■周方召 高夢(mèng)瑤 陳嘉琪

一、引言

資本市場(chǎng)開放程度是一國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度的重要標(biāo)志[1，2]。在我國(guó)資本市場(chǎng)不斷改革開放的過程中，引入戰(zhàn)略性機(jī)構(gòu)投資者的QFII（Qualified Foreign Institutional Investor）制度被寄予厚望①。自《境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《管理規(guī)定》）于2020年5月發(fā)布以來，外資在A 股市場(chǎng)中的地位進(jìn)一步提升。與此同時(shí)，國(guó)外投資機(jī)構(gòu)的不規(guī)范操作很容易加劇過度投機(jī)現(xiàn)象，進(jìn)而引起股票市場(chǎng)波動(dòng)[3，4]。2015 年A 股市場(chǎng)發(fā)生巨震，體現(xiàn)出極強(qiáng)的尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)[5]。在股票市場(chǎng)的危機(jī)沖擊期間，考察QFII持股和股票左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系具有重要的理論和實(shí)踐意義。

進(jìn)入21 世紀(jì)以來，世界經(jīng)濟(jì)發(fā)生巨大變化，經(jīng)濟(jì)危機(jī)、疾病疫情等全球“黑天鵝”事件頻發(fā)[6]。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升進(jìn)一步加劇了股票市場(chǎng)的波動(dòng)[7]。2008年金融危機(jī)之后，貿(mào)易政策不確定性成為影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險(xiǎn)因素[8]。發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策不確定性引發(fā)全球跨境資金流動(dòng)[9]，國(guó)家經(jīng)濟(jì)與金融安全受其影響程度逐漸增大[10]。隨著各國(guó)經(jīng)濟(jì)合作不斷加深，QFII 在中國(guó)市場(chǎng)的投資也必然會(huì)受到國(guó)際地緣政治等因素的影響[4]。

QFII 自2002 年12 月被正式引入我國(guó)資本市場(chǎng)之后，為中國(guó)股票市場(chǎng)帶來了新的活力和機(jī)會(huì)[11]。但2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，我國(guó)A股市場(chǎng)股價(jià)多次暴跌甚至出現(xiàn)千股跌停的情況，表現(xiàn)出極強(qiáng)的尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)[12]。隨著外資持股比例的逐漸放開以及國(guó)際資本市場(chǎng)互聯(lián)互通制度地推進(jìn)，我國(guó)股票市場(chǎng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)安全問題日益凸顯。黨的二十大報(bào)告明確指出，“堅(jiān)持社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革方向，堅(jiān)持高水平對(duì)外開放?！痹谕七M(jìn)資本市場(chǎng)高水平開放的過程中，重大危機(jī)沖擊下QFII是否以及如何影響左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)這一問題亟待深入研究。

本文以2009—2020 年滬深A(yù) 股上市公司為樣本，將2015年我國(guó)股市“千股跌?！钡拇蠓▌?dòng)沖擊作為背景，實(shí)證檢驗(yàn)QFII持股如何影響股票的左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，本文使用地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)[13]和貿(mào)易政策不確定性指數(shù)[14]，考察地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和貿(mào)易政策不確定性在QFII 持股和股價(jià)左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系中的影響。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)為：第一，不同于以往更多關(guān)注QFII 的公司治理效應(yīng)或影響股價(jià)信息含量的文獻(xiàn)，本文聚焦于危機(jī)情景的背景，驗(yàn)證了危機(jī)沖擊下QFII持股對(duì)左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，拓展了QFII持股的經(jīng)濟(jì)影響和作用方面的研究。第二，結(jié)合地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和貿(mào)易政策不確定性，探討了在面臨宏觀不確定性風(fēng)險(xiǎn)條件下QFII 持股和左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，豐富了QFII持股對(duì)股價(jià)左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響的條件和背景。第三，在傾向評(píng)分匹配（PSM）或雙重差分（DID）模型等基礎(chǔ)上，進(jìn)一步通過使用與QFII 持股關(guān)聯(lián)性強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建工具變量，提供了新的工具變量和方法。此外，在進(jìn)一步的機(jī)制影響分析方面，本文對(duì)不同差異性因素的研究也為監(jiān)管部門的政策制定和投資者的行為決策提供了實(shí)踐參考。

二、文獻(xiàn)回顧、理論分析和研究假設(shè)

（一）相關(guān)文獻(xiàn)綜述

當(dāng)前，針對(duì)QFII 和中國(guó)A 股市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)關(guān)系的研究主要呈現(xiàn)兩種不同的觀點(diǎn)。一方面，QFII 往往來自發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，擁有較強(qiáng)的信息搜集與處理能力以及較為豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，還具有長(zhǎng)期價(jià)值投資的眼光。Bae等[15]以新興國(guó)家為樣本發(fā)現(xiàn)，外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者通過持股交易可以傳遞有效信息，從而提高股市的定價(jià)效率。楊竹清等[16]基于A股市場(chǎng)樣本的研究表明，境外機(jī)構(gòu)投資者持股能顯著降低中國(guó)股市的個(gè)股波動(dòng)性，起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。魏熙曄等[17]研究發(fā)現(xiàn)，QFII 的專業(yè)優(yōu)勢(shì)能夠提升股價(jià)信息含量，降低股票交易成本。饒育蕾等[18]發(fā)現(xiàn)國(guó)外證券投資機(jī)構(gòu)通過有效的資產(chǎn)定價(jià)，能夠降低股價(jià)同步性。孫顯超等[19]認(rèn)為QFII持股更多是基于公司的特質(zhì)性信息，從而能夠提升上市公司的財(cái)務(wù)盈利指標(biāo)。高昊宇等[20]利用中國(guó)市場(chǎng)2006—2015 年的機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，包括QFII在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者持股增加顯著減少了股價(jià)暴跌現(xiàn)象。周方召等[21]也研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股有助于股票市場(chǎng)穩(wěn)定。

另一方面，作為知情交易者，機(jī)構(gòu)投資者有可能利用其所具有的信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行投機(jī)活動(dòng)，引起一定時(shí)期內(nèi)大額交易的異常[22]，進(jìn)而加劇股票價(jià)格的暴漲暴跌。張佑輝等[3]認(rèn)為QFII在我國(guó)并沒有達(dá)到穩(wěn)定資本市場(chǎng)的預(yù)期，甚至?xí)觿”怀止晒镜墓蓛r(jià)波動(dòng)，加大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。近年來，境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者投資行為逐漸趨同[23]。許年行等[24]從機(jī)構(gòu)羊群行為的角度研究發(fā)現(xiàn)，QFII 與國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者均未發(fā)揮穩(wěn)定股市的作用。董紀(jì)昌等[25]研究表明，機(jī)構(gòu)投資者持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間存在市場(chǎng)效率和市場(chǎng)化程度的門限效應(yīng)。隨著近年來地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和中美貿(mào)易摩擦等的影響，QFII 持股必然會(huì)受到國(guó)際環(huán)境變化的沖擊。朱相平等[4]研究發(fā)現(xiàn)，QFII 持股在一定程度上可以穩(wěn)定股市，但在中美貿(mào)易出現(xiàn)摩擦后，不再發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。此外，李蕾等[26]檢驗(yàn)了A股市場(chǎng)QFII持股對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的影響，實(shí)證結(jié)果表明，與境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者相比，QFII 只起到了價(jià)值投資者的作用。高揚(yáng)等[27]進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，QFII 持股增加了中國(guó)股市的信息不對(duì)稱程度，QFII 更多是利用自身的信息優(yōu)勢(shì)來獲取收益，并未有助于中國(guó)市場(chǎng)的信息環(huán)境改善。

綜上所述，目前關(guān)于QFII 持股對(duì)我國(guó)A 股上市公司風(fēng)險(xiǎn)影響的研究主要集中于股價(jià)波動(dòng)性和同步性的視角，而缺乏針對(duì)重大危機(jī)沖擊下QFII持股的經(jīng)濟(jì)影響研究，特別是基于左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)這一適用于危機(jī)時(shí)期的指標(biāo)研究更是亟待加強(qiáng)。此外，隨著QFII 投資額度限制的解除，境外投資者對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的影響將進(jìn)一步增加[28]。在此背景下，研究危機(jī)沖擊下QFII 持股與個(gè)股左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系具有重要意義。一方面，左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于危機(jī)時(shí)期個(gè)股的下行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的度量更加準(zhǔn)確[5，6]；另一方面，當(dāng)股票市場(chǎng)崩盤時(shí)，左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)更難被分散，對(duì)于左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大的股票，風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者也會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償收益[29]。因此，根據(jù)危機(jī)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)管理，同時(shí)考慮到投資者的目標(biāo)和約束條件，危機(jī)時(shí)期關(guān)注左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有較大實(shí)際意義[6]。

（二）理論分析與研究假設(shè)

已有理論和實(shí)證研究大多認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者作為股東擁有信息優(yōu)勢(shì)，可通過公司治理有效改善信息披露質(zhì)量，提供更大的流動(dòng)性，從而能夠抑制股價(jià)暴漲暴跌等極端價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。尤其是QFII 具備成熟的投資理念和長(zhǎng)期價(jià)值投資風(fēng)格，更容易發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)和降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用[20，30，31]。以A股市場(chǎng)為樣本的國(guó)內(nèi)研究也發(fā)現(xiàn)，QFII 持股能增加股價(jià)中的信息含量，進(jìn)而降低股票交易成本，對(duì)股市的運(yùn)作效率產(chǎn)生正向影響，因此正常情況下QFII持股能顯著降低A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)[16，17]。

然而，由于所處的市場(chǎng)條件和發(fā)展階段不同，發(fā)展中國(guó)家資本市場(chǎng)普遍存在不完全信息的情況[32]，在金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)監(jiān)管法規(guī)不完善、不成熟的情況下，以逐利為目的并且更為關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)的境外投資者持股也可能會(huì)增加股市的波動(dòng)性[33]。由此，QFII持股比例越高，股票價(jià)格崩盤的可能性反而會(huì)越大，這種負(fù)面影響在諸如金融危機(jī)時(shí)期會(huì)表現(xiàn)得更為顯著[34]。張佑輝等[3]以我國(guó)上市公司為樣本的研究發(fā)現(xiàn)，QFII持股比例會(huì)對(duì)被持股票的價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生顯著正向影響，且QFII持股并沒有發(fā)揮穩(wěn)定我國(guó)資本市場(chǎng)的預(yù)期作用，反而會(huì)加大股票市場(chǎng)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。類似地，由于機(jī)構(gòu)投資者也存在顯著的羊群行為，QFII 和國(guó)內(nèi)投資者都具有明顯的非理性傾向，也無法發(fā)揮穩(wěn)定股票市場(chǎng)的積極作用[24]。

實(shí)際上，作為新興經(jīng)濟(jì)體的中國(guó)股票市場(chǎng)，由于資本市場(chǎng)制度的不完善、機(jī)構(gòu)投資者的不成熟和境外投資機(jī)構(gòu)的“熱錢”效應(yīng)，在危機(jī)沖擊期間，QFII持股可能并不一定能發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)和降低左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的作用[35]。當(dāng)A股市場(chǎng)遭遇重大危機(jī)沖擊或經(jīng)濟(jì)體面臨貿(mào)易摩擦不確定性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，QFII 持股可能難以有效熨平波動(dòng)和降低左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)[4]。尤其是我國(guó)A 股在缺乏做市商的情況下，實(shí)行的指令驅(qū)動(dòng)型交易制度，就需要知情交易者在提供流動(dòng)性中發(fā)揮重要作用。然而在市場(chǎng)劇烈波動(dòng)期間，特別是當(dāng)市場(chǎng)暴跌時(shí)，個(gè)股也會(huì)受到流動(dòng)性危機(jī)的影響，作為知情交易者的QFII可能更不愿意提供流動(dòng)性，個(gè)股的左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)明顯增加[36]。因此，QFII持股對(duì)流動(dòng)性的吸收也更容易造成流動(dòng)性危機(jī)和市場(chǎng)崩盤[37]。2008 年金融危機(jī)之后，我國(guó)A 股市場(chǎng)多次出現(xiàn)“千股跌?！钡默F(xiàn)象，2015 年的股災(zāi)更是表現(xiàn)出極強(qiáng)的尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)特征[38]。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H1：一般情況下，QFII 持股有助于降低左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

H2：危機(jī)期間，QFII 持股無助于降低左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，甚至加劇了風(fēng)險(xiǎn)。

近年來，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性呈上升態(tài)勢(shì)，這些宏觀不確定性因素必然會(huì)影響到機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)配置和投資決策[39，40]。QFII 在中國(guó)的發(fā)展不僅受到國(guó)內(nèi)政策的影響，也會(huì)受到地緣政治關(guān)系和貿(mào)易政策不確定性的影響。作為成熟的境外機(jī)構(gòu)投資者，QFII 對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更為敏感，面對(duì)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)政策不確定時(shí)，QFII 可能利用其信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行異常交易，從而加劇市場(chǎng)波動(dòng)或引發(fā)更大的價(jià)格暴跌風(fēng)險(xiǎn)[22]。鄧柏峻等[41]研究發(fā)現(xiàn)，QFII 持股對(duì)股票流動(dòng)性有顯著的負(fù)向影響。而資產(chǎn)的非流動(dòng)性具有極大的傳染性和溢出效應(yīng)，在市場(chǎng)危機(jī)時(shí)期，個(gè)股的尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)明顯上升[12]。因此，QFII出于獲利需要和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)，在選擇何時(shí)以及投資多少標(biāo)的股票的同時(shí)，也需要考慮地緣政治風(fēng)險(xiǎn)或經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，QFII 持股也必然會(huì)隨著二者上升變得更為謹(jǐn)慎，從而難以發(fā)揮其降低股價(jià)左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的作用?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H3：當(dāng)處于地緣政治風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)期，QFII 持股對(duì)左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用會(huì)減弱。

H4：當(dāng)處于貿(mào)易政策不確定性較大時(shí)期，QFII持股無助于降低左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本和數(shù)據(jù)來源

本文選取2009—2020 年滬深A(yù) 股上市公司作為研究樣本，并進(jìn)行如下處理：（1）剔除科創(chuàng)板樣本；（2）剔除金融類上市公司樣本；（3）剔除年度交易日不足120天的公司樣本；（4）剔除已經(jīng)退市的公司樣本；（5）為消除異常值的可能影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%分位的Winsorize 縮尾處理。經(jīng)過上述篩選后，獲得3359 家公司共26275 個(gè)公司年度觀測(cè)值。本文使用的QFII持股數(shù)據(jù)、公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司特征數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)；文中所用到的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和貿(mào)易政策不確定性數(shù)據(jù)分別來自Caldara 等[13]構(gòu)建的中國(guó)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（GPR）②和Huang 等[14]構(gòu)建的中國(guó)貿(mào)易政策不確定性指數(shù)（TPU）③。

（二）變量說明和計(jì)量模型

本文使用的主要變量是個(gè)股的左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。參考Atilgan 等[42]的做法，分別用兩個(gè)指標(biāo)對(duì)左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行衡量。

第一個(gè)指標(biāo)：在險(xiǎn)價(jià)值（VaR），衡量投資的價(jià)值在給定的時(shí)間內(nèi)以給定的概率下降了多少。如果給定一個(gè)月的時(shí)間段，給定的概率為1%，則VaR 指標(biāo)將是對(duì)未來一個(gè)月可能以1%的概率發(fā)生的投資價(jià)值下降的估計(jì)。在本文實(shí)證分析中使用實(shí)際經(jīng)驗(yàn)分布的下尾來計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的非參數(shù)測(cè)量，具體而言，VaR 計(jì)算為截至t 月底的過去一年中（250 個(gè)交易日）每日回報(bào)的第一百分位數(shù)。由于使用這種方法得到的最大可能損失值為負(fù)，本文將其乘以-1，從而較高的VaR值對(duì)應(yīng)較高的左尾風(fēng)險(xiǎn)水平。

第二個(gè)指標(biāo)：預(yù)期缺口（ES），從股權(quán)收益經(jīng)驗(yàn)分布的左尾得到，是金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)最常用的衡量左尾風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)之一。ES 被定義為在損失超過VaR閾值的情況下對(duì)損失的條件期望。如果VaR度量的損失概率水平為1%，則ES 可以解釋為最糟糕的1%情況下的平均損失。本文將1%的ES 視為左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的替代性指標(biāo)，并將ES 定義為截至t月底的過去一年中（250個(gè)交易日）每只股票每日回報(bào)小于或等于第一百分位數(shù)觀察的平均值。與VaR類似，本文將其乘以-1，從而較高的ES 值對(duì)應(yīng)較高的左尾風(fēng)險(xiǎn)水平。

此外，參考李志生等[5]、陸蓉等[6]的研究，本文選取企業(yè)規(guī)模（Size）、賬面市值比（BM）、換手率（Turnover）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）等相關(guān)控制變量。具體如表1所示。

表1 主要變量定義

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

首先，考察全樣本期間QFII持股對(duì)左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。為檢驗(yàn)研究假設(shè)H1，設(shè)定模型如下：

其中，被解釋變量VaRi,t()

ESi,t為公司i 在第t 年的左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；QFIIRatioi,t為公司i 在t 年當(dāng)年的QFII 持股比例；Control為一系列控制變量。同時(shí)，控制了年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。

其次，考察危機(jī)期間QFII持股對(duì)左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。參考陸蓉等[6]的研究，將危機(jī)期間界定為2015 年股災(zāi)。危機(jī)期間（Crisis）為虛擬變量，處于2015 年期間取值為1，否則為0。為檢驗(yàn)研究假設(shè)H2，構(gòu)建如下雙重差分模型：

其中，QFIICrisis為QFII 持股比例（QFIIRatio）與危機(jī)期間（Crisis）的交乘項(xiàng)。其余變量設(shè)定與式（1）一致。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）QFII持股與左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系

表3 報(bào)告了式（1）和式（2）的回歸結(jié)果。其中，（1）和（3）列使用VaR 作為被解釋變量。（1）列結(jié)果顯示，在全樣本回歸中，QFII 持股比例對(duì)左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)VaR 的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)。（3）列結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)QFIICrisis 的系數(shù)在1%的水平上顯著為正。以上結(jié)果表明，在全樣本期間，QFII持股有助于降低左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；但在危機(jī)期間，QFII持股無助于降低左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，甚至加劇了風(fēng)險(xiǎn)。（2）和（4）列使用ES作為被解釋變量。由結(jié)果可知，QFII 持股對(duì)左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果與（1）和（3）列一致。驗(yàn)證了假設(shè)H1和H2。

表3 QFII持股對(duì)左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響

（二）地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和貿(mào)易政策不確定性的影響

為了檢驗(yàn)假設(shè)H3 和H4，本文采用Caldara 等[13]構(gòu)建的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（GPR）來度量中國(guó)的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；采用Huang 等[14]構(gòu)建的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（TPU）來測(cè)度中國(guó)貿(mào)易政策不確定性。

本文分別利用地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)和貿(mào)易政策不確定性指數(shù)的中位數(shù)進(jìn)行分組，回歸結(jié)果見表4。Panel 1使用VaR作為被解釋變量。表4（1）和（2）列結(jié)果表明，在地緣政治風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)期，QFII 持股對(duì)左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，而在地緣政治風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)期，QFII 持股對(duì)左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，且通過了組間系數(shù)差異性檢驗(yàn)，這表明在地緣政治風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)期，QFII 持股對(duì)左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用明顯減弱。與本文假設(shè)H3 一致。（3）和（4）列結(jié)果表明，在貿(mào)易政策不確定性較低時(shí)期，QFII 持股對(duì)左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，而在貿(mào)易政策不確定性較高時(shí)期，QFII 持股對(duì)左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響則不顯著。這一結(jié)果表明，當(dāng)處于貿(mào)易政策不確定性較大時(shí)期，QFII 持股無助于降低左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。與本文假設(shè)H4一致。Panel 2使用ES作為被解釋變量。結(jié)果與Panel 1的結(jié)論一致。

（三）內(nèi)生性處理和穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.解釋變量和控制變量滯后一期

為了緩解互為因果的內(nèi)生性問題，本文將解釋變量和所有控制變量均滯后一期重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5 所示。表5（1）和（3）列使用VaR 作為被解釋變量。結(jié)果表明，在全樣本期間，QFII 持股仍對(duì)左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有顯著抑制作用；但在危機(jī)期間，QFII持股加劇了左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。（2）和（4）列使用ES作為被解釋變量，所得到的回歸結(jié)果與表3 一致。再次驗(yàn)證了假設(shè)H1和H2。

表5 QFII持股對(duì)左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的滯后回歸結(jié)果

2.工具變量法

作為成熟的境外機(jī)構(gòu)投資者，QFII 可能傾向于持有A 股市場(chǎng)中具有穩(wěn)定盈利能力、高成長(zhǎng)潛力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)股票，而這類公司本身就具有一定的抗風(fēng)險(xiǎn)性，其在市場(chǎng)波動(dòng)或外部沖擊下的左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也較小。為了減輕本文基準(zhǔn)回歸中可能存在的內(nèi)生性問題，參考李志輝等[29]的研究，第一個(gè)工具變量使用過去12個(gè)月累計(jì)收益的資產(chǎn)報(bào)酬率（TTRA）。資產(chǎn)報(bào)酬率主要反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)結(jié)果，并非導(dǎo)致左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的核心因素，所以TTRA 具有外生性。另外，QFII 在投資前會(huì)利用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、行業(yè)分析等可獲得的信息充分評(píng)估上市公司的財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況和治理水平，高資產(chǎn)回報(bào)率意味著公司能夠有效利用資產(chǎn)創(chuàng)造更高的盈利回報(bào)，所以較高的TTRA 對(duì)提高QFII的持股概率也會(huì)產(chǎn)生顯著作用。因此，在理論上TTRA 滿足工具變量的外生性和相關(guān)性要求。此外，本文進(jìn)一步采用主成分分析法生成了Index作為第二個(gè)工具變量。Index是由總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、總市值、每股收益、凈利潤(rùn)、流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)、兩權(quán)分離度6個(gè)指標(biāo)合成而來，反映企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效、市場(chǎng)價(jià)值和治理狀況。Index值與上市公司盈利能力呈正相關(guān)，因此Index 在理論上也滿足工具變量的外生性和相關(guān)性要求。

工具變量檢驗(yàn)的回歸結(jié)果如表6 所示。由（1）列可知，TTRA、Index 的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明TTRA和Index與QFII持股比例呈顯著正相關(guān)。第二階段的回歸結(jié)果如（2）和（3）列所示，無論被解釋變量是VaR 或ES，在全樣本期間，QFII 持股的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)。同時(shí)，TTRA 和Index 均通過了過度識(shí)別檢驗(yàn)以及弱工具變量檢驗(yàn)，表明兩個(gè)工具變量均外生且有效。

表6 全樣本QFII持股對(duì)左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響的工具變量回歸結(jié)果

表7是針對(duì)危機(jī)沖擊下QFII持股和左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的工具變量方法回歸結(jié)果。由第二階段回歸（2）和（3）列可以看出，無論被解釋變量是VaR 或ES，交乘項(xiàng)QFIICrisis 的回歸系數(shù)皆不顯著。這表明在緩解了內(nèi)生性問題之后，危機(jī)期間QFII持股仍然無助于緩解左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。以上結(jié)果進(jìn)一步支持了假設(shè)H1和H2。

表7 危機(jī)沖擊下QFII持股對(duì)左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響的工具變量回歸結(jié)果

3.傾向得分匹配（PSM）檢驗(yàn)

為進(jìn)一步緩解可能存在的自選擇偏差等內(nèi)生性問題，借鑒已有研究[11，29]，本文采用傾向得分匹配法（PSM）為QFII持股比例的樣本構(gòu)建匹配樣本的處理組，并對(duì)匹配后的樣本重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。采用一對(duì)一最近鄰匹配法，將企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、資產(chǎn)報(bào)酬率（TTRA）、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（TAGrowth）、總市值（MaVa）、機(jī)構(gòu)持股比例（Inst）、波動(dòng)率（Volatility）作為匹配變量，找到與QFII 持股處理組的傾向得分值最為接近的對(duì)照組樣本。如表8 所示，在匹配后的樣本中，t 檢驗(yàn)的結(jié)果顯示對(duì)照組和處理組樣本匹配效果較好。

表8 傾向得分匹配的均衡性檢驗(yàn)

表9 為使用匹配后的樣本重新進(jìn)行回歸的結(jié)果。結(jié)果顯示，無論衡量左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)是VaR 還是ES，在全樣本期間，QFII 持股的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明QFII 持股顯著抑制了左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。而在危機(jī)期間，QFIICrisis的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明危機(jī)沖擊期間QFII持股不僅未能降低左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，反而加劇了風(fēng)險(xiǎn)。這也進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H1和H2。

表9 匹配后樣本的回歸結(jié)果

4.Heckman兩階段方法的檢驗(yàn)

QFII 持股的選擇可能存在著一定的樣本選擇偏差，為了進(jìn)一步提供更為穩(wěn)健的估計(jì)結(jié)果，本文利用Heckman 兩階段模型進(jìn)行實(shí)證分析。第一階段估計(jì)中，需要對(duì)影響QFII 是否持有的因素進(jìn)行Probit模型回歸。此外，引入TTRA和Index作為外生的解釋變量，分析公司是否成為QFII持股的選擇性問題，通過回歸構(gòu)造逆米爾斯比率λ并引入第二階段估計(jì)的回歸方程中。

在第二階段估計(jì)中，利用逆米爾斯比率λ，本文進(jìn)一步估計(jì)QFII持股比例對(duì)左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，回歸方程如下：

表10中的全樣本回歸結(jié)果顯示，由第一階段所計(jì)算得出的逆米爾斯比率加入第二階段回歸過程中的結(jié)果呈現(xiàn)出λ在1%的水平上顯著，這說明QFII是否持股的確存在著一定的選擇偏差問題。表10（1）和（3）列為第二階段回歸結(jié)果。（1）列全樣本的基準(zhǔn)回歸中，QFII持股對(duì)左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響在5%的水平上顯著為負(fù)，（3）列中交乘項(xiàng)QFIICrisis 對(duì)左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響在統(tǒng)計(jì)意義上則不顯著。以上結(jié)果進(jìn)一步說明，在減輕了樣本選擇偏誤之后，一般情況下QFII 持股的確有助于降低左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但危機(jī)期間QFII持股仍然無助于降低左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

表10 Heckman兩階段模型的全樣本回歸結(jié)果

5.進(jìn)一步的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：變更危機(jī)沖擊期間

為了進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)H2，本文將危機(jī)期間變更為2020 年的新冠疫情沖擊。新冠疫情對(duì)金融市場(chǎng)和整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生了重要的沖擊影響，這也為本文進(jìn)一步檢驗(yàn)危機(jī)期間QFII 持股對(duì)左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響提供了可能。與前文的研究設(shè)計(jì)相似，這里將2020 年數(shù)據(jù)設(shè)為虛擬變量Crisis2020，樣本處于2020 年期間則取值為1，否則取值為0。QFIICrisis2020為QFII持股比例與虛擬變量Crisis2020的交乘項(xiàng)。從表11的回歸結(jié)果可以看出，無論衡量左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)是VaR 還是ES，交乘項(xiàng)QFIICrisis2020的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。這一結(jié)果表明，在2020 年新冠疫情沖擊時(shí)期，QFII 持股對(duì)左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有顯著的正向影響，即加劇了左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。這進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H2。

表11 2020年新冠疫情期間的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、機(jī)制分析：信息效率和股票流動(dòng)性

前文的文獻(xiàn)回顧和理論分析部分已經(jīng)對(duì)影響左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的因素進(jìn)行了探討，也有研究發(fā)現(xiàn)，境外機(jī)構(gòu)投資者持股可以通過提升公司治理從而促進(jìn)股價(jià)信息效率[15，43]；而一般來說，股價(jià)信息效率較低的公司，由于股價(jià)中所包含的公司特質(zhì)信息更少，其信息含量更多與市場(chǎng)行業(yè)等整體因素關(guān)聯(lián)，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也更高[12]。因此，正常情況下對(duì)于QFII 持股的上市公司來說，可能會(huì)通過降低股價(jià)同步性、提升股價(jià)信息效率來發(fā)揮降低左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的作用。同時(shí)，股票流動(dòng)性的提高對(duì)于降低尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也有著積極的影響。有研究發(fā)現(xiàn)，隨著資產(chǎn)流動(dòng)性的提升，其風(fēng)險(xiǎn)的傳染性和溢出效應(yīng)會(huì)減弱[5]；而流動(dòng)性較低的資產(chǎn)往往會(huì)在市場(chǎng)暴跌時(shí)產(chǎn)生流動(dòng)性危機(jī)并蔓延至個(gè)股[36]。引進(jìn)QFII持股是資本市場(chǎng)開放的重要制度措施，QFII 的參與必然會(huì)帶來A 股市場(chǎng)整體流動(dòng)性的提升，其持股公司的股票流動(dòng)性改善也可以發(fā)揮減輕左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的作用。本文接下來將從股價(jià)信息效率和股票流動(dòng)性兩方面，實(shí)證檢驗(yàn)QFII持股影響左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制。

（一）信息效率

一般情況下，如果QFII持股能夠有助于提高公司治理水平和所持有公司股票的信息效率以及價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，則左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨之下降；反之，如果QFII 持股通過噪聲渠道放大了投資者對(duì)個(gè)股的過度反應(yīng)，不能發(fā)揮其信息優(yōu)勢(shì)，則左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)加劇。

股價(jià)同步性可以用來衡量個(gè)股價(jià)格反映公司特質(zhì)信息的能力。較高的同步性說明股價(jià)中的公司特質(zhì)信息含量較低，股價(jià)信息效率越低；而越低的股價(jià)同步性代表個(gè)股的信息效率越高。本文利用股價(jià)同步性指標(biāo)（SYN）測(cè)度個(gè)股信息效率，將樣本根據(jù)t期的股價(jià)同步性（SYN）的中位數(shù)分為高信息效率組和低信息效率組，分別檢驗(yàn)QFII持股比例對(duì)左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。具體回歸結(jié)果如表12 所示。從結(jié)果可以看出，在高信息效率組中，QFII 持股比例對(duì)左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響均在1%的水平上顯著為負(fù)；而在低信息效率組中，QFII 持股比例的回歸系數(shù)并不顯著。這一結(jié)果說明，QFII 持股降低左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響可以通過高股價(jià)信息效率而發(fā)揮作用。同時(shí)，交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明在危機(jī)期間，無論股價(jià)信息效率高低，QFII 持股都無助于降低左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

表12 信息效率差異影響的回歸結(jié)果

（二）股票流動(dòng)性

根據(jù)已有的理論和實(shí)證分析，如果QFII持股能提高標(biāo)的股票流動(dòng)性，則會(huì)降低左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；反之，則可能加劇左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。本文利用換手率（TOR）測(cè)度股票流動(dòng)性，根據(jù)t期換手率（TOR）的中位數(shù)將樣本分為高流動(dòng)性組和低流動(dòng)性組，分別檢驗(yàn)QFII 持股對(duì)左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。具體回歸結(jié)果如表13 所示。從結(jié)果可以看出，在高流動(dòng)性組中，QFII持股比例對(duì)左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響均在1%的水平上顯著為負(fù)；而在低流動(dòng)性組中，QFII 持股回歸系數(shù)的顯著性水平有所降低。這一結(jié)果也說明，QFII 持股降低左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響更可能通過高股票流動(dòng)性而發(fā)揮作用。同時(shí)，交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)均顯著為正，表明在危機(jī)期間，無論流動(dòng)性高低，QFII持股都無助于降低左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

表13 股票流動(dòng)性差異影響的回歸結(jié)果

六、研究結(jié)論和政策啟示

2015年，我國(guó)監(jiān)管部門不再對(duì)單一QFII的投資額度設(shè)置上限；2020 年，我國(guó)進(jìn)一步推動(dòng)資本市場(chǎng)的高質(zhì)量開放，取消了QFII 的投資額度限制，QFII在A 股市場(chǎng)的地位和權(quán)重日益提高。而進(jìn)入21 世紀(jì)以來，中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)增加，特別是極端尾部系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的暴跌時(shí)有發(fā)生。關(guān)注危機(jī)沖擊下QFII 持股和公司股價(jià)左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，深入探討一般情況下和市場(chǎng)危機(jī)沖擊背景下QFII 持股的不同影響，有助于企業(yè)和監(jiān)管部門增強(qiáng)預(yù)防和應(yīng)對(duì)重大危機(jī)事件的能力，豐富機(jī)構(gòu)投資者研究的相關(guān)文獻(xiàn)。本文以2009—2020年A股上市公司為樣本，利用2015年我國(guó)股市大幅波動(dòng)作為危機(jī)沖擊，實(shí)證檢驗(yàn)了一般情況下和危機(jī)沖擊期間QFII 持股對(duì)股價(jià)左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，同時(shí)檢驗(yàn)了2020年新冠疫情背景下QFII 持股對(duì)左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。實(shí)證結(jié)果表明：一般情況下，QFII 持股顯著降低了股價(jià)的左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；但在危機(jī)期間，QFII 持股不但無助于降低左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，甚至加劇了左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。在地緣政治風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)期，QFII 持股對(duì)左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用會(huì)減弱；在貿(mào)易政策不確定性較大時(shí)期，QFII 持股無助于降低左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)制研究表明，企業(yè)股價(jià)信息效率越高、股票的流動(dòng)性越大，QFII持股對(duì)于左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用越明顯。

基于以上結(jié)論，本文得出如下政策啟示：第一，QFII 持股在一般情況下能夠達(dá)到穩(wěn)定股市的作用，因此，進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)外開放有助于提高股市的穩(wěn)定性。監(jiān)管部門應(yīng)有計(jì)劃、有針對(duì)性地進(jìn)一步完善境外機(jī)構(gòu)投資者準(zhǔn)入的條件和限制，完善QFII制度設(shè)計(jì)，加深我國(guó)與世界資本市場(chǎng)的聯(lián)系，推進(jìn)高水平開放，創(chuàng)造一個(gè)更加有效良好的金融投資環(huán)境。第二，QFII 持股在危機(jī)沖擊期間不能明顯減輕股價(jià)的左尾系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，因此，監(jiān)管部門須時(shí)刻關(guān)注經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)條件的變化，在危機(jī)沖擊之前做好預(yù)防，在受到危機(jī)沖擊時(shí)及時(shí)進(jìn)行相應(yīng)政策的調(diào)節(jié)和處理，充分利用非外資機(jī)構(gòu)和適當(dāng)?shù)恼吒深A(yù)，提升公司股票的信息含量和市場(chǎng)流動(dòng)性，從而在危機(jī)時(shí)期及時(shí)遏制股市持續(xù)下跌引發(fā)更為嚴(yán)重的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性。第三，針對(duì)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和貿(mào)易政策不確定性對(duì)QFII持股和股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，要時(shí)刻關(guān)注外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，充分發(fā)揮不同機(jī)構(gòu)投資者主體穩(wěn)定市場(chǎng)的積極作用；進(jìn)一步完善監(jiān)管體制，優(yōu)化對(duì)境外投資者的監(jiān)管，加強(qiáng)跨境監(jiān)管協(xié)作，促進(jìn)互聯(lián)互通機(jī)制的高水平良性發(fā)展。

注 釋

①中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)基金監(jiān)管部在關(guān)于引入QFII投資者的報(bào)告中指出，引入實(shí)施QFII制度意義在于“改善上市公司的公司治理、培育中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者、引導(dǎo)市場(chǎng)價(jià)值投資理念，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展”等。

②地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)的數(shù)據(jù)來源于www.matteoiacoviello.com/gpr.htm。

③中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的數(shù)據(jù)來源于economicpolicyuncertaintyinchina.weebly.com。