張園春

摘要：在知識(shí)經(jīng)濟(jì)的時(shí)代背景下，高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展勁頭強(qiáng)盛，呈現(xiàn)迅速增長(zhǎng)趨勢(shì)。高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)與創(chuàng)新投入大，研發(fā)投入收益滯后，傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法無(wú)法對(duì)其進(jìn)行有效評(píng)估?；诖耍恼乱缘湫透咝录夹g(shù)企業(yè)奇虎360公司為例，應(yīng)用FCFF模型評(píng)估企業(yè)價(jià)值，并選取EVA 模型進(jìn)行評(píng)估結(jié)果的對(duì)比敏感性分析，驗(yàn)證FCFF模型評(píng)估高新技術(shù)企業(yè)的高適用性，以期為我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供借鑒和參考。

關(guān)鍵詞：FCFF模型；高新技術(shù)企業(yè)；企業(yè)價(jià)值評(píng)估；敏感性分析

中圖分類號(hào)：F27；F42文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

0引言

近年來(lái)，我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)蓬勃發(fā)展，為解決伴隨而來(lái)的企業(yè)重組、并購(gòu)，投資等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，亟需尋找有效的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法。FCFF模型考慮了資金時(shí)間價(jià)值，同時(shí)對(duì)企業(yè)股權(quán)資本和債務(wù)資本加以區(qū)分，評(píng)估結(jié)果具有預(yù)測(cè)性與合理性［1-2］。基于此， 本文以典型高新技術(shù)企業(yè)奇虎360為例，運(yùn)用FCFF兩階段評(píng)估模型評(píng)估企業(yè)價(jià)值，通過(guò)與EVA模型的對(duì)比分析，驗(yàn)證FCFF模型評(píng)估的高適用性，并提出一定的優(yōu)化建議，為評(píng)估實(shí)踐提供參考。

1FCFF模型評(píng)估高新技術(shù)企業(yè)的評(píng)估思路

1.1高新技術(shù)企業(yè)界定

2016年我國(guó)修訂印發(fā)的《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》規(guī)定，高新技術(shù)企業(yè)是指通過(guò)研究開(kāi)發(fā)與技術(shù)成果轉(zhuǎn)化，形成企業(yè)核心自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，并以此為基礎(chǔ)開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的知識(shí)密集型、技術(shù)密集型的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。

1.2FCFF價(jià)值評(píng)估模型相關(guān)理論

FCFF模型即企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，是由現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）模型衍生出來(lái)的一種價(jià)值評(píng)估方法。企業(yè)自由現(xiàn)金流量指的是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生的現(xiàn)金總流入與現(xiàn)金總流出的差值，是企業(yè)在對(duì)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不造成影響的前提下，能夠自由使用的現(xiàn)金總額。FCFF模型評(píng)估企業(yè)價(jià)值的計(jì)算公式為：

P=∑nt=1FCFFt（1+WACC）t（1）

根據(jù)奇虎360發(fā)展規(guī)模與其市場(chǎng)占有率的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，基于謹(jǐn)慎性與可操作原則，本文選擇FCFF兩階段增長(zhǎng)模型進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，其計(jì)算公式為：

P=∑nt=1FCFFt（1+WACC）t+

FCFFn+1（WACC-g）（1+WACC）n

（2）

式（1）～（2）中，P為企業(yè)價(jià)值，F(xiàn)CFF表示各年份的企業(yè)自由現(xiàn)金流量，n表示企業(yè)高速增長(zhǎng)期的預(yù)測(cè)年數(shù)，n+1指穩(wěn)定增長(zhǎng)期階段，g是穩(wěn)定增長(zhǎng)期的企業(yè)固定增長(zhǎng)率，WACC指的是企業(yè)加權(quán)平均資本成本。

1.2.2FCFF價(jià)值評(píng)估模型參數(shù)的確定

（1）企業(yè)加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC的確定

加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC表示的是公司所有權(quán)益資本與有息借款的資本平均成本，其計(jì)算公式為：

WACC=（E/V）×Re+（D/V）×Rd×（1-Tc）（3）

（2）企業(yè)自由現(xiàn)金流量FCFF的確定

根據(jù)會(huì)計(jì)重要性與合理性原則，結(jié)合高新技術(shù)企業(yè)特征，確定企業(yè)自由現(xiàn)金流量FCFF的計(jì)算公式為：

企業(yè)自由現(xiàn)金流量=息前稅后利潤(rùn)+折舊攤銷-營(yíng)運(yùn)資本增加-資本支出（4）

2基于FCFF模型評(píng)估奇虎360企業(yè)價(jià)值

2.1奇虎360概況

奇虎360是一家具有較高知名度的互聯(lián)網(wǎng)和安全服務(wù)提供商，于2007年上市。作為典型的高新技術(shù)企業(yè)，主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)包括互聯(lián)網(wǎng)安全與軟件、搜索等。創(chuàng)立10多年來(lái)，已擁有國(guó)內(nèi)規(guī)模領(lǐng)先的高水平安全技術(shù)團(tuán)隊(duì)，取得了近萬(wàn)件核心技術(shù)專利，目前已成為中國(guó)最大的互聯(lián)網(wǎng)安全公司之一。

2.2企業(yè)加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC的預(yù)測(cè)

通過(guò)對(duì)奇虎360 2018—2022年披露的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)分析，選取資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）模型計(jì)算近五年權(quán)益資本成本Re；近五年奇虎360債務(wù)結(jié)構(gòu)較為單一，短期借款比重均達(dá)到95%以上，因此計(jì)算企業(yè)債務(wù)資本成本Rd時(shí)選用中國(guó)人民銀行發(fā)布的短期銀行貸款基準(zhǔn)年利率4.35%［3］，并根據(jù)近五年平均所得稅稅率進(jìn)行企業(yè)稅后債務(wù)資本成本Rd×（1-Tc）的計(jì)算。

假設(shè)預(yù)測(cè)期的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)歷史資本結(jié)構(gòu)一致，通過(guò)2018—2022年WACC的平均值進(jìn)行計(jì)算，得出預(yù)測(cè)期的權(quán)益資本比重為97.39%，債務(wù)資本比重為2.61%，權(quán)益資本成本為7.02%，稅后債務(wù)資本成本為3.63%。得出預(yù)測(cè)期的WACC為6.93%，其計(jì)算公式為：

預(yù)測(cè)期的WACC=（E/V）×Re+（D/V）×Rd×（1-Tc）（5）

=97.39%×7.02%+2.61%×3.63%6.93%

2.3企業(yè)未來(lái)自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)

根據(jù)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)情況分析，2018—2022年奇虎360的平均營(yíng)收增長(zhǎng)率為4.56%?？紤]到疫情對(duì)企業(yè)沖擊的延續(xù)性，結(jié)合Wind數(shù)據(jù)庫(kù)的行業(yè)發(fā)展前景預(yù)測(cè)與IMF預(yù)測(cè)，選擇8.62%作為企業(yè)高速增長(zhǎng)期的增長(zhǎng)率，2%作為企業(yè)在2028年后進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率。

結(jié)合奇虎360各會(huì)計(jì)科目占營(yíng)業(yè)收入的比重以及奇虎360高速增長(zhǎng)期8.62%、穩(wěn)定增長(zhǎng)期2%的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，依據(jù)兩階段增長(zhǎng)模型預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)自由現(xiàn)金流量如表1所示。

2.4奇虎360企業(yè)價(jià)值的計(jì)算

根據(jù)預(yù)測(cè)期的WACC值6.93%分別計(jì)算高速增長(zhǎng)期與穩(wěn)定增長(zhǎng)期的企業(yè)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值，結(jié)果如表2—3所示。

（1）高速增長(zhǎng)期的企業(yè)自由現(xiàn)金流量FCFF現(xiàn)值

（2）穩(wěn)定增長(zhǎng)期的企業(yè)自由現(xiàn)金流量FCFF現(xiàn)值

（3）奇虎360的企業(yè)價(jià)值

運(yùn)用兩階段增長(zhǎng)模型計(jì)算奇虎360的企業(yè)價(jià)值為：

奇虎360企業(yè)價(jià)值=高速增長(zhǎng)期FCFF現(xiàn)值+穩(wěn)定增長(zhǎng)期FCFF現(xiàn)值（6）

=185.771+792.949=978.72（億元）

因此，在評(píng)估基準(zhǔn)日2022年12月31日評(píng)估企業(yè)價(jià)值為978.72億元，根據(jù)奇虎360 2022年年報(bào)顯示，2022年負(fù)債總額為22.04億元，則企業(yè)股權(quán)價(jià)值企業(yè)價(jià)值-負(fù)債總額956.68億元。2022年奇虎360發(fā)行股票71.52億股，則FCFF模型評(píng)估的奇虎360每股股價(jià)約為13.38元。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2022年年底奇虎360收盤(pán)價(jià)為12.82元，F(xiàn)CFF模型評(píng)估結(jié)果的偏差率為4.37%，偏差率較低，評(píng)估結(jié)果較為準(zhǔn)確。

3FCFF模型與EVA模型的敏感性分析

為驗(yàn)證FCFF模型評(píng)估企業(yè)價(jià)值的準(zhǔn)確性，同時(shí)選用EVA模型對(duì)奇虎360企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，評(píng)估結(jié)果及偏差率如表4所示。

分別對(duì)FCFF模型、EVA模型的營(yíng)業(yè)收入、WACC值、穩(wěn)定增長(zhǎng)期的固定增長(zhǎng)率依據(jù)10%的變動(dòng)率進(jìn)行敏感性分析，具體情況如表5—6所示。

從以上分析可以看出，F(xiàn)CFF模型的3個(gè)變動(dòng)因素的敏感系數(shù)均高于EVA模型，3個(gè)變動(dòng)因素中營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)對(duì)評(píng)估結(jié)果的影響最大，在評(píng)估時(shí)須考慮到行業(yè)發(fā)展前景與企業(yè)實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r，提高對(duì)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)變動(dòng)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，以免影響評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性。WACC值與固定增長(zhǎng)率也應(yīng)依據(jù)謹(jǐn)慎性原則進(jìn)行合理計(jì)算。

4結(jié)語(yǔ)

本文選用典型高新技術(shù)企業(yè)奇虎360為例，通過(guò)FCFF模型與EVA模型的對(duì)比評(píng)估分析，驗(yàn)證了FCFF模型評(píng)估高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的明顯適用性。通過(guò)兩種模型的敏感性分析，發(fā)現(xiàn)FCFF模型對(duì)營(yíng)業(yè)收入、WACC值、固定增長(zhǎng)率取值的準(zhǔn)確性要求更高，評(píng)估結(jié)果也更為準(zhǔn)確。

參考文獻(xiàn)

［1］胡焦鑌.基于FCFF模型的醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值評(píng)估與跨國(guó)投資研究——以美國(guó)強(qiáng)生公司為例［J］.中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估，2022（2）：12-18.

［2］李樹(shù)妍.企業(yè)價(jià)值評(píng)估之FCFF模型實(shí)證研究［J］.產(chǎn)業(yè)與科技論壇，2018 （16）：32-33.

［3］譚啟平，周冠宇.“貸款基準(zhǔn)利率”與“貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率”的司法適用偏差及其糾正［J］.法學(xué)評(píng)論，2022 （2）：161-171.

（編輯編輯李春燕）

Research on the applicability of FCFF model to evaluate the value of high-tech enterprises： taking Qihoo 360 as an example

Zhang? Yuanchun

（College of Economics and Management，Baoji University of Arts and Sciences， Baoji 721013，China）

Abstract： Under the background of knowledge economy， the development of high-tech enterprises is strong and shows a rapid growth trend. The traditional enterprise value evaluation method can not evaluate high-tech enterprises effectively because of their large R&D and innovation investment and lagging R&D investment income. Based on this， taking a typical high-tech enterprise Qihoo 360 Company as an example， the FCFF model is applied to evaluate enterprise value， and EVA model is selected for comparative sensitivity analysis of evaluation results to verify the high applicability of FCFF model to evaluate high-tech enterprises， in order to provide reference for the value evaluation of high-tech enterprises in China.

Key words： FCFF model; high-tech enterprise; enterprise value evaluation; sensitivity analysis