吳欣然

（同濟大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，上海 200092）

2022年11月，世界氣象組織（WMO）發(fā)布的《2022年全球氣候狀況》臨時報告顯示，2022年全球二氧化碳濃度為415.7ppm達到歷史新高，為工業(yè)化前水平的149%，大量碳排放加劇溫室效應(yīng)，不僅引發(fā)極端氣候問題、威脅人類生命健康，而且可能造成高額損失、阻礙經(jīng)濟增長。為應(yīng)對碳排放問題，世界各國積極展開合作，2016年全世界178個締約方共同簽署氣候變化協(xié)定《巴黎協(xié)定》；我國亦積極實施一系列應(yīng)對氣候變化戰(zhàn)略、措施和行動，參與全球氣候治理。2020年，我國政府宣示，中國二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現(xiàn)碳中和。在“雙碳”背景之下，高碳排放企業(yè)面臨更嚴格的監(jiān)管壓力，碳排放相關(guān)的風(fēng)險也逐漸累積，在現(xiàn)有研究中通常被稱為“碳風(fēng)險”。本文試圖梳理、提煉現(xiàn)有碳風(fēng)險相關(guān)文獻，為后續(xù)研究提供參考。

一、碳風(fēng)險概念及衡量方法

（一）碳風(fēng)險概念及來源

G?rgen等首次提出“碳風(fēng)險”（Carbon Risk）概念，隨著全球企業(yè)從高碳經(jīng)濟向低碳經(jīng)濟過渡，短期環(huán)境經(jīng)濟政策的不確定性、長期可再生能源的技術(shù)變革都將給企業(yè)帶來新型風(fēng)險敞口，這種在綠色轉(zhuǎn)型階段來自政治、技術(shù)和監(jiān)管的不確定性及其對企業(yè)價值產(chǎn)生的沖擊被稱為“碳風(fēng)險”[1]。該學(xué)者構(gòu)建BMG因子（Brown-Minus-Green portfolio）用于該風(fēng)險的量化，并納入常規(guī)資產(chǎn)定價模型中，用于研究碳風(fēng)險對企業(yè)股票價值的影響。

BMG因子的構(gòu)建過程有利于對碳風(fēng)險組成進行拆解。G?rgen等運用年度BGS評分（Brown-Green-Score）對企業(yè)進行分組，該綜合指標涉及三個維度：價值鏈、公眾認知、適應(yīng)性。價值鏈指標（Value Chain）為企業(yè)在生產(chǎn)、流程、技術(shù)、供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)當前的碳排放量；公眾認知指標（Public Perception）為企業(yè)的利益相關(guān)者（如客戶、投資者、債權(quán)人和供應(yīng)商）對企業(yè)碳排放及碳政策的感知與判斷；適應(yīng)性指標（Adaptability）為企業(yè)在應(yīng)對碳價格變動、新技術(shù)替代、政策監(jiān)管等做出的減排戰(zhàn)略準備。

通過碳風(fēng)險關(guān)鍵指標拆解及現(xiàn)有文獻回顧，碳風(fēng)險的來源可總結(jié)為以下三方面。1.價值鏈風(fēng)險：在低碳減排背景下，碳密集型企業(yè)在價值鏈各環(huán)節(jié)的高碳排放或?qū)⒓觿〗?jīng)營及財務(wù)風(fēng)險。例如，碳密集型企業(yè)將面臨更大的經(jīng)濟處罰以及碳定價風(fēng)險，消耗儲備化石燃料過程中導(dǎo)致的能源商品價格下跌風(fēng)險等，上述問題或加劇企業(yè)現(xiàn)金流不穩(wěn)定性。2.利益相關(guān)者風(fēng)險：隨著政策、市場對綠色低碳發(fā)展要求持續(xù)深化，碳密集型企業(yè)將受到來自利益相關(guān)者的監(jiān)督和倒逼。例如，產(chǎn)業(yè)鏈上下游低碳轉(zhuǎn)型約束企業(yè)生產(chǎn)標準及配套資質(zhì)，資本市場投資者、分析師對低碳的關(guān)注導(dǎo)致碳指標對企業(yè)估值重要性提升，監(jiān)管要求導(dǎo)致高碳企業(yè)融資約束加劇。3.適應(yīng)性風(fēng)險：在綠色轉(zhuǎn)型趨勢下，不具備較強適應(yīng)性的化石能源依賴型企業(yè)面臨可再生能源技術(shù)替代風(fēng)險。

（二）碳風(fēng)險的衡量

目前學(xué)界針對碳風(fēng)險具體衡量方法暫未形成共識，現(xiàn)有文獻主要運用兩種方式進行碳風(fēng)險研究。一是直接設(shè)置“碳風(fēng)險”指標或其代理變量納入回歸檢驗。國外已有研究運用“碳排放量/營業(yè)收入”這一指標衡量碳風(fēng)險，然而目前中國碳排放量整體數(shù)據(jù)未得到完整披露，國內(nèi)上市企業(yè)也較少直接在年報中進行碳排放披露，該方法不具備可行性。因此，國內(nèi)學(xué)者多選擇或設(shè)置代理變量，例如，國內(nèi)碳交易所成交量及成交額、以碳交易市場價格指數(shù)作為代理變量，根據(jù)碳排放違規(guī)懲罰及類型設(shè)置虛擬變量。二是運用轉(zhuǎn)折點政策進行準自然實驗。我國在2016年簽署《巴黎協(xié)定》，承諾“到2030年，相較于2005年，單位國內(nèi)生產(chǎn)總值CO2排放降低65%以上”。王嘉鑫等認為《巴黎協(xié)定》為強碳監(jiān)管信號，是企業(yè)碳風(fēng)險的轉(zhuǎn)折點，因此運用雙重差分法進行準自然實驗，研究未來政策變革對企業(yè)碳風(fēng)險感知的信號效應(yīng)[2，3]。

二、碳風(fēng)險的經(jīng)濟影響

（一）內(nèi)部影響：企業(yè)投融資及創(chuàng)新決策

在企業(yè)投資決策方面，現(xiàn)有研究相對較少，主要涉及企業(yè)投資水平、投資方式兩方面。Phan等研究表明碳風(fēng)險將降低企業(yè)投資活動[4]，Bose等發(fā)現(xiàn)企業(yè)碳風(fēng)險與并購決策之間的相關(guān)性，高碳排放企業(yè)更有可能進行跨國并購，尤其是在發(fā)展水平及環(huán)境監(jiān)管力度較低的國家[5]。究其原因，碳風(fēng)險可能對高碳排放企業(yè)起到一定威懾作用，高碳企業(yè)為降低碳風(fēng)險導(dǎo)致的價值鏈各環(huán)節(jié)財務(wù)經(jīng)營風(fēng)險，通常約束其粗放投資行為，并采用多種手段應(yīng)對監(jiān)管帶來的高額處罰成本。

在企業(yè)融資決策方面，Herbohn等發(fā)現(xiàn)銀行會將碳風(fēng)險這一因素納入其貸款決策[6]。因此，碳風(fēng)險將對企業(yè)融資成本、融資難度產(chǎn)生影響，Jung等發(fā)現(xiàn)企業(yè)債務(wù)成本與碳風(fēng)險之間存在正相關(guān)關(guān)系[7]，周志方等實證表明碳風(fēng)險與企業(yè)債務(wù)融資成本之間存在“U”型關(guān)系[8]，王新媛同樣證明碳風(fēng)險會提高企業(yè)債務(wù)成本[9]。除了通過貸款融資，公司也可通過發(fā)行債券進行融資，Duan等發(fā)現(xiàn)碳排放強度較高的公司所發(fā)行債券會獲得更低回報率[10]。王嘉鑫等認為碳風(fēng)險會抑制利息稅盾的使用、加劇財務(wù)困境風(fēng)險，使企業(yè)降低財務(wù)杠桿[3]。整體而言，碳風(fēng)險可能加劇企業(yè)融資約束，從融資難度、成本角度增加企業(yè)價值鏈風(fēng)險。

在企業(yè)創(chuàng)新方面，目前研究尚存較大爭議。部分學(xué)者認為，碳風(fēng)險與企業(yè)綠色創(chuàng)新存在正相關(guān)關(guān)系，例如，徐佳等發(fā)現(xiàn)低碳城市試點能促進企業(yè)整體綠色技術(shù)創(chuàng)新[11]，李青原等證明排污收費會“倒逼”企業(yè)綠色創(chuàng)新能力[12]，張楊等發(fā)現(xiàn)中國的碳排放權(quán)交易政策促進了試點地區(qū)的企業(yè)綠色創(chuàng)新水平的提高[13]。周志方等提出碳風(fēng)險帶來的綠色創(chuàng)新動力與企業(yè)對碳風(fēng)險的識別和意識有關(guān)，碳風(fēng)險意識越強，企業(yè)低碳創(chuàng)新水平及成果則越高[14]。同時，有學(xué)者提出相反觀點，認為上述弱“波特假說”在中國碳交易市場并未實現(xiàn)，Chen等基于綠色專利數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)碳排放權(quán)交易試點使企業(yè)綠色專利的比例大幅降低了約9.26%，企業(yè)主要選擇減產(chǎn)而非加大綠色技術(shù)創(chuàng)新來實現(xiàn)減排目標[15]。在企業(yè)創(chuàng)新方面，存在理論上的“波特假說之謎”，即碳風(fēng)險既有可能如“波特假說”所述，通過合理的環(huán)境規(guī)制，激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新潛能并提高生產(chǎn)效率，也有可能由于市場、政策尚待完善，碳風(fēng)險直接造成的財務(wù)危機可能使企業(yè)因資金短缺或資本成本過高陷入經(jīng)營困境，從而抑制企業(yè)創(chuàng)新。

整體來看，碳風(fēng)險固然能夠?qū)ζ髽I(yè)起到一定程度的引導(dǎo)作用，但當前對企業(yè)的挑戰(zhàn)大于機遇，一項直接的風(fēng)險是通過價值鏈風(fēng)險對短期的企業(yè)經(jīng)營及現(xiàn)金流造成沖擊，可能使得企業(yè)出現(xiàn)短視行為，未考慮后續(xù)利益相關(guān)者風(fēng)險、適應(yīng)性風(fēng)險的應(yīng)對，因而未能在投資、創(chuàng)新方面做出提前布局，該問題仍需政策積極引導(dǎo)，解決企業(yè)短期的經(jīng)營問題及顧慮。

（二）外部影響：利益相關(guān)者對企業(yè)的評價及資本市場表現(xiàn)

從企業(yè)外部看，隨著低碳減排觀念的深入，企業(yè)碳風(fēng)險將顯著影響外部利益相關(guān)者對企業(yè)的評價，尤其受到投資者關(guān)注，因此將會直接影響企業(yè)在資本市場的表現(xiàn)，包括公司估值、股價水平、股票收益等。從正向角度看，Oestreich等研究表明，碳風(fēng)險敞口能夠帶來股價“碳溢價”[16]，Bolton等也發(fā)現(xiàn)碳排放更高的股票獲得更高的回報[17]；Monasterolo等發(fā)現(xiàn)，低碳排放企業(yè)面對更低的系統(tǒng)性風(fēng)險[18]；除此之外，高碳排放企業(yè)的綠色轉(zhuǎn)型還將顯著降低審計費用。然而，也有研究證明碳風(fēng)險的負面影響，即增加企業(yè)股價同步性、降低資本市場的定價效率。

三、碳風(fēng)險管理及其經(jīng)濟影響

周志方等首先強調(diào)碳風(fēng)險意識的重要性，企業(yè)需具備主動識別碳相關(guān)風(fēng)險的能力，研究證明，碳風(fēng)險意識與企業(yè)低碳創(chuàng)新之間具有正相關(guān)關(guān)系，結(jié)合其他資源規(guī)劃、政策應(yīng)對，能夠提升企業(yè)碳減排成果、提高碳績效。海外研究同樣發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)意識到碳風(fēng)險并積極進行碳風(fēng)險管理，未來則會有更好的增長機會以及更多現(xiàn)金持有量，并進一步降低碳排放。除了企業(yè)內(nèi)部碳風(fēng)險管理，鐘廷勇等研究表明，國家審計能夠作為外部監(jiān)督及治理手段，降低被審計企業(yè)碳風(fēng)險，主要是通過前期監(jiān)督和干預(yù)使被審計企業(yè)提升綠色技術(shù)創(chuàng)新并履行環(huán)境責(zé)任[19]。

周志方等從企業(yè)競爭力角度切入，研究碳風(fēng)險管理對企業(yè)競爭優(yōu)勢的影響，一方面，企業(yè)傾向于采取低水平碳風(fēng)險管理以提升企業(yè)形象、維護利益相關(guān)者關(guān)系；另一方面，在中國市場，綠色差異化戰(zhàn)略相較于成本領(lǐng)先戰(zhàn)略仍存在一定風(fēng)險，消費者當前環(huán)保意識尚不足以為“綠色”買單，因此整體來看兩者呈倒“U”型關(guān)系[20]。由此可見，當前碳風(fēng)險意識尚處于萌芽階段，在碳風(fēng)險管理上做出一定差異化的布局即可取得邊際優(yōu)勢。

四、結(jié)語

隨著國內(nèi)“雙碳”背景下的政策監(jiān)管趨嚴，碳風(fēng)險及其管理的相關(guān)研究也受到相關(guān)學(xué)者及企業(yè)的關(guān)注。從概念提出來看，碳風(fēng)險最初用于構(gòu)建組合因子輔助資產(chǎn)定價，綜合了價值鏈、公眾認知及適應(yīng)性三大維度，為多角度理解碳風(fēng)險奠定了基礎(chǔ)。從指標衡量來看，當前對碳風(fēng)險的衡量方式暫未統(tǒng)一。

梳理現(xiàn)有碳風(fēng)險相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究主要著眼于碳風(fēng)險對企業(yè)的經(jīng)濟影響。從內(nèi)部看，碳風(fēng)險可能影響企業(yè)投融資行為，如抑制企業(yè)投資活動、加劇融資約束及財務(wù)風(fēng)險；考慮到“雙碳”目標下綠色低碳轉(zhuǎn)型是必然趨勢，大量學(xué)者關(guān)注企業(yè)創(chuàng)新決策這一角度，部分學(xué)者認為碳風(fēng)險能夠倒逼企業(yè)加速綠色創(chuàng)新，部分學(xué)者卻得出相反結(jié)論，該領(lǐng)域存在的爭議可以理解為“波特假說之謎”，即碳政策是否能如波特所預(yù)期地推動企業(yè)加速綠色創(chuàng)新，還是反而加劇企業(yè)碳風(fēng)險，使企業(yè)因資金短缺或資本成本過高陷入財務(wù)困境。從外部看，碳風(fēng)險主要通過“公眾認知”這一渠道影響利益相關(guān)者對企業(yè)的評價以及企業(yè)在資本市場的表現(xiàn)?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，碳風(fēng)險會直接影響公司估值、股價水平、股票收益等，盡管當前資本市場或投資者未必會完全為“綠色”買單，但顯然具有環(huán)保行為和有效碳風(fēng)險管理的企業(yè)更能夠獲得利益相關(guān)者青睞。

目前對于碳風(fēng)險意識及后續(xù)管理的相關(guān)研究較少，僅有部分國內(nèi)外學(xué)者關(guān)注到公司“主動管理”行為對碳風(fēng)險負面影響的應(yīng)對。從“雙碳”背景及綠色轉(zhuǎn)型大趨勢來看，樹立碳風(fēng)險意識、加強碳風(fēng)險管理是企業(yè)不可忽視的行為，因此，探尋有效的碳風(fēng)險管理方案、研究碳風(fēng)險管理對企業(yè)的經(jīng)濟影響，可能成為今后研究的重點方向。