文頤

在利率中樞下行的背景下，盈利端具有較強穩(wěn)定性的國有大行由于具備高股息穩(wěn)健分紅特征，疊加機構(gòu)低倉位和維穩(wěn)市場資金較強增持預(yù)期，配置價值凸顯。在中央金融工作會議明確定調(diào)“支持國有大型金融機構(gòu)做優(yōu)做強”的政策要求下，多重利好因素將對國有大行估值修復(fù)形成持續(xù)支撐。

2024年，國有大行利潤增速有望維持平穩(wěn)，盈利端穩(wěn)定性強主要體現(xiàn)為以下四個方面：第一，在逆周期調(diào)節(jié)的政策要求下，國有大行將繼續(xù)發(fā)揮頭雁作用，維持貸款增速較快增長。第二，盡管資產(chǎn)端收益率進一步下行，但隨著負債端政策紅利的持續(xù)釋放，國有大行息差收窄壓力將得以緩釋。第三，考慮地方化債積極推進、地產(chǎn)信用風(fēng)險在以時間換空間方式穩(wěn)步出清，預(yù)計國有大行資產(chǎn)質(zhì)量平穩(wěn)運行，撥備抵補能力充足，可抵補支撐盈利平穩(wěn)增長。第四，從資本角度看，在G-SIBs和TLAC達標要求和RWA較快增長的背景下，保持凈利潤增長和內(nèi)生資本穩(wěn)定補充的必要性上升。

信貸投放保持較高景氣

在經(jīng)濟增長承壓、逆周期調(diào)節(jié)的大背景下，商業(yè)銀行近幾年信貸穩(wěn)健擴張。細分行業(yè)景氣度差異較大，基建、制造業(yè)、經(jīng)營貸表現(xiàn)較好，房地產(chǎn)、按揭貸款、信用卡份額持續(xù)收縮。近幾年來，國內(nèi)經(jīng)濟增長承壓，實體有效信貸需求不足，政策持續(xù)加強逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，引導(dǎo)金融機構(gòu)提升對實體經(jīng)濟支持質(zhì)效。

在穩(wěn)增長的要求下，商業(yè)銀行總體維持了穩(wěn)健信用擴張，但投向行業(yè)景氣度差異較大。對公端基建類和制造業(yè)、零售端消費及經(jīng)營貸投放景氣度較高，2019-2023年上半年，上市銀行上述行業(yè)貸款占貸款總額的比重分別上升2.59個百分點、1.06個百分點、1.98個百分點；與此同時，對公房地產(chǎn)、個人按揭貸款、信用卡份額持續(xù)收縮，占比分別下降1.12個百分點、3.81個百分點、1.57個百分點。

總體來看，國有大行有望繼續(xù)發(fā)揮頭雁作用，信貸投放保持較高景氣，貸款實現(xiàn)較快增長。由于客群及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)差異，各類行信貸投放也呈持續(xù)分化現(xiàn)象。國有大行發(fā)揮頭雁作用保持高擴表，新增貸款占比逐年提升。

2021-2023年，國有大行貸款同比增速分別為 12.2%、12.7%、13.3%；新增貸款占比分別為49.6%、50.43%、51.56%。主要得益于以下三個原因：

首先，國有大行具有豐富的央國企、大型企業(yè)、政府類客戶資源，主要客群受經(jīng)濟波動影響相對較小；其次，國有大行基建類貸款占比較高，充分受益于近幾年基建投資穩(wěn)增長，信貸需求更加穩(wěn)定；最后，在行業(yè)整體信貸需求偏弱的背景下，國有大行依托全國經(jīng)營、網(wǎng)點下沉、負債成本低等優(yōu)勢，在普惠小微、經(jīng)營貸方面有所發(fā)力。而股份制銀行受按揭貸款、信用卡、對公地產(chǎn)及上下游產(chǎn)業(yè)需求收縮影響較大，信貸增速持續(xù)走低至個位 數(shù)水平，新增貸款占比逐年下降。區(qū)域銀行信貸增速中樞下移，尚能維持兩位數(shù)增長；各區(qū)域銀行之間分化較大，擴表速度主要取決于當?shù)亟?jīng)濟增長動力。

展望下一階段，東興證券認為，在逆周期調(diào)節(jié)的政策要求和行業(yè)息差持續(xù)承壓下，國有大行仍有望以量補價支撐營收平穩(wěn)增長。

復(fù)盤歷史，國有大行市占率與中央政府加杠桿節(jié)奏有較強相關(guān)性。中央財政加杠桿，利好國有大行市場份額提升。2003-2014年，地方政府加杠桿，中央政府降杠桿，國有大行、股份制銀行、區(qū)域銀行總資產(chǎn)占比分別下降19個百分點、增加8.8個百分點、增加10.2個百分點。2015-2019年，地方政府降杠桿，中央政府杠桿率穩(wěn)中略升，期間國有大行、股份制銀行、區(qū)域銀行市占率分別增加0.35個百分點、增加0.23個百分點、下降 0.58個百分點。2020-2023年，中央、地方政府杠桿率均快速上升，期間國有大行、股份制銀行、區(qū)域銀行市占率分別增加1.4個百分點、下降1.5個百分點、增加0.07個百分點。綜合來看，在上述中央政府加杠桿階段，國有大行市占率一般能夠平穩(wěn)提升。

2023年的一個顯著特征是地方化債與中央加杠桿同步推進。在近年經(jīng)濟增速放緩、地方政府土地出讓收入下滑背景下，地方償債壓力驟增，地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險成為制約政府財政空間和金融穩(wěn)定的重要因素。自2023年7月政治局會議提出“一攬子化債”以來，各地化債工作逐漸步入正軌。中央金融工作會議提出“建立防范化解地方債務(wù)風(fēng)險長效機制”、“優(yōu)化中央和地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)”；2023年四季度中央財政增發(fā)萬億元國債，并將赤字率由3%提升至3.8%，釋放了中央加杠桿、財政發(fā)力提振經(jīng)濟的重要信號。

下一階段，中央政府或?qū)⒊蔀榧痈軛U主力，國有大行市場份額有望隨之提升。2024年政府工作報告確定了3%赤字率、4.06萬億元赤字規(guī)模，較上年增加1800億元；專項債額度3.9萬億元，較上年增加1000億元，并擴大專項債投向領(lǐng)域和用作資本金范圍。同時，將從2024年起連續(xù)幾年發(fā)行超長特別國債，2024年先發(fā)行1萬億元。4.06萬億元赤字+3.9萬億元專項債+1萬億元超長期特別國債+1萬億元增發(fā)國債+5000億元PSL工具，顯示財政擴張持續(xù)加力，有望支撐基建等領(lǐng)域保持相對高增長。由此可見，在本輪中央政府加杠桿下，國有大行市場份額有望隨之提升。

在地方化債背景下，國有大行承接低利率資產(chǎn)能力更強。在地方化債置換低利率產(chǎn)品的背景下，國有大行負債端低成本優(yōu)勢顯著，有能力承接更多低利率資產(chǎn)，有望實現(xiàn)以量補價，相對更加受益。

此外，隨著重點領(lǐng)域政策支持力度的加大，銀行信貸投放有望保持積極態(tài)勢。近期，政策持續(xù)引導(dǎo)銀行加大對“五篇大文章”、“三大工程”等重點領(lǐng)域支持力度，相關(guān)政策支持工具不斷出臺落地，有助于推動相關(guān)領(lǐng)域融資需求釋放，為銀行帶來增量業(yè)務(wù)空間。綜合考慮國有大行過往對信貸政策的執(zhí)行力度及基建類貸款的高占比，預(yù)計在政策引導(dǎo)投放的領(lǐng)域，國有大行投放增速有望保持領(lǐng)先。

做好“五篇大文章”，重點領(lǐng)域信貸投放將維持高增長。中央金融工作會議提出，把更多金融資源用于促進科技創(chuàng)新、先進制造、綠色發(fā)展和中小微企業(yè)，做好“五篇大文章”。近期，央行行長在十四屆全國人大二次會議經(jīng)濟主題記者會上表示，將設(shè)立科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款；擴大碳減排再貸款支持領(lǐng)域、增加規(guī)模；適當增加支農(nóng)支小再貸款的規(guī)模；繼續(xù)實施普惠小微貸款支持工具，將相關(guān)激勵政策覆蓋的普惠小微貸款標準由單戶授信不超過1000萬元擴大到不超過2000萬元。政策層面持續(xù)加大對“五篇大文章”的支持力度，預(yù)計科技、綠色、普惠小微等重點領(lǐng)域信貸投放有望維持高增長。截至2023年年末，普惠小微貸款、綠色貸款同比增速分別為23.5%、36.5%，遠高于10.6%的總貸款增速。

“三大工程”托底房地產(chǎn)投資，有望帶動配套融資需求。2023年以來，中央對于“三大工程”高度重視，中央金融工作會議明確提出要加快保障性住房等“三大工程”建設(shè)，構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。央行多次強調(diào)加大對“三大工程”的金融支持力度，2023年12月以來已投放5000億元抵押補充再貸款（PSL）支持“三大工程”落地。預(yù)計隨著政策性銀行通過PSL支持“三大工程”項目及配套基礎(chǔ)設(shè)施的逐步落地，將產(chǎn)生可觀融資需求，為商業(yè)銀行帶來增量業(yè)務(wù)空間。

負債端積極因素逐漸增多

自本輪降息周期以來，商業(yè)銀行凈息差持續(xù)創(chuàng)新低。截至2023年年末，商業(yè)銀行凈息差已降至1.69%，環(huán)比下降4BP，同比下降22BP。2023年行業(yè)息差降幅為近四年之最，主要是上年LPR下調(diào)重定價以及年內(nèi)存量按揭利率調(diào)整的影響，按揭貸款占比相對較高的國有大行、股份制銀行降幅更大，分別下降28BP、23BP。

展望2024年，影響息差的正負因素兼而有之：在資產(chǎn)端，收益率仍面臨下行壓力。在年初多數(shù)按揭貸款重定價、5年期LPR超預(yù)期下調(diào)25BP、地方化債置換低利率產(chǎn)品的背景下，全年銀行資產(chǎn)端收益率仍面臨下行壓力。

相比之下，負債端積極因素增多，息差收窄壓力有望緩釋。一是央行降準、降再貸款利率等政策呵護紅利，直接降低銀行對應(yīng)負債成本；二是存款掛牌利率持續(xù)下降，到期重定價有望推動銀行存款成本下降。近兩年銀行存款已進行多輪降息，其中，定期存款降幅更大。以3年定期存款掛牌利率為例，自2022年9月以來已累計下調(diào)80BP至1.95%。

不過，由于居民存款持續(xù)定期化，以及海外加息導(dǎo)致外幣存款成本上升，商業(yè)銀行實際存款付息率降幅并不明顯，甚至有部分銀行存款付息率有所上升。展望下一階段，隨著定期存款利率、投資吸引力下降，居民存款定期化斜率將逐步放緩；存量定期存款逐步到期重新續(xù)做，降息效果有望加速體現(xiàn)；疊加海外加息進入尾聲，預(yù)計銀行存款付息率有望逐步下行，從而緩釋凈息差壓力。

東興證券認為，2024年，銀行體系全年凈息差收窄壓力仍存，但在銀行合理息差、利潤的底線要求下，引導(dǎo)負債端成本下行的監(jiān)管導(dǎo)向較為明確，行業(yè)息差收窄壓力或逐步縮小。部分資產(chǎn)久期較短、按揭貸款占比較低、定期存款占比高的銀行息差有望在下半年率先筑底。盡管國有大行按揭貸款占比較高，但考慮到其定期存款、外幣存款占比相對較高，存款成本下降有望形成一定對沖，預(yù)計息差收窄幅度較同業(yè)差距不大。

在資產(chǎn)質(zhì)量方面，隨著重點領(lǐng)域風(fēng)險緩釋，國有大行資產(chǎn)質(zhì)量各項指標持續(xù)改善，未來有望實現(xiàn)平穩(wěn)運行。

2019-2023年上半年，國有大行不良貸款率+關(guān)注貸款率累計下降83BP至2.72%，目前低于股份制銀行，略高于上市區(qū)域銀行；逾期貸款率下降27BP至1.08%，低于股份制銀行、區(qū)域銀行。

資產(chǎn)質(zhì)量指標總體穩(wěn)中向好主要有以下兩個原因：一方面是核銷力度持續(xù)較大，另一方面是不良生成保持穩(wěn)定（金融16條部分條款延期至2024年年底）。國有大行持續(xù)大力核銷處置不良貸款，2020-2022年分別核銷處置0.65萬億元、0.69萬億元、0.63萬億元；測算回核銷不良生成率穩(wěn)中略降，分別為1.26%、0.93%、0.87%。

不良認定標準更嚴，撥備安全墊厚實。國有大行“90天以上逾期/不良”低于同業(yè)水平，反映其具有更嚴格的風(fēng)險認定標準。截至2023年三季度末，國有大行平穩(wěn)撥備覆蓋率為243%，處于歷史相對高位，撥備安全墊厚實。

考慮到目前地方化債正在積極推進，緩釋相關(guān)資產(chǎn)風(fēng)險；地產(chǎn)信用風(fēng)險也在以時間換空間的方式穩(wěn)步出清。預(yù)計國有大行資產(chǎn)質(zhì)量將繼續(xù)保持平穩(wěn)運行，部分中小金融機構(gòu)不良或有承壓，但銀行體系整體撥備抵補能力仍較為充足，足以抵補這些風(fēng)險壓力。

國有大行各級資本充足率達標無憂

從資本達標角度看，作為系統(tǒng)重要性銀行，國有大行監(jiān)管資本要求更嚴、風(fēng)險資產(chǎn)管理更加審慎，各級資本充足率均高于股份制銀行、區(qū)域銀行。當前，國有大行資本充足率均達標，具備一定的安全邊際；同時，根據(jù)測算，在資本新規(guī)正式實施后，國有大行資本或有進一步節(jié)約。到2024年年末，四大行TLAC缺口較大，利潤留存及發(fā)行工具補充的重要性提升。

在資本充足率方面，國有大行各級資本充足率達標無憂，具備安全邊際。2023年，國有大行中已有5家（除郵儲銀行）入選全球系統(tǒng)重要性銀行（G-SIBs），其中，工行、農(nóng)行、中行、建行位列第二組，交行位列第一組，分別需滿足1.5%、1%的附加資本要求。郵儲銀行入選全國系統(tǒng)重要性銀行（D-SIBs）第二組，需滿足0.5%的附加資本要求。截至 2023年三季度末，國有大行各級資本充足率均達標，且有一定的安全邊際。

2024年，《商業(yè)銀行資本管理辦法》正式實施，隨著資本新規(guī)的正式實施，鼓勵銀行加大服務(wù)實體力度，優(yōu)化金融投資結(jié)構(gòu)。新規(guī)新增了房地產(chǎn)等重點領(lǐng)域風(fēng)險分類，并調(diào)整部分資產(chǎn)風(fēng)險權(quán)重，總體導(dǎo)向為引導(dǎo)銀行加大服務(wù)實體經(jīng)濟力度、優(yōu)化金融投資結(jié)構(gòu)。

從具體風(fēng)險權(quán)重變化來看，貸款風(fēng)險權(quán)重整體有所下行，其中，投資級和中小企業(yè)貸款、合格信用卡貸款、按揭貸款等業(yè)務(wù)的資本占用降低，非審慎開發(fā)貸資本占用提升。在金融投資方面，地方政府一般債權(quán)重下降，普通金融債、二級資本債、長久期同業(yè)存單等權(quán)重上升。

根據(jù)2023 年上半年上市銀行以及行業(yè)數(shù)據(jù)，東興證券靜態(tài)測算了主要資產(chǎn)風(fēng)險權(quán)重變動對銀行核心一級資本充足率的影響，結(jié)果顯示，大部分上市銀行核心一級資本充足率將有不同程度的提升，這與國家金融監(jiān)管總局在答記者問時的反饋一致；從各類銀行受益程度來看，國有大行的核心一級資本充足率提升幅度相對更大，平均提升約0.58個百分點。

在資本充足率監(jiān)管的基礎(chǔ)上，2015年，金融穩(wěn)定理事會發(fā)布了《G-SIBs處置過程中的損失吸收和資本重整能力的原則和條款》，對G-SIBs的總損失吸收能力提出了更高要求，旨在強化機構(gòu)內(nèi)部化解風(fēng)險能力、提高機構(gòu)穩(wěn)健程度。2021年，央行、原銀保監(jiān)會、財政部出臺了《全球系統(tǒng)重要性銀行總損失吸收能力管理辦法》（下稱“《辦法》”），即中國版TLAC要求。

《辦法》設(shè)定兩個監(jiān)管指標，即TLAC風(fēng)險加權(quán)比率、TLAC杠桿率，要求在2025年和 2028年分別達到16%、6%和18%、6.75%；在此基礎(chǔ)上，還需滿足相應(yīng)的緩沖資本要求。第一階段，即2025年年初，工、農(nóng)、中、建四大行“TLAC風(fēng)險加權(quán)比率+緩沖資本”應(yīng)達到 20%，杠桿率應(yīng)達到6%；交行2023年首次入選G-SIBs，TLAC達標有三年緩沖期。

測算2024年年末四大行TLAC缺口較大，利潤留存及發(fā)行工具補充的重要性提升。靜態(tài)來看，截至2023年三季末，四大行TLAC杠桿率均已達標，但TLAC風(fēng)險加權(quán)比率距16%的監(jiān)管要求均有一定的差距。測算2024年年末四大行TLAC缺口為2.2萬億元（不考慮存款保險基金計入）/2257億元（存款保險基金以風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)的2.5%上限計入）。預(yù)計四大行將通過“保持利潤增長和內(nèi)源資本留存的穩(wěn)定性”、“積極發(fā)行TLAC非資本債務(wù)工具、資本補充工具”來補足缺口。

非核心一級資本補充工具發(fā)行暢通，受限于破凈現(xiàn)狀，核心一級資本工具運用更加依賴利潤留存。從外部資本補充渠道來看，近年來，永續(xù)債、二級資本債發(fā)行量較大，2021-2023年，國有大行二永債凈融資額穩(wěn)定在6700億元左右，非核心一級資本補充渠道暢通。但由于銀行股破凈較為普遍，定增、配股、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股等核心一級資本工具使用受限。核心一級資本更加依賴內(nèi)源性的利潤留存。在逆周期投放、RWA較快增長的背景下，國有大行更有必要保持凈利潤增長和內(nèi)生資本補充的穩(wěn)定性。

利率下行期配置價值凸顯

國有大行股息率溢價超300BP，利率下行期配置價值凸顯。從資產(chǎn)配置的角度來看，在當前低增速、低通脹、低利率的宏觀環(huán)境下，防御高股息投資價值上升。相較其他行業(yè)，銀行業(yè)盈利波動更小，利潤增長相對穩(wěn)定。

當前銀行板塊股息率為5.29%，處于歷史相對高位，成為高股息策略的較好選擇。其中，國有大行平均股息率達5.35%，較10年期國債收益率溢價超300BP。在利率中樞下行的背景下，穩(wěn)定高股息的國有大行配置價值凸顯。復(fù)盤2008年以來，在10年期國債收益率下行期，國有大行相較滬深300均獲得相對正收益。

總體來看，上市銀行分紅兌現(xiàn)更為穩(wěn)定，部分銀行已將最低分紅率要求寫入公司章程。近五年，國有大行分紅比例穩(wěn)定在30%，分紅收益有保障，國有大行分紅穩(wěn)定性強。

如果考慮機構(gòu)低倉位、維穩(wěn)市場資金增持、北向資金流出壓力趨于減緩等因素，東興證券認為，資金面對銀行板塊的支撐將逐步形成。

截至2023年年末，主動偏股型公募基金重倉A股總市值合計1.65萬億元，其中，配置銀行板塊316.7億元，占公募基金總持倉的1.92%，環(huán)比三季度末下降0.55個百分點，相較過去5年、10年3.47%、4.4%的倉位均值，仍有較大加倉空間。

此外，相較于銀行板塊10.7%的總市值占比、9.41%的流通市值占比，公募基金對銀行股存在明顯低配。從保險公司持倉來看，2021年以來，險資對國有大行的持倉規(guī)模有所下降；截至2023年上半年，持倉市值約為569億元，處于近年來較低水平。在IFRS9新準則下，更多金融資產(chǎn)將被劃入FVTPL，利潤波動明顯加大。因此，保險公司在股票配置上更傾向于增配高股息資產(chǎn)并分類至FVOCI，只獲取分紅收益。因粗，保險公司會計準則切換有望提升其高股息資產(chǎn)配置需求，未來有較大加倉空間。

憑借穩(wěn)健經(jīng)營、高比例分紅，銀行股已成為維穩(wěn)市場資金（包括中央?yún)R金、中央?yún)R金資管、證金公司）持倉規(guī)模最大的行業(yè)。截至2023年三季度末，上述維穩(wěn)市場資金持有銀行股市值達1.93萬億元，占比74.2%。2023年10月以來，中央?yún)R金開啟了新一輪增持，增持品種包括四大行股票和ETF產(chǎn)品。參考幾次匯金增持后的歷史表現(xiàn)，預(yù)計將為銀行板塊注入可觀資金，從而大幅提振市場信心。若后續(xù)維穩(wěn)市場資金繼續(xù)增持，銀行板塊獲增量資金概率最大。

另一方面，北向資金流出壓力有望趨緩，國有大行持倉占比持續(xù)提升。從陸股通持倉變化來看，自本輪地產(chǎn)信用風(fēng)險暴露以來，北向資金整體流出銀行板塊；其中，對股份制銀行的持倉市值快速下降，并穩(wěn)步增持國有大行，反映外資對穩(wěn)健性的偏好。

2021年6月至2024年2月末，陸股通持有國有大行市值上升274億元至532億元，占全部銀行股的比重上升20個百分點至33%。2024年以來，北向資金已連續(xù)兩個月凈流入銀行板塊。隨著美聯(lián)儲停止加息并開始討論降息時點，北向資金流出壓力有望緩和，銀行板塊有望獲得北向資金結(jié)構(gòu)性增持機會。

當前，銀行板塊估值仍處于歷史底部，與穩(wěn)健盈利水平、資產(chǎn)質(zhì)量不匹配。近年來，銀行股估值持續(xù)走低，主要與行業(yè)降杠桿、息差收窄、ROE走低有關(guān)。截至3月1日，銀行股市凈率僅為0.58倍，低于“2010年以來市凈率均值-1倍標準差”的水平。