陳達(dá)飛

如同水的流動(dòng)只有在高低有別的地形中才能形成一樣，資本的流動(dòng)也必然伴隨著某種形式的失衡。在一定的邊界內(nèi)，失衡往往是資本流動(dòng)的必要條件?？梢坏┰竭^(guò)某個(gè)臨界值，失衡或許會(huì)帶來(lái)體系的重構(gòu)。2008年全球金融危機(jī)就是這樣一個(gè)臨界點(diǎn)：從全球化到去全球化，包含貿(mào)易和資本兩個(gè)維度。

全球化是一個(gè)多維度、多層次嵌套式的動(dòng)力系統(tǒng)，雙邊或多邊協(xié)定搭建了制度框架，主權(quán)國(guó)家、國(guó)際多邊組織和跨國(guó)公司是規(guī)則制定者；資本、技術(shù)和勞動(dòng)力等生產(chǎn)要素，以及商品與服務(wù)的流動(dòng)是全球化的主要內(nèi)容。從國(guó)際收支賬戶來(lái)看，商品與服務(wù)流動(dòng)和資本流動(dòng)是一體兩面的關(guān)系。生產(chǎn)要素的流動(dòng)會(huì)重塑國(guó)家的比較優(yōu)勢(shì)。由于技術(shù)和勞動(dòng)力往往是附著于資本之上的，資本的流向（尤其是直接投資）是觀察“權(quán)力轉(zhuǎn)移”的重要前瞻指標(biāo)。大國(guó)博弈，都伴有一場(chǎng)無(wú)硝煙的“資本戰(zhàn)爭(zhēng)”。

《資本戰(zhàn)爭(zhēng)》的作者邁克爾·J.豪厄爾是CrossBorder Capital（跨境資本公司）的董事總經(jīng)理，在金融行業(yè)從業(yè)30余年，曾任所羅門兄弟公司的研究總監(jiān)——正是在所羅門兄弟公司，他提出了“全球流動(dòng)性”的概念，并建立了全球流動(dòng)性分析和資產(chǎn)配置框架。

全球化1.0到3.0

第二次世界大戰(zhàn)后至今，全球化可以被劃分為三個(gè)階段。第一個(gè)階段是1945—1973年，為布雷頓森林體系1.0時(shí)期?；咎卣魇牵赫?jīng)格局呈現(xiàn)為兩極對(duì)立，彼此孤立，西方陣營(yíng)內(nèi)部實(shí)行“金匯兌本位+固定匯率+自由貿(mào)易+資本管制”的組合制度。布雷頓森林體系建立了黃金-美元本位，本質(zhì)上仍是固定匯率制。這主要是吸取了兩次世界大戰(zhàn)時(shí)期的教訓(xùn)。戰(zhàn)后的共識(shí)是，兩次世界大戰(zhàn)期間的紙幣泛濫和競(jìng)爭(zhēng)性貶值是摧毀經(jīng)濟(jì)、政治動(dòng)蕩的重要原因。之所以要對(duì)資本進(jìn)行管制，也是為了維護(hù)固定匯率和本國(guó)貨幣政策自主性。在“三元悖論”的框架下，資本自由流動(dòng)、匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立性不可兼?zhèn)?。?guó)際金融領(lǐng)域最新的研究表明，只要資本自由流動(dòng)，固定匯率和貨幣政策獨(dú)立性都很難維持。當(dāng)然，經(jīng)驗(yàn)也表明，積累外匯儲(chǔ)備也是追求貨幣政策獨(dú)立性的有效手段。因此，在第一階段，跨境資本流動(dòng)規(guī)模較小，與貿(mào)易的波動(dòng)基本一致，且主要發(fā)生在西方陣營(yíng)。截至1960年，99%的外國(guó)直接投資流向了發(fā)達(dá)國(guó)家。

第二個(gè)階段是20世紀(jì)80年代初到2008年全球金融危機(jī)，為布雷頓森林體系2.0時(shí)代。其基本特征是“美元本位+浮動(dòng)匯率+自由貿(mào)易+金融自由化”。從生產(chǎn)端到需求側(cè)，全球大市場(chǎng)開始形成，生產(chǎn)分工的特點(diǎn)是橫向和縱向一體化并重，且后者在規(guī)模上居于主導(dǎo)地位。金融層面，在一系列金融自由化改革措施的刺激和信息通信技術(shù)的支持下，跨境直接投資規(guī)?？焖倥蛎洠?guī)模和增速都數(shù)倍于貿(mào)易，并且不再局限于發(fā)達(dá)國(guó)家內(nèi)部。正是由于資本的跨境流動(dòng)和跨國(guó)公司的發(fā)展，價(jià)值鏈貿(mào)易逐漸成為主導(dǎo)形式。生產(chǎn)端，一般而言，如果一家公司在國(guó)外能以比在本國(guó)至少低20%的成本生產(chǎn)一種產(chǎn)品，離岸外包就是符合成本-效益原則的。需求側(cè)，伴隨著海運(yùn)成本的下降和“集裝箱革命”，貨物貿(mào)易急速發(fā)展。

第三個(gè)階段是從2008年全球金融危機(jī)至今。以貿(mào)易或資本流動(dòng)規(guī)模占GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）的比重來(lái)衡量，2008年是二戰(zhàn)后全球化的頂點(diǎn)，商品貿(mào)易占GDP的比例為52.46%。截至2020年，該比例已經(jīng)下降到42%，在此過(guò)程中，價(jià)值鏈貿(mào)易規(guī)模同步回落。效率優(yōu)先的全球化時(shí)代終結(jié)，政治、安全、地緣的考慮逐次凸顯。

美元流動(dòng)性與安全資產(chǎn)短缺

在一定程度上，核心國(guó)家的意愿和能力，決定了全球化的進(jìn)程。二戰(zhàn)后，全球化建立在美元作為公共品，以及美國(guó)作為美元的壟斷提供者和全球體系的設(shè)計(jì)者與維護(hù)者的基礎(chǔ)之上。美國(guó)在享受美元“囂張的特權(quán)”的同時(shí)，也承擔(dān)著維護(hù)體系運(yùn)行的責(zé)任和成本。某種意義上，這也是一種義務(wù)，因?yàn)樗沁@個(gè)體系最大的既得利益者。當(dāng)權(quán)力與責(zé)任、收益與成本不對(duì)等時(shí)，全球秩序便進(jìn)入非穩(wěn)態(tài)。更確切地說(shuō)，當(dāng)美國(guó)感覺其從該體系中獲得的收益小于其付出的成本時(shí)，便不再有動(dòng)力去維護(hù)該體系，甚至?xí)鲃?dòng)破壞其建立的秩序。

在解釋兩次世界大戰(zhàn)和大蕭條時(shí)期世界的混亂狀態(tài)時(shí)，美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)史學(xué)家金德爾伯格認(rèn)為，災(zāi)難的根源在于美國(guó)和英國(guó)的經(jīng)濟(jì)與金融地位不匹配。一方面，隨著制造業(yè)和經(jīng)濟(jì)實(shí)力的衰落，英國(guó)向全球提供金融公共品的能力衰減；另一方面，美國(guó)在19世紀(jì)末就取代英國(guó)成為全球最大的經(jīng)濟(jì)體和最重要的制造業(yè)大國(guó)，但在金融上，美元尚未取代英鎊，紐約尚未取代倫敦，美國(guó)未能向全球提供金融公共品。雖然1925年美元取代英鎊成為最重要的儲(chǔ)備貨幣，確立起了金融霸權(quán)，但美國(guó)對(duì)外奉行的卻是孤立主義的外交政策和保護(hù)主義的貿(mào)易政策，且直到二戰(zhàn)后，美國(guó)的金融霸權(quán)才穩(wěn)固。因此，在兩次世界大戰(zhàn)期間，英國(guó)是有意愿但沒能力提供公共品，而美國(guó)是有能力但沒意愿。

金德爾伯格將大國(guó)之間權(quán)力與責(zé)任的不匹配視為全球失序的根源。約瑟夫·奈稱之為“金德爾伯格陷阱”，用于描述世界缺少領(lǐng)導(dǎo)者和公共品提供者所導(dǎo)致的混亂狀態(tài)。

美國(guó)向世界提供的最重要的公共品就是美元。布雷頓森林體系是金匯兌本位制，本質(zhì)上仍然是商品貨幣制度，黃金-美元平價(jià)是美元信用的根基，黃金儲(chǔ)備是美國(guó)維持固定匯率制的“護(hù)城河”。因此，它并未徹底擺脫金本位制的約束。特里芬認(rèn)為，世界對(duì)美元流動(dòng)性不斷增長(zhǎng)的需求和美國(guó)維護(hù)黃金-美元比價(jià)的義務(wù)或能力之間存在矛盾，布雷頓森林體系具有內(nèi)在不穩(wěn)定性。這就是“特里芬困境”。

布雷頓森林體系的瓦解并未徹底解決“特里芬困境”，只是換了一種形式。美元與黃金脫鉤解開了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“黃金枷鎖”，但卻打開了廉價(jià)貨幣的魔盒。首先是20世紀(jì)70年代的石油價(jià)格上漲導(dǎo)致的“滯脹”，其次是新興國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家的債務(wù)危機(jī)和貨幣危機(jī)。美國(guó)自身也未能幸免，其國(guó)內(nèi)的信用膨脹加劇了金融不穩(wěn)定，導(dǎo)致了金融危機(jī)的周期性發(fā)生。

與廉價(jià)美元相對(duì)應(yīng)的就是安全資產(chǎn)的短缺，這被認(rèn)為是解釋2008年全球金融危機(jī)，以及后危機(jī)時(shí)代無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下行和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯的重要邏輯——新“特里芬困境”。

安全資產(chǎn)指的是對(duì)信息不敏感的資產(chǎn)，即資產(chǎn)持有人不需要收集額外的關(guān)于發(fā)行人的一切信息，債務(wù)人的支付承諾完全可信。貨幣是最有代表性的安全資產(chǎn)，擴(kuò)展而言，任何承諾未來(lái)支付固定金額且無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)工具，都可以被稱為安全資產(chǎn)。隨著金融業(yè)務(wù)從零售模式向批發(fā)模式轉(zhuǎn)型，安全資產(chǎn)作為抵押品的價(jià)值進(jìn)一步凸顯。

從全球來(lái)看，美國(guó)是主要的安全資產(chǎn)供給者，美元、美國(guó)國(guó)債、政府支持的機(jī)構(gòu)證券、金融機(jī)構(gòu)債務(wù)、抵押支持證券和資產(chǎn)支持證券都被視為安全資產(chǎn)。另外，德國(guó)、法國(guó)和英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債也可被視為安全資產(chǎn)。當(dāng)然，安全資產(chǎn)并非絕對(duì)概念，T時(shí)刻的安全資產(chǎn)，并不意味著“T+1”時(shí)刻還是安全資產(chǎn)。比如2008年全球金融危機(jī)之前，私人發(fā)行的資產(chǎn)支持證券就被認(rèn)為是安全資產(chǎn)；2010年歐債危機(jī)之前，希臘和意大利的國(guó)債也可以被視為安全資產(chǎn)。

安全資產(chǎn)短缺是近20年來(lái)全球宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡的一個(gè)特征事實(shí)，同時(shí)也是理解“格林斯潘難題”、全球失衡、2008年全球金融危機(jī)、利率下行和經(jīng)濟(jì)停滯的重要邏輯。美聯(lián)儲(chǔ)利率觸及零下限，歐洲多國(guó)進(jìn)入負(fù)利率區(qū)間，全球經(jīng)濟(jì)陷入“安全陷阱”。

安全資產(chǎn)還能為理解全球貨幣體系變革，進(jìn)而為全球化的命運(yùn)提供新的視角，這是因?yàn)?，安全資產(chǎn)供給者往往就是最重要的國(guó)際貨幣的發(fā)行國(guó)，這兩者是一對(duì)矛盾，對(duì)立統(tǒng)一。對(duì)立的表現(xiàn)是，美聯(lián)儲(chǔ)在滿足全球日益膨脹的美元需求的同時(shí)，也在創(chuàng)造對(duì)自身提供的安全資產(chǎn)的需求，如果供給滿足不了需求，就等于說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)在創(chuàng)造美元的同時(shí)，也創(chuàng)造了美國(guó)國(guó)債這一安全資產(chǎn)的短缺，而利率下行就是安全資產(chǎn)短缺的一種直接結(jié)果，是一種均衡調(diào)節(jié)機(jī)制。在利率觸及零下限時(shí)，只能以全球經(jīng)濟(jì)收縮的形式表現(xiàn)出來(lái)，因?yàn)樗鼤?huì)壓抑需求端，有助于緩解安全資產(chǎn)的短缺。統(tǒng)一的表現(xiàn)在于，美元和美債同屬安全資產(chǎn)，都以美國(guó)的財(cái)政可持續(xù)性和國(guó)家信用為基礎(chǔ)，只有在美債和美元被同時(shí)創(chuàng)造出來(lái)時(shí)，缺口才不會(huì)擴(kuò)大，但這又在透支美國(guó)的國(guó)家信用和財(cái)政空間。是否會(huì)存在某個(gè)臨界值，使美元和美債變成不安全的資產(chǎn)？

咆哮的“美元-金融周期”

傳統(tǒng)上，周期往往指的就是經(jīng)濟(jì)周期，主要描述的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)。隨著經(jīng)濟(jì)金融化和杠桿化程度的提高，以及2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)，金融周期——描述金融資產(chǎn)（包括房地產(chǎn)）價(jià)格和信用的波動(dòng)——的概念開始備受學(xué)界和政策層關(guān)注，經(jīng)濟(jì)周期和金融周期的交互作用也成為熱點(diǎn)話題。

但是，大多數(shù)研究仍然將經(jīng)濟(jì)周期視為最終研究對(duì)象，金融更多只是一種作用機(jī)制。因此，研究范式仍然沒有轉(zhuǎn)變過(guò)來(lái)。直到2008年全球金融危機(jī)發(fā)生之后，金融周期現(xiàn)象才被關(guān)注。金融周期指的是金融資產(chǎn)價(jià)格、風(fēng)險(xiǎn)偏好和融資約束之間的自我強(qiáng)化關(guān)系。具體而言，信用擴(kuò)張會(huì)推高房地產(chǎn)和資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)而推高抵押品價(jià)值，從而增加私人部門能夠獲得的信用總量，直到這一過(guò)程在某一時(shí)刻逆轉(zhuǎn)。融資限制與價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)觀念之間的這種相互加強(qiáng)的作用，在歷史上往往造成嚴(yán)重的宏觀經(jīng)濟(jì)混亂。

隨著金融的作用越來(lái)越凸顯，明斯基提出了“金融凱恩斯主義”的概念，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期是表象，金融周期的邏輯才是主導(dǎo)。他很早就提出了“長(zhǎng)波”的概念，認(rèn)為實(shí)際上有兩個(gè)周期，對(duì)應(yīng)著兩種蕭條，一種是輕度蕭條，另一種是重度蕭條，而且重度蕭條是在多個(gè)輕度蕭條中醞釀的?！伴L(zhǎng)波”對(duì)應(yīng)的是金融周期，重度蕭條對(duì)應(yīng)的是金融危機(jī)，輕度蕭條對(duì)應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)危機(jī)。明斯基描述了兩者的嵌套關(guān)系，并且指出了金融周期的形成機(jī)制。他明確提出，政策可以改變經(jīng)濟(jì)周期的形態(tài)。那么，之所以是輕度蕭條，逆周期調(diào)節(jié)政策——寬松的貨幣和信用政策，以及積極的財(cái)政政策——發(fā)揮了重要作用，但它們同時(shí)也在驅(qū)動(dòng)金融周期，當(dāng)金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，經(jīng)濟(jì)將面臨更嚴(yán)重的蕭條。因此，就周期理論而言，明斯基研究的突出特點(diǎn)是強(qiáng)調(diào)金融的重要性，并認(rèn)為周期是資本主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的。

金融周期描述的側(cè)重點(diǎn)是金融活動(dòng)，如銀行信用、杠桿、房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格的周期，以及價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和融資約束之間的相互作用是如何轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)的繁榮與蕭條的。識(shí)別金融周期常用的方法是結(jié)合信用和不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格，前者衡量杠桿水平，后者則代表可抵押資產(chǎn)的數(shù)量。抵押行為是關(guān)鍵，它強(qiáng)化了金融的順周期性：信用（尤其是抵押貸款）的迅速增長(zhǎng)推高了房地產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)而推高了抵押品價(jià)值和私人部門能夠獲得的信用總額。金融周期的擴(kuò)張對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)繁榮，收縮則對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)衰退，兩者相互強(qiáng)化。

在全球經(jīng)濟(jì)、金融相互依賴的今天，任何開放經(jīng)濟(jì)體都難免受到美元-金融周期的擾動(dòng)。最新的學(xué)術(shù)研究認(rèn)為，傳統(tǒng)的“三元悖論”已經(jīng)降維為“二元悖論”，即只要資本是完全自由流動(dòng)的，貨幣政策的獨(dú)立性就難以維持。例如，日本央行依然要干預(yù)匯率，甚至連美國(guó)財(cái)政部也一直保留外匯平準(zhǔn)基金。當(dāng)然，在現(xiàn)實(shí)中，可以選擇非角點(diǎn)解，比如“有管理的資本流動(dòng)+有管理的浮動(dòng)匯率+貨幣政策獨(dú)立性”。

（作者為國(guó)金證券資深宏觀分析師、海外組組長(zhǎng)）

讀書介紹

邁 克 爾· J · 豪 厄 爾/著

經(jīng)濟(jì)周期是由資金流—儲(chǔ)蓄和信貸的數(shù)量驅(qū)動(dòng)的，而不是由高通貨膨脹或利率水平驅(qū)動(dòng)的。資金流的巨大破壞力體現(xiàn)在“全球流動(dòng)性”上，這是一個(gè)規(guī)模高達(dá)130萬(wàn)億美元的流動(dòng)資金池。自上世紀(jì)八十年代以來(lái)，全球流動(dòng)性呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，為金融市場(chǎng)創(chuàng)造了巨大的價(jià)值。然而，全球流動(dòng)性正在暴露出其負(fù)面的一面，對(duì)金融穩(wěn)定構(gòu)成威脅。

全球流動(dòng)性是一個(gè)被廣泛討論，但研究較少且定義模糊的話題。本書對(duì)這一主題進(jìn)行了深入探討，對(duì)全球流動(dòng)性進(jìn)行了清晰的定義和測(cè)算，并展示了其對(duì)投資者的重要性。重點(diǎn)討論了中央銀行的作用、影子銀行、回購(gòu)的興起和批發(fā)貨幣的增長(zhǎng)，以及中國(guó)日益占主導(dǎo)地位的金融經(jīng)濟(jì)的最新進(jìn)展。