陳文強，周榮真，毛孝南，王曉婷

(1.浙江財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，浙江 杭州 310018；2.浙江財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，浙江 杭州 310018；3.浙江工商大學(xué)工商管理學(xué)院，浙江 杭州 310018)

一、引 言

作為上市公司一種制度化、常態(tài)化的激勵工具，股權(quán)激勵已經(jīng)成為現(xiàn)代企業(yè)薪酬激勵體系的重要組成部分。行權(quán)業(yè)績考核是我國上市公司股權(quán)激勵的核心制度安排，激勵對象最終能否行權(quán)獲益，取決于企業(yè)績效能否在考核期內(nèi)達到預(yù)設(shè)的業(yè)績考核目標。為更好地發(fā)揮業(yè)績考核的“指揮棒”作用，監(jiān)管部門近年來頻繁地對股權(quán)激勵的管理制度進行修訂。其中，證監(jiān)會于2016年發(fā)布了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，在方案設(shè)計上賦予了上市公司較大的靈活性和自主權(quán)，允許企業(yè)根據(jù)自身經(jīng)營管理的核心命題制定合理的績效考核規(guī)則。為更好地服務(wù)企業(yè)實踐，證監(jiān)會又于2020年制定了《上市公司實施股權(quán)激勵工作指引》，指出上市公司應(yīng)結(jié)合自身經(jīng)營趨勢和發(fā)展周期科學(xué)設(shè)置業(yè)績考核目標，以體現(xiàn)股東對公司經(jīng)營發(fā)展的業(yè)績要求和考核導(dǎo)向。在此背景下，深入考察行權(quán)業(yè)績考核的治理效應(yīng)和作用邊界，對于評估股權(quán)激勵契約設(shè)置的合理適用性、挖掘當(dāng)前監(jiān)管政策改革的邏輯思路具有重要意義。

科學(xué)的業(yè)績考核是有效激勵的前提，直接塑造了激勵對象的行為動機和決策方式，是影響激勵契約實施效果的基礎(chǔ)性因素[1][2]。我國上市公司實施的是基于業(yè)績考核的股權(quán)激勵計劃，只有企業(yè)績效達到考核目標，激勵對象才能行權(quán)獲益?；诖耍袡?quán)業(yè)績考核也被稱為我國上市公司股權(quán)激勵的核心制度安排和重要約束條款[3][4]。然而，關(guān)于行權(quán)業(yè)績考核如何影響股權(quán)激勵效應(yīng)，目前的文獻仍存在著明顯的觀點分歧和意見沖突。其中，“利益協(xié)同假說”認為，行權(quán)業(yè)績考核提高了激勵對象薪酬與企業(yè)績效之間的敏感性，有利于強化代理雙方的利益捆綁機制，降低代理成本，實現(xiàn)激勵相容，進而強化股權(quán)激勵的實施效果[1][5][6]。“風(fēng)險規(guī)避假說”則認為，行權(quán)業(yè)績考核使激勵對象面臨著過大的業(yè)績交付壓力，容易導(dǎo)致其過度關(guān)注于企業(yè)的短期業(yè)績表現(xiàn)，降低其風(fēng)險承擔(dān)，進而降低股權(quán)激勵的實施效果[4][7][8]。

生命周期理論指出，處于不同發(fā)展階段的企業(yè)在代理問題和治理重心上均存在明顯差異[9][10]。Williamson(1979)強調(diào)，治理機制由交易特征決定[11]。在組織發(fā)展和演化的進程中，交易特征各不相同，這就要求治理機制具有動態(tài)適應(yīng)性，以達成與組織各發(fā)展階段特定交易特征的匹配。在企業(yè)不同的發(fā)展階段，股東對管理層的業(yè)績要求和考核導(dǎo)向不同，激勵對象對業(yè)績考核的行為反應(yīng)和敏感程度也存在差異。因此，可能并不存在適用于所有企業(yè)的業(yè)績考核模式，只有根據(jù)組織特定發(fā)展階段的具體特質(zhì)和需求，差異化地設(shè)置業(yè)績考核目標，才能實現(xiàn)股權(quán)激勵效應(yīng)的最大化。然而，目前的研究多局限在同一時間截面特征下，從靜態(tài)的視角考察行權(quán)業(yè)績考核的經(jīng)濟后果，忽略了企業(yè)生命周期這一時間維度上的動態(tài)異質(zhì)性。

結(jié)合委托代理理論與生命周期理論的觀點，本文重點考察了股權(quán)激勵行權(quán)業(yè)績考核在不同發(fā)展階段企業(yè)中的異質(zhì)性影響效應(yīng)和作用機制?；谏鲜泄?006—2020年數(shù)據(jù)的實證結(jié)果顯示：行權(quán)業(yè)績考核總體上強化了股權(quán)激勵對企業(yè)價值的提升作用，支持了“利益協(xié)同假說”的觀點；行權(quán)業(yè)績考核的作用效果存在明顯的生命周期異質(zhì)性。其中，成長期企業(yè)更適宜設(shè)置適中的業(yè)績目標，成熟期企業(yè)更適宜設(shè)置嚴格的業(yè)績目標，衰退期企業(yè)更適宜設(shè)置較為寬松的業(yè)績目標。進一步的機制檢驗發(fā)現(xiàn)，嚴格的行權(quán)業(yè)績考核主要通過利益協(xié)同效應(yīng)驅(qū)動成熟期企業(yè)的價值增長，寬松的行權(quán)業(yè)績考核則是通過風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)驅(qū)動衰退期企業(yè)的價值增長，適度的行權(quán)業(yè)績考核可同時通過利益協(xié)同和風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)驅(qū)動成長期企業(yè)的價值增長。

本文的貢獻主要體現(xiàn)在兩個方面：在理論方面，本文立足企業(yè)生命周期異質(zhì)性這一嶄新的視角，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵行權(quán)業(yè)績考核的作用效果和影響機制在處于不同發(fā)展階段的企業(yè)中存在明顯差異，不僅有效彌合了目前“利益協(xié)同假說”和“風(fēng)險規(guī)避假說”兩派的觀點分歧，拓展了股權(quán)激勵行權(quán)業(yè)績考核作用邊界的研究，還進一步豐富了企業(yè)生命周期這一組織基本情境對企業(yè)激勵考核機制實施效果影響的文獻。在實踐方面，本文發(fā)現(xiàn)不存在普適性的行權(quán)業(yè)績考核模式，只有設(shè)置與組織特定發(fā)展階段相匹配的考核目標，才能實現(xiàn)股權(quán)激勵效應(yīng)最大化，支持了證監(jiān)會在制定《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》時關(guān)于“允許企業(yè)根據(jù)自身經(jīng)營管理核心命題制定合理的績效考核指標”的起草原則，不僅對企業(yè)設(shè)計與發(fā)展階段相匹配的業(yè)績考核目標具有重要參考，也為監(jiān)管部門完善股權(quán)激勵相關(guān)的管理制度提供了微觀依據(jù)。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

(一)文獻回顧

行權(quán)業(yè)績考核是我國上市公司股權(quán)激勵設(shè)計和實施過程中的重要環(huán)節(jié)，關(guān)于其經(jīng)濟后果和作用機制，目前學(xué)界主要存在“利益協(xié)同假說”和“風(fēng)險規(guī)避假說”兩派不同的觀點。

股東與管理層在利益訴求上存在沖突，在信息不對稱的情況下，股東難以有效評估管理層的努力程度，從而導(dǎo)致管理層的道德風(fēng)險和自利行為?；诖?，“利益協(xié)同假說”認為，行權(quán)業(yè)績考核通過將代理人薪酬與企業(yè)績效掛鉤，強化了代理雙方的利益捆綁機制，進而通過利益協(xié)同機制強化股權(quán)激勵效應(yīng)。相關(guān)實證研究也發(fā)現(xiàn)，行權(quán)業(yè)績考核能夠提高企業(yè)經(jīng)營效率[5]、提升長期績效表現(xiàn)[12]、改進內(nèi)部控制[13]、降低債務(wù)融資成本[6]、促進企業(yè)創(chuàng)新[14]。

相較于股東，管理層的個人財富和人力資本與其所供職的企業(yè)高度綁定，資產(chǎn)專用性和職業(yè)風(fēng)險難以有效分散，導(dǎo)致其在管理決策時存在風(fēng)險規(guī)避傾向。基于此，“風(fēng)險規(guī)避假說”認為，行權(quán)業(yè)績考核會使激勵對象面臨過大的業(yè)績交付壓力，導(dǎo)致其過度關(guān)注企業(yè)的短期業(yè)績表現(xiàn)，通過風(fēng)險規(guī)避機制降低股權(quán)激勵效應(yīng)。相關(guān)實證研究也發(fā)現(xiàn)，行權(quán)業(yè)績考核弱化了股權(quán)激勵的風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)，容易誘發(fā)管理層為滿足行權(quán)業(yè)績條件而進行盈余管理[4]，降低企業(yè)績效和股價收益[2]，抑制風(fēng)險承擔(dān)[8]，對企業(yè)創(chuàng)新投入及產(chǎn)出產(chǎn)生不利影響[3][15]。

從上述文獻可以看出，關(guān)于行權(quán)業(yè)績考核是通過利益協(xié)同效應(yīng)強化了股權(quán)激勵效應(yīng)還是通過風(fēng)險規(guī)避效應(yīng)弱化了股權(quán)激勵效應(yīng)，現(xiàn)有文獻仍存在較大的理論分歧和實證爭議?；谏芷诶碚摚瑢W(xué)者們發(fā)現(xiàn)處于不同發(fā)展階段企業(yè)的代理問題不同，激勵目標也存在明顯差異[9][10][16]。然而，目前的研究多局限在同一時間截面特征下，從靜態(tài)的視角考察行權(quán)業(yè)績考核的經(jīng)濟后果，鮮有文獻基于生命周期演化的動態(tài)視角，檢驗組織不同發(fā)展階段行權(quán)業(yè)績考核異質(zhì)性的作用效果，行權(quán)業(yè)績考核的經(jīng)濟后果和依存條件仍是一個有待打開的“黑箱”。

(二)研究假設(shè)

結(jié)合上述理論分析和實證文獻，行權(quán)業(yè)績考核存在著利益協(xié)同和風(fēng)險規(guī)避兩種不同的功能。同時，處于不同發(fā)展階段企業(yè)代理問題的性質(zhì)和程度各異，激勵目標和治理重心也存在差異。根據(jù)權(quán)變理論的觀點，不存在“放之四海而皆準”標準業(yè)績考核模式，只有根據(jù)組織特定發(fā)展階段的特質(zhì)和需求，差異化地設(shè)置業(yè)績考核目標，才能實現(xiàn)激勵效應(yīng)最大化。因此，隨著企業(yè)生命周期的演化，行權(quán)業(yè)績考核的作用效果可能會呈現(xiàn)出生命周期異質(zhì)性。

1.行權(quán)業(yè)績考核對成長期企業(yè)股權(quán)激勵效應(yīng)的影響。成長期是企業(yè)成長性最強的階段，若設(shè)置的業(yè)績條件過于寬松，激勵對象不需要付出努力就能輕松行權(quán)。相反，設(shè)置具有一定挑戰(zhàn)性的業(yè)績考核目標有利于激發(fā)管理層更加勤勉盡職地工作，同時彰顯公司對未來發(fā)展的信心，向市場傳遞更加積極的信號[5]。此外，不同于組織結(jié)構(gòu)簡單的初創(chuàng)期企業(yè)，成長期企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)開始復(fù)雜化，經(jīng)理人的自利動機開始顯現(xiàn)[17]。在此情境下，設(shè)置一定難度的業(yè)績目標能將管理層的薪酬與企業(yè)績效掛鉤，通過利益協(xié)同效應(yīng)降低對代理人的監(jiān)督成本和難度，促使其根據(jù)股東利益最大化原則行事[3]。

成長期企業(yè)的業(yè)績考核目標也并非越高越好。首先，成長期企業(yè)面臨著激烈的市場競爭，為了建立差異化的競爭優(yōu)勢，要求管理者具備很強的風(fēng)險承擔(dān)意愿和冒險精神[18]。然而，業(yè)績達標是業(yè)績型股權(quán)激勵成功行權(quán)的必要條件，業(yè)績目標越難完成，行權(quán)失效的可能性越大，這將削弱風(fēng)險與收益的相關(guān)性，降低股權(quán)激勵的風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)[2]。此外，過于嚴格的業(yè)績考核還增加了管理者的業(yè)績交付壓力，容易使其過度關(guān)注于公司的短期業(yè)績表現(xiàn)，誘發(fā)削減研發(fā)投資等短視行為[15]。相反，適度的業(yè)績考核能夠給予激勵對象必要的投資失敗容忍度和試錯空間，管理者風(fēng)險決策的后顧之憂較少，能有效激勵其承擔(dān)風(fēng)險[19]?？梢姡m度的行權(quán)業(yè)績考核能對成長期企業(yè)的激勵對象形成有效約束，同時又有利于引導(dǎo)管理層積極承擔(dān)風(fēng)險，推動成長期企業(yè)激勵目標的落地?；谏鲜龇治?，提出文章的第一個研究假設(shè)：

假設(shè)H1：對于成長期企業(yè)，適度的行權(quán)業(yè)績考核更有利于強化股權(quán)激勵效應(yīng)。

2.行權(quán)業(yè)績考核對成熟期企業(yè)股權(quán)激勵效應(yīng)的影響。作為綜合盈利能力最強的發(fā)展階段，成熟期企業(yè)的市場競爭力強、占有率高，且經(jīng)過前期的經(jīng)營積累，資金儲備豐厚、獲利能力達到巔峰[16]。此時，如果業(yè)績考核過于寬松，激勵對象不需要付出多大努力即可輕松達到行權(quán)條件[5]。因此，只有設(shè)置更具挑戰(zhàn)性的業(yè)績目標，才能避免股權(quán)激勵成為成熟期企業(yè)高管“坐地收租”式的福利工具。此外，成熟期企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)復(fù)雜，管理層擁有了更多的經(jīng)營決策權(quán)，內(nèi)部人控制和管理層權(quán)力尋租等代理問題十分嚴重[18]。為了改善內(nèi)部治理，有效發(fā)揮股權(quán)激勵的監(jiān)督和約束作用，進而抑制管理層的自利動機和傾向，避免股權(quán)激勵方案成為高管權(quán)力尋租的工具，成熟期企業(yè)也需要設(shè)置嚴格的業(yè)績考核目標[13]。最后，成熟期企業(yè)的發(fā)展路徑較為清晰，經(jīng)營戰(zhàn)略由成長期的“險中求存”調(diào)整為“穩(wěn)中求勝”，創(chuàng)新等風(fēng)險投資的活躍度降低，對管理層風(fēng)險承擔(dān)的要求降低，激勵制度的重點在于改善經(jīng)營管理、強化既定戰(zhàn)略實施和提升資產(chǎn)運作效率[20]。此外，成熟期企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險較低、盈余穩(wěn)定，會計業(yè)績與企業(yè)實際盈利能力的相關(guān)性高，業(yè)績指標能有效地反映管理層的業(yè)績貢獻，更好地體現(xiàn)業(yè)績付酬原則。此時，設(shè)置嚴格的業(yè)績考核目標能通過利益協(xié)同效應(yīng)強化代理雙方的利益捆綁機制，實現(xiàn)降低監(jiān)督成本、提高經(jīng)營效率的目標，更加契合成熟期企業(yè)的激勵目標?；谏鲜龇治?，提出文章的第二個研究假設(shè)：

假設(shè)H2：對于成熟期企業(yè)，嚴格的行權(quán)業(yè)績考核更有利于強化股權(quán)激勵效應(yīng)。

3.行權(quán)業(yè)績考核對衰退期企業(yè)股權(quán)激勵效應(yīng)的影響。在外部經(jīng)營風(fēng)險高的情境下，更低的約束性條款能降低激勵合約的實施風(fēng)險。衰退期企業(yè)的發(fā)展方向很不明朗，經(jīng)營風(fēng)險高，各界對企業(yè)的發(fā)展前景通常持消極態(tài)度。此時，過于嚴格的業(yè)績考核可能使激勵對象望而卻步，缺乏業(yè)績達標進而獲得行權(quán)權(quán)力的信心，可能使股權(quán)激勵淪為“雞肋”，起不到實質(zhì)性的激勵效果。此外，根據(jù)信息含量原則，有效的業(yè)績考核指標應(yīng)能反映與代理人努力程度相關(guān)的增量信息，將不可控的風(fēng)險和噪聲因素排除在外[1][2]。衰退期是企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險最高、盈余最不穩(wěn)定的階段，會計業(yè)績表現(xiàn)與實際盈利能力間的相關(guān)性很低，業(yè)績信息具有很高的噪聲性和模糊性[21]，導(dǎo)致業(yè)績考核指標無法有效反映衰退期企業(yè)激勵對象的努力程度和業(yè)績貢獻，難以體現(xiàn)業(yè)績付酬原則。最后，衰退期企業(yè)最重要的戰(zhàn)略目標是尋求新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域和發(fā)展機會，以幫助企業(yè)扭轉(zhuǎn)頹勢，重塑競爭能力[22]。為激發(fā)經(jīng)理人重新創(chuàng)業(yè)的積極性，需要激勵契約具有足夠的失敗容忍度，盡可能的激發(fā)其風(fēng)險承擔(dān)意愿。此時，嚴苛的業(yè)績考核會增加管理層因業(yè)績不佳而被撤換的雇傭風(fēng)險，進一步加劇其風(fēng)險規(guī)避傾向[8]。相反，寬松的業(yè)績考核能夠營造相對寬容的考核環(huán)境，有利于緩解衰退期企業(yè)經(jīng)理人的業(yè)績交付壓力和職業(yè)防御憂慮，激勵管理層“放手一搏”，積極承擔(dān)風(fēng)險，以幫助衰退期企業(yè)扭轉(zhuǎn)頹勢，重獲新生?；谏鲜龇治觯岢霰疚牡牡谌齻€研究假設(shè)：

假設(shè)H3：對于衰退期企業(yè)，寬松的行權(quán)業(yè)績考核更有利于強化股權(quán)激勵效應(yīng)。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇

本文選取2006—2020年A股上市公司公布的股權(quán)激勵方案為原始樣本，剔除金融保險類公司的方案，剔除ST和*ST類，剔除尚未實施、延期實施和終止實施的方案，再剔除數(shù)據(jù)缺失的方案。為全面捕捉行權(quán)業(yè)績考核的影響，參照陳文強等(2021)[3]的做法，選擇了股權(quán)激勵實施后的五年為觀察期，最終得到2320個有效的股權(quán)激勵方案共7878條觀測值。股權(quán)激勵行權(quán)業(yè)績考核的數(shù)據(jù)來自萬得數(shù)據(jù)終端，其他數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。為緩解極端值對實證結(jié)果的影響，文章對所有連續(xù)變量均按照前后1%的標準進行了縮尾處理。

(二)模型設(shè)定

為緩解樣本選擇偏誤問題，我們首先基于傾向得分匹配法，采用“一配一，無放回”的最近鄰匹配法，為實施股權(quán)激勵的企業(yè)匹配了基本特征最接近的對照企業(yè)(1)利用Logit模型逐年估計企業(yè)實施股權(quán)激勵的可能性。具體選擇實施前一年的公司規(guī)模、負債率、盈利能力、高管薪酬、高管持股、兩職合一、董事會規(guī)模、獨立董事比例、第一大股東持股比例、股權(quán)集中度、股權(quán)性質(zhì)、行業(yè)等作為匹配變量。。在此基礎(chǔ)上，為檢驗行權(quán)業(yè)績考核的作用效果是否存在生命周期異質(zhì)性，本文構(gòu)建了下述模型：

Perfit+1=β0+β1EIit+β2Controlit+IndFE+YearFE+εit

(1)

(2)

其中，Perf為企業(yè)價值，用于衡量股權(quán)激勵效應(yīng)。EI為企業(yè)是否實施股權(quán)激勵的虛擬變量，取1表示企業(yè)實施了股權(quán)激勵，取0表示與處理組相配對的非激勵公司。Control為控制變量集合。此外，在模型中還控制了行業(yè)固定效應(yīng)(IndFE)和年份固定效應(yīng)(YearFE)。為識別不同難度行權(quán)業(yè)績考核的作用效果，參照陳文強等(2020)[19]的做法，在模型(1)的基礎(chǔ)上引入了行權(quán)業(yè)績考核難度的分類指標變量EI_Hurdlej，構(gòu)建了模型(2)。EI_Hurdlej(j=1，2，3)表示不同業(yè)績考核難度的股權(quán)激勵虛擬變量，對照組公司為參照基準。具體而言，我們根據(jù)業(yè)績考核目標(Hurdle)由低到高對樣本進行排序，若Hurdle小于前三分位數(shù)(即排名位于前33%)，說明業(yè)績考核難度較寬松，EI_Hurdle1賦值為1；若處于前后三分位數(shù)之間，則表示業(yè)績考核難度較為適中，EI_Hurdle2賦值為1；若Hurdle大于后三分位數(shù)(即排名位于后66%)，則EI_Hurdle3賦值為1，表明行權(quán)業(yè)績考核難度較嚴格。最后，參照梁上坤等(2019)[23]、劉詩源等(2020)[20]的做法，根據(jù)樣本企業(yè)所處的發(fā)展階段進行分組，再根據(jù)模型(2)進行分組回歸，通過觀察組間系數(shù)的差異來檢驗行權(quán)業(yè)績考核對股權(quán)激勵效應(yīng)的作用效果是否存在生命周期異質(zhì)性。為控制行權(quán)業(yè)績考核與企業(yè)價值間可能存在的反向因果問題，模型均采用當(dāng)期業(yè)績目標對未來一期的企業(yè)價值進行回歸。

(三)變量定義

借鑒梁上坤等(2019)[23]的做法，采用Tobin’sQ衡量企業(yè)價值。行權(quán)業(yè)績考核指上市公司就股權(quán)激勵對象獲授權(quán)益所設(shè)置的公司業(yè)績考核要求，本文采用股權(quán)激勵合約中設(shè)置的業(yè)績考核目標來衡量。參考呂長江等(2009)[5]、石琦等(2020)[24]的做法，采用股權(quán)激勵授予前三年樣本企業(yè)對應(yīng)業(yè)績考核指標的表現(xiàn)均值對其進行了調(diào)整。具體而言，我們計算了樣本企業(yè)各指標業(yè)績考核目標值與該企業(yè)前三年對應(yīng)指標表現(xiàn)均值的差值。為捕捉行權(quán)業(yè)績考核的所有指標信息，對各個指標的難度水平采用離差法進行了標準化處理，再用標準化后所有指標的加權(quán)平均難度作為行權(quán)業(yè)績考核的綜合代理測度(2)標準化處理的計算公式為(X-Min)/(Max-Min)，其中，X為經(jīng)過樣本公司前三年相應(yīng)指標表現(xiàn)均值調(diào)整后的各行權(quán)業(yè)績考核指標的難度水平，Min和Max分別為調(diào)整后的最小值和最大值。。

目前學(xué)界對企業(yè)生命周期的劃分主要包括單變量分析法、綜合指標得分法和現(xiàn)金流模式法。現(xiàn)金流模式法使用經(jīng)營、投資、籌資活動現(xiàn)金流凈額的正負組合來劃分企業(yè)發(fā)展階段，不僅能夠克服行業(yè)固有差異的干擾，而且避免了對生命周期在不同公司的樣本分布進行假設(shè)，主觀性較低，可操作性強[16][22]?；诖耍疚膮⒖糎asan(2018)[25]、劉詩源等(2020)[20]的做法，采用現(xiàn)金流模式法對企業(yè)生命周期進行劃分。其中，根據(jù)滬深兩市上市公司的特征以及以往文獻的慣常做法，本文將初創(chuàng)期并入成長期，將動蕩期并入衰退期，最終將樣本公司的生命周期劃分為成長期(Growth)、成熟期(Mature)和衰退期(Decline)三個階段。

控制變量包括企業(yè)前期財務(wù)績效(LgROA，凈利潤與期末總資產(chǎn)之比)、資產(chǎn)規(guī)模(Lnasset，總資產(chǎn)的自然對數(shù))、負債率(Lev，負債總額與資產(chǎn)總額之比)、現(xiàn)金流(Cashflow，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額與期末總資產(chǎn)的比值)、收入增長率(Growsale，營業(yè)收入較期初的增長率)、高管現(xiàn)金薪酬(Lnpay，管理層現(xiàn)金薪酬總額的自然對數(shù))、高管持股水平(Msr，高管持有股數(shù)與企業(yè)總股本股數(shù)之比)、股權(quán)集中度(Topone，第一大股東持股與總股份之比)、領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)(Dual，總經(jīng)理和董事長兼任取值為1，否則為0)、董事會規(guī)模(Lnboard，董事會人數(shù)的自然對數(shù))、獨立董事占比(Indboard，獨立董事占董事會人數(shù)之比)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State，最終控制人為國有主體取值為1，否則為0)、是否為高科技行業(yè)(Hitech，處于高科技行業(yè)取值為1，否則為0)、企業(yè)年齡(Firmage，樣本年份與企業(yè)成立年份之差的自然對數(shù))。為控制行業(yè)和年度效應(yīng)，還進一步加入了行業(yè)(Ind)和年度(Year)虛擬變量。

四、實證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計

表1匯報了股權(quán)激勵實施企業(yè)主要變量的描述性統(tǒng)計(3)限于篇幅，控制變量描述性統(tǒng)計結(jié)果略，作者備索。。Tobin’sQ的均值和中位數(shù)分別為2.753和2.261。Hurdle的均值為0.104，說明我國上市公司股權(quán)激勵的行權(quán)業(yè)績考核整體上高于授予前三年樣本公司的平均業(yè)績表現(xiàn)，業(yè)績考核目標與歷史業(yè)績水平相比具有一定的挑戰(zhàn)性。此外，Hurdle的標準差高達0.089，說明不同企業(yè)行權(quán)業(yè)績考核目標的設(shè)置存在很大的個體差異。最后，Growth和Mature的均值分別為0.396和0.421，表明在實施股權(quán)激勵的樣本中，約39.6%和42.1%的公司處于發(fā)展的成長和成熟期，而衰退期企業(yè)的比例僅為18.3%，這與中國資本市場的基本特征相符，也和上市公司股權(quán)激勵的實踐大體一致。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計

(二)研究假設(shè)檢驗

表2呈現(xiàn)了經(jīng)PSM匹配后的回歸結(jié)果。EI顯著為正，說明股權(quán)激勵存在激勵效應(yīng)。此外，EI_Hurdle1，EI_Hurdle2，EI_Hurdle3等業(yè)績考核難度分類變量均顯著為正，且絕對值呈現(xiàn)出了逐漸增大的特征，證明行權(quán)業(yè)績考核總體上有利于強化股權(quán)激勵的價值提升效應(yīng)。

表2 實證檢驗結(jié)果

為檢驗行權(quán)業(yè)績考核作用效果的生命周期異質(zhì)性，我們根據(jù)企業(yè)所處發(fā)展階段對樣本進行了分組，然后根據(jù)模型(2)再次進行回歸，結(jié)果如表2后三列所示。在成長期樣本中，EI_Hurdle2顯著為正，且絕對值遠高于EI_Hurdle1和EI_Hurdle3，表明適度的行權(quán)業(yè)績考核更有利于提升成長期企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)，假設(shè)1得到驗證。在成熟期樣本中，EI_Hurdle3在1%的水平上顯著為正，且遠高于EI_Hurdle2的水平，而EI_Hurdle1在5%的水平上顯著為負，表明高難度的行權(quán)業(yè)績考核更能提升成熟期企業(yè)股權(quán)激勵的實施效果，假設(shè)2得到數(shù)據(jù)支持。在衰退期樣本組中，EI_Hurdle1顯著為正，且絕對值遠高于EI_Hurdle2的水平，而EI_Hurdle3在5%的水平上顯著為負，表明較低的行權(quán)業(yè)績考核更能強化衰退期企業(yè)股權(quán)激勵的實施效果，高難度的行權(quán)業(yè)績考核反而降低了其業(yè)績表現(xiàn)，假設(shè)3也得到了驗證。

(三)內(nèi)生性檢驗

上文發(fā)現(xiàn)行權(quán)業(yè)績考核具有業(yè)績提升作用，但可能存在反向因果問題。Kim等(2023)[26]發(fā)現(xiàn)，業(yè)績表現(xiàn)越好的企業(yè)傾向于設(shè)置更高的業(yè)績目標，即企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)會反過來影響業(yè)績考核目標的設(shè)置。為此，參照現(xiàn)有文獻的做法[3][27]，以樣本企業(yè)同年度同行業(yè)其他企業(yè)股權(quán)激勵業(yè)績考核目標的均值構(gòu)建工具變量(Ind_Hurdle)，進一步進行了工具變量兩階段回歸。為了應(yīng)對同行業(yè)間的勞動力競爭，企業(yè)在設(shè)置行權(quán)業(yè)績考核目標時會模仿同行業(yè)其他企業(yè)的設(shè)置情況[23]。此外，證監(jiān)會也鼓勵上市公司以同行業(yè)可比公司相關(guān)指標作為業(yè)績考核的對照依據(jù)。可見，企業(yè)的業(yè)績考核目標可能和同行業(yè)其他企業(yè)的平均水平存在很強的相關(guān)性，而同行業(yè)其他企業(yè)行權(quán)業(yè)績考核的設(shè)置行為一般不會直接影響樣本企業(yè)的績效和價值。

表3報告了工具變量兩階段回歸的實證結(jié)果。其中，工具變量(Ind_Hurdle)對內(nèi)生變量(Hurdle)的回歸系數(shù)顯著為正。使用第一階段的擬合值作為第二階段的解釋變量(Predict_Hurdle)對企業(yè)價值進行回歸。結(jié)果如列(2)所示，Predict_Hurdle在1%的水平上顯著為正，表明行權(quán)業(yè)績考核的價值提升效應(yīng)依然顯著存在。分組檢驗結(jié)果顯示，在成長期企業(yè)中，Predict_Hurdle的一次項系數(shù)顯著為正，二次項系數(shù)顯著為負，業(yè)績考核難度與企業(yè)價值表現(xiàn)出了顯著的倒U形關(guān)系，說明適度的業(yè)績考核最有利于成長期企業(yè)價值的提升。在成熟期企業(yè)中，Predict_Hurdle顯著為正，說明行權(quán)業(yè)績考核的目標設(shè)置得越高，越有利于成熟期企業(yè)的價值增長。在衰退期企業(yè)中，Predict_Hurdle的系數(shù)顯著為負，說明業(yè)績考核難度的提高反而降低了衰退期企業(yè)的價值?？梢?，在使用工具變量兩階段法控制了反向因果問題的影響后，行權(quán)業(yè)績考核對企業(yè)價值作用效果的生命周期異質(zhì)性依舊顯著存在。

表3 內(nèi)生性檢驗

(四)穩(wěn)健性檢驗

為保證結(jié)論的穩(wěn)健性，我們還進一步進行了更換實證模型和匹配方法、替換行權(quán)業(yè)績考核的代理變量以及企業(yè)生命周期的劃分方法等一系列穩(wěn)健性檢驗，研究結(jié)論依舊不變。

首先，以成功實施股權(quán)激勵的公司為樣本，參照梁上坤等(2019)[23]的做法，以成長期為比較基準設(shè)置了成熟期和衰退期兩個企業(yè)生命周期的虛擬變量，引入行權(quán)業(yè)績考核及其與企業(yè)生命周期的交乘項，進一步通過構(gòu)建調(diào)節(jié)效應(yīng)模型進行穩(wěn)健性檢驗。結(jié)果顯示，行權(quán)業(yè)績考核與成熟期的交乘項顯著為正，與衰退期的交乘項顯著為負，表明行權(quán)業(yè)績考核的作用效果依舊呈現(xiàn)出了穩(wěn)健的生命周期異質(zhì)性。為克服傾向得分匹配法的局限，我們還替換了匹配方法，采用馬氏距離匹配法重新進行樣本配對，更換了匹配方法的研究結(jié)論依舊穩(wěn)健。此外，我們參照石琦等(2020)[24]的做法，運用綜合評分法從指標數(shù)量、行業(yè)比較和歷史比較三個維度重新構(gòu)造了行權(quán)業(yè)績考核難度的代理變量，進一步進行了穩(wěn)健性檢驗。最后，參照李云鶴等(2011)[9]、梁上坤等(2019)[23]的做法，選擇銷售收入增長率、留存收益率、資本支出率和企業(yè)年齡等四個指標，采用綜合指標得分法重新對企業(yè)生命周期進行劃分。替換了行權(quán)業(yè)績考核的代理變量和企業(yè)生命周期的劃分方法后，文章的研究結(jié)論依舊穩(wěn)健。(4)限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果略，作者備索。

五、進一步檢驗

上文發(fā)現(xiàn)在企業(yè)不同的發(fā)展階段，行權(quán)業(yè)績考核的作用效果存在顯著的差異，但并未清晰地還原這一生命周期異質(zhì)性背后的具體作用機制。根據(jù)“利益協(xié)同假說”的觀點，行權(quán)業(yè)績考核提高了代理人薪酬與企業(yè)未來績效間的相關(guān)性，進而通過利益協(xié)同效應(yīng)提高股權(quán)激勵效應(yīng)?！帮L(fēng)險規(guī)避假說”則指出，行權(quán)業(yè)績考核使激勵對象面臨著過大的業(yè)績達標壓力，進而通過風(fēng)險規(guī)避效應(yīng)降低股權(quán)激勵效應(yīng)。為厘清企業(yè)不同生命周期情境下行權(quán)業(yè)績考核影響股權(quán)激勵效應(yīng)的內(nèi)在機制，本文進一步根據(jù)模型(2)—(4)進行了分階段的中介機制檢驗。

(2)

(3)

(4)

模型(2)為企業(yè)價值對行權(quán)業(yè)績考核分類變量EI_Hurdlej的回歸，模型(3)為中介變量對行權(quán)業(yè)績考核分類變量EI_Hurdlej的回歸。為檢驗中介作用機制，在模型(2)的基礎(chǔ)上進一步加入了中介變量(Mediator)，構(gòu)建了模型(4)。借鑒陳文強和王成方(2021)[22]的思路，利益協(xié)同意味著代理沖突緩解，體現(xiàn)為第一類代理成本降低，本文采用管理費用率(MFR)來衡量，值越小代表利益協(xié)同效應(yīng)越強。風(fēng)險承擔(dān)最終會體現(xiàn)在企業(yè)的業(yè)績波動上，采用企業(yè)近三年ROA的標準差(CRT)來度量，值越大表明風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)越強。

表4中的Panel A呈現(xiàn)了成長期企業(yè)的檢驗結(jié)果。其中，EI_Hurdle1對MFR和CRT的系數(shù)均顯著為正，而EI_Hurdle3的系數(shù)均顯著為負，說明寬松的行權(quán)業(yè)績考核雖然能提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)，但也加劇了代理沖突，而嚴格的行權(quán)業(yè)績考核雖能降低企業(yè)的代理沖突，但也加劇了企業(yè)風(fēng)險規(guī)避。最終，兩種效應(yīng)相互抵消，對成長期企業(yè)沒有表現(xiàn)出顯著的業(yè)績提升作用。相反，EI_Hurdle2對MFR的系數(shù)顯著為負，對CRT的系數(shù)顯著為正，加入中介變量后，EI_Hurdle2對Tobin’sQ回歸系數(shù)的絕對值和顯著性水平均明顯下降。可見，當(dāng)成長期企業(yè)設(shè)置了適度的業(yè)績目標時，股權(quán)激勵可同時發(fā)揮利益協(xié)同和風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)，進而促進企業(yè)價值增長。換言之，適度的業(yè)績考核能對激勵對象形成有效約束，同時又有利于引導(dǎo)其積極承擔(dān)風(fēng)險，進而同時通過強化利益協(xié)同和提高風(fēng)險承擔(dān)的機制提高成長期企業(yè)股權(quán)激勵的實施效果。

表4 不同生命周期下的機制檢驗結(jié)果

表4中Panel B呈現(xiàn)了成熟期企業(yè)的檢驗結(jié)果。EI_Hurdle1對MFR的回歸系數(shù)顯著為正，加入MFR后，EI_Hurdle1對Tobin’sQ回歸系數(shù)的絕對值出現(xiàn)了明顯下降。說明在寬松的行權(quán)業(yè)績考核下，股權(quán)激勵的實施顯著提高了企業(yè)的管理費用率，并通過加劇代理沖突的途徑顯著降低了成熟期企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)。相反，EI_Hurdle3對MFR的回歸系數(shù)顯著為負，說明對于成熟期企業(yè)，嚴格的行權(quán)業(yè)績考核顯著地降低了企業(yè)的代理成本，表現(xiàn)出了十分顯著的利益協(xié)同效應(yīng)。此外，加入MFR后，EI_Hurdle3對Tobin’sQ的回歸系數(shù)出現(xiàn)了顯著下降，說明緩解代理沖突，實現(xiàn)利益協(xié)同是嚴格的行權(quán)業(yè)績考核提升成熟期企業(yè)股權(quán)激勵效應(yīng)的潛在機制。換言之，嚴格的行權(quán)業(yè)績考核增加了薪酬-業(yè)績敏感度，能強化代理雙方的利益捆綁機制，進而通過利益協(xié)同效應(yīng)驅(qū)動衰退期企業(yè)價值增長。

表4中Panel C呈現(xiàn)了衰退期企業(yè)的檢驗結(jié)果?？梢钥闯觯珽I_Hurdle1對CRT的回歸系數(shù)顯著為正，且加入中介變量CRT后，EI_Hurdle1對Tobin’sQ回歸系數(shù)的絕對值和顯著性水平出現(xiàn)了明顯下降。說明對于衰退期企業(yè)，寬松的業(yè)績考核存在顯著的風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)，且風(fēng)險承擔(dān)發(fā)揮著顯著的中介作用，即寬松的行權(quán)業(yè)績考核主要通過風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)提升衰退期企業(yè)價值。此外，EI_Hurdle3對CRT的回歸系數(shù)顯著為負，且加入中介變量CRT后，EI_Hurdle3對Tobin’sQ回歸系數(shù)的絕對值出現(xiàn)了明顯下降。說明在嚴格的行權(quán)業(yè)績考核下，股權(quán)激勵存在顯著的風(fēng)險規(guī)避效應(yīng)，并通過降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的途徑降低了衰退期企業(yè)價值。換言之，業(yè)績考核較為寬松的股權(quán)激勵合約有利于強化激勵對象的冒險意識，進而通過風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)促進衰退期企業(yè)的價值增長。

六、研究結(jié)論

如何在股權(quán)激勵合約中設(shè)置科學(xué)有效的業(yè)績考核目標，更好地發(fā)揮行權(quán)業(yè)績考核的“指揮棒”作用，一直是學(xué)術(shù)界、企業(yè)界和監(jiān)管層關(guān)注的熱點議題。然而，關(guān)于行權(quán)業(yè)績考核如何影響股權(quán)激勵效應(yīng)，目前學(xué)界存在著“利益協(xié)同假說”和“風(fēng)險規(guī)避假說”兩派觀點，最優(yōu)業(yè)績目標的設(shè)置存在著明顯的觀點分歧和沖突。本文納入了企業(yè)生命周期這一基礎(chǔ)性的組織情境因素，重點考察了行權(quán)業(yè)績考核對不同發(fā)展階段企業(yè)股權(quán)激勵實施效果的異質(zhì)性影響效應(yīng)和作用機制。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：行權(quán)業(yè)績考核有利于提高股權(quán)激勵效應(yīng)，總體上支持了“利益協(xié)同假說”。在企業(yè)不同的發(fā)展階段，行權(quán)業(yè)績考核的作用效應(yīng)存在顯著差異：對于生長期企業(yè)，適度的行權(quán)業(yè)績考核更能提升企業(yè)價值；對于成熟期企業(yè)，嚴格的行權(quán)業(yè)績考核更能強化股權(quán)激勵效果；對于衰退期企業(yè)，寬松的行權(quán)業(yè)績考核更能有效提升企業(yè)價值。中介機制檢驗發(fā)現(xiàn)，嚴格的行權(quán)業(yè)績考核主要是通過利益協(xié)同效應(yīng)驅(qū)動成熟期企業(yè)的價值增長，寬松的行權(quán)業(yè)績考核主要通過風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)驅(qū)動衰退期企業(yè)的價值增長，適度的行權(quán)業(yè)績考核可同時通過利益協(xié)同和風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)驅(qū)動成長期企業(yè)的價值增長。

本文研究結(jié)論對上市公司股權(quán)激勵行權(quán)業(yè)績考核的優(yōu)化設(shè)置具有重要的實踐指導(dǎo)意義。總體而言，企業(yè)要避免 “一刀切”的契約安排，應(yīng)根據(jù)具體發(fā)展階段的異質(zhì)性需求有針對性地設(shè)置業(yè)績考核目標。對于成長期企業(yè)，應(yīng)設(shè)置相對適中的行權(quán)業(yè)績目標，保證行權(quán)條件具有一定挑戰(zhàn)性的同時，避免一味的業(yè)績加碼，防止因業(yè)績條件過高引起的管理層風(fēng)險規(guī)避；對于成熟期企業(yè)，應(yīng)強化行權(quán)業(yè)績考核，通過設(shè)置嚴格的業(yè)績目標來提高激勵對象收益與公司業(yè)績之間的相關(guān)性，防止股權(quán)激勵淪為成熟期經(jīng)理人權(quán)力尋租的工具；對于衰退期企業(yè)，應(yīng)適度降低行權(quán)時的業(yè)績考核門檻，為激勵對象構(gòu)建相對寬容的業(yè)績考核環(huán)境，以充分發(fā)揮股權(quán)激勵的風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)，促進企業(yè)扭轉(zhuǎn)頹勢，盡快完成發(fā)展階段的蛻變。

本文也為監(jiān)管部門健全股權(quán)激勵業(yè)績考核的相關(guān)管理制度提供了理論參考。首先，科學(xué)的業(yè)績考核應(yīng)體現(xiàn)不同發(fā)展階段股東對管理層的業(yè)績要求和考核導(dǎo)向。為此，在評估股權(quán)激勵方案的科學(xué)適用性時，監(jiān)管部門除了統(tǒng)籌考慮公司的行業(yè)特點和業(yè)務(wù)模式外，還應(yīng)將行權(quán)業(yè)績考核與企業(yè)生命周期的匹配程度作為重要的判斷依據(jù)。此外，目前的監(jiān)管政策對股權(quán)激勵業(yè)績考核的要求仍較為剛性，企業(yè)難以發(fā)揮市場主體作用。為此，監(jiān)管部門在堅持長期激勵和約束的原則上，應(yīng)進一步打開政策空間、放松監(jiān)管限制，賦予上市公司更大的靈活性和決策權(quán)，允許其根據(jù)發(fā)展階段設(shè)置合理的業(yè)績考核規(guī)則，以建立高效靈活的業(yè)績考核制度。