尹思翔 郭嘉俐

（湖南工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院,湖南 株洲 412007）

中國人民銀行印發(fā)的《金融科技發(fā)展規(guī)劃（2022-2025年）》中指出，金融科技作為技術(shù)驅(qū)動(dòng)的金融創(chuàng)新，是深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的重要引擎?？梢姡鹑诳萍急毁x予了賦能實(shí)體經(jīng)濟(jì)的使命[1]。對(duì)此，學(xué)者做了大量研究以驗(yàn)證金融科技對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的賦能效應(yīng)。邱晗等發(fā)現(xiàn)金融科技的發(fā)展推動(dòng)了利率市場(chǎng)化，改變了銀行的負(fù)債端結(jié)構(gòu)[2]。宋敏等的研究表明金融科技指數(shù)對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率具有顯著的正向影響[3]。尹振濤等發(fā)現(xiàn)金融科技為農(nóng)民創(chuàng)業(yè)提供了金融支持，提高了農(nóng)民收入，進(jìn)而縮小城鄉(xiāng)差距，提升了農(nóng)村家庭的幸福感[4]。鄧宇軒等則探討了金融科技發(fā)展對(duì)城市產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)金融科技能夠提高產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的高度化和合理化[5]。

綜上所述，目前金融科技賦能經(jīng)濟(jì)的研究文獻(xiàn)已較為豐富，但鮮有文獻(xiàn)探討金融科技對(duì)上市公司企業(yè)價(jià)值的影響。上市公司作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，其價(jià)值的提升能顯著促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。鑒于此，本文將金融科技、企業(yè)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備和企業(yè)價(jià)值置于同一分析框架下探討這三者的關(guān)系。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 金融科技和企業(yè)價(jià)值

面對(duì)傳統(tǒng)金融模式固有缺陷所導(dǎo)致的金融資源分配兩極分化，金融科技依托于大數(shù)據(jù)、人工智能、云計(jì)算、移動(dòng)支付等數(shù)字技術(shù)，創(chuàng)新了金融服務(wù)業(yè)態(tài)，為金融市場(chǎng)注入了新的活力，極大地提升了金融服務(wù)實(shí)體企業(yè)的能力[6]。

從資本市場(chǎng)角度而言，資本市場(chǎng)投資收益率是影響資金提供者決策的重要因素。相比于發(fā)達(dá)國家成熟的資本市場(chǎng)，我國資本市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)集中度偏低，個(gè)人投資者比例更大，市場(chǎng)中錯(cuò)誤定價(jià)概率更高，股價(jià)波動(dòng)受非理性因素影響更大[7]。對(duì)于個(gè)人投資者，金融科技為個(gè)人投資者提供了全新的解決方案，智能投顧等技術(shù)可以根據(jù)投資者的個(gè)人風(fēng)格、投資偏好、信息需求、風(fēng)險(xiǎn)偏好等特征提供個(gè)性化的標(biāo)的分析和投資方案，極大地提高了個(gè)人投資者的金融素養(yǎng)和決策的理性程度[8-9]。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，量化交易等技術(shù)極大地提高了決策效率，最大限度地降低了個(gè)人因素對(duì)投資決策的影響[10]。金融科技對(duì)資本市場(chǎng)中主要資金供給主體的正向影響促進(jìn)了資本市場(chǎng)的良性發(fā)展，減小了投資標(biāo)的價(jià)值和價(jià)格的偏離程度。其直觀結(jié)果便是提升了資本市場(chǎng)對(duì)潛在投資者的吸引力，提高了投資熱情，資本市場(chǎng)中可供給企業(yè)的金融資源更為充沛。另外，標(biāo)的價(jià)值和價(jià)格偏離程度的減小還可以改善企業(yè)的融資環(huán)境，進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值。

從金融中介的角度而言，信息不對(duì)稱是約束金融機(jī)構(gòu)向企業(yè)提供金融資源的重要因素，物聯(lián)網(wǎng)、文本挖掘等技術(shù)可以幫助金融機(jī)構(gòu)深度搜集兼具時(shí)效性和立體性的企業(yè)數(shù)據(jù)，并通過區(qū)塊鏈技術(shù)確保數(shù)據(jù)的真實(shí)性和不可篡改性。而大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)的運(yùn)用則可以幫助金融機(jī)構(gòu)有效地分析海量數(shù)據(jù)、精準(zhǔn)刻畫客戶畫像、準(zhǔn)確評(píng)估信貸風(fēng)險(xiǎn)[11]。金融科技在信息搜集和分析上的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)助力金融機(jī)構(gòu)緩解信息不對(duì)稱，促使金融機(jī)構(gòu)提高信貸資源分配的公平性和合理性，從而在整體上提高企業(yè)金融資源的可獲得性，為企業(yè)價(jià)值的提升提供了可能?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)1：

H1：金融科技的發(fā)展提升了企業(yè)價(jià)值。

1.2 金融科技、財(cái)務(wù)柔性和企業(yè)價(jià)值

財(cái)務(wù)柔性的本質(zhì)是企業(yè)在面臨不確定性事件所帶來的資金需求時(shí)的資金籌措能力，財(cái)務(wù)柔性包含現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性兩個(gè)方面。企業(yè)獲取財(cái)務(wù)柔性的方法主要有兩種：第一，依靠充足的內(nèi)源資金獲取現(xiàn)金柔性，具體而言，企業(yè)通過保持較高的現(xiàn)金儲(chǔ)備和更換合適的股利支付政策來維持充足的內(nèi)源資金。較高的現(xiàn)金儲(chǔ)備可以防止企業(yè)在面臨緊急資金需求時(shí)以過高的成本籌措資金，或在股價(jià)被低估時(shí)通過發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資，而合適的支付政策可以保證企業(yè)在資金不足和投資需要時(shí)擁有降低或取消股利支付的權(quán)力，從而使企業(yè)具有更良好的財(cái)務(wù)柔性。第二，通過保持較強(qiáng)的“剩余負(fù)債能力”獲取負(fù)債柔性，所謂“剩余負(fù)債能力”指的是企業(yè)負(fù)債空間高于現(xiàn)有負(fù)債水平的部分，在面臨投資機(jī)會(huì)時(shí)，企業(yè)能運(yùn)用這部分未使用的負(fù)債能力進(jìn)入資本市場(chǎng)融資[12]?？梢?，財(cái)務(wù)柔性程度越高的企業(yè)擁有更高的投融資效率，而這正是提高企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)。

隨著金融科技的發(fā)展，一方面，互聯(lián)網(wǎng)金融、供應(yīng)鏈金融等新型金融業(yè)態(tài)為企業(yè)拓寬了融資渠道[13]；同時(shí)，金融科技行業(yè)的快速崛起加劇了銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，促使銀行增加對(duì)企業(yè)尤其是中小企業(yè)的貸款業(yè)務(wù)[14]。因此，金融科技通過直接或間接的方式緩解了企業(yè)所面臨的融資約束，使企業(yè)獲得了更多的外部融資，企業(yè)因此能夠提升其現(xiàn)金持有比率，提高企業(yè)的現(xiàn)金柔性。另一方面，金融科技的發(fā)展提升了金融機(jī)構(gòu)的信息甄別能力，緩解了銀企之間的信息不對(duì)稱，降低了銀行風(fēng)險(xiǎn)，促使銀行風(fēng)險(xiǎn)控制模式由擔(dān)保驅(qū)動(dòng)向信用驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)換。因此，對(duì)于信用良好的企業(yè)，銀行的貸款決策可以更多地基于利潤最大化考量而非風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向，從而提高對(duì)其的信貸支持。其結(jié)果便是企業(yè)擁有了更大的負(fù)債空間，在負(fù)債水平穩(wěn)定的條件下，企業(yè)擁有了更強(qiáng)的“剩余負(fù)債能力”，進(jìn)而擁有了更高的負(fù)債柔性?；谏鲜鰞煞矫娴姆治?，金融科技的發(fā)展能同時(shí)提升企業(yè)現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性，從而提高企業(yè)財(cái)務(wù)柔性?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)2：

H2：金融科技通過提高企業(yè)財(cái)務(wù)柔性程度提升企業(yè)價(jià)值。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2012—2021年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，金融科技發(fā)展水平來源于北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)[15]，數(shù)據(jù)公司基本信息和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。研究樣本處理：（1）剔除了金融業(yè)公司樣本；（2）剔除了ST公司樣本；（3）剔除所有存在缺失值的樣本。另外，為了避免異常值對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行了雙側(cè)1%的縮尾（winsor）處理。經(jīng)過上述處理，最終得到30 522個(gè)觀測(cè)值。

2.2 模型構(gòu)建與變量定義

為了檢驗(yàn)金融科技和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，本文構(gòu)建實(shí)證模型如下：

表1 變量定義

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表2為基準(zhǔn)回歸結(jié)果，為確保實(shí)證結(jié)果的可靠性，第（1）列為未加控制變量、沒有控制時(shí)間固定效應(yīng)的回歸結(jié)果；第（2）列為在第（1）列的基礎(chǔ)上加入了控制變量的回歸結(jié)果；第（3）列為在第（2）列的基礎(chǔ)上控制了時(shí)間固定效應(yīng)的回歸結(jié)果。三列結(jié)果均在1%水平上顯著，表明金融科技的發(fā)展能顯著提升企業(yè)價(jià)值，假設(shè)1得到了驗(yàn)證。

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

為解決回歸中可能存在的內(nèi)生性問題，參考李春濤等做法，采用對(duì)應(yīng)省份所有地理相鄰省份在同一年的數(shù)字普惠金融指數(shù)的平均值作為工具變量[16]。表3為工具變量法回歸結(jié)果，第一階段，工具變量（IV）的系數(shù)為正并在1%水平上顯著，符合預(yù)期；第二階段，金融科技的工具變量（Fintech）增加了企業(yè)價(jià)值（TobinQ），并在1%水平上顯著，表明基準(zhǔn)回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

表3 工具變量法回歸結(jié)果

3.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.2.1 核心解釋變量分維度回歸

結(jié)合金融科技發(fā)展形勢(shì)和特征，將金融科技（Fintech）分解為覆蓋廣度（Cover）和使用深度（Usage）兩個(gè)維度，數(shù)據(jù)來源于對(duì)數(shù)化處理的北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)。將上述指標(biāo)對(duì)企業(yè)價(jià)值（TobinQ）進(jìn)行回歸。表4第（1）、（2）列結(jié)果顯示金融科技分維度分解后的回歸結(jié)果仍然支持假設(shè)1，這說明上述基準(zhǔn)回歸的結(jié)果是穩(wěn)健的。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.2.2 替換特殊年份

鑒于2020年新冠疫情對(duì)國民經(jīng)濟(jì)造成較大沖擊，剔除掉2020年后進(jìn)行回歸，表4第（3）列展示了回歸結(jié)果，金融科技（Fintech）的系數(shù)在5%水平上顯著為正，支持了基準(zhǔn)回歸結(jié)果。

3.2.3 解釋變量滯后一期

為緩解內(nèi)生性問題，將核心解釋變量金融科技（Fintech）滯后一期并重新進(jìn)行回歸，表4第（4）列展示了回歸結(jié)果。金融科技滯后一期（L.Fintech）的系數(shù)在5%水平上顯著為正，說明基準(zhǔn)回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

4 金融科技對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制

本文借鑒劉斌等方法，在理論部分說明了財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，通過實(shí)證進(jìn)一步檢驗(yàn)金融科技對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的影響[17]。下述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

其中，Cash為財(cái)報(bào)中列示貨幣資金總額，TFA為交易性金融資產(chǎn)總額，TA為資產(chǎn)總額，TL為負(fù)債總額，下標(biāo)co指企業(yè)，ind指該企業(yè)所在行業(yè)的平均水平。

表5為檢驗(yàn)結(jié)果，第（1）列結(jié)果顯示，金融科技顯著提升了企業(yè)財(cái)務(wù)柔性程度，驗(yàn)證了假設(shè)2。

表5 機(jī)制檢驗(yàn)

5 結(jié)論和建議

5.1 結(jié)論

本文使用2012—2021年省級(jí)層面的北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)和上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了金融科技對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響及其機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，金融科技的發(fā)展可以顯著地提升上市企業(yè)價(jià)值，這一結(jié)論在經(jīng)過工具變量法、使用金融科技分維度指標(biāo)回歸、剔除特殊年份、解釋變量滯后一期等檢驗(yàn)后仍然穩(wěn)健。金融科技發(fā)展通過提升企業(yè)財(cái)務(wù)柔性水平，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。

5.2 政策建議

（1）大力推動(dòng)金融科技的發(fā)展。金融科技的發(fā)展能有效地促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升，因此，在防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線之上，積極推動(dòng)金融科技發(fā)展，加強(qiáng)金融科技頂層設(shè)計(jì)和總體規(guī)劃，提高金融科技領(lǐng)域監(jiān)管的包容性程度，從而推動(dòng)金融行業(yè)提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的水平，改善企業(yè)的金融環(huán)境，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。

（2）在不同維度上促進(jìn)金融科技的發(fā)展。提高金融科技使用深度和覆蓋廣度均能顯著地提升企業(yè)價(jià)值，因此，應(yīng)不斷完善金融科技基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。同時(shí)，促進(jìn)金融科技、傳統(tǒng)金融業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的深度融合發(fā)展，提升金融科技的使用深度。