金玲

近年來，基于MS-BL模型的資產(chǎn)配置方案已成為研究熱點(diǎn)，這一模型被廣泛運(yùn)用于養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置中。MS-BL模型是現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)，核心是在投資中適當(dāng)?shù)胤稚⒒蚪M合不同的資產(chǎn)，以此降低風(fēng)險并提高收益。Markov?Switching模型具有一定的作用，基于這一模型的特點(diǎn)規(guī)律，也可以把它看做是投資者的想法，再將其與Black-Litterman模型結(jié)合使用，可以制定出更加優(yōu)質(zhì)、高效的調(diào)整方案。

Black-Litterman模型的誕生歷程與作用

現(xiàn)代投資組合的相關(guān)理論有很多，最基本的依舊是Markowitz的均值-方差模型，但該模型的實(shí)際應(yīng)用效果并不理想。1992年，高盛的Black和Litterman提出了Black-Litterman模型（B-L模型），用于解決傳統(tǒng)均值-方差模型存在的兩個主要問題。

在實(shí)踐中，要想更好地修正當(dāng)前的資產(chǎn)組合權(quán)重，就必須運(yùn)用B-L模型。許多人都認(rèn)為資產(chǎn)組合權(quán)重與模型的最優(yōu)解是一一對應(yīng)的，如果權(quán)重配置不當(dāng)，相關(guān)負(fù)責(zé)人就會不斷優(yōu)化組合，以此達(dá)成最優(yōu)配置。而在一系列假設(shè)中，作為隨機(jī)變量的預(yù)期收益率是會圍繞均衡收益率產(chǎn)生波動的。

養(yǎng)老基金的資產(chǎn)配置實(shí)踐

投資者會通過主觀判斷，了解不同狀態(tài)下股票和債券之間月度收益率的差額。B-L模型對投資者不確定觀點(diǎn)是持有包容性的，主要通過刻度系數(shù)τ和信心矩陣Ω確定具體觀點(diǎn)信心水平。由于主觀判斷常常會存在一定的風(fēng)險，為了盡可能地避免此類風(fēng)險，需要把條件平滑概率當(dāng)成投資者觀點(diǎn)的信心系數(shù)矩陣元素。不同狀態(tài)下的主觀投資觀點(diǎn)不同，當(dāng)各種觀點(diǎn)逐漸清晰之后，就可以著手研究靜態(tài)戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，并在應(yīng)用相關(guān)模型的基礎(chǔ)上采取措施，從而提高養(yǎng)老基金業(yè)績。

基本養(yǎng)老基金的投資范圍比較固定，有股票、債券和現(xiàn)金三種。由于股權(quán)資產(chǎn)交易的流動性較低，在交易方面需要注重頻率，所以對這一部分暫時不做表述?；攫B(yǎng)老基金的投資最高可以有30%的比例是股票，現(xiàn)金所占比例應(yīng)該不少于5%，并且不應(yīng)涉及回購融資。對于養(yǎng)老基金而言，一定要將資產(chǎn)配置占比限制在法定范圍之內(nèi)。我們可以在保持養(yǎng)老基金的法定配置比例的基礎(chǔ)上，設(shè)想兩種資產(chǎn)配置方案。具體情況如下：

戰(zhàn)略資產(chǎn)配置A：股票、債券，以及現(xiàn)金的占比分別為25％、70％、5％。

戰(zhàn)略資產(chǎn)配置B：股票、債券，以及現(xiàn)金的占比分別為10％、85％、5％。

在研究經(jīng)濟(jì)周期狀態(tài)基礎(chǔ)上，以戰(zhàn)略組合權(quán)重為初始權(quán)重，可以更好地把握養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置在現(xiàn)實(shí)生活中的作用。不同的資產(chǎn)配置策略在實(shí)施過程中是有區(qū)別的，我們可以通過B-L修正模型來確定資產(chǎn)權(quán)重，也可以通過以下方法來確定資產(chǎn)權(quán)重。

將樣本期設(shè)定在2017-2021年之間，根據(jù)各個經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，可以創(chuàng)建4個不同狀態(tài)下的MS模型，再根據(jù)這些模型，對2022年初的經(jīng)濟(jì)周期狀態(tài)進(jìn)行“預(yù)測”，就能計(jì)算出相應(yīng)的預(yù)測概率，并找出一一對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。在后面計(jì)算信心水平時，可以將這一概率記為Ω。

在挑選投資者觀點(diǎn)時，就需要用到上述經(jīng)濟(jì)周期狀態(tài)下股票和債券的歷史收益關(guān)系進(jìn)行衡量，然后再利用相關(guān)公式，就可以對均衡收益率予以修正。將修正后的數(shù)據(jù)輸入到模型中，就可以算出最優(yōu)配比。如果要進(jìn)行第二期的計(jì)算，可以將起始點(diǎn)設(shè)置在上一周期緊鄰的月份，再重復(fù)以上步驟即可。按照這種方法，可以將每個月的最優(yōu)配比都計(jì)算出來。接著是進(jìn)行固定比例組合的構(gòu)建，首期的模擬組合選擇的時間是2015年1月，選擇資產(chǎn)配比的方法跟以上方法類似。此后，每月底都要對該比例進(jìn)行優(yōu)化，直到達(dá)到戰(zhàn)略組合的權(quán)重。

通過比較發(fā)現(xiàn)，使用B-L模型進(jìn)行修正后，平均收益率有所下降，波動風(fēng)險表現(xiàn)良好，夏普比率和收益回撤比情況也較為良好。以組合A為例，固定組合的年化波動率為7.17%，而最大回撤則為7.78%，夏普比率和收益回撤都小。但是經(jīng)過修正，年化收益率降低，年化波動率和收益回撤更少，當(dāng)然對組合B來說也是如此。

要想更好地研究戰(zhàn)略資產(chǎn)配置情況，在使用了B-L模型進(jìn)行修正后，股票的權(quán)重就會出現(xiàn)明顯的下降。這就表明預(yù)期收益率并沒有像戰(zhàn)略組合展示的那樣，呈現(xiàn)正向發(fā)展趨勢。應(yīng)用B-L模型的結(jié)果更能體現(xiàn)在資產(chǎn)配置中減少股票權(quán)重的重要性，因此，合理使用B-L模型可以有效調(diào)整權(quán)重，以此控制風(fēng)險。上述實(shí)踐中，是將期末實(shí)際組合權(quán)重作為初始權(quán)重，但按常理需要把戰(zhàn)略配比作為初始權(quán)重，這也是開展養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置最重要的環(huán)節(jié)。

然而，在實(shí)際進(jìn)行資產(chǎn)配置時，也需要經(jīng)常開展完善工作。與之前的B-L修正模型相比，新的B-L修正模型的區(qū)別在于，如果從二期開始進(jìn)行修正，那么B-L模型的初始權(quán)重就必須使用上一期末的實(shí)際資產(chǎn)配置比例，而不是戰(zhàn)略組合比例。

運(yùn)用均值-方差組合可以考慮選取2015年1月作為模擬組合的第一期，運(yùn)用戰(zhàn)略組合的資產(chǎn)配置比例確定初始資產(chǎn)所占比重。由于宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)過于寬泛，想要獲得更好的評估結(jié)果，就得選擇合適的歷史收益率作為依據(jù)，2011年4月到?jīng)Q策當(dāng)月的各類資產(chǎn)歷史收益率最合適。隨后把這些數(shù)據(jù)帶入均值方差模型，可以在此基礎(chǔ)上獲得資產(chǎn)的最優(yōu)配比。

通過實(shí)踐不難發(fā)現(xiàn)，人的主觀性對設(shè)置初始權(quán)重影響很大。在計(jì)算過程中，為了避免此類事情發(fā)生，可以統(tǒng)一選擇2015年2月作為觀察的起始點(diǎn)。新的B-L模型修正的組合A與均值-方差組合可以體現(xiàn)出2015年2月到2022年11月所面臨的風(fēng)險及收益情況。

經(jīng)比較后發(fā)現(xiàn)，使用修正模型之后，預(yù)期收益率會明顯降低，但是也相應(yīng)的帶來了一些其他的變化，比如波動降低、最大回轍也會降低。在經(jīng)過新B-L模型的修正后，組合A的夏普比率是1.61，是均值-方差組合夏普比率的兩倍還要多，其收益回撤比為1.01，同樣也是高于使用均值方差模型的結(jié)果。通過歷史數(shù)據(jù)對收益、風(fēng)險之間的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行分析，不難證明B-L模型在養(yǎng)老基金資產(chǎn)配置中的有效性。同時，使用B-L模型修正權(quán)重可以大幅降低投資組合的波動性，有利于提高收益。