)注它的供給側(cè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)需求側(cè)。比如中國(guó)地產(chǎn)行業(yè)，我們可以看到有些周期品，它的下游需求確實(shí)與地產(chǎn)相關(guān)，但它的供給側(cè)因?yàn)檎呦拗?，或者市?chǎng)出清很充分，或者是歷史資本開(kāi)支不足的原因，從供需邏輯的角度是存在潛在機(jī)會(huì)的。

Q：風(fēng)光儲(chǔ)也是屬于周期組的覆蓋范疇，大家普遍看法還是認(rèn)為這塊成長(zhǎng)屬性更強(qiáng)，您怎么看這個(gè)問(wèn)題？這塊的機(jī)會(huì)有何展望？

A：風(fēng)光儲(chǔ)確實(shí)屬于成長(zhǎng)股范疇，很多細(xì)分行業(yè)，比如海風(fēng)、光伏、鋰電中的新技術(shù)等都仍然具有較強(qiáng)的成長(zhǎng)屬性。同時(shí)，很多子行業(yè)已經(jīng)度過(guò)了滲透率提升最快的那段，進(jìn)入了穩(wěn)健增長(zhǎng)期，行業(yè)增速可能降到了10%或者20%以內(nèi)，這個(gè)時(shí)候用周期股的視角去看待它雖然有點(diǎn)早，因?yàn)檫@些行業(yè)還在成長(zhǎng)，距離天花板也還比較遠(yuǎn)，但也是可以的，而且我們發(fā)現(xiàn)一些仍然存在成長(zhǎng)性的公司，即使用周期股視角也被壓到了市值底部。

我們?cè)趺慈ズ饬窟@個(gè)估值底部呢？比如有些行業(yè)龍頭公司，即使到全行業(yè)只有它一家公司賺錢，就是說(shuō)它相比同業(yè)低的成本是它的利潤(rùn)，這么來(lái)看它的估值，也已經(jīng)不貴了。我們甚至可以采用更進(jìn)一步的假設(shè)，比如海外市場(chǎng)全部歸0，比如產(chǎn)品價(jià)格因?yàn)閮r(jià)格戰(zhàn)或者供給過(guò)剩，打到一個(gè)在現(xiàn)實(shí)中很可能到不了的極低的位置，在這樣的情況下，目前市值也有很低的估值倍數(shù)，公司可以持續(xù)地累積現(xiàn)金，有比較好的分紅潛力，那么從周期股的視角來(lái)看，也具備了投資價(jià)值，就值得我們關(guān)注了。

我們現(xiàn)在關(guān)注這樣的投資機(jī)會(huì)也并不是基于跌得多抄底的思路，而是基于買股票就是買企業(yè)，買企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的理念，而且我們?cè)诂F(xiàn)實(shí)之中，也看到了一些積極的因素在扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)過(guò)度悲觀的預(yù)期，相信常識(shí)和價(jià)值回歸。

Q：剛剛反復(fù)提到了信心問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心或者說(shuō)驅(qū)動(dòng)力會(huì)來(lái)自哪里，是否能對(duì)沖傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的下滑？如果說(shuō)股市是經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)，我們對(duì)2024年的市場(chǎng)應(yīng)該抱有什么期待？

A：第一，資本市場(chǎng)的信心是動(dòng)態(tài)的，它會(huì)自我強(qiáng)化。

第二，中國(guó)的潛在增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止大家所想象得那么低。其實(shí)中國(guó)還有很多優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，高端制造、新興產(chǎn)業(yè)、進(jìn)口替代等，他們的增長(zhǎng)是在持續(xù)的。

由此我們要回答中國(guó)的經(jīng)濟(jì)是長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性下滑還是周期性增速放緩？我覺(jué)得周期性因素更多一點(diǎn)。任何一個(gè)負(fù)面因素對(duì)投資者情緒的影響都是邊際放緩的。也就是說(shuō)一開(kāi)始大家體感非常差，如果2024年房地產(chǎn)還是會(huì)有拖累，但是它的邊際拖累影響在減小，對(duì)投資者的情緒會(huì)是很大的緩沖?？赡艿搅?025年，大家會(huì)覺(jué)得它就是一個(gè)常態(tài)，反而更多關(guān)注一些新的增長(zhǎng)動(dòng)能，投資者的信心就會(huì)得到有效恢復(fù)。

Q：前面提到了不少行業(yè)的看法，能否梳理一下2024年的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)會(huì)偏向價(jià)值還是成長(zhǎng)？具體的投資機(jī)會(huì)有何偏好？怎樣做好投資組合的配置？

A：以成長(zhǎng)和價(jià)值劃分投資機(jī)會(huì)對(duì)2024年并不適用。因?yàn)榇蠖鄶?shù)股票其實(shí)都很便宜了，下一步更多要看什么事件可以催化這些公司上漲。如果經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，可能順周期類或者消費(fèi)相關(guān)的、總量相關(guān)的一些公司會(huì)有很大的機(jī)會(huì)。但如果經(jīng)濟(jì)比大家想的弱，一些價(jià)值、高分紅、公用事業(yè)類的可能會(huì)得到市場(chǎng)的認(rèn)可。

總體來(lái)看，在目前A股估值水位這么低的情況下，無(wú)論是成長(zhǎng)、價(jià)值還是順周期，都是有可能有機(jī)會(huì)的，而且大概率是有機(jī)會(huì)的，無(wú)非去看到底它的催化事件是什么。

Q：不少客戶還是持有中性偏悲觀的假設(shè)，那么在存量博弈缺乏主線的環(huán)境下，對(duì)于買入并持有的投資策略挑戰(zhàn)還是很大的，對(duì)此應(yīng)該如何完善我們的投資體系？如何發(fā)揮優(yōu)勢(shì)以及補(bǔ)足短板？

A：清和泉從歷史上來(lái)看，比較偏好于去挖掘強(qiáng)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)中的優(yōu)質(zhì)公司，并做長(zhǎng)期持有來(lái)獲取長(zhǎng)期收益的一種投資風(fēng)格。但是在過(guò)去兩年市場(chǎng)波動(dòng)且總體走弱的情況下，確實(shí)給我們帶來(lái)很大的挑戰(zhàn)，我們也是不斷地去反思和總結(jié)，以求改進(jìn)我們的投資框架。

對(duì)于基本面分析和長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)邏輯分析的重點(diǎn)，我們不會(huì)去改變，我們還是堅(jiān)持基本面決定長(zhǎng)期股價(jià)趨勢(shì)的觀點(diǎn)。但是在投資技巧上或者是階段性的操作上，肯定是有改善空間的。比如2023年其實(shí)很多公司選對(duì)了，但是在大盤(pán)下行的背景下坐了過(guò)山車，有很多股票可能階段性賺到了錢，但如果不減持，股價(jià)就反映了整體估值下移對(duì)這些公司帶來(lái)的股價(jià)壓力。所以，這就給我們提出了更高的要求，包括定價(jià)更精準(zhǔn)、安全邊際把握更精準(zhǔn)、股價(jià)反映市場(chǎng)預(yù)期等的把握，針對(duì)這些問(wèn)題的解決方法和框架不斷完善后，這種階段性的操作應(yīng)該會(huì)更敏感、更果斷，也希望據(jù)此能夠大幅改善我們目前的情況。

Q：經(jīng)歷了困難和挫折后，接下來(lái)將會(huì)如何安排投研的工作重心？

A：對(duì)于投研架構(gòu)的改進(jìn)，我們會(huì)做得更扁平一些，重新劃分四個(gè)小組，由四位有經(jīng)驗(yàn)、有能力的中生代同事分別負(fù)責(zé)。研究組跟投資部直接匯報(bào)，他們本身也會(huì)參與到組合管理中來(lái)，這樣組合的構(gòu)建也會(huì)更加充分地比較、優(yōu)化，操作上可以更加精準(zhǔn)、敏感，真正做到研究和投資一致。過(guò)去研究員的觀點(diǎn)反映到投資里比較遲緩，現(xiàn)在架構(gòu)調(diào)整后會(huì)比較及時(shí)，研究員對(duì)于個(gè)股定價(jià)和買賣的建議會(huì)很快體現(xiàn)到組合里，這對(duì)我們整個(gè)投資框架的完善和投資業(yè)績(jī)的改善將會(huì)有所幫助。

投資是一場(chǎng)長(zhǎng)跑，過(guò)去幾年我們走過(guò)的路有風(fēng)景、有荊棘，未來(lái)我們會(huì)堅(jiān)持初心，繼續(xù)朝著正確的方向努力，走向更遠(yuǎn)的地方。