譚保羅

只要經(jīng)濟(jì)在發(fā)展，任何經(jīng)濟(jì)體都逃不過經(jīng)濟(jì)周期現(xiàn)象。只是由于經(jīng)濟(jì)體制和資源稟賦的不同，遭受周期沖擊的烈度，以及走出周期的時(shí)間長短有所區(qū)別。與此同時(shí)，應(yīng)對周期的政策，也在這個(gè)過程中扮演著重要角色。

2024年全國兩會(huì)期間，全國政協(xié)委員、上海交通大學(xué)中國發(fā)展研究院執(zhí)行院長陸銘提出：近段時(shí)間，中國科創(chuàng)領(lǐng)域的獨(dú)角獸數(shù)量出現(xiàn)了銳減，這個(gè)現(xiàn)象應(yīng)引起重視。其中原因很復(fù)雜，但包括了政策因素，比如我們有時(shí)會(huì)出臺(tái)一些收縮性政策。

近期，“收縮性政策”這一提法引起了不少關(guān)注，一些關(guān)鍵的政府部門也提到了這一名詞。比如，1月18日，國新辦就宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和政策舉行的發(fā)布會(huì)上，國家發(fā)展改革委副秘書長、國民經(jīng)濟(jì)綜合司司長袁達(dá)就表示，將多出有利于穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)的政策，審慎出臺(tái)收縮性、抑制性舉措。

無獨(dú)有偶，3月5日，在國務(wù)院新聞辦舉行的解讀《政府工作報(bào)告》吹風(fēng)會(huì)上，《政府工作報(bào)告》起草組負(fù)責(zé)人、國務(wù)院研究室主任黃守宏同樣提到，謹(jǐn)慎出臺(tái)收縮性抑制性舉措。出臺(tái)政策一定要把握好時(shí)、度、效。

在“收縮性政策”之前加上“審慎”的提法，多次在重要場合出現(xiàn)，絕非偶然。實(shí)際上，2024年以來，在很多領(lǐng)域，偏重于刺激經(jīng)濟(jì)，有著明顯擴(kuò)張導(dǎo)向的政策正在出爐，諸如央行降準(zhǔn)、核心城市限購放寬等擴(kuò)張性措施早已啟動(dòng)。

不光是中國，對于全球所有經(jīng)濟(jì)體來說，在經(jīng)濟(jì)周期的底部，或經(jīng)濟(jì)增速下行和趨穩(wěn)的階段，采取擴(kuò)張性政策，提振企業(yè)和家庭部門的信心，都是一種常規(guī)性操作。如果我們著眼于各國應(yīng)對周期的政策經(jīng)驗(yàn)，很多當(dāng)前的宏觀措施就會(huì)變得容易理解。

“大型東亞經(jīng)濟(jì)體”

當(dāng)大型經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷了長期高增長，然后增速出現(xiàn)換擋，如何應(yīng)對這種換擋？那么，最有參考價(jià)值的應(yīng)該是日本。

在1970年代，日本的平均經(jīng)濟(jì)增速超過10%，那是日本最輝煌的年代。1985年的廣場協(xié)議被認(rèn)為是日本經(jīng)濟(jì)增長的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，常見的分析邏輯是：為了逆轉(zhuǎn)對于美國的超級順差，日元被迫升值。之后，日本出口產(chǎn)業(yè)的競爭力急劇下滑，導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)衰退，進(jìn)入“失去的30年”。

平均到整個(gè)1980年代，日本的經(jīng)濟(jì)增速大約只有5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于之前的10年。進(jìn)入1990年代，數(shù)據(jù)變得更不好看，剔除通貨膨脹因素之后，日本經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增長率甚至一度只有1%。

從數(shù)字來看，日本的確進(jìn)入了長期的衰退通道。但不能忽略是，日本在30多年的時(shí)間通道內(nèi)，一直在努力用政策手段對沖衰退，而且取得了明顯成效。

日本應(yīng)對經(jīng)濟(jì)周期沖擊的政策，對其他大型經(jīng)濟(jì)體來說，之所以值得參考，一是因?yàn)槿毡窘?jīng)濟(jì)的規(guī)模比較“大”。日本大約有1.25億人口，是美國之外最大的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。更重要的是，日本是全球的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，中央政府對經(jīng)濟(jì)的影響力最大的經(jīng)濟(jì)體。比如，日本曾經(jīng)的通商產(chǎn)業(yè)省就承擔(dān)著日本全球貿(mào)易和國內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)劃，一度被稱為日本產(chǎn)業(yè)發(fā)展的掌控者。某種意義上講，通產(chǎn)省和中國的發(fā)改部門有一定的可比性。

日本的對策是一以貫之的擴(kuò)張性政策。通常來說，歐美國家的宏觀政策分為貨幣政策和財(cái)政政策， 遇到經(jīng)濟(jì)下行，則放松銀根，疊加擴(kuò)張財(cái)政，或者兩者取其一。一旦遇到經(jīng)濟(jì)過熱，則在政策上采取反向操作。對日本這樣政府力量強(qiáng)大的東亞經(jīng)濟(jì)體來說，除了歐美國家常用的貨幣和財(cái)政政策，還有第三種政策即產(chǎn)業(yè)政策。

貨幣和財(cái)政政策是緊縮，還是擴(kuò)張，比較容易理解。同樣，產(chǎn)業(yè)政策的緊縮和擴(kuò)張也邏輯相通。比如，政府在管制嚴(yán)格的金融領(lǐng)域擴(kuò)大牌照發(fā)放，就屬于擴(kuò)張性的產(chǎn)業(yè)政策。如果大力整頓這個(gè)行業(yè)，實(shí)施更加嚴(yán)格的市場準(zhǔn)入，那么就屬于收縮性政策。在科技領(lǐng)域，政府用上市融資的配額，鼓勵(lì)私人投資某個(gè)特定產(chǎn)業(yè)，也屬于擴(kuò)張性的政策。如果縮減配額，則屬于緊縮。因此，對于東亞的經(jīng)濟(jì)體來說，擴(kuò)張或者緊縮性的政策，所涉及的外延非常之大。

進(jìn)入1990年代之后，日本各個(gè)方面的政策基本上都是以擴(kuò)張性政策為主的，基本上很少出臺(tái)收縮性的政策。其中，最為人熟知的是日本的產(chǎn)業(yè)政策和貨幣政策。

日本應(yīng)對經(jīng)濟(jì)周期沖擊的政策，之所以值得參考，一是因?yàn)槿毡窘?jīng)濟(jì)的規(guī)模比較“大”。更重要的是，日本是全球的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，中央政府對經(jīng)濟(jì)的影響力最大的經(jīng)濟(jì)體。

1980年代，日本曾和美國在芯片產(chǎn)業(yè)展開激烈的競爭。最終，美國人切入了利潤更高的中央處理器領(lǐng)域，而將存儲(chǔ)芯片的市場讓給了日本企業(yè)。日本人勝利的背后，很大程度是日本式產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)政策對芯片產(chǎn)業(yè)進(jìn)行大規(guī)模扶持的功勞。進(jìn)入經(jīng)濟(jì)深度下行的1990年代，日本的產(chǎn)業(yè)政策也一直在持續(xù)。在科技產(chǎn)業(yè)，尤其是存儲(chǔ)器、顯示技術(shù)等領(lǐng)域，日本依然通過信貸和補(bǔ)貼等方式，擴(kuò)大和升級這些領(lǐng)域的投資，以對抗韓國的三星和LG等后起之秀。

當(dāng)然，日本更被外界所知的擴(kuò)張政策是在貨幣政策領(lǐng)域，日本維持著長期的低利率甚至負(fù)利率政策。2024年3月，全球市場最關(guān)注的焦點(diǎn)并非美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)降息，而是日本是否會(huì)加息。為何“日本加息”如此受到關(guān)注？原因在于，日本已經(jīng)17年沒有加息，最近的一次加息已經(jīng)是2007年2月的事情。

1990年代開始，日本長期奉行低利率和零利率政策。到了2012年，安倍晉三政府開始推行“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”，將以前的低利率政策再次加碼，不但要降到零利率，還要把利率推到負(fù)利率水平，以懲罰企業(yè)和個(gè)人的過度儲(chǔ)蓄行為。于是，可以這樣說，日本“失去的30年”，也基本上是低利率的30年。

這一主動(dòng)為之的長期擴(kuò)張性政策，給日本經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來了深遠(yuǎn)影響。

擴(kuò)張性政策的價(jià)值

如果只從增速的維度來說，日本的確經(jīng)歷了“失去的30年”，而從1985年廣場協(xié)議起算，那么還可以說是“失去的40年”。然而，在科技創(chuàng)新能力，尤其是高附加值的制造業(yè)領(lǐng)域，日本的衰退卻早已被證偽。

比方說，在“果鏈”中的地位，是衡量一個(gè)經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)發(fā)展水平的通行標(biāo)準(zhǔn)之一。在iPhone時(shí)代，日本零部件供應(yīng)商占據(jù)著大多數(shù)附加值較高的零部件供應(yīng)環(huán)節(jié)?，F(xiàn)在，如果以蘋果切入VR時(shí)代的撒手锏產(chǎn)品Vision Pro為例，在所有零部件供應(yīng)之中，日本廠商的價(jià)值占比更高達(dá)42%，遠(yuǎn)高于中國同行7%的水平。

日本制造業(yè)的強(qiáng)大，被很多人歸結(jié)為日本文化中特有的專注和工匠精神?！叭ト毡举I馬桶”的故事曾一度被熱炒，充分說明了中國消費(fèi)者對日本人的這種認(rèn)知，是如何根深蒂固。但從宏觀政策的角度看，面臨最近幾十年新興國家制造業(yè)崛起的沖擊，日本制造業(yè)之所以經(jīng)久不衰，恒久彌堅(jiān)，那種長期的擴(kuò)張性貨幣政策所營造的國內(nèi)低利率環(huán)境，無疑也是功不可沒的。

從企業(yè)財(cái)務(wù)的角度看，制造業(yè)有兩大特點(diǎn)，一是利潤率普遍不高，二是資本性投入大，并且有持續(xù)需求。和金融業(yè)相比，制造業(yè)缺乏杠桿效應(yīng)；和互聯(lián)網(wǎng)相比，制造業(yè)缺乏指數(shù)級增長的可能性。哪怕是日本和德國的制造業(yè)，所產(chǎn)生的利潤率依然無法和金融業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)相比。同時(shí)，制造業(yè)需要不斷更新設(shè)備，以應(yīng)對工藝和技術(shù)的變革，這意味著資本性投入會(huì)持續(xù)不斷。

因此，給制造業(yè)企業(yè)提供更低的融資成本，以本土資金成本的優(yōu)勢支撐其全球競爭力，應(yīng)對制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的變遷，就變得十分重要。這一點(diǎn)，時(shí)常被很多對日本制造業(yè)感興趣的財(cái)經(jīng)觀察人士忽略。

除了制造業(yè)，從低利率中受益最直接的莫過于股市。2020年，在全球經(jīng)濟(jì)掙扎于新冠疫情的時(shí)候，被譽(yù)為全球股市投資風(fēng)向標(biāo)的巴菲特卻看好日本，投資了五大商社（伊藤忠商事、三菱商事、三井物產(chǎn)、住友商事、丸紅），在各家商社的持股均一度超過7.4%，讓日本的商社成為了巴菲特在美國之外的最大持倉。

全球投資者要投資某個(gè)經(jīng)濟(jì)體，最擔(dān)心的就是這個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部政策會(huì)出現(xiàn)過度波動(dòng)，由于種種原因所導(dǎo)致的政策隨機(jī)性，會(huì)讓機(jī)構(gòu)投資者對上市資產(chǎn)所有的盈利預(yù)測和估值模型都變得一文不值。

日本商社的產(chǎn)業(yè)橫跨重工業(yè)、家電、銀行和保險(xiǎn)，甚至還有快速消費(fèi)品。因此，投資商社幾乎就是投資整個(gè)日本經(jīng)濟(jì)。那么，巴菲特到底相信的是什么？

日本是嚴(yán)重老齡化的國家，巴菲特顯然不會(huì)投資日本的人力資本，某種意義上講，他更相信日本寬松政策的延續(xù)性。實(shí)際上，全球投資者要投資某個(gè)經(jīng)濟(jì)體，最擔(dān)心的就是這個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部政策會(huì)出現(xiàn)過度波動(dòng)，由于種種原因所導(dǎo)致的政策隨機(jī)性，會(huì)讓機(jī)構(gòu)投資者對上市資產(chǎn)所有的盈利預(yù)測和估值模型都變得一文不值。

而日本的政策穩(wěn)定性，特別是對擴(kuò)張性政策的偏執(zhí)，在全球可以說是一個(gè)異類。自從1990年以來，除了小泉純一郎和安倍晉三任期較長之外，30多年來，日本的首相都是走馬燈式變化，但其貨幣、財(cái)政和產(chǎn)業(yè)政策卻基本上都是一如既往地以擴(kuò)張性為導(dǎo)向，幾乎沒有出現(xiàn)過收縮性的政策。這使得全球投資者都相信，日本的宏觀政策具有某種超越時(shí)空的“超穩(wěn)定性”，而穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)政策，更符合真正的全球價(jià)值投資者的口味。

日本的經(jīng)驗(yàn)并不一定適合中國。中國經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展，必須走自己的路。但有一點(diǎn)也不容否認(rèn)：在經(jīng)濟(jì)增速換擋的時(shí)候，審慎地出臺(tái)收縮性政策，確保政策的穩(wěn)定性，同時(shí)酌情出臺(tái)合理有效的擴(kuò)張性政策，提振信心，無疑也是更常見的選擇。

2月份，中國的貨幣政策有不小的松動(dòng)。2月5日，央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。和央行采取公開市場操作相比，降準(zhǔn)是一種相對激烈的寬松措施。而且，這一次降準(zhǔn)是在傳統(tǒng)的0.25個(gè)百分點(diǎn)的基礎(chǔ)上，力度增加為兩倍。此外，作為利率風(fēng)向標(biāo)的貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）也出現(xiàn)了大幅度的下降。

在房地產(chǎn)領(lǐng)域，3月14日，杭州已經(jīng)明確，在杭州市范圍內(nèi)購買二手住房，不再審核購房人資格。杭州樓市，一直都是一線城市之外的大熱門，因此其限購松綁，備受關(guān)注。

松動(dòng)不一定就意味著逆轉(zhuǎn)，但市場變化的確正在發(fā)生。