袁京力

銅價被視為全球經(jīng)濟晴雨表，常被業(yè)內(nèi)稱為“銅博士”，2024年以來，國內(nèi)外銅價經(jīng)歷了一波快速上漲。

3月18日，LME主力銅期貨收于9164.5美元/噸，較2023年年底的最低點上漲超過20%，刷新近11個月來的新高，離2023年年初的高點9550美元/噸也不到10%的差距。

在國際銅價推動下，國內(nèi)銅價也不斷攀升。3月19日，滬銅一度最高達到73740元/噸，創(chuàng)下近一年的新高，較最低點上漲接近20%。

受供給擾動的影響，銅價自2023年四季度開始已經(jīng)悄然上漲，LME綜合銅較低點漲幅超過10%，再加上近期受國內(nèi)冶煉產(chǎn)能整合提振，銅價又迎來新一輪上漲。

與銅價創(chuàng)新高同時發(fā)生的是銅產(chǎn)業(yè)鏈公司的股價聯(lián)動。近期，紫金礦業(yè)、西部礦業(yè)、江西銅業(yè)、云南銅業(yè)、金誠信、銅陵有色等上市公司股價攀升均超20%，不少漲幅達到50%，遠遠跑贏上證指數(shù)。

不過，其中有些公司可能未必受益。由于礦端供給缺乏彈性及頻受供給事件擾動，再加上對美聯(lián)儲進入降息通道及中國新興需求接續(xù)的預期，銅價從2023年年底開始進入上漲通道，對銅產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生較大影響，目前看處于上游的銅礦企業(yè)最先受益，而下游擁有新能源業(yè)務的銅箔企業(yè)也是受益者，中游產(chǎn)能相對過剩的銅冶煉企業(yè)最終還要看減產(chǎn)的力度。

供給彈性不足

銅制品行業(yè)主要分為上游的銅礦開采、中游的冶煉及下游的型材、銅箔等，由于資金、環(huán)保及資源的稀缺性等問題，上游的銅礦開采缺乏彈性。

一方面，從銅企的資本開支看，在高利率及環(huán)保安全等不友好因素倒逼下，全球主要銅企提高資本開支的意愿都不高。據(jù)光大證券統(tǒng)計，自2013年全球主要銅企的資本開支見頂之后多年維持低位；2019-2022年這一輪銅價上漲周期中，主要銅礦的資本開支并沒有顯著增加。2021年LME銅均價創(chuàng)下歷史新高，達9294美元/噸，較2019年上漲54%，但同期主要銅企的資本開支僅增長10.6%；即使2022年銅價維持高位，但主要銅企開支僅增加5%。

數(shù)據(jù)顯示，大型銅礦從可研結(jié)束到投產(chǎn)一半需要5年時間，由于銅礦建設周期較長，銅礦產(chǎn)能釋放大幅滯后于銅礦資本開支，資本開支與產(chǎn)量釋放時間差3-5年，這意味著中期供給受限彈性不足將是大概率事件。

另一方面，根據(jù)S&P Global Market Xintelligence的數(shù)據(jù)，2010年以來，銅礦山品位整體呈現(xiàn)下降趨勢。截至2021年，全球銅礦山的平均品位為0.42%。據(jù)相關(guān)權(quán)威文獻預測，未來銅礦山品位還將呈現(xiàn)不斷下滑的趨勢。

在此背景下，持續(xù)的供給收縮事件加劇了銅價上漲的趨勢。2023年12月初，巴拿馬政府表示將關(guān)閉全球最大的銅礦之一Cobre銅礦，原因是最高法裁定政府與礦企簽訂的銅礦運營合同危險，該礦約40萬噸的年產(chǎn)量將受到影響；二是英美資源集團出于削減成本考慮，宣布將2024年的銅產(chǎn)量目標從100萬噸下降至73萬-79萬噸，下降20%；2025年產(chǎn)量為69萬-75萬噸，繼續(xù)下調(diào)。

而環(huán)保和安全因素不容忽視。2024年春節(jié)期間，海外發(fā)生了兩起因水管理而引發(fā)爭議的事件（力拓集團的蒙古奧尤陶勒銅礦和兩個團體起訴LME允許銷售印尼Grasberg銅），目前雖暫未有停產(chǎn)情況發(fā)生，但是水資源管理問題或?qū)⑹蛊髽I(yè)生產(chǎn)承壓。

此外，加拿大公司LundinMining的Neves-Corvo礦發(fā)生員工死亡事件，主要生產(chǎn)銅和鋅的礦山已暫停運營。

從2023年全球前15大銅企的產(chǎn)量表現(xiàn)看，最終只有6家完成了年初的產(chǎn)量指引，多數(shù)企業(yè)產(chǎn)量未達到年初的預計。

在梳理了全球44座主要在產(chǎn)、新建礦山后，中郵證券預計2023-2025年銅礦供給將迎來小高峰，主要貢獻來自智利地區(qū)的QB2項目、LosPelambres海水淡化廠、Mantoverde選礦廠擴建，秘魯?shù)貐^(qū)的Quellaveco、LasBambas，剛果地區(qū)的Lonshi、TMF和KFM，墨西哥的BuenavistaZinc以及澳大利亞的的OlympicDam，蒙古的OyuTolgoi等項目，預計新增及在產(chǎn)擴建礦山新增85萬噸銅產(chǎn)量，2025年新增53萬噸銅產(chǎn)量。但2023年四季度以來礦端擾動頻繁，Cobre銅礦關(guān)閉和英美資源減產(chǎn)，保守估計將為2024年帶來41萬噸的供給減量；綜合考慮下，2024/2025年供應整體增量約為44/53萬噸，供應平衡表將由過剩轉(zhuǎn)為緊平衡。

而冶煉端的去產(chǎn)能也推動銅價上漲的預期。3月13日，中國有色金屬工業(yè)協(xié)會于北京組織召開“銅冶煉企業(yè)坐臺會”并取得積極成效，市場對冶煉廠減產(chǎn)的預期推升了銅價的上漲。

此前，受中國銅粗煉產(chǎn)能持續(xù)釋放，TC價格從2023年三季度開始大幅下跌超80%，當前已跌至15美元/噸以下，為近十年新低，在減產(chǎn)預期推動下，銅價存在反彈的可能。民生證券復盤顯示，2008年以來銅冶煉加工費曾三次觸底，分別在2010年6月、2011年12月和2021年3月底，加工費最低位分別為8.66美元、26.66美元、28.4美元/噸，均為冶煉廠普遍虧損的價格。

以三次時間節(jié)點為行情起始日期，三輪冶煉加工費的反彈過程中，銅價分別上漲65.74%、21.07%和20.63%，對應的行情天數(shù)分別為252天、56天、42天。當粗煉加工費越低時，意味著礦端相對更加緊張，目前的冶煉加工費位置接近第一輪行情的最低點，向上的彈性較大，預計行情持續(xù)時間將會比較長。

需求拐點

2018-2022年，全球精煉銅消費量分別為2409萬噸、2416萬噸、2467萬噸、2496萬噸、2540萬噸，雖然期間也經(jīng)歷了美聯(lián)儲的多次加息、中國房地產(chǎn)的調(diào)控等，全球銅消費量依然保持了穩(wěn)步上升的態(tài)勢。

國際上看，美聯(lián)儲加息已接近尾聲，有望在2024年進入降息通道，從而刺激全球的銅消費需求。高盛認為，實際利率與美元指數(shù)或逐步回落，這會降低借貸成本，刺激經(jīng)濟活動，從而增加對工業(yè)金屬的需求，進一步支撐銅價上漲。

結(jié)構(gòu)上，全球銅終端應用主要在建筑領(lǐng)域、基礎(chǔ)設施、工業(yè)制造、交通等終端領(lǐng)域，涉及的領(lǐng)域主要包含電力電子、家用電器、建筑材料和汽車等。

以國內(nèi)為例，2022年中國終端行業(yè)耗銅量1456萬噸，同比增速為1.2%，下游需求最高的板塊是電力（46%）、其次是建筑（14.2%）、交通運輸（12.3%）和家電（8.2%）。

2016年后建筑領(lǐng)域用銅隨著房地產(chǎn)竣工面積減少小幅下滑，新能源汽車、光伏等新能源行業(yè)銅消費快速增長，一定程度上抑制了基礎(chǔ)設施領(lǐng)域及交通領(lǐng)域總體銅消費總量的下滑。新能源銅主要集中在光伏、新能源車、風電和充電樁中，2020-2023年新能源銅消費的年均增長率高達34%，其在銅需求中的占比也從2015年的3%上升到2023年的14%。

據(jù)五礦證券的測算，新能源2023年用銅數(shù)量大約為770萬噸，占全球精煉銅需求的27%，較2015年有顯著上升。

短期看，2021年下半年以來地產(chǎn)新開工數(shù)據(jù)較差，引發(fā)市場對于2024年竣工端銅消費下滑擔憂。國金證券認為，2024年樂觀、基準、悲觀情形下，地產(chǎn)用銅分別增長4萬、-7萬、-17萬噸，風電、光伏、新能源車等新興領(lǐng)域用銅分別增長49萬、38萬、28萬噸，新興領(lǐng)域的需求量足以抵消地產(chǎn)需求減量。

此外，中國政府啟動了設備更新、消費品以舊換新計劃，這將提振以銅為代表的上游原材料的消費預期。東方證券認為，當前朱格拉周期及庫存周期均處于低位，相關(guān)政策的出臺和部署一方面促進整體的消費意愿，另一方面會促進投資和產(chǎn)業(yè)升級。復盤歷史，銅鋁一般與庫存周期同向，價格彈性不容忽視。

分化的產(chǎn)業(yè)鏈

銅價的持續(xù)上升最先受益的是銅礦開采企業(yè)。

中國是全球最大的銅消費國，但國內(nèi)銅礦資源較少，銅礦供需矛盾突出，銅礦砂及精礦進口數(shù)量較大，在國內(nèi)銅精礦產(chǎn)量僅200萬噸出頭的情況下，2023年中國銅礦砂及其精礦進口數(shù)量為2754萬噸，進口金額為601.08億美元，進口銅礦消耗的比重超過80%，中國在銅原材料方面高度依賴國際市場。

目前，全球看，銅礦開采主要集中在智力、巴拿馬等南美洲國家及剛果金等非洲國家，這些資源多被跨國企業(yè)控制。

國際銅業(yè)研究組織（ICGS）數(shù)據(jù)顯示，2022年全球前五大銅企分別為智利國家銅業(yè)、美國自由港、必和必拓、嘉能可及美國南方銅業(yè)，該年這些公司的礦產(chǎn)銅產(chǎn)量分別為155.3萬噸、152.6萬噸、113.2萬噸、106萬噸和89.5萬噸。

近年來，隨著中國企業(yè)加強對全球銅資源的并購，中國企業(yè)在海外也掌握了一定的資源，能夠更多分享銅價上漲的收益。

作為國內(nèi)銅礦龍頭，紫金礦業(yè)憑借這些年的并購逐漸獲得了更多的銅礦資源。

2015年12月，紫金礦業(yè)以4.12億美元獲得卡莫阿控股（持有剛果金卡莫阿-卡庫拉銅礦80%權(quán)益）49.5%的股份，目前，紫金礦業(yè)擁有卡莫阿銅礦約45%權(quán)益；通過2018年和2019年的兩次收購，紫金礦業(yè)又獲得丘卡盧-佩吉銅金礦100%股權(quán)，并成立塞爾維亞紫金礦業(yè)公司，該礦的上部礦于2021年10月正式投產(chǎn)；2020年，紫金礦業(yè)以38.83億元收購西藏巨龍礦業(yè)50.1%股權(quán)。至此，本世紀新發(fā)現(xiàn)的五大銅礦，其中三家均有紫金礦業(yè)的身影。

紫金礦業(yè)的銅資源保有量已經(jīng)從2008年的964萬噸增加至目前的7500萬噸，增加了8倍，占了中國銅資源儲量的一半，位列全球第8位。據(jù)其產(chǎn)量數(shù)據(jù)，公司2022年及2023年的礦山產(chǎn)銅分別為91萬噸和101萬噸，海通證券曾估計，2023年紫金礦業(yè)超過美國南方銅業(yè)位列全球第五。

在持續(xù)并購銅礦投產(chǎn)及銅價上漲下，紫金礦業(yè)也受益不少。據(jù)其業(yè)績預告，預計2023年歸母凈利潤和扣非凈利潤分別為211億元和213億元，同比分別增長5.28%和9.06%。比較看，公司四季度扣非凈利潤加速增長，除了黃金價格上漲外，銅價上漲也是一個因素。

除了紫金礦業(yè)外，A股上市公司中銅陵有色、洛陽鉬業(yè)、金誠信等均在海外布局了銅礦，港股的五礦資源也擁有兩處海外銅礦。

不過，中游銅冶煉子行業(yè)的好轉(zhuǎn)尚需時日。

2022年年底，全球銅冶煉產(chǎn)能合計為2370.3萬噸，亞洲占據(jù)明顯優(yōu)勢，其銅冶煉產(chǎn)能為1459萬噸，在全球占比接近60%，其中中國銅冶煉產(chǎn)能為914萬噸，在全球占比37%。

SMM統(tǒng)計顯示，2023年國內(nèi)銅粗煉產(chǎn)能新增73萬噸至1038萬噸，2024年預計新增產(chǎn)能94萬噸，兩年預計新增164萬噸，年化增速高達8%，且2023年有58萬噸產(chǎn)能于四季度投產(chǎn)，2024年又有36萬噸集中在一季度。

新增產(chǎn)能大、投放時間集中，造成國內(nèi)市場對于銅精礦的需求快速增長，疊加冬儲的影響，2023年四季度國內(nèi)銅精礦進口量同比增長13.4%。

不過，由于多數(shù)銅冶煉企業(yè)原材料依賴進口，缺乏話語權(quán)，一般而言，銅冶煉現(xiàn)貨TC價格和銅精礦的供應缺口呈正比，TC價格越低，說明銅精礦越短缺。當下銅精礦TC為15.29美元/噸，較2023年9月時94美元/噸的高點已大幅下跌近84%，為近十年低點。在近期的價格水平下，冶煉廠虧損逐漸加劇。若冶煉廠采購現(xiàn)貨銅精礦來生產(chǎn)，目前虧損1400元/噸。

生意社認為，銅精礦加工費持續(xù)下跌是因為國內(nèi)銅冶煉廠粗煉產(chǎn)能擴張速度大于銅精礦的供應速度，預計加工費還會繼續(xù)走低，甚至可能出現(xiàn)負值。

當然，隨著限產(chǎn)的推進，銅冶煉企業(yè)的利潤有望企穩(wěn)回升，可能會回歸正常的利潤水平，但尚待時日。華泰證券認為，減產(chǎn)行為或非長久之計，TC低位運行或是常態(tài)，產(chǎn)業(yè)鏈向縱深或橫向延伸均為冶銅煉廠的長久破局之策。通過縱向延伸，向上布局礦端，減少原材料供應的不穩(wěn)定性，或向下發(fā)力具備較高壁壘的加工產(chǎn)業(yè)，進而擁抱戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、“泛新能源”等高成長賽道；通過橫向延伸，提高企業(yè)自身的成本競爭力，例如從金屬回收率、規(guī)模經(jīng)濟來擴大加工利潤空間等。

新能源用銅在光伏、充電樁、風電和新能源汽車零部件的增量主要來自銅管、銅杠、銅線的增量，產(chǎn)品更多為現(xiàn)有的傳統(tǒng)銅加工覆蓋的區(qū)域，而鋰電池銅箔對于銅箔產(chǎn)品的要求不同于傳統(tǒng)的銅箔，2018年前后傳統(tǒng)銅箔廠商主營產(chǎn)品完成了向高性能銅箔的轉(zhuǎn)型，在新能源快速發(fā)展下，下游的銅箔企業(yè)也值得關(guān)注。華安證券預計，2025年全球鋰電池出貨量達2227GWh，對應鋰銅箔市場規(guī)模為1076億元。