劉婷麗

（致同會計師事務(wù)所（特殊普通合伙），北京 100089）

前言

新時期，企業(yè)必須貫徹新發(fā)展理念，著力推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展，推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，不斷打造產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢，持續(xù)提升價值創(chuàng)造能力。企業(yè)并購是企業(yè)優(yōu)化資源配置、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和實現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張的有效途徑。企業(yè)并購是關(guān)系企業(yè)未來長遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略活動，一旦并購失敗，會造成重大資源的浪費，阻礙現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與運營效率的提升，甚至導(dǎo)致企業(yè)資金鏈的斷裂。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)并購中僅有15%~20%能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，25%~30%的并購交易徹底失敗，并購失敗案例比比皆是，一些企業(yè)受到并購的拖累爆發(fā)了財務(wù)危機(jī)[1]。因此，分析企業(yè)并購中面臨的財務(wù)風(fēng)險，結(jié)合風(fēng)險的成因探討企業(yè)并購中財務(wù)風(fēng)險的防范措施，對企業(yè)發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。

一、企業(yè)并購及財務(wù)風(fēng)險概述

（一）企業(yè)并購及財務(wù)風(fēng)險的內(nèi)涵

企業(yè)并購是關(guān)系企業(yè)未來長遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略活動，是企業(yè)出于發(fā)展的需要，通過優(yōu)化資源配置的方式強(qiáng)化企業(yè)的核心競爭力、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)和實現(xiàn)新增價值的活動，包括企業(yè)購買其他企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以及企業(yè)購買其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，獲得對其他企業(yè)控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。

企業(yè)并購中的財務(wù)風(fēng)險，指企業(yè)在并購過程中，由于各種難以預(yù)料或控制的內(nèi)外部因素影響，導(dǎo)致企業(yè)并購不能實現(xiàn)，相關(guān)財務(wù)管理活動不規(guī)范，財務(wù)狀況和經(jīng)營成果偏離并購預(yù)期目標(biāo)的不確定性，包括交易方案設(shè)計風(fēng)險、價值評估風(fēng)險、融資支付風(fēng)險、財務(wù)整合風(fēng)險等。

（二）企業(yè)并購的意義

1.實現(xiàn)跨越式發(fā)展

在激烈的市場競爭環(huán)境中，通過企業(yè)并購，可以獲取競爭對手的市場份額，擴(kuò)大市場占有率，實現(xiàn)規(guī)模的擴(kuò)張，增強(qiáng)企業(yè)的競爭力。當(dāng)企業(yè)進(jìn)軍新的行業(yè)時，可以通過企業(yè)并購，突破包括技術(shù)、渠道、客戶、經(jīng)驗、顧客等進(jìn)入壁壘，以較低的成本和風(fēng)險快速進(jìn)入新行業(yè)、新領(lǐng)域。企業(yè)在全球化、多元化布局的過程中，可以通過企業(yè)并購，迅速實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)與地域的布局，降低投資組合的風(fēng)險，不斷提升獲取經(jīng)濟(jì)效益的能力。

2.充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)

通過企業(yè)并購，企業(yè)可以發(fā)揮經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，不斷地提升企業(yè)的經(jīng)營效率和效益。通過橫向并購，企業(yè)既可以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，降低單位產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)；也可以降低行業(yè)的競爭程度，提高產(chǎn)品的市場價格，獲取市場力；還可以實現(xiàn)并購雙方在技術(shù)、市場、資金等方面的資源互補(bǔ)。通過縱向并購，企業(yè)可以減少產(chǎn)品流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)，這既有利于協(xié)作化生產(chǎn)，又節(jié)約了交易成本和營銷費用。通過企業(yè)并購，既可以發(fā)揮經(jīng)營效率高公司的優(yōu)勢，帶領(lǐng)推動企業(yè)整體經(jīng)營效率的提升；又可以使企業(yè)的現(xiàn)金流更加充沛，資金流向更有效益的投資項目；還可以提升企業(yè)的資本實力、融資能力和償債能力。

二、企業(yè)并購中面臨的財務(wù)風(fēng)險及問題

（一）交易方案設(shè)計不科學(xué)

設(shè)計并購交易方案是一個動態(tài)調(diào)整的過程，貫穿于并購交易的始終，直接影響著并購交易的成敗。在實踐中，有的并購在設(shè)計并購交易方案時，對所涉法律、稅務(wù)等并購政策及業(yè)務(wù)未來發(fā)展趨勢認(rèn)識不足，導(dǎo)致并購中出現(xiàn)額外的稅務(wù)支出等成本，使并購陷于困境；有的并購沒有做好并購交易與價款支付的統(tǒng)籌管理與安排，并購中資金跟不上并購節(jié)奏，為完成交易而被迫選擇高成本渠道資金，增加并購的財務(wù)風(fēng)險；有的并購沒有摸清被并購方的管理架構(gòu)，對出售方與目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營者之間的關(guān)系與合作模式的認(rèn)識不足，在并購后目標(biāo)企業(yè)的管理模式及激勵與約束機(jī)制上，也沒有與目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營層達(dá)成一致，導(dǎo)致并購中經(jīng)營層不積極配合，甚至與出售方暗中勾結(jié)，損害并購方利益；有的并購交易方案中未設(shè)置業(yè)績承諾和補(bǔ)償條款，或者業(yè)績承諾的可實現(xiàn)性不大，未能充分發(fā)揮業(yè)績補(bǔ)償對目標(biāo)企業(yè)業(yè)績承諾的保障作用；有的并購對于投資后經(jīng)營成果匯回政策的研究不足，未在交易方案中搭建完整、順暢的資金匯回路徑，執(zhí)行中因政策的限制性條款或資金回流路徑不通暢，導(dǎo)致大量凈現(xiàn)金流量無法回流。

（二）交易定價不合理

并購交易定價是并購交易的核心環(huán)節(jié)，直接決定著并購交易的成敗與并購后收益的高低，適合的定價是并購成功的重要保證。在執(zhí)行中，為獲得較高的估值，出售方與目標(biāo)企業(yè)存在利用信息不對稱刻意隱瞞潛在風(fēng)險的重要信息，甚至粉飾財務(wù)報表的動機(jī)；中介機(jī)構(gòu)因能力和責(zé)任心不足，盡職調(diào)查工作不到位，未能充分地識別與發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)的重大風(fēng)險事項及隱瞞事項，對于盡職調(diào)查中發(fā)現(xiàn)的疑點問題，財務(wù)顧問、審計師、律師、評估機(jī)構(gòu)等之間未充分溝通與交流，導(dǎo)致發(fā)現(xiàn)的疑點未能合理識別與應(yīng)對；評估中未恰當(dāng)?shù)厥褂觅Y產(chǎn)基礎(chǔ)法、市場法和收益法等價值評估方法和評估參數(shù)，使目標(biāo)企業(yè)估值嚴(yán)重偏離實際價值；定價策略使用不恰當(dāng)，直接按照目標(biāo)企業(yè)的評估價值或者一定比例的浮動來確定并購交易對價，并未考慮并購后并購企業(yè)整體并購收益的大小，以及減去并購費用和并購溢價后是否有并購凈收益。上述信息不對稱、盡職調(diào)查不到位、評估方法不合理、定價策略不恰當(dāng)?shù)惹闆r使并購交易定價過高或過低，增加了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，甚至導(dǎo)致企業(yè)并購的失敗。

（三）融資支付風(fēng)險

融資風(fēng)險指并購企業(yè)在進(jìn)行并購資金籌集中所選擇的籌資方式和行為對日后財務(wù)造成的不確定性，是企業(yè)并購重組中常見的風(fēng)險類型之一[1]。由于并購所需資金規(guī)模大，一般自有資金難以滿足支付需要，因此，外部融資成為并購資金的重要來源，同時也增加了企業(yè)的融資成本和融資風(fēng)險。實踐中，有的并購融資規(guī)劃未充分與并購企業(yè)經(jīng)營與投資規(guī)劃相結(jié)合，并購占用了大量的自有資金，導(dǎo)致并購企業(yè)的經(jīng)營與投資規(guī)劃落地受限；有的并購融資規(guī)劃由于融資渠道窄，或者未認(rèn)清各融資渠道的優(yōu)劣，導(dǎo)致融資結(jié)構(gòu)單一、融資成本高，財務(wù)風(fēng)險高；有的并購融資規(guī)劃未做好融資年限的規(guī)劃，出現(xiàn)融資期過短，到期后尚無足夠的資償還，增加額外的融資展期成本，或者融資期過長，出現(xiàn)大量閑置資金，或額外支付提前還款費用；有的并購融資規(guī)劃未做好資本結(jié)構(gòu)規(guī)劃，如未充分考慮標(biāo)的企業(yè)未來業(yè)務(wù)發(fā)展資金需求，導(dǎo)致因資金緊張影響業(yè)務(wù)發(fā)展，或者未充分考慮并購企業(yè)整體資本結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致并購方融資能力、市場認(rèn)可度的下降。上述融資規(guī)劃不全面、融資結(jié)構(gòu)不合理、融資期限不匹配、未與資本結(jié)構(gòu)相結(jié)合都會對財務(wù)工作造成重大影響，增加融資支付給企業(yè)帶來的財務(wù)風(fēng)險。

（四）財務(wù)整合風(fēng)險

財務(wù)整合指并購企業(yè)對被并購企業(yè)的財務(wù)制度體系、會計核算體系進(jìn)行統(tǒng)一管理和監(jiān)控，使被并購企業(yè)按并購企業(yè)的財務(wù)制度運營，最終達(dá)到對并購后企業(yè)經(jīng)營、投資、融資等財務(wù)活動實施有效管理和實現(xiàn)收益最大化的目的。執(zhí)行中，有的并購企業(yè)對并購后財務(wù)整合的認(rèn)識不足，未對財務(wù)管理目標(biāo)、財務(wù)制度進(jìn)行整合，對被并購企業(yè)的財務(wù)管控還僅停留在定期財務(wù)報表的獲取，不利于對被并購企業(yè)的有效管控；有的并購企業(yè)由于企業(yè)文化、內(nèi)部管理方式的差異，短時間內(nèi)難以對會計政策和會計核算體系、業(yè)績評價考核體系的整合，不利于獲得被并購企業(yè)真實、準(zhǔn)確的會計信息，也不利于提高被并購企業(yè)的經(jīng)營績效；有的并購企業(yè)未對被并購企業(yè)的財務(wù)組織架構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，也未向被并購企業(yè)委派財務(wù)負(fù)責(zé)人，導(dǎo)致財務(wù)組織運行不暢，不能有效地對被并購企業(yè)進(jìn)行管控，并購的協(xié)同效應(yīng)長期無法實現(xiàn)。并購后財務(wù)整合不到位，不僅不利于并購戰(zhàn)略目標(biāo)的達(dá)成和協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮，還會給企業(yè)帶來新的挑戰(zhàn)與財務(wù)風(fēng)險。

三、企業(yè)并購中財務(wù)風(fēng)險的管控措施

（一）強(qiáng)化分析與研判，不斷優(yōu)化交易方案

在設(shè)計交易方案時，要綜合研究與考量目標(biāo)企業(yè)情況、法律法規(guī)以及各方商業(yè)利益訴求，既要滿足交易雙方的商業(yè)安排，又要盡可能地降低交易的不確定性和風(fēng)險，更要對并購整合后可能遇到困的難進(jìn)行充分預(yù)估，最大限度地降低并購交易的財務(wù)風(fēng)險。執(zhí)行中，要從交易主體與架構(gòu)、收購方式與范圍、對價支付方式、業(yè)績補(bǔ)償條款、融資方式、關(guān)鍵交易環(huán)節(jié)與流程、交易時間表等方面深入分析與研究，加強(qiáng)與目標(biāo)企業(yè)、出售方的溝通與談判，全面地掌握相關(guān)信息，以保證設(shè)計的交易方案全面、科學(xué)、合理、可行。要全面預(yù)估交易成本與交易風(fēng)險，避免交易失敗或增加額外的支出；要做好對目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營者的激勵，使經(jīng)營者與并購企業(yè)的利益趨于一致，保證并購交易和并購整合的順利進(jìn)行；要設(shè)置業(yè)績承諾和補(bǔ)償條款，并充分考慮對賭方的支付能力，實現(xiàn)風(fēng)險共擔(dān)、目標(biāo)共達(dá)；要做好并購價款的統(tǒng)籌安排，既要保證價款支付的及時與順暢，又要不斷降低資金成本；要搭建順暢的資金匯回的路徑，保證投資后經(jīng)營成果產(chǎn)生的現(xiàn)金流能流回并購企業(yè)。

（二）加強(qiáng)盡職調(diào)查，采取科學(xué)方法進(jìn)行價值評估

交易定價前，要開展充分的盡職調(diào)查，解決雙方信息不對稱的問題，核實目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)狀況；交易定價時，要采取科學(xué)的評估方法，對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行合理估值與定價。要選聘具有專業(yè)勝任能力和良好職業(yè)操守的中介機(jī)構(gòu)，對目標(biāo)企業(yè)開展充分的盡職調(diào)查，通過現(xiàn)場調(diào)查、分析和判斷，摸清目標(biāo)企業(yè)的基本情況、經(jīng)營成果和財務(wù)狀況、未來預(yù)測數(shù)據(jù)、法務(wù)事項、發(fā)展前景等狀況，對于出現(xiàn)的重要、可疑事項，要開展評估、審計、法律等專業(yè)機(jī)構(gòu)間的充分溝通與交流，用專業(yè)的意見合理應(yīng)對，要重點關(guān)注與核實目標(biāo)企業(yè)未來預(yù)測數(shù)據(jù)，過程中要謹(jǐn)防出現(xiàn)資產(chǎn)風(fēng)險、或有負(fù)債風(fēng)險、財務(wù)報告風(fēng)險等。要結(jié)合目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務(wù)、行業(yè)發(fā)展、市場交易等情況，科學(xué)的選擇收益法、市場法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法等評估方法，并合理地匹配評估的參數(shù)；要采用至少兩種評估方法，建立綜合價值評估的模型，客觀評估目標(biāo)企業(yè)的價值。要在考慮并購后協(xié)同效應(yīng)實現(xiàn)的并購企業(yè)整體并購收益的基礎(chǔ)上，考慮并購費用及預(yù)期實現(xiàn)的并購凈收益后，合理確定并購的溢價水平和交易定價。

（三）合理確定融資規(guī)模，不斷優(yōu)化融資方式與結(jié)構(gòu)

在規(guī)劃融資支付時，應(yīng)基于自身的經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況及未來的業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃及資金需求，結(jié)合并購方自身的償債能力、資本結(jié)構(gòu)、財務(wù)狀況、融資成本等情況，對比分析各種融資方式的利弊，充分考慮不同融資方式給企業(yè)帶來的影響，選擇適合的融資方案。首先，并購企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身財務(wù)、經(jīng)營、現(xiàn)金流等狀況，在確保自身未來業(yè)務(wù)發(fā)展所需資金的基礎(chǔ)上，合理確定內(nèi)部融資的規(guī)模。其次，在充分考慮標(biāo)的企業(yè)未來的發(fā)展規(guī)劃及資金需求后，確定外部融資總規(guī)模。再次，應(yīng)結(jié)合自身資本結(jié)構(gòu)，結(jié)合控制權(quán)、融資成本高低、融資期限、風(fēng)險承受能力，充分分析債權(quán)融資、股權(quán)融資等對企業(yè)的影響，合理確定融資方式與結(jié)構(gòu)。此外，并購方要結(jié)合對自身有利的融資方式與結(jié)構(gòu)安排，與出售方進(jìn)行溝通確定并購資金的支付周期與安排。最后，要做好融入資金未來的償付規(guī)劃，考慮是依靠標(biāo)的企業(yè)未來的經(jīng)營積累，還是依靠未來退出并購企業(yè)所得價款來支付，并要考慮與融入資金償付時間安排的協(xié)調(diào)一致性。對于融資支付的規(guī)劃，要不斷優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)財務(wù)管理水平和經(jīng)營水平不斷提升。

（四）重視財務(wù)整合，強(qiáng)化業(yè)績評價

在財務(wù)整合時，企業(yè)應(yīng)基于并購的發(fā)展要求，制定清晰、明確、統(tǒng)一的財務(wù)管理目標(biāo)，不應(yīng)僅限于定期報表的獲取，而是要通過財務(wù)的整合與管控，助力企業(yè)并購目標(biāo)的實現(xiàn)。在目標(biāo)明確后，企業(yè)應(yīng)規(guī)范法人治理結(jié)構(gòu)，明確與被并購企業(yè)的財權(quán)關(guān)系，確保企業(yè)對被并購企業(yè)的控制權(quán)；要積極克服文化、管理方式差異，采取強(qiáng)有力的措施，優(yōu)化財務(wù)組織機(jī)構(gòu)，派出財務(wù)負(fù)責(zé)人，確保財務(wù)組織運行的暢通，以及集團(tuán)管理目標(biāo)的貫徹與執(zhí)行；要統(tǒng)一會計政策和財務(wù)管理制度，建立一系列的報告制度、信息交流制度、審批權(quán)限制度、內(nèi)部績效考核制度等，保證被并購企業(yè)有效運行及風(fēng)險的及時規(guī)避；要做好存量資產(chǎn)和現(xiàn)金流量的整合，提高優(yōu)良資產(chǎn)的使用效率和不良資產(chǎn)的清理處置，要實現(xiàn)對被并購企業(yè)的資金控制；要實施全面預(yù)算管理，嚴(yán)格經(jīng)營風(fēng)險和管理風(fēng)險控制，并強(qiáng)化動態(tài)監(jiān)控；要建立完善的被并購企業(yè)業(yè)績評價考核制度，實現(xiàn)企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張和經(jīng)營效益提升，充分發(fā)揮財務(wù)協(xié)同作用。

四、結(jié)語

綜上所述，隨著經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部環(huán)境發(fā)生了變化，各產(chǎn)業(yè)進(jìn)入變革與轉(zhuǎn)型階段，企業(yè)可以通過并購來擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，尋求新的增長點。為確保并購的成功，企業(yè)必須高度重視并購過程中的財務(wù)風(fēng)險，應(yīng)強(qiáng)化分析與研判，優(yōu)化交易方案；加強(qiáng)盡職調(diào)查，合理估值和確定融資規(guī)模，優(yōu)化融資方式與結(jié)構(gòu)；做好財務(wù)整合與業(yè)績評價，有效地降低并購失敗的可能性，為企業(yè)并購目標(biāo)的達(dá)成奠定堅實的基礎(chǔ)。