王東升 李鵬偉 薛海燕

(山西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院,山西 太原 030006)

一、引言

在資本市場(chǎng)全面實(shí)行注冊(cè)制的背景下,如何健全信息披露監(jiān)管機(jī)制并鼓勵(lì)和督促上市公司提高信息披露的質(zhì)量和規(guī)范水平,是監(jiān)管部門(mén)和學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)話題。自2015年以來(lái),滬深交易所信息披露監(jiān)管模式發(fā)生了深刻變革,相繼將“按轄區(qū)監(jiān)管”調(diào)整為“分行業(yè)監(jiān)管”。為完善分行業(yè)信息披露標(biāo)準(zhǔn),披露更多有助于投資者進(jìn)行投資決策的行業(yè)經(jīng)營(yíng)性信息,截至2022年底,滬深交易所共發(fā)布了50余項(xiàng)行業(yè)信息披露指引,對(duì)上市公司所處的信息環(huán)境和年報(bào)披露內(nèi)容產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響,吸引了學(xué)界的廣泛關(guān)注。已有研究主要從年報(bào)信息使用者[1-4]、定量的財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量[5-7]和同儕壓力層面[8-9]探討了分行業(yè)信息披露的變革后果,已然證實(shí)了分行業(yè)信息披露會(huì)對(duì)年報(bào)信息使用者和定量的財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量產(chǎn)生影響,但目前鮮有研究關(guān)注分行業(yè)信息披露會(huì)對(duì)年報(bào)發(fā)布者和定性的文本信息披露質(zhì)量產(chǎn)生何種影響。

管理層討論與分析(MD&A)作為年報(bào)中重要的定性文本信息,在中國(guó)高語(yǔ)境傳播的社會(huì)背景下,其情感語(yǔ)調(diào)的真實(shí)性不僅直接影響年報(bào)信息使用者的切身利益,也關(guān)乎上市公司自身的健康發(fā)展[10]。雖然制度層面強(qiáng)制要求披露MD&A,但上市公司在披露內(nèi)容和形式上擁有很高的自由裁量權(quán),仍然存在披露樣板化、內(nèi)容空洞化和“報(bào)喜不報(bào)憂”的選擇性披露問(wèn)題[11]。由于定性信息操縱成本較低,管理層出于自利目的可能會(huì)通過(guò)忽略、混淆或隱瞞負(fù)面信息和強(qiáng)調(diào)正面信息等語(yǔ)調(diào)操縱方式進(jìn)而損害MD&A的可靠性[12],誤導(dǎo)利益相關(guān)者對(duì)公司發(fā)展前景的判斷,從而損害投資者利益,擾亂資本市場(chǎng)秩序。因此,有必要研究如何健全信息披露監(jiān)管機(jī)制以約束管理層語(yǔ)調(diào)操縱行為,提高年報(bào)信息傳達(dá)的真實(shí)性。分行業(yè)信息披露作為深刻改變上市公司年報(bào)披露內(nèi)容的監(jiān)管體制創(chuàng)新,其能否約束年報(bào)發(fā)布者的語(yǔ)調(diào)操縱行為,發(fā)揮對(duì)定性文本信息策略性披露的治理效應(yīng)?如果能,其通過(guò)何種途徑發(fā)揮作用以及政策效果在哪些方面存在異質(zhì)性?在注冊(cè)制以信息披露為核心的改革理念下,對(duì)這些問(wèn)題的深入探究對(duì)于保護(hù)投資者利益、促進(jìn)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展來(lái)說(shuō)具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)價(jià)值。

為回答上述問(wèn)題,本文以滬深交易所分批次發(fā)布的行業(yè)信息披露指引為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景,運(yùn)用多期雙重差分模型,考察分行業(yè)信息披露政策對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)操縱的影響、作用機(jī)制和不同情境下的政策效果差異。本文可能的貢獻(xiàn)有三：第一,從管理層語(yǔ)調(diào)操縱角度拓展了分行業(yè)信息披露經(jīng)濟(jì)后果的有關(guān)研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從年報(bào)信息使用者和定量的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量方面探討分行業(yè)信息披露的影響,鮮有研究關(guān)注分行業(yè)信息披露如何影響年報(bào)信息發(fā)布者和定性的文本信息披露質(zhì)量。本文從語(yǔ)調(diào)操縱角度出發(fā),論證了行業(yè)信披指引對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)操縱具有約束作用,將分行業(yè)信息披露的研究邊界向定性文本語(yǔ)調(diào)延伸。第二,基于我國(guó)分行業(yè)信息披露的改革背景,從信息披露模式變更視角豐富了管理層語(yǔ)調(diào)操縱影響因素及其治理的相關(guān)文獻(xiàn)。既有研究主要從內(nèi)外部治理機(jī)制、公司經(jīng)營(yíng)特征和管理者機(jī)會(huì)主義等方面論述語(yǔ)調(diào)操縱的影響因素,較少關(guān)注上市公司所處信息披露監(jiān)管環(huán)境變化如何影響語(yǔ)調(diào)操縱行為。本文揭示了信息披露監(jiān)管環(huán)境變化對(duì)語(yǔ)調(diào)操縱的影響,從新的視角豐富了管理層語(yǔ)調(diào)操縱影響因素及其治理的文獻(xiàn)。第三,本文發(fā)現(xiàn)分行業(yè)信息披露能發(fā)揮“治理效應(yīng)”和“信息效應(yīng)”,從而約束管理層語(yǔ)調(diào)操縱,且政策效果在不同的行業(yè)經(jīng)營(yíng)信息披露頻率要求和年報(bào)可讀性之間存在顯著差異。上述結(jié)論明確了分行業(yè)信息披露約束管理層語(yǔ)調(diào)操縱的機(jī)制和政策效果差異,為政府部門(mén)進(jìn)一步深化上市公司自律監(jiān)管改革以提高文本信息披露質(zhì)量提供了參考。

二、制度背景與文獻(xiàn)綜述

(一)制度背景

1.行業(yè)信息披露指引的政策沖擊背景

自2023年2月全面啟動(dòng)股票發(fā)行注冊(cè)制以來(lái),不斷完善信息披露制度,落實(shí)以信息披露為中心的監(jiān)管理念,成為資本市場(chǎng)改革的重要方向。在行業(yè)愈加多元化、細(xì)分化的趨勢(shì)下,分行業(yè)信息披露能充分貫徹以信息披露為核心的注冊(cè)制改革理念,提高信息的決策相關(guān)性。為準(zhǔn)確揭示行業(yè)和公司的投資價(jià)值,滬深交易所在2015年正式實(shí)行分行業(yè)監(jiān)管,并陸續(xù)發(fā)布了多項(xiàng)行業(yè)信息披露指引。作為分行業(yè)信息披露的基礎(chǔ)和依據(jù),行業(yè)信息披露指引在不同板塊的適用行業(yè)和披露內(nèi)容的側(cè)重點(diǎn)存在明顯不同(具體見(jiàn)表1),不僅要求上市公司結(jié)合行業(yè)特征和實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況,披露更多有助于投資者決策的行業(yè)經(jīng)營(yíng)性信息,也堅(jiān)持信息披露充分性與重要性相平衡、以及“繁簡(jiǎn)有度”原則,避免過(guò)度增加上市公司信息披露成本。分行業(yè)信息披露使公司年報(bào)披露內(nèi)容發(fā)生了深刻變化,因此很可能影響到管理層的語(yǔ)調(diào)行為。行業(yè)信息披露指引分批次發(fā)布的現(xiàn)實(shí)情況,也為本文的大樣本實(shí)證研究提供了良好的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景。

2.行業(yè)信息披露指引的政策有效性分析

作為分行業(yè)信息披露監(jiān)管的基本規(guī)則載體,行業(yè)信息披露指引的有效執(zhí)行是其能約束管理層語(yǔ)調(diào)操縱的前提。因此,有必要論證行業(yè)信息披露指引是否得到了有效執(zhí)行。陳蔚恒和李杲(2018)[13]通過(guò)調(diào)查分析,發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)公司均嚴(yán)格遵循了各指引的核心條款,上市公司對(duì)指引執(zhí)行情況整體表現(xiàn)良好。石桂峰(2022)[4]也發(fā)現(xiàn),行業(yè)經(jīng)營(yíng)性信息內(nèi)容在年度報(bào)告中得到了充分的披露,并且指引的相關(guān)條款基本涵蓋了最能刻畫(huà)公司行業(yè)特征、體現(xiàn)投資價(jià)值、揭示行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵信息,能有效提升信息披露針對(duì)性。由上可知,雖然行業(yè)信息披露指引屬于“指引”范疇,但是從執(zhí)行情況以及監(jiān)管力度來(lái)看,具有很強(qiáng)的約束力。

(二)文獻(xiàn)綜述

1.分行業(yè)信息披露的變革后果

目前,關(guān)于分行業(yè)信息披露變革后果的研究,主要聚焦于年報(bào)信息使用者、財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量和同儕壓力三個(gè)層面。首先是年報(bào)信息使用者層面。李曉等(2022)[1]發(fā)現(xiàn)行業(yè)信息披露指引的發(fā)布顯著提高了上市公司的審計(jì)費(fèi)用,黃昊和趙玲(2023)[2]同樣從審計(jì)師角度研究,發(fā)現(xiàn)分行業(yè)信息披露有助于提高信息透明度和溢出性,為審計(jì)師發(fā)現(xiàn)異常提供便利,進(jìn)而提升了審計(jì)質(zhì)量;羅宏等(2023)[3]從分析師角度出發(fā),認(rèn)為分行業(yè)信息披露帶來(lái)的信息增量顯著提高了分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度,降低了樂(lè)觀度與分歧度;石桂峰(2022)[4]從供應(yīng)鏈上下游角度研究發(fā)現(xiàn),適用行業(yè)信息披露指引的公司在分行業(yè)信息披露管制后從供應(yīng)商獲得的商業(yè)信用融資顯著上升。其次是定量的財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量層面。一些學(xué)者發(fā)現(xiàn),分行業(yè)信息披露監(jiān)管不僅提高了會(huì)計(jì)信息可比性[6]和穩(wěn)健性[7],而且還顯著遏制了盈余管理,提升了盈余信息含量[5],說(shuō)明分行業(yè)信息披露具有提高財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的積極作用。最后是同儕壓力層面。黃昊和趙玲(2021)[8]發(fā)現(xiàn),分行業(yè)信息披露所形成的同儕壓力不僅可以降低公司本身的稅收規(guī)避程度,并且會(huì)促使同行業(yè)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率較高的公司更好地進(jìn)行費(fèi)用管控,降低費(fèi)用粘性[9]。

通過(guò)對(duì)分行業(yè)信息披露文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn),學(xué)界主要從年報(bào)信息使用者、定量的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量和同儕壓力方面探討分行業(yè)信息披露的變革后果,大都肯定了分行業(yè)信息披露帶來(lái)的積極作用,但較少關(guān)注其對(duì)年報(bào)發(fā)布者和定性的文本語(yǔ)調(diào)所產(chǎn)生的影響。本文的研究是從語(yǔ)調(diào)操縱角度對(duì)分行業(yè)信息披露經(jīng)濟(jì)后果研究的拓展。

2.語(yǔ)調(diào)操縱的影響因素

語(yǔ)調(diào)操縱是指掌握信息主動(dòng)權(quán)的管理層在披露與企業(yè)有關(guān)的文本信息時(shí),更多地采用有利于自身的語(yǔ)言詞匯以達(dá)到策略性信息披露的目的[14]。關(guān)于文本語(yǔ)調(diào)操縱影響因素的研究,主要從治理機(jī)制、公司經(jīng)營(yíng)特征和管理者機(jī)會(huì)主義三個(gè)方面展開(kāi)。治理機(jī)制對(duì)語(yǔ)調(diào)操縱影響的相關(guān)文獻(xiàn)通常從治理的內(nèi)外部展開(kāi)討論。Lee和Park(2019)[15]從內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)研究發(fā)現(xiàn),具有財(cái)務(wù)專(zhuān)業(yè)知識(shí)的審計(jì)委員會(huì)能約束管理層的語(yǔ)調(diào)操縱;鮑曉靜和李亞超(2021)[16]從中國(guó)情境出發(fā),認(rèn)為黨組織參與公司治理能有效抑制年報(bào)語(yǔ)調(diào)操縱;付文博和曾皓(2022)[14]則從外部層面開(kāi)展研究,表明監(jiān)管部門(mén)發(fā)出的財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢(xún)函發(fā)揮了“管制補(bǔ)充效應(yīng)”和“市場(chǎng)壓力效應(yīng)”,能夠有效抑制管理層語(yǔ)調(diào)操縱。張璇等(2022)[17]同樣從外部治理機(jī)制出發(fā),發(fā)現(xiàn)賣(mài)空機(jī)制能顯著減少管理層的凈正面語(yǔ)調(diào),特別是對(duì)浮夸的正面語(yǔ)調(diào)有較強(qiáng)的約束作用。關(guān)于公司經(jīng)營(yíng)特征對(duì)語(yǔ)調(diào)操縱的影響,Schleicher和Walker(2010)[18]發(fā)現(xiàn),虧損公司、業(yè)績(jī)即將大幅度下降的公司傾向于上調(diào)年報(bào)文本信息語(yǔ)調(diào);王俊領(lǐng)等(2023)[19]研究表明,公司戰(zhàn)略越激進(jìn),管理層語(yǔ)調(diào)操縱越嚴(yán)重。最后,管理者機(jī)會(huì)主義行為方面,曾慶生等(2018)[20]發(fā)現(xiàn),為了獲得股票買(mǎi)賣(mài)的超額收益,管理者會(huì)策略性地進(jìn)行年報(bào)語(yǔ)調(diào)操縱;王志芳等(2023)[10]基于“投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表”發(fā)現(xiàn),管理層語(yǔ)調(diào)操縱與當(dāng)年上市公司內(nèi)部人減持情況呈正相關(guān)關(guān)系,表明管理層通過(guò)語(yǔ)調(diào)操縱幫助自身或其他內(nèi)部人減持實(shí)現(xiàn)超額收益。

綜上所述,現(xiàn)有文獻(xiàn)從內(nèi)外部治理機(jī)制、公司經(jīng)營(yíng)特征、管理者機(jī)會(huì)主義行為等多角度分析了影響管理層文本語(yǔ)調(diào)操縱的因素,但鮮有研究立足于行業(yè)層面考察上市公司所處信息披露監(jiān)管環(huán)境的變化如何影響管理層語(yǔ)調(diào)操縱行為。本文從分行業(yè)信息披露監(jiān)管視角出發(fā),分析其對(duì)語(yǔ)調(diào)操縱的影響,豐富了語(yǔ)調(diào)操縱影響因素及其治理的相關(guān)文獻(xiàn)。

三、理論分析與研究假設(shè)

行業(yè)信息披露指引強(qiáng)調(diào)對(duì)行業(yè)經(jīng)營(yíng)性信息的披露,為投資者展現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)的全貌。本文認(rèn)為,分行業(yè)信息披露可以發(fā)揮“治理效應(yīng)”和“信息效應(yīng)”進(jìn)而約束管理層語(yǔ)調(diào)操縱。

一方面,分行業(yè)信息披露的治理效應(yīng)能有效約束管理層語(yǔ)調(diào)操縱。首先,在分行業(yè)監(jiān)管模式下,交易所以行業(yè)為依據(jù)分配監(jiān)管人員,年報(bào)等信息由同一組監(jiān)管人員審核,有利于監(jiān)管人員直擊公司業(yè)務(wù)本質(zhì),提升交易所的監(jiān)管效率和監(jiān)管質(zhì)量[21],并且同行業(yè)公司受相同宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響,具有相類(lèi)似的發(fā)展前景[22],監(jiān)管人員可以橫向?qū)Ρ韧槐O(jiān)管組內(nèi)的公司信息披露情況,語(yǔ)調(diào)操縱行為被監(jiān)管人員識(shí)別出的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)增加。作為一種重要的“非行政處罰性監(jiān)管”,分行業(yè)監(jiān)管以行業(yè)信息披露指引為依據(jù),將行業(yè)的盈利模式和相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示作為信息披露及事后問(wèn)詢(xún)的重點(diǎn),能增加上市公司的監(jiān)管壓力[23],進(jìn)而有效約束管理層信息披露的機(jī)會(huì)主義行為。其次,行業(yè)信息披露指引發(fā)布后,企業(yè)披露了更多與行業(yè)經(jīng)營(yíng)信息相關(guān)的特質(zhì)信息,極大地降低了年報(bào)的信息獲取和整合成本,能促進(jìn)更多投資者等利益相關(guān)者的關(guān)注和投資意愿[24]。同時(shí),股東身份將促使他們更加積極地關(guān)注和利用公司信息,一旦投資者在感知到明顯偏離實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況的語(yǔ)調(diào)操縱行為后,對(duì)企業(yè)的印象會(huì)大打折扣,并對(duì)其持懷疑態(tài)度,進(jìn)而降低投資意愿[25]。因此,這將對(duì)管理層形成一定監(jiān)督壓力,約束其語(yǔ)調(diào)操縱行為。綜上,迫于分行業(yè)信息披露帶來(lái)的治理效應(yīng),管理層將會(huì)在一定程度上降低語(yǔ)調(diào)操縱。

另一方面,分行業(yè)信息披露的“信息效應(yīng)”能有效約束管理層語(yǔ)調(diào)操縱。分行業(yè)信息披露所帶來(lái)的信息增量會(huì)提高公司的信息透明度,語(yǔ)調(diào)操縱行為會(huì)更容易被發(fā)現(xiàn)。在原有的分轄區(qū)監(jiān)管模式下,公司披露的信息內(nèi)容繁雜,外界獲取和分析企業(yè)實(shí)際情況的成本很高,難以與管理層語(yǔ)調(diào)進(jìn)行驗(yàn)證。分行業(yè)信息披露改變了原有信息披露模式的弊端。行業(yè)信息披露指引要求上市公司緊密結(jié)合自身經(jīng)營(yíng)模式和行業(yè)特征,有針對(duì)性地披露更多實(shí)質(zhì)性經(jīng)營(yíng)信息及其關(guān)鍵比較指標(biāo),不僅帶來(lái)了更多公司自身的可驗(yàn)證信息,極大地提高了上市公司信息透明度,而且外部利益相關(guān)者能將“目標(biāo)公司”的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等定量指標(biāo)與同行業(yè)公司進(jìn)行對(duì)比分析。隨著可驗(yàn)證、可對(duì)比信息的持續(xù)積累,企業(yè)語(yǔ)調(diào)操縱的難度將越來(lái)越大,結(jié)合這些信息,年報(bào)使用者即使不具備過(guò)多專(zhuān)業(yè)知識(shí)也能分辨管理者語(yǔ)調(diào)是“表里如一”還是“言過(guò)其實(shí)”,這意味著上市公司語(yǔ)調(diào)操縱行為會(huì)更容易被發(fā)現(xiàn),從而導(dǎo)致管理層面臨更高的聲譽(yù)成本。為了避免機(jī)會(huì)主義行為被發(fā)現(xiàn)所帶來(lái)的利益損失,管理層將使用較為客觀真實(shí)的語(yǔ)調(diào)撰寫(xiě)年報(bào)。因此,分行業(yè)信息披露產(chǎn)生的信息效應(yīng)能有效約束管理層語(yǔ)調(diào)操縱。

理論分析邏輯框架如圖1所示?；谏鲜龇治?本文提出如下假設(shè)。

圖1 理論分析邏輯框架

四、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源和樣本選擇

分行業(yè)信息披露數(shù)據(jù)來(lái)自于滬深交易所官網(wǎng)和巨潮資訊網(wǎng)。獲取方式為手工整理出2010—2021年滬深交易所官網(wǎng)披露的行業(yè)信息披露指引;詳細(xì)閱讀指引文件具體內(nèi)容,結(jié)合上市公司所處行業(yè)、主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍和年報(bào)中披露的“是否遵守特殊行業(yè)信息披露指引”等信息判斷是否受到政策影響以及影響的時(shí)間。如果一個(gè)企業(yè)受多個(gè)指引影響,則按照最早受影響時(shí)間進(jìn)行界定。語(yǔ)調(diào)操縱數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)(CNRDS),其余數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和WinGO財(cái)經(jīng)文本數(shù)據(jù)平臺(tái)。

為了全面考察行業(yè)信息披露指引的政策效果,同時(shí)考慮到2008年金融危機(jī)可能會(huì)對(duì)年報(bào)語(yǔ)調(diào)產(chǎn)生異常影響,選取2010—2021年滬深A(yù)股上市公司為初始研究樣本,并在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中重新選取2010—2019年樣本進(jìn)行回歸以排除新冠疫情對(duì)年報(bào)語(yǔ)調(diào)的異常影響。本文對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選：(1)剔除金融行業(yè)的樣本;(2)剔除ST、*ST的公司樣本;(3)剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本;(4)剔除樣本期內(nèi)行業(yè)信息披露義務(wù)變化的公司樣本。為減少極端值的影響,對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。最終得到19 787個(gè)公司-年度觀測(cè)值。

(二)變量定義

1.被解釋變量

管理層語(yǔ)調(diào)操縱程度(ABTONE)。本文以Loughran和Mcdonald(2011)[26]提供的金融情感字典為基礎(chǔ),借鑒謝德仁和林樂(lè)(2015)[27]的做法,通過(guò)以下公式來(lái)計(jì)算管理層凈樂(lè)觀語(yǔ)調(diào)TONE=(Positive-Negative)/(Positive+Negative)。其中,Positive為MD&A中的正面語(yǔ)調(diào)詞語(yǔ)個(gè)數(shù);Negative為負(fù)面語(yǔ)調(diào)詞語(yǔ)個(gè)數(shù);TONE為管理層凈語(yǔ)調(diào),取值越大,說(shuō)明管理層用詞越積極。

參考Huang等(2014)[12]的研究,將語(yǔ)調(diào)TONE分解為正常語(yǔ)調(diào)和異常語(yǔ)調(diào)。通過(guò)計(jì)算模型(1)的殘差項(xiàng)來(lái)衡量管理層語(yǔ)調(diào)操縱(ABTONE)。

TONEi,t=β0+β1ROAi,t+β2RETi,t+β3SIZEi,t+β4BTMi,t+β5STD_RETi,t+β6STD_ROAi,t+β7AGEi,t+β8LOSSi,t+β9DROAi,t+εi,t

(1)

其中,ROA為企業(yè)當(dāng)期業(yè)績(jī);RET為股票年度收益率;SIZE為總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù);BTM為賬面市值比;STD_RET為股票周收益率的標(biāo)準(zhǔn)差;STD_ROA為企業(yè)過(guò)去五年業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)差;AGE為企業(yè)上市年限的自然對(duì)數(shù);LOSS為虛擬變量,若企業(yè)i在第t年虧損,則該變量取1,反之取0;DROA為t期凈利潤(rùn)與t-1期凈利潤(rùn)之差,再除以t-1期總資產(chǎn)。

2.解釋變量

板栗花具有獨(dú)特的香氣，是一種精油含量中等的香料原料，可以?xún)?yōu)化提取工藝，并進(jìn)一步挖掘其精油具有驅(qū)蚊作用的特性，研究板栗花驅(qū)蚊有效成分[28，34]。安全、高效的蚊蟲(chóng)驅(qū)避劑擁有巨大的市場(chǎng)，板栗花固有的驅(qū)蚊特性早已在民間應(yīng)用，說(shuō)明其精油中含有相應(yīng)的驅(qū)避成分，板栗花精油源自天然，具有安全的天性，通過(guò)功能配伍，有望開(kāi)發(fā)出安全無(wú)毒、性能優(yōu)良和香氣怡人驅(qū)蚊產(chǎn)品。

分行業(yè)信息披露(IndInfDG)。參考石桂峰(2022)[4]的研究,利用滬深交易所分批次發(fā)布的行業(yè)信息披露指引,構(gòu)建分行業(yè)信息披露變量。具體地,若公司i在t年度受到行業(yè)信息披露指引影響,則t年度及以后年度IndInfDG取1,否則取0。

3.控制變量

參考已有文獻(xiàn)[10,14],在模型中控制了可能會(huì)影響到管理層語(yǔ)調(diào)操縱的其他變量,具體包括：公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)收益率(ROA)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、公司成長(zhǎng)性(Growth)、是否虧損(Loss)、董事會(huì)規(guī)模(Board)、獨(dú)立董事占比(Ind)、兩職合一(Dual)、第一大股東持股比例(Top1)、賬面市值比(BM)、企業(yè)價(jià)值(TobinQ)、公司年齡(FirmAge)、是否四大審計(jì)(Big4)。

本文主要變量的定義如表2所示。

表2 變量定義

(三)模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)研究假設(shè),參考呂越等(2023)[28]的研究,構(gòu)建如下多期雙重差分模型

ABTONEi,t=β0+β1IndInfDGi,t+ΣControlsi,t+YearFE+FirmFE+εi,t

(2)

其中,ABTONEi,t為管理層語(yǔ)調(diào)操縱程度,IndInfDGi,t為分行業(yè)信息披露。本文所有回歸模型均采用公司層面聚類(lèi)的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤估計(jì),并控制年度固定效應(yīng)(YearFE)和公司固定效應(yīng)(FirmFE)。預(yù)期IndInfDG的回歸系數(shù)為負(fù),即說(shuō)明分行業(yè)信息披露能約束管理層語(yǔ)調(diào)操縱。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

從表3的主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可見(jiàn),核心解釋變量IndInfDG的均值為0.259,說(shuō)明受行業(yè)信息披露指引影響的公司樣本占比為26%左右。測(cè)度管理層語(yǔ)調(diào)操縱程度的變量ABTONE最大值為0.293,最小值為-0.308,說(shuō)明不同公司管理層語(yǔ)調(diào)操縱程度存在很大的差異。其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與已有研究較為相似,不再贅述。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)基準(zhǔn)回歸分析

本文使用逐步加入控制變量的方式進(jìn)行回歸,表4匯報(bào)了分行業(yè)信息披露對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)操縱影響的實(shí)證結(jié)果。由列(1)結(jié)果可以看出,在只包含政策變量并控制公司和年份的雙重固定效應(yīng)下,核心解釋變量IndInfDG的估計(jì)系數(shù)為-0.023,在1%的水平上顯著。由列(2)可以看出,在加入控制變量后,IndInfDG的系數(shù)為-0.022且在1%的水平上顯著,這說(shuō)明受行業(yè)信息披露指引影響的公司語(yǔ)調(diào)操縱程度較低,分行業(yè)信息披露能夠有效約束管理層語(yǔ)調(diào)操縱。該回歸結(jié)果支持了本文的研究假設(shè)1。

表4 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

為了考察實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的語(yǔ)調(diào)操縱在行業(yè)信息披露指引發(fā)布前是否具有相同發(fā)展趨勢(shì),借鑒呂越等(2023)[28]的研究,采用事件分析法進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。首先,定義如下虛擬變量,即Year-4、Year-3、Year-2、Year-1、Year0、Year1、Year2、Year3、Year4、Year5、Year6,分別代表企業(yè)分行業(yè)信息披露的前4年至后6年。分別將以上虛擬變量與模型(2)中的解釋變量IndInfDG進(jìn)行替換,其他控制變量保持不變。由圖2的平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果可以看出,行業(yè)信息披露指引發(fā)布前各期的回歸系數(shù)均不顯著,這說(shuō)明受行業(yè)信息披露指引影響的公司與不受行業(yè)信息披露指引影響的公司在語(yǔ)調(diào)操縱程度上沒(méi)有顯著差異,平行趨勢(shì)檢驗(yàn)通過(guò)。在行業(yè)信息披露指引推行后,各期系數(shù)的置信區(qū)間顯著為負(fù),處理組公司管理層語(yǔ)調(diào)操縱相比控制組顯著降低,且該效應(yīng)具有動(dòng)態(tài)持續(xù)性。

圖2 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果

2.安慰劑檢驗(yàn)

除了分行業(yè)信息披露這一政策變化外,本文的估計(jì)結(jié)果還可能受到其他不可觀測(cè)的因素干擾。因此,借鑒現(xiàn)有研究的普遍做法進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。首先,隨機(jī)生成處理組和控制組,檢驗(yàn)其對(duì)結(jié)果變量的影響,并將此過(guò)程重復(fù)1 000次。圖3為1 000個(gè)回歸系數(shù)對(duì)應(yīng)的T值核密度圖,可以看出,偽回歸系數(shù)的T值接近于0且服從正態(tài)分布,且絕大多數(shù)回歸結(jié)果在10%的水平下并不顯著,意味著分行業(yè)信息披露對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)操縱的約束作用并未受到其他因素的影響,基準(zhǔn)回歸結(jié)果能夠得到保證。

3.Goodman-Bacon分解

由于傳統(tǒng)多期DID在估計(jì)不同時(shí)點(diǎn)的處理效應(yīng)上可能存在異質(zhì)性,因此綜合處理效應(yīng)可能會(huì)存在偏誤[29]。參考Goodman-Bacon(2021)[30]的方法,使用stata軟件的bacondecomp命令進(jìn)行DID估計(jì)量分解,用來(lái)檢驗(yàn)多期DID模型中可能存在的異質(zhì)性處理效應(yīng)。根據(jù)分解結(jié)果發(fā)現(xiàn),產(chǎn)生異質(zhì)性處理效應(yīng)的“Late_v_Early”權(quán)重僅占7.89%,說(shuō)明此類(lèi)2×2DID對(duì)最終的TWFE估計(jì)量影響很小,可以認(rèn)為本文核心結(jié)論較為穩(wěn)健。

4.替代性估計(jì)方法檢驗(yàn)

為了盡可能緩解異質(zhì)性處理效應(yīng),本文參考Callaway和Sant’Anna(2021)[31]的研究,使用stata軟件的csdid命令進(jìn)行估計(jì),以減輕對(duì)TWFE估計(jì)中可能潛在偏差的擔(dān)心。圖4展現(xiàn)了上述方法的檢驗(yàn)結(jié)果,從中可見(jiàn),前文主要研究結(jié)論依然穩(wěn)健成立。

圖4 Callaway and Sant’Anna(2021)估計(jì)方法檢驗(yàn)結(jié)果

5.PSM-DID檢驗(yàn)

由于行業(yè)信息披露指引的發(fā)布并非是嚴(yán)格意義上的自然實(shí)驗(yàn),且處理組和控制組在多方面存在差異,其結(jié)果可能存在樣本選擇性偏差問(wèn)題。因此,本文選取前文中的控制變量作為協(xié)變量,通過(guò)1∶1最近鄰匹配法為受行業(yè)信息披露指引影響的公司尋找滿足共同支撐條件但不受行業(yè)信息披露指引影響的公司作為對(duì)照組。由表5的平衡性檢驗(yàn)可以看出,匹配變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差絕對(duì)值都小于5%,變量t檢驗(yàn)結(jié)果不顯著,可以說(shuō)明匹配效果較好。表6PSM-DID的回歸結(jié)果表明,無(wú)論是截面匹配還是逐期匹配,分行業(yè)信息披露對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)操縱的約束作用依然成立。

表6 PSM-DID的回歸結(jié)果

6.改變樣本期間

考慮到新冠疫情會(huì)對(duì)上市公司年報(bào)語(yǔ)調(diào)產(chǎn)生異常影響,本文重新選取2010—2019年樣本進(jìn)行回歸。表7列(1)結(jié)果表明,分行業(yè)信息披露對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)操縱的約束作用仍然顯著存在。

表7 改變樣本期間和語(yǔ)調(diào)操縱衡量指標(biāo)的回歸結(jié)果

7.重新測(cè)度年報(bào)語(yǔ)調(diào)操縱變量

在基準(zhǔn)回歸部分,測(cè)量管理層語(yǔ)調(diào)操縱的文本來(lái)源于年報(bào)中的“管理層討論與分析”章節(jié)?？紤]到管理層也會(huì)利用年報(bào)中其他章節(jié)的文本信息進(jìn)行語(yǔ)調(diào)操縱,因此,本文將文本拓展至年報(bào)全文,然后再使用同樣的方法使用模型(1)對(duì)文本語(yǔ)調(diào)進(jìn)行分解并計(jì)算殘差,得到語(yǔ)調(diào)操縱指標(biāo)ABTONE_ALL。表7列(2)為改變語(yǔ)調(diào)測(cè)度方法后的檢驗(yàn)結(jié)果?？梢?jiàn),分行業(yè)信息披露對(duì)語(yǔ)調(diào)操縱的約束作用依然存在,但系數(shù)有所降低,這也從側(cè)面上說(shuō)明分行業(yè)信息披露對(duì)年報(bào)語(yǔ)調(diào)操縱的約束作用主要集中于管理層討論與分析部分。

8.排除財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢(xún)函對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)操縱的影響

鑒于財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢(xún)函對(duì)年報(bào)語(yǔ)調(diào)的影響,可能會(huì)使分行業(yè)信息披露的政策效果出現(xiàn)偏誤,因此,本文將收到問(wèn)詢(xún)函的公司樣本剔除,以排除財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢(xún)函對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)操縱的影響。表8的實(shí)證結(jié)果表明,在排除了財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢(xún)函對(duì)語(yǔ)調(diào)操縱的潛在影響后,分行業(yè)信息披露仍然對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)操縱具有顯著的約束作用。

表8 排除財(cái)務(wù)報(bào)告問(wèn)詢(xún)函對(duì)語(yǔ)調(diào)操縱的影響

六、進(jìn)一步研究

(一)機(jī)制檢驗(yàn)

1.治理效應(yīng)機(jī)制檢驗(yàn)

前文的理論分析認(rèn)為,分行業(yè)信息披露能發(fā)揮來(lái)自監(jiān)管部門(mén)和利益相關(guān)者兩方面的“治理效應(yīng)”進(jìn)而有效約束管理層語(yǔ)調(diào)操縱。根據(jù)分組機(jī)制檢驗(yàn)邏輯,如果“治理效應(yīng)”起作用,分行業(yè)信息披露的政策效果將在所處制度環(huán)境較差、公司面臨監(jiān)督和治理水平較低的樣本中更為顯著。一方面,對(duì)于所處制度環(huán)境較好的公司,其所面臨的外部監(jiān)管更為嚴(yán)格[32],因此對(duì)于所處制度環(huán)境較差的公司,分行業(yè)信息披露帶來(lái)的“監(jiān)管壓力”對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)操縱的邊際作用更大;另一方面,對(duì)監(jiān)督水平較低和內(nèi)部治理水平較差的公司來(lái)說(shuō),其本身的監(jiān)督和治理機(jī)制難以對(duì)管理層進(jìn)行有效監(jiān)督[33],在這種情境下,更依賴(lài)分行業(yè)信息披露帶來(lái)的外部治理效應(yīng),因此來(lái)自利益相關(guān)者的“監(jiān)督壓力”更能有效約束管理層語(yǔ)調(diào)操縱。

參考袁蓉麗等(2018)[34]和李曉等(2022)[1]的研究,用公司所處地區(qū)“市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”指數(shù)來(lái)衡量公司的制度環(huán)境,并按照中值將樣本劃分為制度環(huán)境較好組(Better_Market)和制度環(huán)境較差組(Worse_Market)。其中,中介組織發(fā)育和法律指數(shù)來(lái)自樊綱中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)。參考袁蓉麗等(2018)[35]和石桂峰(2022)[4]的做法,用機(jī)構(gòu)投資者持股比例來(lái)衡量上市公司面臨的監(jiān)督情況,并按照中值劃分為高機(jī)構(gòu)投資者持股組(HighINST)和低機(jī)構(gòu)投資者持股組(LowINST)兩組。其中,低機(jī)構(gòu)投資者持股組被認(rèn)為是公司監(jiān)督水平較低組。另外,借鑒周茜等(2020)[36]的研究,構(gòu)建反映公司內(nèi)部治理水平的綜合指標(biāo)(CorpGov)(1)選擇高管薪酬、高管持股比例、獨(dú)立董事比例、董事會(huì)規(guī)模、機(jī)構(gòu)持股比例、股權(quán)制衡度、兩職合一變量,運(yùn)用主成分分析法,選取第一主成分作為反映公司治理水平的綜合指標(biāo)。,按照中值將樣本劃分為公司治理水平較高組(HighGov)和公司治理水平較低組(LowGov)。表9報(bào)告了治理效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果,可以看出,分行業(yè)信息披露(IndInfDG)對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)操縱(ABTONE)的約束作用在制度環(huán)境較差組(Worse_Market)、公司監(jiān)督和治理水平較低組(LowINST和LowGov)更加明顯,且不同組別之間的系數(shù)分別在5%和1%的水平存在顯著差異,這一結(jié)果驗(yàn)證了“治理效應(yīng)”的理論邏輯。

表9 治理效應(yīng)機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

2.信息效應(yīng)機(jī)制檢驗(yàn)

如理論分析部分論述的,“信息效應(yīng)”也是分行業(yè)信息披露約束語(yǔ)調(diào)操縱的重要作用機(jī)制。參考石桂峰(2022)[4]的做法,用過(guò)去三年的累計(jì)應(yīng)計(jì)盈余管理來(lái)衡量公司信息不透明度(Opaque),其值越大表示公司信息透明度越低。另外,參考黃勃等(2023)[37]中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法,定義Opaque為中介變量,在基準(zhǔn)模型(2)的基礎(chǔ)上設(shè)置中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?3)和模型(4)來(lái)檢驗(yàn)分行業(yè)信息披露影響管理層語(yǔ)調(diào)操縱的作用機(jī)制。

Opaquei,t=β0+β1IndInfDGi,t+ΣControlsi,t+YearFE+FirmFE+εi,t

(3)

ABTONEi,t=β0+β1IndInfDGi,t+β2Opaquei,t+ΣControlsi,t+YearFE+FirmFE+εi,t

(4)

其中,使用模型(3)檢驗(yàn)分行業(yè)信息披露(IndInfDG)對(duì)信息不透明度(Opaque)的影響,使用模型(4)檢驗(yàn)中介變量(Opaque)在分行業(yè)信息披露(IndInfDG)影響管理層語(yǔ)調(diào)操縱(ABTONE)過(guò)程中具有的中介效應(yīng)。

表10報(bào)告了中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果,由列(1)結(jié)果看出,IndInfDG對(duì)Opaque的回歸系數(shù)顯著為負(fù),表明分行業(yè)信息披露能降低信息不透明度。在列(2)中,中介變量Opaque對(duì)ABTONE的回歸系數(shù)顯著為正,與表4中IndInfDG的系數(shù)方向相反。根據(jù)以上結(jié)果可知,分行業(yè)信息披露有助于提高信息透明度,從而約束管理層語(yǔ)調(diào)操縱,驗(yàn)證了“信息效應(yīng)”的作用。

表10 信息效應(yīng)機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

(二)異質(zhì)性分析

探討不同情境下分行業(yè)信息披露對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)操縱的政策效果差異,有助于進(jìn)一步明晰分行業(yè)信息披露政策的實(shí)施效果,得出更具針對(duì)性和建設(shè)性的政策啟示。企業(yè)因所處的股票市場(chǎng)板塊、年報(bào)信息可讀性不同,其所面臨的行業(yè)信息披露指引實(shí)施細(xì)則和年報(bào)信息的可理解性存在顯著差異,可能會(huì)影響分行業(yè)信息披露政策對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)操縱的約束作用。

1.行業(yè)經(jīng)營(yíng)信息披露頻率要求

行業(yè)信息披露指引作為滬深交易所以高質(zhì)量制度供給推動(dòng)提升行業(yè)信息披露質(zhì)量、促進(jìn)上市公司高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)和依據(jù),在具體實(shí)施過(guò)程中,不同交易所的指引細(xì)則對(duì)行業(yè)經(jīng)營(yíng)信息披露頻率要求存在一定差異。上海證券交易所發(fā)布的行業(yè)信息披露指引明確要求上市公司在季報(bào)中披露季度經(jīng)營(yíng)信息(醫(yī)藥制造行業(yè)除外),而深圳證券交易所對(duì)季度經(jīng)營(yíng)信息披露沒(méi)有強(qiáng)制要求(建筑行業(yè)部分公司和畜牧業(yè)除外),使得實(shí)際披露季度經(jīng)營(yíng)信息的深市公司數(shù)量非常少[38]。從信息披露頻率來(lái)看,季度經(jīng)營(yíng)信息每季度披露一次,高頻的特點(diǎn)不僅有助于監(jiān)管部門(mén)和利益相關(guān)者更好地發(fā)揮“治理效應(yīng)”,而且對(duì)于上市公司信息透明度的提升更為顯著。因此,本文預(yù)期分行業(yè)信息披露對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)操縱的約束作用在行業(yè)經(jīng)營(yíng)信息披露頻率要求更高的上證A股企業(yè)中更為明顯。由表11回歸結(jié)果看出(2)此處參與回歸的樣本不包含上交所未強(qiáng)制要求披露季度行業(yè)經(jīng)營(yíng)信息的醫(yī)藥制造行業(yè)、深交所強(qiáng)制要求披露季度(月度)行業(yè)經(jīng)營(yíng)信息的建筑行業(yè)部分公司和畜牧業(yè)。,在行業(yè)經(jīng)營(yíng)信息披露頻率要求更高的上證A股企業(yè)樣本中,IndInfDG系數(shù)的絕對(duì)值和顯著性水平都大于深證A股的企業(yè)樣本,且兩組之間通過(guò)了組間系數(shù)差異檢驗(yàn)。這一結(jié)果印證了上述推斷。

表11 行業(yè)經(jīng)營(yíng)信息披露頻率要求異質(zhì)性回歸結(jié)果

2.年報(bào)可讀性

較高的年報(bào)可讀性一方面會(huì)降低監(jiān)管部門(mén)、利益相關(guān)者的監(jiān)督成本,強(qiáng)化“治理效應(yīng)”;另一方面也會(huì)使信息使用者更容易理解和獲取年報(bào)文本中的相關(guān)價(jià)值信息[39],降低行業(yè)經(jīng)營(yíng)性信息和年報(bào)語(yǔ)調(diào)之間的驗(yàn)證成本,導(dǎo)致管理層語(yǔ)調(diào)操縱行為更容易被發(fā)現(xiàn)。因此,本文預(yù)期分行業(yè)信息披露對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)操縱的約束作用在年報(bào)可讀性較高的樣本中更為顯著。為驗(yàn)證這一推斷,從WinGO財(cái)經(jīng)文本數(shù)據(jù)平臺(tái)獲取年報(bào)可讀性數(shù)據(jù)(3)其具體構(gòu)建過(guò)程為：使用Word Embedding技術(shù)對(duì)年報(bào)中每句話出現(xiàn)概率進(jìn)行預(yù)測(cè),再將各個(gè)句子生成概率乘積的對(duì)數(shù)均值作為年報(bào)可讀性指標(biāo)(Readability)?？勺x性指數(shù)值越高,表示文本中詞對(duì)搭配順序在語(yǔ)料中出現(xiàn)的頻率越高,可讀性越高;反之,表示文本中詞對(duì)搭配順序在語(yǔ)料中出現(xiàn)的頻率越低,可讀性越差。,并按照其中值將樣本劃分為年報(bào)可讀性較高組(High_Readability)和年報(bào)可讀性較低組(Low_Readability)。表12顯示了實(shí)證結(jié)果,可以看出,分行業(yè)信息披露(IndInfDG)對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)操縱(ABTONE)的約束作用在年報(bào)可讀性較高的樣本中更為顯著。這一結(jié)果一方面說(shuō)明較高的年報(bào)可讀性降低了監(jiān)管部門(mén)、利益相關(guān)者的監(jiān)督成本,強(qiáng)化了信息溢出;另一方面也說(shuō)明要想充分發(fā)揮分行業(yè)信息披露政策對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)操縱的約束效應(yīng),需要進(jìn)一步優(yōu)化行業(yè)信息披露指引,使年報(bào)更加簡(jiǎn)潔明了、清晰易懂。

表12 年報(bào)可讀性異質(zhì)性回歸結(jié)果

七、研究結(jié)論和啟示

管理層語(yǔ)調(diào)操縱是阻礙資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的“絆腳石”,以往研究忽視了分行業(yè)信息披露對(duì)文本信息披露質(zhì)量以及信息披露監(jiān)管模式變化對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)操縱行為的影響。本文以2010—2021年滬深A(yù)股上市公司為樣本,運(yùn)用多期雙重差分法實(shí)證檢驗(yàn)分行業(yè)信息披露對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)操縱的影響,得出以下結(jié)論：第一,分行業(yè)信息披露顯著降低了管理層語(yǔ)調(diào)操縱程度,這一結(jié)論經(jīng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)后仍然成立。第二,分行業(yè)信息披露通過(guò)發(fā)揮“治理效應(yīng)”和“信息效應(yīng)”來(lái)約束管理層語(yǔ)調(diào)操縱。第三,異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),分行業(yè)信息披露對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)操縱的約束效應(yīng)在行業(yè)經(jīng)營(yíng)信息披露頻率更高的上證A股企業(yè)和年報(bào)可讀性更高的企業(yè)中更為明顯。本文不僅將分行業(yè)信息披露的經(jīng)濟(jì)后果向定性文本信息拓展,而且豐富了語(yǔ)調(diào)操縱的影響因素及其治理的研究。

上述研究結(jié)論具有以下實(shí)踐價(jià)值和政策啟示。

第一,監(jiān)管部門(mén)應(yīng)持續(xù)深化分行業(yè)信息披露改革,加大信息披露語(yǔ)調(diào)操縱行為的懲罰力度。本文發(fā)現(xiàn),分行業(yè)信息披露是提高文本信息披露質(zhì)量的重要手段,能有效約束管理層策略性信息披露行為。一方面,監(jiān)管機(jī)構(gòu)不僅要持續(xù)加強(qiáng)對(duì)上市公司行業(yè)經(jīng)營(yíng)性信息披露的監(jiān)督管理,最大程度地發(fā)揮行業(yè)信息披露指引的“治理效應(yīng)”和“信息效應(yīng)”,還要總結(jié)分行業(yè)信息披露監(jiān)管經(jīng)驗(yàn),進(jìn)一步擴(kuò)大行業(yè)信息披露指引涉及的行業(yè)范圍;另一方面,監(jiān)管部門(mén)也要完善信息披露制度體系,積極推進(jìn)建立系統(tǒng)且合理的文本信息評(píng)價(jià)體系的進(jìn)程,強(qiáng)調(diào)年報(bào)文本中敘述性語(yǔ)言的真實(shí)性與客觀性,最大程度降低因語(yǔ)調(diào)操縱行為損害投資者利益的可能性。

第二,監(jiān)管部門(mén)在深化分行業(yè)信息披露改革時(shí),不僅要重視除年報(bào)外臨時(shí)報(bào)告的數(shù)值型信息質(zhì)量和披露頻率,還要加強(qiáng)對(duì)文本信息的監(jiān)督和引導(dǎo),在文字?jǐn)⑹觥⑴陡袷降确矫?進(jìn)一步推出相關(guān)實(shí)施細(xì)則,讓年報(bào)更加簡(jiǎn)潔明了、清晰易懂。本文發(fā)現(xiàn),分行業(yè)信息披露對(duì)管理層語(yǔ)調(diào)操縱的約束作用,在行業(yè)經(jīng)營(yíng)信息頻率和年報(bào)可讀性更高的公司中更加明顯。因此,監(jiān)管部門(mén)一方面要結(jié)合實(shí)際,鼓勵(lì)上市公司增加行業(yè)經(jīng)營(yíng)信息的披露頻率,通過(guò)多種形式傳遞經(jīng)營(yíng)信息,強(qiáng)化年報(bào)語(yǔ)調(diào)和經(jīng)營(yíng)信息的相互驗(yàn)證作用;另一方面,監(jiān)管部門(mén)也要優(yōu)化行業(yè)信息披露指引,督促上市公司加強(qiáng)財(cái)務(wù)信息的非財(cái)務(wù)解讀,幫助投資者更好地看懂、看清、看透上市公司,促進(jìn)上市公司市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)。

第三,引導(dǎo)上市公司和投資者重視行業(yè)經(jīng)營(yíng)性信息的價(jià)值,全方位傳遞分行業(yè)信息披露引導(dǎo)價(jià)值投資的政策初衷。一方面,監(jiān)管部門(mén)在深化分行業(yè)信息披露改革時(shí),可以通過(guò)座談會(huì)、書(shū)面、調(diào)查問(wèn)卷等方式加強(qiáng)與管理層溝通的力度,使其樹(shù)立長(zhǎng)視理念,減少策略性信息披露行為;另一方面,投資者自身也要主動(dòng)作為,不僅要充分利用分行業(yè)信息披露帶來(lái)的信息增量,積極發(fā)揮外部監(jiān)督治理效應(yīng),也要注重非財(cái)務(wù)信息的財(cái)務(wù)解讀,把經(jīng)營(yíng)性信息與企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)結(jié)合起來(lái)進(jìn)行分析,準(zhǔn)確判斷上市公司年報(bào)真實(shí)程度,避免由于管理層語(yǔ)調(diào)操縱而帶來(lái)的決策損失。