周新林

［收稿日期］2023-07-22

［摘 要］原油是一種常見(jiàn)的工業(yè)原材料，在工業(yè)制造與人們生活中都具有非常重要的作用，原油的開(kāi)發(fā)與利用，能夠極大地推動(dòng)人類社會(huì)的進(jìn)步。但是，原油屬于不可再生資源，其價(jià)格的大幅波動(dòng)也會(huì)給國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來(lái)不確定性。我國(guó)的原油消耗量巨大，雖然已經(jīng)開(kāi)發(fā)了各種新能源，如太陽(yáng)能、風(fēng)能等，但是對(duì)國(guó)外原油的依賴程度還在逐年增加。同時(shí)，傳統(tǒng)原油與新能源之間還存在著替代效應(yīng)，當(dāng)原油的價(jià)格發(fā)生變動(dòng)時(shí)，新能源行業(yè)的股價(jià)也會(huì)跟著發(fā)生波動(dòng)。因此，研究國(guó)際原油期貨市場(chǎng)與我國(guó)新能源股票市場(chǎng)之間的關(guān)系，對(duì)于我國(guó)穩(wěn)定國(guó)民經(jīng)濟(jì)，制定合理的原油定價(jià)體系，具有非常重要的意義。

［關(guān)鍵詞］國(guó)際原油期貨；新能源股票市場(chǎng)；均值溢出效應(yīng)；VAR模型

doi：10.3969/j.issn.1673-0194.2024.03.041

［中圖分類號(hào)］F830.91 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A ［文章編號(hào)］1673-0194（2024）03-0133-04

0? ? ?引 言

作為當(dāng)前工業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要基石，石油不僅是一種動(dòng)力燃料，還是化學(xué)工業(yè)和其他工業(yè)的重要原材料。無(wú)論是國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、還是地方的基礎(chǔ)建設(shè)，甚至是百姓的生活品質(zhì)，都離不開(kāi)能源特別是以石油為主的能源的支持，因此，石油對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展十分重要。

由于全球原油供應(yīng)處于供過(guò)于求的狀態(tài)，造成了油價(jià)的急劇下跌，同時(shí)，由于傳統(tǒng)能源是不可再生的，所以其邊際效用已經(jīng)非常低。另外，大量消耗資源而導(dǎo)致的過(guò)量碳排放已造成嚴(yán)重的環(huán)境污染，盡管我國(guó)一直在努力減少傳統(tǒng)能源造成的污染，但仍不能達(dá)到當(dāng)前的國(guó)際要求。所以，在進(jìn)行能源的開(kāi)發(fā)與利用時(shí)，既要從解決能源需求問(wèn)題出發(fā)，還要考慮到環(huán)境保護(hù)與可持續(xù)發(fā)展，因此，必須加強(qiáng)新能源的開(kāi)發(fā)與利用。

國(guó)際油價(jià)的波動(dòng)在一定程度上影響新能源企業(yè)的發(fā)展。新能源和原油互為替代品，在使用方面存在著競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。當(dāng)石油價(jià)格上漲時(shí)，以石油作為原料的制造業(yè)成本上升，企業(yè)就會(huì)尋找新的原料，新能源行業(yè)股票價(jià)格可能就會(huì)隨之上升。傳統(tǒng)能源的價(jià)格變化會(huì)對(duì)中國(guó)新能源行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生一定影響，反過(guò)來(lái)，新能源行業(yè)的發(fā)展也可能對(duì)傳統(tǒng)能源產(chǎn)生一定影響。

因此，研究國(guó)際原油期貨市場(chǎng)與新能源股票市場(chǎng)的關(guān)系，對(duì)于我國(guó)制定合理的原油定價(jià)準(zhǔn)則，確保能源安全，促進(jìn)新能源行業(yè)的快速發(fā)展具有重要意義。

本文對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行總結(jié)。邊歡女（2015）［1］建立了VAR模型來(lái)研究中國(guó)股票市場(chǎng)和國(guó)際原油市場(chǎng)之間的溢出效應(yīng)，認(rèn)為中國(guó)股票市場(chǎng)與國(guó)際原油市場(chǎng)之間沒(méi)有明顯的均值溢出效應(yīng)。臧子歡（2016）［2］選擇國(guó)際原油期貨和中國(guó)主要能源指數(shù)作為研究對(duì)象研究?jī)墒袌?chǎng)之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)兩市場(chǎng)之間不存在溢出效應(yīng)。溫小倩（2017）［3］著眼于國(guó)際原油價(jià)格是否是新能源股票價(jià)格變動(dòng)的主要影響因素之一，分析了近十年來(lái)新能源股票價(jià)格變動(dòng)的原因，結(jié)果表明，石油價(jià)格的變化對(duì)新能源股票的價(jià)格沒(méi)有顯著影響。

汪擇波（2015）［4］運(yùn)用異方差識(shí)別方法分析了新能源股票對(duì)原油期貨價(jià)格變化的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)原油期貨價(jià)格提高導(dǎo)致新能源股票股價(jià)上漲。金洪飛等（2010）［5］通過(guò)研究，發(fā)現(xiàn)國(guó)際油價(jià)對(duì)國(guó)內(nèi)石油和天然氣行業(yè)的股票收益具有顯著的積極影響。劉湘云和朱春明（2011）［6］對(duì)WTI原油現(xiàn)貨和上證指數(shù)的每日數(shù)據(jù)進(jìn)行的研究發(fā)現(xiàn)，WTI原油市場(chǎng)對(duì)上證指數(shù)具有正向均值溢出效應(yīng)。

本文主要研究國(guó)際原油期貨市場(chǎng)對(duì)我國(guó)新能源股票市場(chǎng)的溢出效應(yīng)，以WTI原油期貨和中證新能源指數(shù)為研究對(duì)象，從均值溢出效應(yīng)視角充分描述它們之間的關(guān)系。使用VAR模型研究其均值溢出效應(yīng)，來(lái)反映國(guó)際原油價(jià)格的波動(dòng)對(duì)中國(guó)新能源市場(chǎng)發(fā)展的影響，通過(guò)研究?jī)烧咧g的相互作用并展望未來(lái)，這對(duì)學(xué)者們?cè)谖磥?lái)進(jìn)行更深入的研究是有幫助的。同時(shí)，研究?jī)烧咧g的溢出效應(yīng)，也能夠幫助市場(chǎng)投資者增強(qiáng)對(duì)兩市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性的認(rèn)知，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，降低市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)率。

1? ? ?國(guó)際原油期貨市場(chǎng)與中國(guó)新能源股票市場(chǎng)關(guān)系

分析

原油期貨市場(chǎng)和新能源股票市場(chǎng)兩者之間的作用途徑主要分為兩種：一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)渠道，二是金融市場(chǎng)渠道。

從實(shí)體經(jīng)濟(jì)渠道來(lái)看，隨著經(jīng)濟(jì)全球化不斷深入，各國(guó)的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系越來(lái)越緊密。國(guó)際原油期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)的重要組成部分，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)密不可分。當(dāng)國(guó)際原油價(jià)格上漲時(shí)，以原油為主要能源的企業(yè)成本將增加，利潤(rùn)相對(duì)減少。因此，企業(yè)將尋找其他能源來(lái)代替原油。作為傳統(tǒng)原油的替代品，新能源將被納入公司的考慮范圍，公司對(duì)新能源的需求增加，新能源相關(guān)行業(yè)的股票價(jià)格將上漲。若國(guó)際原油期貨價(jià)格的持續(xù)上漲，會(huì)導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的通貨膨脹，將會(huì)對(duì)我國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響。若國(guó)際原油價(jià)格出現(xiàn)下跌，我國(guó)進(jìn)口原油的價(jià)格也會(huì)跟著下降，企業(yè)使用新能源的成本將相對(duì)增加，對(duì)新能源的需求將減少，新能源企業(yè)的股價(jià)看跌。

從金融市場(chǎng)渠道來(lái)看，目前，我國(guó)每年依然需要進(jìn)口大量的原油，因此，原油價(jià)格的波動(dòng)將影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成本。當(dāng)我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)在外部影響下發(fā)生變化時(shí)，它將傳導(dǎo)到我國(guó)的金融市場(chǎng)，尤其是國(guó)內(nèi)新能源企業(yè)的股票市場(chǎng)。國(guó)際油價(jià)上漲，國(guó)內(nèi)的原油需求就會(huì)下降，國(guó)外投資者們就會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)新能源行業(yè)產(chǎn)生良好的預(yù)期，并將建立合適的倉(cāng)位，以期獲得更多的利潤(rùn)。這種行為將會(huì)引起國(guó)內(nèi)新能源股票價(jià)格相應(yīng)上漲。

2? ? ?實(shí)證研究

本文主要研究?jī)墒袌?chǎng)的均值溢出效應(yīng)，其衡量的是市場(chǎng)間價(jià)格信息的傳導(dǎo)。一個(gè)市場(chǎng)的收益率不僅受自身前期收益率的影響，還可能受其他市場(chǎng)前期收益率的影響。這種效應(yīng)可以是正面的也可以是負(fù)面的，通常使用VAR模型、脈沖響應(yīng)以及方差分解等進(jìn)行分析。

2.1? ?數(shù)據(jù)及變量

本文選擇中證新能指數(shù)的日收盤價(jià)和WTI原油期貨合約的結(jié)算價(jià)作為指標(biāo)變量，原因如下：①中證新能指數(shù)是用來(lái)反映我國(guó)新能源產(chǎn)業(yè)相關(guān)上市公司整體表現(xiàn)的一個(gè)指數(shù)，對(duì)我們從宏觀層面研究國(guó)際原油期貨市場(chǎng)與中國(guó)新能源股票市場(chǎng)間的關(guān)系具有重要意義。②在前文中，對(duì)WTI原油期貨合約與Brent原油期貨合約近五年的成交量進(jìn)行了對(duì)比，發(fā)現(xiàn)前者的交易規(guī)模一直高于后者，因此，選取WTI原油期貨價(jià)格來(lái)代表國(guó)際原油期貨市場(chǎng)，具有更強(qiáng)的代表性。

在這項(xiàng)實(shí)證研究中，中證新能指數(shù)收盤價(jià)與WTI原油期貨結(jié)算價(jià)均來(lái)自choice數(shù)據(jù)終端，起始日期為2015年1月2日，截止日期為2020年4月17日，共得到1335組樣本數(shù)據(jù)。接下來(lái)對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)差分化處理，分別得到中證新能指數(shù)對(duì)數(shù)收益率和WTI原油期貨的對(duì)數(shù)收益率（以下簡(jiǎn)稱收益率），以百分?jǐn)?shù)表示，公式如下：

（1）

（2）

其中p1，t代表t期中證新能指數(shù)收盤價(jià)，r1，t代表t期中證新能指數(shù)收益率；同理，p2，t與r2，t分別為WTI原油期貨結(jié)算價(jià)，WTI原油期貨收益率。

2.2? ?VAR模型

假設(shè)中國(guó)新能源股票市場(chǎng)與國(guó)際原油期貨市場(chǎng)的收益率序列分別為r1，t和r2，t，那么檢驗(yàn)均值溢出效應(yīng)的向量自回歸模型表示為：

（3）

（4）

在（3）式中，φ11表示中國(guó)新能源股票市場(chǎng)受到自身前期價(jià)格的影響，γ12表示國(guó)際原油期貨市場(chǎng)對(duì)中國(guó)新能源股票市場(chǎng)的均值溢出效應(yīng)，如果γ12=0，則表明，中國(guó)新能源股票市場(chǎng)僅受自身前期價(jià)格的影響，國(guó)際原油期貨市場(chǎng)對(duì)中國(guó)新能源股票市場(chǎng)不存在均值溢出效應(yīng)。同理，在（4）式中，如果φ21=0，則表明，中國(guó)新能源股票市場(chǎng)對(duì)國(guó)際原油期貨市場(chǎng)不存在均值溢出效應(yīng)。ε1，t，ε2，t分別為兩式的殘差項(xiàng)。

為防止模型出現(xiàn)偽回歸，對(duì)上述兩組序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果表明r1，r2均為平穩(wěn)時(shí)間序列。此外，根據(jù)信息準(zhǔn)則，模型的最優(yōu)滯后階數(shù)確定為1階。VAR（1）模型的估計(jì)結(jié)果如表1所示。

根據(jù)表1可知：從整體樣本來(lái)看，在r1方程中，在5%顯著性水平下，WTI原油期貨收益率一階滯后項(xiàng)對(duì)中證新能指數(shù)收益率產(chǎn)生了影響，二者相關(guān)系數(shù)為0.019 1，大于0，呈正相關(guān)，即WTI原油期貨收益率對(duì)中證新能指數(shù)收益率有正向的均值溢出效應(yīng)。而在r2的方程中，中證新能指數(shù)收益率的一階滯后系數(shù)在5%的顯著性水平下并不顯著，因此，r2不受中證新能指數(shù)收益率滯后項(xiàng)的影響，即中國(guó)新能源股票市場(chǎng)并沒(méi)有對(duì)國(guó)際原油期貨市場(chǎng)產(chǎn)生明顯的溢出效應(yīng)。

2018年3月，中國(guó)原油期貨上市，考慮到這一事件可能對(duì)兩市場(chǎng)溢出效應(yīng)造成的影響，我們分階段再次進(jìn)行估計(jì)。在中國(guó)原油期貨上市之前，在方程（3）中，在5%的顯著性水平下，WTI原油期貨收益率的一階滯后系數(shù)顯著。同時(shí)，在方程（4）中，中證新能指數(shù)收益率的一階滯后系數(shù)也顯著，這說(shuō)明兩市場(chǎng)存在價(jià)格變化的相互影響，具有雙向溢出效應(yīng)。而在中國(guó)原油期貨上市之后，估計(jì)結(jié)果均不顯著，即二者之間的均值溢出效應(yīng)消失。這可能是因?yàn)橹袊?guó)原油期貨上市后，部分期貨投資者們將目光轉(zhuǎn)移到我國(guó)的原油期貨產(chǎn)品上，從而減少了對(duì)國(guó)際原油期貨的關(guān)注度，導(dǎo)致國(guó)際原油期貨市場(chǎng)與中國(guó)新能源股票市場(chǎng)間的聯(lián)系減弱，二者間的溢出效應(yīng)也不再明顯。

接下來(lái)本文采用脈沖響應(yīng)函數(shù)，來(lái)分析兩市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系，脈沖響應(yīng)結(jié)果分別如圖1、圖2所示。

圖1展示了r1對(duì)r2沖擊的響應(yīng)，從中可以看出，受到WTI原油期貨收益率一個(gè)正向沖擊之后，中證新能指數(shù)收益率在1期迅速增加，并2期達(dá)到峰值，3期后趨于0。即，WTI原油期貨收益率對(duì)中證新能指數(shù)收益率存在著正向的均值溢出效應(yīng)。圖2反映了r2對(duì)r1沖擊的響應(yīng)，由圖可知，受到中證新能指數(shù)收益率一個(gè)正向沖擊后，WTI原油期貨收益率受到的影響并不顯著。這意味著，中證新能指數(shù)收益率對(duì)WTI原油期貨收益率不存在顯著的均值溢出效應(yīng)。

3? ? ?結(jié) 論

本文對(duì)國(guó)際原油期貨市場(chǎng)對(duì)中國(guó)新能源股票市場(chǎng)的均值溢出效應(yīng)進(jìn)行了定性和定量的實(shí)證研究，主要研究結(jié)論如下：

（1）通過(guò)對(duì)VAR模型估計(jì)結(jié)果與脈沖響應(yīng)圖進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)，在全樣本中，國(guó)際原油期貨市場(chǎng)對(duì)中國(guó)新能源股票市場(chǎng)存在正向的均值溢出效應(yīng)，此結(jié)論與前文的定性分析結(jié)果相吻合。當(dāng)國(guó)際原油價(jià)格上漲時(shí)，會(huì)相對(duì)降低企業(yè)使用新能源的成本，企業(yè)就會(huì)增加對(duì)新能源的使用，新能源的需求增加，新能源行業(yè)股票看漲，反之，新能源行業(yè)股票價(jià)格看跌。但是中國(guó)新能源股票市場(chǎng)并未對(duì)前者產(chǎn)生明顯的均值溢出效應(yīng)，這表明我國(guó)新能源股票市場(chǎng)由于起步較晚，內(nèi)部管理系統(tǒng)以及交易定價(jià)體系還未成熟，短期內(nèi)不易對(duì)國(guó)際原油期貨市場(chǎng)產(chǎn)生影響。

（2）在我國(guó)原油期貨上市前，兩市場(chǎng)間的溢出效應(yīng)與全樣本中的結(jié)論保持一致，但是隨著中國(guó)原油期貨的上市，二者間的溢出效應(yīng)消失。對(duì)此，本文的解釋如下：隨著我國(guó)原油期貨的上市，市場(chǎng)上的投資者可以通過(guò)構(gòu)建合適的投資組合來(lái)對(duì)沖國(guó)際原油價(jià)格發(fā)生波動(dòng)時(shí)對(duì)新能源股票市場(chǎng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致二者間的溢出效應(yīng)不再明顯。

主要參考文獻(xiàn)

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