劉姝婕

本文關(guān)注了公司優(yōu)化治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)融資的關(guān)系。從股權(quán)結(jié)構(gòu)融資趨向?qū)竟芾淼牟焕绊?，如何改進(jìn)股權(quán)結(jié)構(gòu)融資趨向等方面入手，進(jìn)行了深入細(xì)致的理論研究。在理論方面不僅拓寬了股份制公司的融資渠道，提升了融資合理性，而且將公司優(yōu)化治理模式、公司優(yōu)化治理要素等專業(yè)領(lǐng)域的學(xué)術(shù)研究點(diǎn)納入了研究范疇。這樣的研究結(jié)合了企業(yè)面臨的股權(quán)融資、籌資決策，在實(shí)踐方面也具有一定的參考價(jià)值。力求在堅(jiān)持高水平對(duì)外開放的前提下，完成公司優(yōu)化治理、股市環(huán)境監(jiān)控、規(guī)避籌資風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)市場(chǎng)參與者理性投資。

一、研究背景

目前，股份制公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)的運(yùn)轉(zhuǎn)都以大額資金作為支撐，尤其是在股權(quán)結(jié)構(gòu)融資方面更要重視現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)問題。換句話說，擁有足額的資金是公司能夠保持存續(xù)增長的重要基礎(chǔ)?，F(xiàn)階段股權(quán)結(jié)構(gòu)融資存在風(fēng)險(xiǎn)，并且市場(chǎng)上存在著資金來源混亂的現(xiàn)象，這使股份制公司置身于危險(xiǎn)境地。對(duì)于一家公司而言，資產(chǎn)的購買成本需要用債務(wù)資本填平，還是股權(quán)資本填平，并沒有太多的選擇空間。因?yàn)樽陨韺傩允蛊洳痪邆渫ㄟ^抵押財(cái)產(chǎn)向銀行獲取信用借款的資質(zhì)。因而，此類公司趨向于借助股權(quán)結(jié)構(gòu)融資實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)目標(biāo)。多輪股權(quán)結(jié)構(gòu)融資必然使股份制公司面對(duì)將原始股東控制權(quán)稀釋的現(xiàn)狀，這種情況將使原始股東逐步喪失對(duì)股份制公司的控制權(quán)。與此同時(shí)，如果股份制公司原始股東與外部股權(quán)購買者博弈，將會(huì)造成控制監(jiān)管權(quán)無法處于穩(wěn)定的狀態(tài)，對(duì)股份制公司的營運(yùn)能力、盈利能力、償債能力、發(fā)展能力及戰(zhàn)略目標(biāo)的設(shè)計(jì)、實(shí)施、實(shí)現(xiàn)都會(huì)造成不利影響。因此，怎樣融合不同公司、不同行業(yè)所具備的自身屬性，評(píng)估其與股權(quán)結(jié)構(gòu)融資偏好形成的關(guān)系，進(jìn)而維持原始股東的控制權(quán)，才能夠保證股權(quán)結(jié)構(gòu)融資遠(yuǎn)離非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。解決股東財(cái)富最大化與利潤最大化的兩難選擇，是目前借助股權(quán)結(jié)構(gòu)融資，優(yōu)化公司治理的一大研究主題。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)融資趨向?qū)竟芾淼牟焕绊?/p>

（一）弱化股東對(duì)經(jīng)營者的監(jiān)督限制

權(quán)益籌資和債務(wù)籌資作為公司籌資的渠道，在公司資本的結(jié)構(gòu)比例是公司股東、債權(quán)人和管理人員三者互相影響的結(jié)果，這也成為其在完善的上市環(huán)境下公司管理的關(guān)鍵要素。這也是公司管理結(jié)構(gòu)有效性同籌資結(jié)構(gòu)緊密相關(guān)的關(guān)鍵所在。故而，構(gòu)建行之有效的公司管理機(jī)構(gòu)，關(guān)鍵在于如何明確能夠真正承擔(dān)公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的籌資人，從經(jīng)理人市場(chǎng)中選拔優(yōu)秀的經(jīng)營管理者，并形成長效機(jī)制，有效地監(jiān)督和限制經(jīng)理人的行為。

改進(jìn)資本結(jié)構(gòu)是形成有效的公司管理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。在公司的籌資結(jié)構(gòu)中，股權(quán)結(jié)構(gòu)融資和債權(quán)籌資各有利弊和不同的治理效應(yīng)。故而，二者的有機(jī)結(jié)合針對(duì)提高公司管理結(jié)構(gòu)的效率具有重要意義。然而，在公司籌資人的實(shí)際籌資過程中，存在著比較強(qiáng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)融資趨向，而不重視債權(quán)籌資對(duì)公司管理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的效應(yīng)，從而使股權(quán)結(jié)構(gòu)融資和債權(quán)籌資相差甚遠(yuǎn)，比例嚴(yán)重失調(diào)。由此造成了公司改進(jìn)治理機(jī)構(gòu)的難度越來越大，債權(quán)籌資效應(yīng)得不到發(fā)揮。同時(shí)，我國的公司籌資人股票市場(chǎng)不成熟，經(jīng)理人市場(chǎng)不健全以及股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理等諸多因素，導(dǎo)致股權(quán)控制機(jī)制不能很好地運(yùn)用，對(duì)公司經(jīng)營者也不能形成有效的限制。

（二）加劇了大股東對(duì)中小股東的剝奪

其一，公司發(fā)行的股票種類繁多。針對(duì)非流通股而言，目前不能在市場(chǎng)上自由流通，僅能借助協(xié)議開展交易業(yè)務(wù)。流通股雖然在股票市場(chǎng)上能夠自由交易流通，但是針對(duì)各個(gè)股票市場(chǎng)來說，仍然存在著同股不同價(jià)、同股不同權(quán)、同股不同利的彼此分割現(xiàn)象。作為股票持有人都具有同樣的表決權(quán)和分配權(quán)，唯一不一樣的只是非流通股不能自由流通而已。如此，非流通股股東就可以通過董事會(huì)、監(jiān)管人員等利用這種利益的差異性為自己的團(tuán)體謀取利益，比如現(xiàn)金股利等，從而損害廣大中小籌資者的利益。

其二，公司籌資人股權(quán)結(jié)構(gòu)一般都以國家股和法人股等非流通股作為資本主體，社會(huì)公眾即個(gè)人股所占份額很小，這使各股東針對(duì)公司治理機(jī)構(gòu)的話語權(quán)微乎其微。最后，在公司籌資人董事會(huì)中，大多數(shù)為內(nèi)部董事，內(nèi)部人員控制度較高。一方面，國有股權(quán)“一股獨(dú)大”，大股東的行為缺少有效限制；另一方面，國有股的所有者缺位，從而出現(xiàn)嚴(yán)重的“內(nèi)控缺陷”現(xiàn)象。

（三）阻礙債券市場(chǎng)的健康發(fā)展

股權(quán)結(jié)構(gòu)融資和債權(quán)籌資是股市籌資的兩大方式，也是股市的兩個(gè)重要組成部分。在債券市場(chǎng)中主要是債券和銀行信貸。股市作為一個(gè)有機(jī)整體不僅承擔(dān)著公司籌資的功能，還起著轉(zhuǎn)換機(jī)制、資源配置與分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。因?yàn)楣蓹?quán)和債權(quán)的效應(yīng)和作用有很大不同，故而二者的協(xié)調(diào)發(fā)展針對(duì)整個(gè)股市的改進(jìn)具有重要的意義。這也為促進(jìn)我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康持續(xù)發(fā)展奠定了資本基礎(chǔ)。然而，公司籌資人大多數(shù)具有股權(quán)結(jié)構(gòu)融資趨向，不注重債權(quán)籌資效應(yīng)，導(dǎo)致我國股市的債權(quán)籌資受限，阻礙了股市的改進(jìn)，也影響了籌資功能的有效發(fā)揮。

（四）加劇股市的動(dòng)蕩和投機(jī)

公司籌資人股權(quán)結(jié)構(gòu)融資趨向會(huì)導(dǎo)致公司資金使用率低下、影響公司業(yè)績?；I資人如果不能從公司的發(fā)展中獲得回報(bào)，往往會(huì)通過短期市場(chǎng)行為賺取差價(jià)收益，如持續(xù)利用高增發(fā)價(jià)、哄抬股價(jià)等。這在一定程度上提高了社會(huì)投機(jī)動(dòng)機(jī)，從而導(dǎo)致公司股價(jià)大幅度波動(dòng)、股市動(dòng)蕩等。在價(jià)格波動(dòng)的過程中，股價(jià)和公司價(jià)值嚴(yán)重背離，社會(huì)投機(jī)盛行，從而造成資金的不良運(yùn)轉(zhuǎn)。有些低效率公司將寶貴的資源閑置，形成連鎖效應(yīng)。甚至還會(huì)出現(xiàn)一些公司為了達(dá)到上市籌資目的，不惜財(cái)務(wù)造假，通過各種手段粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表。如做假賬、非法關(guān)聯(lián)方交易等。會(huì)計(jì)中介機(jī)構(gòu)造假時(shí)有發(fā)生，從而造成了嚴(yán)重的社會(huì)誠信缺失。

（五）打擊籌資人的信心和積極性

股權(quán)結(jié)構(gòu)融資資金是公司籌資人籌集資金的重要渠道，這也是我國股市得以快速發(fā)展的動(dòng)力源泉。然而，大多數(shù)公司籌資人僅僅把股權(quán)結(jié)構(gòu)融資如股票籌資作為籌資的主要方式，并沒有考慮保護(hù)資金投入者的利益。相反，股權(quán)結(jié)構(gòu)融資趨向通常是在損害籌資人的整體利益。真正健康的股市不僅要滿足廣大籌資人的收益期望，還要滿足公司生存發(fā)展對(duì)資金供給的渴求，從而實(shí)現(xiàn)公司籌資人目標(biāo)最大化，乃至股權(quán)權(quán)益最大化。我國股票市場(chǎng)局限于滿足公司的籌資需要，沒有真正發(fā)揮出監(jiān)控和資源配置的功能。在股票市場(chǎng)上，因?yàn)楣┣箨P(guān)聯(lián)性和利率的影響力，會(huì)出現(xiàn)股價(jià)上揚(yáng)的現(xiàn)象，從而會(huì)使公司籌資人趨向于股權(quán)結(jié)構(gòu)融資，也在短時(shí)間內(nèi)滿足了公司籌資人的資金需求和籌資人的收益需求。但是，如果從長遠(yuǎn)發(fā)展來看，股權(quán)結(jié)構(gòu)融資趨向同公司籌資人的經(jīng)營目標(biāo)，即股東權(quán)益最大化是相背離的。與此同時(shí)，公司籌資人資金利用率及使用方向等諸多風(fēng)險(xiǎn)的存在，使得公司籌資人的盈利水平并不高，間接導(dǎo)致籌資人的籌資收益下滑，打擊了社會(huì)公眾籌資的積極性。眾多的社會(huì)公眾籌資人和機(jī)構(gòu)籌資人會(huì)對(duì)股票籌資失去信心，最終導(dǎo)致籌資人退出資金。

（六）扭曲證券市場(chǎng)資源配置的功能

一來，各級(jí)政府部門對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)和公司籌資人股權(quán)結(jié)構(gòu)融資趨向的影響，股市的股權(quán)資金流向并沒有達(dá)到這樣的效果，有時(shí)甚至?xí)霈F(xiàn)背離預(yù)期的逆向流動(dòng)。大量的股市資金流向低成長的制造行業(yè)、商品零售業(yè)和應(yīng)受到控制的房地產(chǎn)業(yè)，而不是國家大力扶持的高科技產(chǎn)業(yè)、農(nóng)林漁業(yè)和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)。

二來，多數(shù)公司籌資人把股市僅當(dāng)作是籌資的場(chǎng)所，盲目追求股本擴(kuò)張，而無視籌資的重要性，使得一些公司籌資人沒有把募集到的資金用于擴(kuò)建新項(xiàng)目或進(jìn)行技術(shù)改造以擴(kuò)大公司的生產(chǎn)規(guī)模和強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)地位，卻選擇將公司流動(dòng)資金拿去彌補(bǔ)虧損和償還負(fù)債，這顯然沒有遵循資金使用的有效性原則，也不能滿足資金優(yōu)化使用的預(yù)期目標(biāo)。

三、如何改變股權(quán)結(jié)構(gòu)融資趨向促進(jìn)公司管理

（一）改進(jìn)公司籌資人管理結(jié)構(gòu)

趨向股權(quán)結(jié)構(gòu)融資的根本緣由是公司管理結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。故而，治理公司籌資人過分趨向股權(quán)結(jié)構(gòu)融資應(yīng)從不斷改進(jìn)公司管理結(jié)構(gòu)入手。改進(jìn)公司管理結(jié)構(gòu)不能流于表面，還要深入探究其原因。

首先，公司籌資人不能只想著眼前利益，要在投資觀念上摒棄籌資渠道的選擇誤區(qū)。不能只看到監(jiān)管不嚴(yán)格，報(bào)酬率高，和近親屬相關(guān)，就選擇暗藏著巨大風(fēng)險(xiǎn)，單一化的股權(quán)結(jié)構(gòu)融資。如果一個(gè)公司能夠從思想上、組織上、業(yè)務(wù)上嚴(yán)格依照宏觀經(jīng)濟(jì)的基本規(guī)律，以及證券市場(chǎng)的相關(guān)法律法規(guī)籌資，這個(gè)公司的治理能力和治理體系必然是現(xiàn)代化的，高質(zhì)量的，從而做到穩(wěn)中求進(jìn)。

其次，我們?cè)賮硖接懞戏ㄐ?。因?yàn)槊總€(gè)公司面臨的環(huán)境不同，需求各異，所以并不能按照預(yù)想的模式開展業(yè)務(wù)。當(dāng)務(wù)之急是要進(jìn)一步擴(kuò)充、改善、修訂《證券法》《公司法》《上市公司管理?xiàng)l例》《籌資管理?xiàng)l例》等相關(guān)法律法規(guī)，從而在法律層面更好地幫助股份公司的股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理各司其職、相互監(jiān)督、相互制衡。同時(shí)，政府有關(guān)部門作為市場(chǎng)“看得見的手”，要為市場(chǎng)秩序負(fù)責(zé)，保障投資人、籌資人的基本權(quán)益。

（二）借助現(xiàn)金股利政策優(yōu)化籌資成本

現(xiàn)金股利沒有達(dá)成預(yù)期，是公司籌資人的股權(quán)結(jié)構(gòu)融資成本比較低，甚至比債務(wù)籌資成本還要低的主要原因。如果能夠限定現(xiàn)金股利政策，把控好股權(quán)結(jié)構(gòu)融資成本的合理區(qū)間，促使公司籌資人理性地采納更加合法合規(guī)、低風(fēng)險(xiǎn)的籌資渠道，就能夠提升公司籌資人籌資行為的理性值，抑制股權(quán)再籌資膨脹的可能性。比如2021年證監(jiān)會(huì)再次修訂《新股發(fā)行管理辦法》，更加重視對(duì)現(xiàn)金股利政策的限定，避免籌資人鉆空子。

（三）改進(jìn)債券與信貸市場(chǎng)

如果在遵循股權(quán)結(jié)構(gòu)融資制度的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)融資的管理，公司籌資人可能在監(jiān)管下降低對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)融資的趨向性。如增加公司籌資人發(fā)行新股、取得增發(fā)股票和配股資格的難度，從源頭上控制公司籌資人趨向股權(quán)結(jié)構(gòu)融資的傾向。

第一，進(jìn)行實(shí)名制登記。結(jié)合自身盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力、發(fā)展能力與預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β，最終判定是否通過股權(quán)這個(gè)渠道籌資，并要求公司承諾不肆意轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

第二，構(gòu)建合理化的、充實(shí)的、完整的、科學(xué)的指標(biāo)體系代替單一的、僅以凈資產(chǎn)報(bào)酬率作為考核指標(biāo)這種不合理的標(biāo)準(zhǔn)。弱化凈資產(chǎn)報(bào)酬率指標(biāo)的地位。

第三，證監(jiān)會(huì)成員作為證券監(jiān)管層級(jí)的義務(wù)承擔(dān)者，應(yīng)保持職業(yè)獨(dú)立性，不貪腐，嚴(yán)格認(rèn)真且公平地對(duì)待每一個(gè)籌資人。無論是債券籌資、股權(quán)結(jié)構(gòu)融資還是混合籌資，都應(yīng)該經(jīng)常要求公司接受嚴(yán)格的股權(quán)結(jié)構(gòu)融資監(jiān)督管控，并改進(jìn)不足之處。同時(shí)，必須建立股權(quán)結(jié)構(gòu)融資數(shù)字化檔案，還要保存紙質(zhì)檔案，確保對(duì)股權(quán)資金的來源、使用人、使用情況、公司信用、違規(guī)現(xiàn)象等進(jìn)行全方位、多角度、全流程的跟蹤。

（四）強(qiáng)化對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)融資的監(jiān)督管理

國內(nèi)與負(fù)債籌資有關(guān)的市場(chǎng)環(huán)境中，債權(quán)籌資市場(chǎng)、尤其是債券市場(chǎng)特別受歡迎。因?yàn)榇_實(shí)能夠滿足公司合法合理、切實(shí)可行的籌資目標(biāo)。然而，我國的債券市場(chǎng)還需要進(jìn)一步建立健全法規(guī)制度。這不僅是為了優(yōu)化債券市場(chǎng)基本功能，規(guī)范市場(chǎng)秩序，更是優(yōu)化金融體制的必然選擇。具體做法有三：其一，改進(jìn)債券發(fā)行和交易市場(chǎng)體系，讓債券交易網(wǎng)絡(luò)更加完備、健全；其二，優(yōu)良的債券設(shè)計(jì)、開發(fā)也不容忽視，以滿足不同的籌資需求；其三，大力發(fā)展二級(jí)市場(chǎng)，提升債券的流通空間，機(jī)構(gòu)籌資人和更多理性籌資人就會(huì)參與進(jìn)來，帶動(dòng)債券交易市場(chǎng)進(jìn)入良性循環(huán)。

（作者單位：三亞學(xué)院）