姜 偉,劉欣儀,李丹娜,高春興

(1.青島大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院, 山東 青島 266000;2.湖南大學(xué) 金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院, 湖南 長(zhǎng)沙 410000)

一、引言

作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的重要變量,匯率的波動(dòng)常常影響一國(guó)其他重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變動(dòng)。在中國(guó),尤其是匯率改革以來(lái),匯率變動(dòng)與物價(jià)水平之間的傳遞關(guān)系日漸成為學(xué)者們研究的熱點(diǎn)。匯率改革后,人民幣形成了“外升內(nèi)貶”的趨勢(shì),即人民幣不斷升值的同時(shí),國(guó)內(nèi)物價(jià)也處于上行通道,這與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論相悖。2016年上半年人民幣開始貶值,2018年人民幣貶值壓力尤其嚴(yán)重,人民幣貶值一直持續(xù)至2019年美元加息基本結(jié)束,此后人民幣又重新進(jìn)入緩慢升值的通道。人民幣匯率的頻繁波動(dòng)勢(shì)必對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定的沖擊。隨著全球化的推進(jìn),各經(jīng)濟(jì)體之間的聯(lián)系日益緊密,外部沖擊對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定造成的影響日益顯著,尤其是外部經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生影響的深度和廣度近年來(lái)都有所加強(qiáng)。2008年全球金融危機(jī)、2011年歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)、2014年油價(jià)暴跌事件、2018年中美貿(mào)易摩擦和2020—2022年的全球新冠肺炎疫情事件均使全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性大幅提升,使國(guó)際環(huán)境愈加復(fù)雜。2022年,黨的二十大會(huì)議強(qiáng)調(diào)加快構(gòu)建新發(fā)展格局、著力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展,需要推進(jìn)高水平對(duì)外開放、有序推進(jìn)人民幣國(guó)際化。因此,在當(dāng)前環(huán)境下,研究全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性、人民幣匯率波動(dòng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平的非對(duì)稱傳導(dǎo)效應(yīng)有著深刻的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

已有大量文獻(xiàn)基于不同角度對(duì)匯率變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系進(jìn)行了理論和實(shí)證分析。國(guó)外學(xué)者對(duì)匯率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間關(guān)系的研究大概可以歸納出3種觀點(diǎn):一是匯率下降對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有抑制作用[1];二是匯率下降對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有促進(jìn)作用[2];三是匯率下降與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系不確定[3]。國(guó)內(nèi)學(xué)者主要從間接影響渠道來(lái)研究?jī)烧咧g的關(guān)系,并且大多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為匯率下降對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有促進(jìn)作用[4-7]。通過(guò)影響外商直接投資和進(jìn)出口貿(mào)易,匯率波動(dòng)間接對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生影響[8]。藍(lán)樂(lè)琴[9]通過(guò)構(gòu)建MSVAR模型,對(duì)匯率、外商直接投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)三者之間存在著區(qū)制轉(zhuǎn)換的特征,并且匯率對(duì)外商直接投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響具有顯著的滯后性,人民幣升值對(duì)外商直接投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有抑制作用。賀俊等[5]通過(guò)研究匯率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)匯率貶值對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有促進(jìn)作用,但是這種促進(jìn)作用需要通過(guò)出口額中介效應(yīng)進(jìn)行傳導(dǎo)。馬宇等[10]通過(guò)對(duì)比在不同收入水平的國(guó)家中匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響,發(fā)現(xiàn)在收入水平較高的經(jīng)濟(jì)體中,匯率上升對(duì)經(jīng)濟(jì)具有促進(jìn)作用,然而在收入水平低的國(guó)家中,匯率上升對(duì)經(jīng)濟(jì)具有抑制作用。李娜[11]實(shí)證檢驗(yàn)實(shí)際匯率貶值的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)在不同樣本國(guó)家中的差異情況,發(fā)現(xiàn)“貶值促增長(zhǎng)論”對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家不適用,但在發(fā)展中國(guó)家顯著成立,且這一正向關(guān)系對(duì)于中低收入國(guó)家以及實(shí)際匯率被低估的國(guó)家始終成立。

綜上所述,人民幣的升值和貶值均會(huì)從不同機(jī)制對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊,然而以上研究并未從匯率的升值、貶值對(duì)經(jīng)濟(jì)的非對(duì)稱影響的角度進(jìn)行分析。因此,本文使用非線性自回歸分析滯后(NARDL)模型,從非對(duì)稱的角度研究匯率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系。

隨著世界經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日益緊密,匯率波動(dòng)對(duì)物價(jià)水平的傳遞效應(yīng)日益明顯。然而,目前學(xué)術(shù)界關(guān)于匯率波動(dòng)對(duì)物價(jià)的傳遞效應(yīng)的研究結(jié)論并不一致。從現(xiàn)有研究來(lái)看,許多文獻(xiàn)從實(shí)證的角度支持匯率對(duì)于CPI的傳遞是不完全的這一觀點(diǎn)[12]。Campa等[13]經(jīng)過(guò)實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)匯率的傳遞效率并不如預(yù)期一樣大,長(zhǎng)期內(nèi)接近于1,但是短期內(nèi)遠(yuǎn)小于1,即不完全傳遞,而且其傳遞效應(yīng)有逐漸下降的趨勢(shì)。Bouakez等[14]通過(guò)構(gòu)建隨機(jī)動(dòng)態(tài)一般均衡模型,對(duì)加拿大央行制定通脹目標(biāo)前后的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較,發(fā)現(xiàn)制定通脹目標(biāo)后匯率對(duì)CPI的傳遞效果有所下降。同樣,對(duì)于人民幣匯率與物價(jià)水平間的傳遞效應(yīng)也被證實(shí)存在不完全性,并且在中國(guó)的不同經(jīng)濟(jì)周期內(nèi),這種不完全傳遞存在明顯的變動(dòng)[15-18]。

以2005年匯率改革為界,匯改之前,我國(guó)匯率制度尚存在諸多缺陷,匯率傳導(dǎo)機(jī)制不完善,因而匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的影響并不明顯;匯改之后,我國(guó)匯率制度逐漸完善,雖然匯率對(duì)物價(jià)水平的影響仍然是不完全傳遞,但是其對(duì)物價(jià)水平的影響程度要大于匯改之前對(duì)物價(jià)水平的影響程度[19-20]。劉永余等[21]建立TVP-SV-VAR模型,發(fā)現(xiàn)匯率對(duì)物價(jià)水平的影響與物價(jià)水平的高低正相關(guān),并且利率與匯率間存在相互作用,共同影響宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。王勝等[22]和潘長(zhǎng)春[23]通過(guò)構(gòu)建VAR-GARCH-BEKK模型,發(fā)現(xiàn)由于我國(guó)匯率經(jīng)歷了幾次重大改革,因此匯率對(duì)CPI的影響具有一定的時(shí)變性。劉津含等[24]發(fā)現(xiàn)匯率對(duì)CPI具有不完全傳遞效應(yīng),其數(shù)值僅為5%,并且在經(jīng)濟(jì)下行與上行階段匯率對(duì)CPI的影響程度也不相同,存在非線性特征。張煒等[25]發(fā)現(xiàn),長(zhǎng)期來(lái)看,人民幣升值將使物價(jià)水平下跌,不同地區(qū)的價(jià)格水平受到的沖擊是非對(duì)稱的。

毋庸置疑,隨著匯率市場(chǎng)化改革的推進(jìn),匯率對(duì)CPI傳遞效應(yīng)的重要性不言而喻。因此,本文基于非對(duì)稱視角,進(jìn)一步研究匯率對(duì)物價(jià)水平的非對(duì)稱傳遞效應(yīng)。

除此之外,經(jīng)濟(jì)政策不確定性也具有重要的作用。金融危機(jī)、英國(guó)脫歐、美國(guó)大選和中美貿(mào)易戰(zhàn)等均在很大程度上加深了全球經(jīng)濟(jì)政策的不確定性,較大的政策不確定性會(huì)在一定程度上影響一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景下,研究全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響,對(duì)于減輕經(jīng)濟(jì)下行壓力、保持物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)具有重要意義?，F(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的研究主要分為兩個(gè)方面:一方面是微觀經(jīng)濟(jì)層面,如企業(yè)投資[26-27]、企業(yè)現(xiàn)金持有水平[28]、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[29]等;另一方面是與本文研究相類似的宏觀經(jīng)濟(jì)層面?，F(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生不利影響[30],并且發(fā)展中國(guó)家較發(fā)達(dá)國(guó)家更容易受到不確定性的影響,在受到不確定性沖擊時(shí),發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)會(huì)發(fā)生更大幅度的下降而且需要更長(zhǎng)的時(shí)間復(fù)蘇[31]。

近年來(lái),宏觀經(jīng)濟(jì)所受到的來(lái)自經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響吸引了國(guó)內(nèi)學(xué)者的廣泛關(guān)注。王愛儉等[32]運(yùn)用PVAR模型和TVP-VAR模型探討政策經(jīng)濟(jì)不確定性的溢出效應(yīng)及其地區(qū)異質(zhì)性與時(shí)變調(diào)整,發(fā)現(xiàn)如果某段期間不存在政策不確定性,則該段時(shí)間的經(jīng)濟(jì)將具有更高的產(chǎn)出和通脹以及更低的杠桿率,且影響力度由我國(guó)東部至西部地區(qū)依次遞增。姜偉等[33]構(gòu)建TVP-SV-BSVAR模型發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會(huì)從量上削弱貨幣政策對(duì)短期資本流動(dòng)的調(diào)控能力,不確定性本身的上升也會(huì)對(duì)短期資本流動(dòng)產(chǎn)生反向沖擊。上述文獻(xiàn)已經(jīng)證明了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響,但仍缺乏基于全球視角對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的探討。隨著我國(guó)對(duì)外開放程度的提高,全球經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響日益明顯,因此有必要從全球視角出發(fā)研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)我國(guó)物價(jià)水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。

綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn),雖然已有一定的文獻(xiàn)對(duì)物價(jià)水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的非線性影響效應(yīng)作了深入研究,但是鮮有文獻(xiàn)研究匯率、全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)物價(jià)水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的非對(duì)稱傳導(dǎo)效應(yīng),尤其是在長(zhǎng)期和短期中的非對(duì)稱傳導(dǎo)效應(yīng)。因此,本文在以往研究的基礎(chǔ)上,基于匯率、全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性與物價(jià)水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的非對(duì)稱傳導(dǎo)機(jī)制,使用非線性自回歸分布滯后(NARDL)模型,探討匯率、全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的正向和負(fù)向變動(dòng)對(duì)我國(guó)物價(jià)水平與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的非對(duì)稱影響。

與以往研究相比,本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下3個(gè)方面:(1)理論方面,在采用線性(非線性)模型研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上,基于非對(duì)稱視角將全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性、人民幣匯率和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)納入Mundell-Fleming模型分析框架,以進(jìn)一步從理論上分析全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性、人民幣匯率對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的非對(duì)稱影響機(jī)制?；诜菍?duì)稱視角研究全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的非對(duì)稱影響,填補(bǔ)了相關(guān)領(lǐng)域的空白。(2)實(shí)證方面,為了通過(guò)非對(duì)稱傳導(dǎo)機(jī)制分析變量的上升和下降對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的不同沖擊效應(yīng),使用NARDL模型識(shí)別全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性和人民幣匯率的沖擊,彌補(bǔ)了傳統(tǒng)的線性(非線性)模型的不足。(3)政策方面,綜合當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景和經(jīng)濟(jì)下行壓力增加的趨勢(shì),就全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性和人民幣匯率與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)進(jìn)行非對(duì)稱實(shí)證分析,以期提出具有針對(duì)性的政策建議。

三、非對(duì)稱機(jī)理分析

(一)模型基本框架

全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性、人民幣匯率對(duì)物價(jià)水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響具有非對(duì)稱性,這是由宏觀經(jīng)濟(jì)所具有的高度非線性所決定的。本文將全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性納入傳統(tǒng)的Mundell-Fleming模型,闡述人民幣匯率、全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平的非對(duì)稱作用機(jī)理,拓展的Mundell-Fleming模型表述如下:

IS曲線:

y=C(y-T,gepu)+I(r-π,gepu)+G+X(e)-M(y,e)

(1)

LM曲線:

L(y,r-π)=MS

(2)

BP曲線:

X(e)-M(y,e)+K(r-π,gepu)=0

(3)

上述模型對(duì)傳統(tǒng)Mundell-Fleming模型的創(chuàng)新表現(xiàn)為IS曲線和BP曲線。隨著全球化的推進(jìn),國(guó)際沖擊與國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的互動(dòng)作用日益明顯。根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論,未來(lái)的投資可以被當(dāng)作一種“看漲期權(quán)”,全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高時(shí),這種期權(quán)的價(jià)值相應(yīng)升高,而且較高不確定性會(huì)加大經(jīng)濟(jì)體中的金融摩擦,導(dǎo)致以合理的利率進(jìn)行融資變得更加困難。因此,投資者和企業(yè)家們往往會(huì)采取“Wait-and-See”態(tài)度,減少當(dāng)前投資,保留資本以便在未來(lái)進(jìn)行投資[33]。預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論認(rèn)為,較高的不確定性往往會(huì)導(dǎo)致較高的儲(chǔ)蓄率。隨著全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇,消費(fèi)者信心下降導(dǎo)致消費(fèi)減少,過(guò)高的儲(chǔ)蓄率不利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展[34]。而且匯率作為一種資產(chǎn)價(jià)格,當(dāng)不確定性升高時(shí),負(fù)面消息會(huì)增多,這必然會(huì)對(duì)匯率產(chǎn)生影響[35]。因此,本文將傳統(tǒng)Mundell-Fleming模型中的IS曲線修改為式(1)。經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)加劇使得投資者下調(diào)對(duì)投資回報(bào)的預(yù)期。經(jīng)濟(jì)政策的不確定性導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)加劇、投資風(fēng)險(xiǎn)增加,不利于資本流入。面對(duì)不確定性沖擊時(shí),新興經(jīng)濟(jì)體相較于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的承受能力較弱,資本更傾向于流入發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中,因此全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí),將會(huì)對(duì)中國(guó)的資本流入產(chǎn)生遏制作用[36]。于是,本文將傳統(tǒng)Mundell-Fleming模型中的BP曲線修改為式(3)。

擴(kuò)展的Mundell-Fleming模型中的LM曲線與傳統(tǒng)的Mundell-Fleming模型中的LM曲線無(wú)差異。式(1)中,IS曲線表示的是當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)r和y的關(guān)系,C(·)表示消費(fèi)函數(shù),y表示收入水平,T表示稅收,I(·)表示投資函數(shù),r表示利率,π表示通貨膨脹率,X(·)表示出口函數(shù),M(·)表示進(jìn)口函數(shù),e表示由間接標(biāo)價(jià)法所表示的匯率。式(2)中,LM曲線表示貨幣市場(chǎng)達(dá)到均衡時(shí)r和y的關(guān)系,L(y,r)和MS分別表示貨幣需求和供給。因此,根據(jù)IS-LM模型,下式仍然成立:

00,Xe<0,Me>0,My>0,Ly>0,Lr<0

(4)

(二)模型推導(dǎo)分析

1.未考慮非對(duì)稱影響的基礎(chǔ)模型推導(dǎo)

本文利用上述引入全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的拓展Mundell-Fleming模型進(jìn)行分析,以考察全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性和人民幣匯率對(duì)一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。為考察全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性和人民幣匯率變化對(duì)經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的影響,將式(1)～(3)作全微分計(jì)算,得到下式:

(5)

利用Samuelson的比較靜態(tài)分析法,考慮匯率和全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響,通過(guò)Cramer法則,得到以下推導(dǎo)計(jì)算公式:

由IS曲線全微分推導(dǎo):

(6)

(7)

(8)

(9)

由BP曲線全微分推導(dǎo):

(10)

(11)

(12)

(13)

2.考慮非對(duì)稱性情形推導(dǎo)

由于經(jīng)濟(jì)中存在價(jià)格粘性、工資剛性等不對(duì)稱情況,本文接下來(lái)就全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性、人民幣匯率上升和下降對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的非對(duì)稱影響進(jìn)行分析,基于拓展的Mundell-Fleming模型,將式(1)～(3)轉(zhuǎn)化為式(14)～(16)。

IS曲線:

y=C1(y-T,gepu+)+C2(y-T,gepu-)+I1(r-π,gepu+)+I2(r-π,gepu-)+

G+X1(e+)+X2(e-)-M1(y,e+)-M2(y,e-)

(14)

LM曲線:

L(y,r-π)=MS

(15)

BP曲線:

X1(e+)+X2(e-)-M1(y,e+)-M2(y,e-)+K1(r-π,gepu+)+K2(r-π,gepu-)=0

(16)

其中,e+和e-分別表示匯率的正向變化和負(fù)向變化的部分和過(guò)程;gepu+和gepu-則分別表示全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的正向變化和負(fù)向變化部分,即每一期上升或下降的累積效應(yīng)。具體計(jì)算公式如下:

(17)

式(14)～(16)中,C1和C2分別表示全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升和下降的累積效應(yīng)對(duì)消費(fèi)的長(zhǎng)期非對(duì)稱函數(shù),I1和I2分別表示全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升和下降的累積效應(yīng)對(duì)投資的長(zhǎng)期非對(duì)稱函數(shù),K1和K2分別表示全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升和下降的累積效應(yīng)對(duì)資本流入的長(zhǎng)期非對(duì)稱函數(shù),X1、X2、M1和M2則分別表示匯率上升和下降的累積效應(yīng)對(duì)進(jìn)出口的長(zhǎng)期非對(duì)稱函數(shù)。若函數(shù)C1和C2、I1和I2、K1和K2、X1和X2、M1和M2對(duì)應(yīng)的系數(shù)不相等,即可表明匯率與全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效應(yīng)具有非對(duì)稱性。因此,分別將式(14)～(16)進(jìn)行全微分推導(dǎo),得到:

(18)

根據(jù)前文分析,可以得到以下結(jié)論:

(19)

從式(19)可以看出,全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性和匯率的變動(dòng)均與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平有著負(fù)相關(guān)關(guān)系。全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低減少了經(jīng)濟(jì)中的負(fù)面信號(hào),從而提振投資和消費(fèi),對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平產(chǎn)生促進(jìn)作用。人民幣貶值則分別通過(guò)資本渠道(影響較弱)和貿(mào)易渠道影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)?？紤]到經(jīng)濟(jì)中存在價(jià)格粘性、工資剛性以及預(yù)期調(diào)整的滯后性和非對(duì)稱性等情況,全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性和人民幣匯率的正向和負(fù)向變動(dòng)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生非對(duì)稱的影響。

接下來(lái),本文運(yùn)用拓展的IS-LM-BP圖形并結(jié)合上述推導(dǎo),討論全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的升高和降低以及人民幣升值和貶值時(shí)對(duì)我國(guó)產(chǎn)出的影響。

從貿(mào)易渠道來(lái)看,人民幣升值時(shí),國(guó)內(nèi)外價(jià)差增加,凈出口降低。同時(shí),匯率是BP曲線的截距,人民幣升值會(huì)使得BP曲線左移。由于新興市場(chǎng)國(guó)家存在較為嚴(yán)格的資本管制,全球經(jīng)濟(jì)政策通過(guò)資本渠道對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響作用相對(duì)于IS曲線的傳導(dǎo)渠道來(lái)說(shuō)力度較小,即BP曲線的移動(dòng)幅度小于IS曲線。如圖1所示,在E′的新均衡點(diǎn)處產(chǎn)出降低。全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí),新興經(jīng)濟(jì)體承受外部沖擊的能力較弱,凈資本流入減少,根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論和預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論,凈資本流入減少時(shí),消費(fèi)與投資減少,BP曲線和IS曲線左移。如圖2所示,在新的均衡點(diǎn)E′處產(chǎn)出降低。而全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低以及人民幣貶值則會(huì)產(chǎn)生相反的影響。然而考慮到投資決策以及預(yù)期調(diào)整具有滯后性和非對(duì)稱性,全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性、人民幣匯率升高和降低對(duì)產(chǎn)出的影響程度也有所不同,進(jìn)而產(chǎn)生非對(duì)稱性。全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低和人民幣貶值時(shí)的情形可以類比推導(dǎo),此處不再贅述。

圖2 拓展的IS-LM-BP曲線(GEPU增加)

四、指標(biāo)選取與模型構(gòu)建

(一)指標(biāo)選取

1.人民幣名義有效匯率指數(shù)(NEER)

本文選取2006年1月至2020年6月人民幣名義有效匯率(NEER)作為匯率變動(dòng)的代表變量。自從匯率改革以來(lái),人民幣調(diào)節(jié)匯率參考一籃子貨幣,因此除了美元外,歐元、英鎊和日元的匯率變動(dòng)也會(huì)影響人民幣的幣值。尤其是在美元持續(xù)走強(qiáng)的2018年,人民幣兌美元進(jìn)入貶值通道,但其他主要貨幣卻并非如此。因此,僅使用人民幣對(duì)美元(或者其他主要貨幣)匯率難以真實(shí)反映人民幣匯率的變化對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的影響。而以我國(guó)與世界其他國(guó)家的進(jìn)出額為權(quán)重計(jì)算的人民幣名義有效匯率(NEER)對(duì)于人民幣匯率波動(dòng)的反映更為全面。本文研究的是匯率對(duì)物價(jià)水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的傳遞效應(yīng),因此選用未剔除價(jià)格影響的人民幣名義有效匯率[23]。相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)際清算銀行(BIS,https://www.bis.org/),NEER為間接標(biāo)價(jià)法表示的匯率,NEER上升代表人民幣升值。

2.全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(GEPU)

Baker等[30]測(cè)量了經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù),并在其文章中對(duì)這一指數(shù)的有效性進(jìn)行了論證。因此,本文選取Baker等[30]測(cè)算的全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù),并參考譚小芬等[36]的方法,研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性與物價(jià)水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系。Baker通過(guò)對(duì)18個(gè)國(guó)家的EPU指數(shù)的平均值進(jìn)行加權(quán)平均,得到全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(GEPU),其中每個(gè)國(guó)家的EPU指數(shù)反映了本國(guó)報(bào)紙文章出現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)(Economy)、政策(Policy)和不確定性(Uncertainty)有關(guān)術(shù)語(yǔ)的相對(duì)頻率,即每個(gè)月的國(guó)家EPU指數(shù)值正比于討論該月經(jīng)濟(jì)政策不確定性的本國(guó)報(bào)紙文章數(shù)占報(bào)紙文章總數(shù)的比例。該指標(biāo)自發(fā)布以來(lái),已廣泛應(yīng)用于國(guó)際貨幣基金組織、美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行等大型政府金融機(jī)構(gòu),并且用以核算GEPU指數(shù)的18個(gè)國(guó)家的產(chǎn)出占到了全球總產(chǎn)出的70%。因此,采取該全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)具有較強(qiáng)的合理性。

構(gòu)建GEPU指數(shù)的具體步驟如下:首先,重新標(biāo)準(zhǔn)化每個(gè)國(guó)家的EPU指數(shù),將從1997年(或者公布的第一年)至2018年的EPU指數(shù)平均重新標(biāo)準(zhǔn)化為100;其次,采用回歸方法對(duì)澳大利亞、印度、希臘、荷蘭和西班牙等國(guó)缺失的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸估計(jì);最后,將每個(gè)月的GEPU指數(shù)計(jì)算為各個(gè)國(guó)家EPU指數(shù)值的GDP加權(quán)平均值,在此步驟中,采用國(guó)際貨幣基金組織世界經(jīng)濟(jì)展望數(shù)據(jù)庫(kù)的GDP數(shù)據(jù)。GEPU指數(shù)的數(shù)據(jù)來(lái)源于Economic Policy Uncertainty網(wǎng)站(http://www.policyuncertainty.com/),數(shù)據(jù)的時(shí)間區(qū)間設(shè)定為2006年1月至2020年6月。

3.工業(yè)增加值(GDP)

本文使用經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率作為衡量經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的指標(biāo)之一[37-38]。而由于我國(guó)GDP沒有月度數(shù)據(jù),本文選用2006年1月至2020年6月的工業(yè)增加值作為GDP的代理變量。工業(yè)增加值是指主營(yíng)業(yè)務(wù)收入在2千萬(wàn)元以上的工業(yè)企業(yè)在生產(chǎn)過(guò)程中新增加的價(jià)值。工業(yè)增加值數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

4.通貨膨脹率(CPI)

居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)作為商品與服務(wù)的最終價(jià)格的衡量變量,反映了居民家庭所購(gòu)買的商品、服務(wù)價(jià)格水平的變動(dòng)情況,在國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系中具有重要地位。CPI的變動(dòng)在一定程度上反映了一國(guó)通脹或者緊縮的程度。因此,本文參考袁申國(guó)等[38]的方法,選取2006年1月至2020年6月的CPI作為通貨膨脹的代理變量。相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

5.控制變量

控制變量選取國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策指標(biāo),使用銀行同業(yè)拆借利率作為價(jià)格型貨幣政策指標(biāo)的代理變量,使用廣義貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率(M2)作為數(shù)量型貨幣政策指標(biāo)的代理變量。相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù),樣本時(shí)間區(qū)間設(shè)定為2006年1月至2020年6月。

各變量的簡(jiǎn)要說(shuō)明與數(shù)據(jù)來(lái)源見表1。

表1 變量說(shuō)明與數(shù)據(jù)來(lái)源

(二)模型構(gòu)建

本部分重點(diǎn)考察人民幣匯率、全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)水平的非對(duì)稱影響。根據(jù)Shin等[39]提出的非線性自回歸分布滯后(NARDL)模型,自變量的非對(duì)稱影響體現(xiàn)為對(duì)解釋變量xt的分解:

(20)

(21)

其中,Δxt=xt-xt-1。描述我國(guó)物價(jià)水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與其相關(guān)變量長(zhǎng)期均衡關(guān)系的非對(duì)稱協(xié)整回歸方程可以表示為:

(22)

Shin等[39]拓展了一個(gè)能夠同時(shí)包含長(zhǎng)短期非對(duì)稱性的動(dòng)態(tài)參數(shù)框架,以納入長(zhǎng)期和短期的非對(duì)稱性考慮,在這個(gè)框架中,傳統(tǒng)的線性誤差修正模型(ECM)被擴(kuò)展為一個(gè)更一般的協(xié)整NARDL模型:

(23)

式(23)也可以表示為:

(24)

應(yīng)用NARDL模型進(jìn)行實(shí)證分析主要有以下4步:

1.采用最小二乘法對(duì)式(23)進(jìn)行估計(jì),設(shè)置無(wú)約束的模型。

因此,根據(jù)長(zhǎng)期和短期是否具有對(duì)稱性可以得到4個(gè)不同的方程。式(23)為長(zhǎng)、短期均拒絕原假設(shè)的情況;如果長(zhǎng)期和短期均接受原假設(shè),可簡(jiǎn)化式(23)得到如式(25)所示的線性分布滯后模型;當(dāng)長(zhǎng)期拒絕原假設(shè),短期接受原假設(shè)時(shí),可選擇式(26);當(dāng)長(zhǎng)期接受原假設(shè),短期拒絕原假設(shè)時(shí),可選擇式(27)。

(25)

(26)

(27)

(28)

NARDL模型有以下4個(gè)較為突出的優(yōu)勢(shì):一是包含了長(zhǎng)期和短期4種非對(duì)稱組合;二是不要求所有的變量必須為同階單整序列,可以是I(0)和I(1)混合協(xié)整;三是避免了內(nèi)生性問(wèn)題的干擾;四是使用非對(duì)稱動(dòng)態(tài)乘數(shù)刻畫變量間的非對(duì)稱調(diào)整路徑。

五、檢驗(yàn)結(jié)果分析

(一)單位根檢驗(yàn)

首先對(duì)變量的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn),以保證變量為I(0)或I(1)過(guò)程,從而滿足模型的要求。本文對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行了ADF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示,單位根檢驗(yàn)結(jié)果為:CPI和NEER原始數(shù)據(jù)非平穩(wěn),經(jīng)過(guò)一次差分后,二者變?yōu)橐浑A單整序列I(1),GEPU和GDP原始數(shù)據(jù)為平穩(wěn)數(shù)據(jù)I(0),變量滿足NARDL模型的設(shè)立條件。

表2 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

(二)NEER和GEPU與物價(jià)水平的NARDL模型估計(jì)結(jié)果分析

根據(jù)前面對(duì)于NARDL模型的描述,本節(jié)檢驗(yàn)NEER和GEPU對(duì)物價(jià)水平的長(zhǎng)期與短期的非對(duì)稱性影響以及對(duì)模型進(jìn)行估計(jì),結(jié)果如表3所示。

由表3可知,匯率、全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性與CPI均存在長(zhǎng)期的穩(wěn)定均衡關(guān)系。其中,人民幣名義有效匯率對(duì)于物價(jià)水平短期內(nèi)存在非對(duì)稱性的傳導(dǎo)效應(yīng),全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性與物價(jià)水平在短期和長(zhǎng)期中均存在非對(duì)稱的傳導(dǎo)效應(yīng)。由檢驗(yàn)結(jié)果可知,匯率、GEPU是影響物價(jià)水平的重要因素,并且變量間的非對(duì)稱性以及非線性關(guān)系也不容忽視。

1.NEER與物價(jià)水平的NARDL模型估計(jì)結(jié)果分析

2.GEPU與物價(jià)水平的NARDL模型估計(jì)結(jié)果分析

表3 NARDL模型估計(jì)和檢驗(yàn)結(jié)果

全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性既通過(guò)信心傳導(dǎo)機(jī)制也通過(guò)匯率渠道影響CPI的水平。一方面,全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的波動(dòng)會(huì)影響企業(yè)家和投資者對(duì)未來(lái)的預(yù)期,不確定性的增加會(huì)使得企業(yè)家和投資者的信心降低,從而減少投資,降低總需求,即全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性可以視為一種負(fù)向需求沖擊[34]。同時(shí),全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的變動(dòng)也會(huì)使得消費(fèi)者信心產(chǎn)生變動(dòng),不確定性的變動(dòng)通過(guò)對(duì)消費(fèi)者的預(yù)防性儲(chǔ)蓄和跨期消費(fèi)選擇產(chǎn)生影響,進(jìn)而對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平產(chǎn)生沖擊。另一方面,全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高,發(fā)達(dá)國(guó)家作為資本避風(fēng)港的作用減弱,我國(guó)凈資本流出下降,外匯供給大于需求,本幣升值,外匯貶值,進(jìn)而對(duì)我國(guó)物價(jià)產(chǎn)生抑制作用。

(三)NEER和GEPU與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的NARDL模型估計(jì)結(jié)果分析

根據(jù)前面對(duì)NARDL模型的描述,本節(jié)對(duì)NEER和GEPU對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期、短期的非對(duì)稱性傳導(dǎo)進(jìn)行檢驗(yàn),并對(duì)模型進(jìn)行估計(jì),結(jié)果如表4所示。

表4 NARDL模型估計(jì)和檢驗(yàn)結(jié)果

由表4可知,人民幣名義有效匯率、全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的均衡關(guān)系在長(zhǎng)期顯著,而且全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性和人民幣有效匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在長(zhǎng)短期內(nèi)均具有非對(duì)稱的傳導(dǎo)效應(yīng)。

1.NEER與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的NARDL模型估計(jì)結(jié)果分析

2.GEPU與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的NARDL模型估計(jì)結(jié)果分析

由表4可得,全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)短期非對(duì)稱關(guān)系均較為顯著,tBDM和FPSS的非對(duì)稱協(xié)整檢驗(yàn)分別在1%的顯著性水平上拒絕原假設(shè)從而通過(guò)檢驗(yàn),并且WLR和WSR的長(zhǎng)短期非對(duì)稱性也分別在1%和10%的顯著性水平上通過(guò)了檢驗(yàn)。全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性變動(dòng)通過(guò)實(shí)物期權(quán)效應(yīng)、預(yù)防性儲(chǔ)蓄、信心渠道、匯率渠道和金融摩擦等機(jī)制影響經(jīng)濟(jì)中的投資以及消費(fèi)行為,進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生影響。

(四)NEER和GEPU與物價(jià)水平的動(dòng)態(tài)乘數(shù)效應(yīng)分析

動(dòng)態(tài)乘數(shù)圖對(duì)人民幣名義有效匯率、全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性一單位正向或者負(fù)向變動(dòng)時(shí)的物價(jià)水平再次調(diào)整至新均衡的非對(duì)稱性過(guò)程進(jìn)行了描述。

圖3反映了CPI對(duì)人民幣名義有效匯率的正向或者負(fù)向沖擊的非對(duì)稱傳導(dǎo)的動(dòng)態(tài)乘數(shù)效應(yīng)。從圖中可以看出,在短期內(nèi),物價(jià)水平面對(duì)人民幣名義有效匯率的單位正向和負(fù)向沖擊呈現(xiàn)出的非對(duì)稱性較為顯著,但是非對(duì)稱的調(diào)整效應(yīng)在長(zhǎng)期中并不顯著;并且短期內(nèi)Difference曲線處于負(fù)向區(qū)域,這也與β+(-0.229)大于β-(-0.227)的結(jié)論一致。

圖3 人民幣名義有效匯率沖擊對(duì)物價(jià)水平非對(duì)稱傳導(dǎo)的動(dòng)態(tài)乘數(shù)效應(yīng)

由圖3可知,面對(duì)名義有效匯率正向波動(dòng)的沖擊時(shí),物價(jià)水平的調(diào)整速度快于面對(duì)負(fù)向波動(dòng)沖擊時(shí)的調(diào)整速度。期初在名義匯率下降1%時(shí)的傳導(dǎo)效應(yīng),物價(jià)水平負(fù)向調(diào)整后開始上升至0.07,隨后短暫下行至0.05,隨后增加至0.18,調(diào)整強(qiáng)度以緩慢的速率繼續(xù)上升,體現(xiàn)了人民幣貶值對(duì)物價(jià)水平傳導(dǎo)的時(shí)滯。人民幣名義匯率上升1%時(shí),物價(jià)水平對(duì)該沖擊的調(diào)整則立即在負(fù)向區(qū)域內(nèi)增加至0.18,隨后伴隨著小波動(dòng)繼續(xù)緩慢增加。最終物價(jià)水平對(duì)名義有效匯率1%的正向負(fù)向沖擊的調(diào)整強(qiáng)度在-0.23(0.23)呈現(xiàn)出平穩(wěn)特征。

從貿(mào)易渠道來(lái)看,匯率下降會(huì)提高進(jìn)口產(chǎn)品的價(jià)格,進(jìn)而通過(guò)貨幣工資機(jī)制增加消費(fèi),從而要求更高的名義工資,導(dǎo)致物價(jià)進(jìn)一步上行。而考慮到通貨膨脹作為引起匯率下降的重要原因,從而形成“匯率下降,通脹率再下降,進(jìn)一步加劇通脹”的惡性循環(huán)。從資本渠道來(lái)看,一國(guó)貨幣貶值導(dǎo)致用該國(guó)貨幣表示的金融資產(chǎn)的價(jià)值下跌,從而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)“資本抽逃”和國(guó)外資本流入,從而沖擊物價(jià),即匯率下降會(huì)使得國(guó)內(nèi)外相對(duì)價(jià)格差增加。綜合以上分析,匯率下降會(huì)在起初通過(guò)貿(mào)易渠道、貨幣工資渠道和資本渠道同時(shí)對(duì)CPI產(chǎn)生影響,導(dǎo)致CPI響應(yīng)具有一定的時(shí)滯。但長(zhǎng)期來(lái)看,貿(mào)易渠道和國(guó)外資本流入的作用則更加明顯,最終提升CPI,而匯率上升對(duì)CPI產(chǎn)生的作用則相反。因此,對(duì)于最近貨幣頻頻貶值的現(xiàn)象,央行應(yīng)該對(duì)短期內(nèi)CPI波動(dòng)給予充分關(guān)注。

圖4 全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊對(duì)物價(jià)水平非對(duì)稱傳導(dǎo)的動(dòng)態(tài)乘數(shù)效應(yīng)

圖4反映了全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)物價(jià)水平的沖擊,物價(jià)水平對(duì)全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性正向或負(fù)向變化的調(diào)整強(qiáng)度的非對(duì)稱性在長(zhǎng)期內(nèi)顯著,這與Wald檢驗(yàn)結(jié)果一致。響應(yīng)區(qū)間內(nèi)物價(jià)水平對(duì)全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性正向和負(fù)向變動(dòng)的調(diào)整一直分別處于負(fù)向和正向區(qū)域,由圖4可以看出,全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低對(duì)物價(jià)水平的促進(jìn)作用相比全球經(jīng)濟(jì)不確定性增加對(duì)物價(jià)水平的抑制作用來(lái)說(shuō)更明顯,這與NARDL模型的估計(jì)結(jié)果一致。

由圖4反映的動(dòng)態(tài)乘數(shù)效應(yīng)可知,全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加1%(降低1%)沖擊時(shí),物價(jià)水平的調(diào)整強(qiáng)度立即在負(fù)向區(qū)域(正向區(qū)域)增加至-0.003 5(0.003 9),隨后在較短時(shí)期內(nèi)向0回落,調(diào)整強(qiáng)度達(dá)到-0.003 3(0.003 6),隨后繼續(xù)背離零軸,增加若干期,最終在-0.005 3(0.005 9)處實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)。

CPI對(duì)GEPU的正向或者負(fù)向變化呈現(xiàn)出了非對(duì)稱性。期初,CPI對(duì)于GEPU的上升表現(xiàn)為負(fù)向調(diào)整,并且一直維持在負(fù)向響應(yīng)區(qū)間,即GEPU上升對(duì)CPI具有抑制作用。除期初外,CPI對(duì)GEPU的降低均表現(xiàn)為正向響應(yīng),即GEPU降低對(duì)CPI起到促進(jìn)作用,但是存在一定時(shí)滯現(xiàn)象。GEPU對(duì)CPI的負(fù)向影響主要是由于需求的降低,需求的降低會(huì)造成“產(chǎn)能過(guò)?！?進(jìn)而影響物價(jià)水平[33]。這也與Holland[40]的觀點(diǎn)相一致,穩(wěn)定物價(jià)是貨幣政策最終目標(biāo)中的首要目標(biāo),當(dāng)一國(guó)央行面對(duì)較高的GEPU時(shí),會(huì)實(shí)施緊縮的經(jīng)濟(jì)政策以減小通貨膨脹率。

全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性主要通過(guò)實(shí)物期權(quán)渠道、預(yù)防性儲(chǔ)蓄渠道、信心渠道、匯率渠道和金融摩擦機(jī)制對(duì)CPI產(chǎn)生影響。一方面,GEPU的變化會(huì)影響企業(yè)家和投資者信心以及投資需求。根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論,未來(lái)的投資可以被視為一種“看漲期權(quán)”,GEPU越高,這種“期權(quán)”的價(jià)值就越大,隨著其價(jià)值的增加,當(dāng)前的投資就會(huì)減少。不確定性的增加會(huì)加大經(jīng)濟(jì)中的摩擦,隨著金融摩擦的加劇,融資成本則會(huì)進(jìn)一步增加,而且投資具有不可逆性,因此當(dāng)GEPU上升時(shí),投資者會(huì)采取“Wait-and-See”的態(tài)度,進(jìn)而減少當(dāng)前投資[41-42],從而對(duì)CPI產(chǎn)生抑制作用。在全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升的情況下,凈資本流出降低,進(jìn)而對(duì)匯率產(chǎn)生影響,并傳導(dǎo)至物價(jià)水平。

另一方面,全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的變動(dòng)也會(huì)對(duì)消費(fèi)者信心產(chǎn)生影響,從而對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生沖擊。預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論認(rèn)為,未來(lái)的不確定性越高,人們就越會(huì)進(jìn)行預(yù)防性儲(chǔ)蓄。這是因?yàn)?不確定性高時(shí),未來(lái)消費(fèi)的邊際效用大于當(dāng)下消費(fèi)的邊際效用,因此預(yù)防性儲(chǔ)蓄增加。所以GEPU上升時(shí),預(yù)防性儲(chǔ)蓄會(huì)增加,導(dǎo)致消費(fèi)和總需求降低,進(jìn)而抑制CPI。

(五)NEER和GEPU與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)乘數(shù)效應(yīng)分析

動(dòng)態(tài)乘數(shù)圖描述了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在名義有效匯率、全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性一單位正向或負(fù)向變動(dòng)時(shí)再次調(diào)整至新均衡的非對(duì)稱性過(guò)程。

圖5反映了人民幣名義有效匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響,可以看出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)NEER的正向和負(fù)向變化存在非對(duì)稱效應(yīng)。3期之前對(duì)于NEER的正向和負(fù)向沖擊,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)均呈現(xiàn)出負(fù)向變動(dòng)趨勢(shì),而在整個(gè)區(qū)間內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)于人民幣升值均保持在負(fù)向反應(yīng)。因此,人民幣升值對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在一定程度的抑制作用,貶值則刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);短期人民幣貶值和升值對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響則是非對(duì)稱的,長(zhǎng)期來(lái)看,人民幣升值對(duì)經(jīng)濟(jì)的抑制小于貶值對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激。

圖5 人民幣名義有效匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)非對(duì)稱傳導(dǎo)的動(dòng)態(tài)乘數(shù)效應(yīng)

根據(jù)圖5的累積動(dòng)態(tài)乘數(shù)曲線,3期之前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)于人民幣貶值的反應(yīng)為負(fù)向,且調(diào)整強(qiáng)度直到位于波谷-0.08以后開始上升,3期之后開始上升并出現(xiàn)正向反應(yīng),在第4期達(dá)到0.25后以較小的速率繼續(xù)上升,最終在5期以后達(dá)到一個(gè)穩(wěn)定值1.49,并保持不變。即人民幣貶值對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有一定的促進(jìn)作用,并且這種作用存在一定的時(shí)滯。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)人民幣升值的響應(yīng)在第2期之前迅速降低至-0.61,并以一個(gè)高速率繼續(xù)下降,在第3期達(dá)到下降最低點(diǎn)-1.52之后以一個(gè)較低的速率下降,4期以后達(dá)到平穩(wěn)數(shù)值-1.68并保持穩(wěn)定,即人民幣升值以一個(gè)較大的程度對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生抑制作用。

一方面,考慮到我國(guó)資本項(xiàng)目的管制,匯率變動(dòng)主要通過(guò)貿(mào)易渠道和FDI影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。人民幣貶值會(huì)使得出口品的價(jià)格降低、外國(guó)進(jìn)口品的價(jià)格相對(duì)上漲,有利于凈出口的增加,從而促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。人民幣升值的同時(shí)外幣相對(duì)貶值,表現(xiàn)在進(jìn)出口貿(mào)易上就是我國(guó)出口品的價(jià)格相對(duì)上升,進(jìn)口品的價(jià)格相對(duì)下降,從而降低凈出口,最終對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。另一方面,匯率下降,人民幣貶值,外國(guó)貨幣相對(duì)升值,以外國(guó)貨幣表示的資本相對(duì)增加,國(guó)外投資者的資金增加,進(jìn)而會(huì)加大資金投入力度。當(dāng)人民幣貶值降低了國(guó)內(nèi)生產(chǎn)成本,從而使得產(chǎn)品利潤(rùn)增加,有利于吸引外資,對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生正向影響。

由圖6可知,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)于GEPU正向和負(fù)向沖擊的非對(duì)稱性在長(zhǎng)短期內(nèi)均存在。在整個(gè)響應(yīng)區(qū)間內(nèi),全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有抑制作用,全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有促進(jìn)作用,而且GEPU上升對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的抑制作用大于GEPU降低對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用。

圖6 全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)非對(duì)稱傳導(dǎo)的動(dòng)態(tài)乘數(shù)效應(yīng)

根據(jù)圖6的累積動(dòng)態(tài)乘數(shù)曲線,2期之前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低沖擊的響應(yīng)的上升速率較快,隨后在第2～3期內(nèi)的累積動(dòng)態(tài)乘數(shù)曲線的斜率明顯降低,之后開始以一個(gè)相對(duì)較小的速率繼續(xù)上升。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加和降低沖擊的響應(yīng)趨勢(shì)基本相同,此處不再贅述。但是,從圖中可以看出,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)于GEPU增加沖擊的響應(yīng)強(qiáng)度持續(xù)高于GEPU降低沖擊的響應(yīng)強(qiáng)度。

從投資角度來(lái)看,根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論,全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會(huì)提高未來(lái)投資“期權(quán)”的價(jià)值,此時(shí)企業(yè)可能會(huì)采取等待的策略進(jìn)行回應(yīng),進(jìn)而使得當(dāng)前的投資減少。同時(shí),GEPU上升會(huì)使得金融摩擦加劇進(jìn)而提升融資成本,從而削弱投資。此外,全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的波動(dòng)會(huì)影響投資者信心,改變市場(chǎng)情緒進(jìn)而影響投資。從消費(fèi)角度來(lái)看,GEPU上升會(huì)增加預(yù)防性儲(chǔ)蓄,從而降低當(dāng)前消費(fèi)。全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的升高會(huì)沖擊消費(fèi)者信心,降低消費(fèi)者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期,從而削弱消費(fèi),降低總需求,沖擊經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。從凈資本流出角度來(lái)看,由于全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性是通過(guò)GDP進(jìn)行加權(quán)計(jì)算得出,因此,GEPU受發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響較大。全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高,意味著發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策不確定性也升高,其作為投資者“避風(fēng)港”的角色減弱,導(dǎo)致凈資本流出降低。根據(jù)擴(kuò)展的Mundell-Fleming模型,全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升,BP曲線和IS曲線左移,總產(chǎn)出降低。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)NEER代理變量:人民幣實(shí)際有效匯率

為驗(yàn)證上述結(jié)論的穩(wěn)健性,本章更換人民幣匯率的衡量指標(biāo),確保上述實(shí)證結(jié)果不是因?yàn)槿嗣駧琶x有效匯率指標(biāo)本身的計(jì)算方式所導(dǎo)致的。由于近年來(lái)世界上主要國(guó)家均采取各種經(jīng)濟(jì)政策以維持物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),本文接下來(lái)使用人民幣實(shí)際有效匯率(REER)代替人民幣名義有效匯率(NEER)。

圖7反映了CPI對(duì)匯率正向或者負(fù)向的變化呈現(xiàn)出的非對(duì)稱性。短期內(nèi),Difference曲線波動(dòng)幅度較大;長(zhǎng)期內(nèi),曲線逐漸向0靠近,且無(wú)限趨近于0。期初,物價(jià)水平對(duì)匯率降低沖擊的傳導(dǎo)效應(yīng)為0,后下降到-0.042,緊接著在負(fù)向區(qū)域波動(dòng)一期后開始上升至正向區(qū)域0.091,經(jīng)過(guò)短暫的平穩(wěn)后以較緩的趨勢(shì)上升至0.133,最后以更低的速率上升。最后達(dá)到較為穩(wěn)定的狀態(tài),即匯率下降對(duì)于CPI具有促進(jìn)作用,能推動(dòng)物價(jià)上升。匯率上升沖擊對(duì)CPI的傳導(dǎo)效應(yīng)在2期之前以較大速率上升,到達(dá)0.043之后開始以高速率往負(fù)向區(qū)域變動(dòng)到-0.102,后經(jīng)過(guò)一期短暫的上升,上升到-0.090后又以稍緩的速度下降到-0.133,最后達(dá)到較為穩(wěn)定狀態(tài),即人民幣升值可以抑制物價(jià)上漲。由圖7可知,匯率上升對(duì)CPI具有負(fù)向傳導(dǎo)效應(yīng),匯率下降對(duì)CPI具有正向傳導(dǎo)效應(yīng),其結(jié)果與圖3所示基本一致。

圖7 人民幣實(shí)際有效匯率沖擊對(duì)物價(jià)水平非對(duì)稱傳導(dǎo)的動(dòng)態(tài)乘數(shù)效應(yīng)

圖8反映了GDP對(duì)匯率正向或者負(fù)向的變化所呈現(xiàn)出的非對(duì)稱性。短期內(nèi),Difference曲線波動(dòng)幅度較大;長(zhǎng)期內(nèi),曲線逐漸向0靠近并趨于平穩(wěn)狀態(tài)。期初,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)匯率降低沖擊的傳導(dǎo)效應(yīng)為0,后上升到0.3并在一段時(shí)間內(nèi)保持平穩(wěn),第4期后又開始以較高速率上升,達(dá)到1.3之后在正向范圍內(nèi)較為緩和地上升,最后達(dá)到較為穩(wěn)定的狀態(tài),即匯率下降對(duì)于GDP具有促進(jìn)作用,能推動(dòng)物價(jià)上升。匯率上升沖擊對(duì)GDP的傳導(dǎo)效應(yīng)在2期之前以較大速率下降,到達(dá)-1.1之后開始以較低速率往負(fù)向區(qū)域增加,最后達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài),即人民幣升值可以抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。匯率上升對(duì)GDP具有負(fù)向傳導(dǎo)效應(yīng),匯率下降對(duì)GDP具有正向傳導(dǎo)效應(yīng),其結(jié)果與圖5所示基本一致。

圖8 人民幣實(shí)際有效匯率沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)非對(duì)稱傳導(dǎo)的動(dòng)態(tài)乘數(shù)效應(yīng)

(二)GEPU代理變量:基于PPP調(diào)整后的GDP調(diào)整的GEPU

次貸危機(jī)過(guò)后,經(jīng)濟(jì)政策不確定性得到了廣泛的關(guān)注。鑒于俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、巴以沖突、特朗普的貿(mào)易保護(hù)主義等政治不確定性的增加以及人口老齡化所帶來(lái)的挑戰(zhàn),可能會(huì)增加全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性。本文使用基于PPP調(diào)整后GDP調(diào)整的全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)來(lái)代替前文中使用的基于當(dāng)前價(jià)格GDP調(diào)整的全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù),相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于Economic Policy Uncertainty網(wǎng)站(https://www.policyuncertainty.com/)。

由圖9可知,全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)CPI的動(dòng)態(tài)累積乘數(shù)特征與前文相似,說(shuō)明前述實(shí)證分析的經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)CPI作用是穩(wěn)健的。期初,全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低會(huì)使得CPI迅速上升并且保持在正向范圍內(nèi),第7期之后開始基本維持穩(wěn)定狀態(tài)。CPI對(duì)全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加的響應(yīng)始終為負(fù),在2期內(nèi)迅速增加至負(fù)向區(qū)域的尖峰-0.003 3,隨后,在3期之前出現(xiàn)緩慢的上升趨勢(shì),上升至 -0.003 1 之后再次下降,7期之后進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài),說(shuō)明不確定性的增加會(huì)降低國(guó)內(nèi)物價(jià)水平[32-33]。

圖9 全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊對(duì)物價(jià)水平非對(duì)稱傳導(dǎo)的動(dòng)態(tài)乘數(shù)效應(yīng)

根據(jù)圖10,第2期之前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低沖擊的響應(yīng)以一個(gè)較快的速度增加至0.006 9,隨后出現(xiàn)一段較為平穩(wěn)的響應(yīng)狀態(tài)。2期之后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)政策不確定降低沖擊的響應(yīng)再次出現(xiàn)上升的趨勢(shì),且這一階段的上升速度較為緩慢。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加和降低的響應(yīng)趨勢(shì)基本一致,在此不再贅述。此外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升的響應(yīng)強(qiáng)度一直大于其對(duì)全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低的響應(yīng)強(qiáng)度。

圖10 全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)非對(duì)稱傳導(dǎo)的動(dòng)態(tài)乘數(shù)效應(yīng)

(三)影響機(jī)制檢驗(yàn)

根據(jù)本文前述理論機(jī)制分析,全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響宏觀經(jīng)濟(jì)的機(jī)制之一是:全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過(guò)影響匯率進(jìn)而作用于宏觀經(jīng)濟(jì)。因此,本文嘗試驗(yàn)證全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的匯率影響渠道。

表5呈現(xiàn)了全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性與匯率的Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果。在10%的顯著性水平上,全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性是匯率的Granger原因,匯率并非全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的Granger原因。因此可以認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性變動(dòng)可以影響人民幣名義有效匯率波動(dòng),即驗(yàn)證了本文前述的理論機(jī)制。

表5 全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性與人民幣名義有效匯率的格蘭杰因果檢驗(yàn)

以上穩(wěn)定性檢驗(yàn)結(jié)果表明,本文的主要結(jié)論在更換了人民幣名義有效匯率和全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性變量后基本保持一致,結(jié)果較為穩(wěn)健。

七、結(jié)論與政策建議

本文選取2006年1月至2020年6月的月度數(shù)據(jù),基于非對(duì)稱影響的視角,在Mundell-Fleming模型的基礎(chǔ)上融入全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性、人民幣匯率和經(jīng)濟(jì)波動(dòng),從理論上分析全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性、匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的非對(duì)稱影響機(jī)制。實(shí)證發(fā)現(xiàn),長(zhǎng)期來(lái)看,匯率、經(jīng)濟(jì)政策不確定性和物價(jià)水平間存在穩(wěn)定的均衡關(guān)系,同時(shí),匯率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間也存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。人民幣名義有效匯率與物價(jià)水平存在顯著的短期非對(duì)稱性關(guān)系,全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性與物價(jià)水平則存在長(zhǎng)期的非對(duì)稱性關(guān)系。人民幣匯率和全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在長(zhǎng)短期內(nèi)均存在非對(duì)稱關(guān)系。這種非對(duì)稱傳導(dǎo)效應(yīng)具體表現(xiàn)為:(1)匯率與物價(jià)水平存在非對(duì)稱關(guān)系,人民幣名義有效匯率上升對(duì)物價(jià)水平的抑制效應(yīng)大于其下降對(duì)物價(jià)水平的促進(jìn)效應(yīng)。(2)匯率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在長(zhǎng)短期內(nèi)均存在非對(duì)稱關(guān)系,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)于匯率上升沖擊的響應(yīng)強(qiáng)度大于對(duì)于匯率下降沖擊的響應(yīng)強(qiáng)度,而且匯率下降對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的沖擊存在時(shí)滯。(3)全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性與物價(jià)水平存在非對(duì)稱關(guān)系,并且全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的降低對(duì)物價(jià)水平的影響存在一定的時(shí)滯效應(yīng)。(4)全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在長(zhǎng)短期內(nèi)均存在非對(duì)稱關(guān)系,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加沖擊的響應(yīng)強(qiáng)度一直大于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性降低沖擊的響應(yīng)強(qiáng)度。

外部環(huán)境的不確定性增加使得新興經(jīng)濟(jì)體更容易遭遇金融動(dòng)蕩,使得人民幣匯率也頻繁波動(dòng)。因此,央行需要更加關(guān)注人民幣匯率和全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)物價(jià)水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的非對(duì)稱效應(yīng)。因此,本文提出如下政策建議:

第一,由于人民幣升值對(duì)物價(jià)水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的抑制效應(yīng)大于貶值對(duì)物價(jià)水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用,因此,相較于實(shí)施減緩人民幣貶值影響的政策措施,政府應(yīng)該更加注重人民幣升值對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響,需要以更大的政策力度以減緩人民幣匯率波動(dòng),防范人民幣匯率升值預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)機(jī)制?？紤]到中美貿(mào)易摩擦對(duì)市場(chǎng)情緒的擾動(dòng),我國(guó)應(yīng)該減少對(duì)出口的依存以降低匯率對(duì)物價(jià)水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。

第二,央行應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)外部沖擊的關(guān)注,正確引導(dǎo)市場(chǎng)主體的預(yù)期以避免全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加對(duì)物價(jià)水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響,同時(shí)政府要增加經(jīng)濟(jì)政策的透明度,保證政策的穩(wěn)定性。鑒于全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的抑制作用大于其下降對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用,政府應(yīng)該加大應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升沖擊的政策力度,減輕資本跨境流動(dòng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)沖擊,增強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)彈性。

第三,針對(duì)最近市場(chǎng)中試圖做空人民幣的勢(shì)力,央行應(yīng)該增強(qiáng)人民幣的穩(wěn)健性,綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具,保持人民幣流動(dòng)性合理充裕,促進(jìn)社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配;兼顧內(nèi)外均衡,促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降,保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定;防范人民幣匯率大幅波動(dòng),穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程,保持我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。