蔡夢媛

（安徽財經(jīng)大學(xué) 會計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233030）

黨的二十大報告要求，“深化金融體制改革，建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度，加強(qiáng)和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管，強(qiáng)化金融穩(wěn)定保障體系，依法將各類金融活動全部納入監(jiān)管，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線”。防范和化解金融風(fēng)險，事關(guān)國家安全、發(fā)展全局、人民財產(chǎn)安全，是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展必須跨越的重大關(guān)口。隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，資本市場進(jìn)入了新階段，證券監(jiān)管體系的健全與完備是資本市場健康發(fā)展的前提保障。自2013 年起，我國開始正式實(shí)施信息披露直通車制度，上市公司的信息披露方式轉(zhuǎn)變?yōu)椤跋裙_披露再事后審核”，這一方式的轉(zhuǎn)變推動了交易所問詢函制度的發(fā)展。與處罰性監(jiān)管不同，問詢函監(jiān)管不會直接處罰上市公司，而是要求其對年報的信息進(jìn)行補(bǔ)充說明或解釋。問詢函在發(fā)函和回函的過程中，涉及到大量信息的公開披露，尤其當(dāng)提及與公司“研發(fā)”問題時，能夠使外界更加了解企業(yè)研發(fā)活動的具體情況，降低研發(fā)信息的不對稱程度。與普通投資相比，創(chuàng)新投資具有風(fēng)險高和收益回收期長等特點(diǎn)，僅僅依靠企業(yè)內(nèi)部資金難以支撐項(xiàng)目的運(yùn)行。研發(fā)信息不對稱程度降低能夠幫助企業(yè)獲得更多的外部融資，從而提高創(chuàng)新投資水平。同時，交易所監(jiān)管問詢的威懾作用也能抑制管理層的自利主義，緩解管理層與股東之間的委托代理問題，減少放棄高風(fēng)險項(xiàng)目投資的行為，促使決策向最優(yōu)靠近，從而提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。風(fēng)險承擔(dān)水平的提高能夠促進(jìn)企業(yè)將資源配置到創(chuàng)新活動，進(jìn)而對企業(yè)創(chuàng)新投資產(chǎn)生促進(jìn)作用。

目前關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新投資影響因素的研究，主要圍繞貨幣政策、財政政策、公司規(guī)模、高管特征［1-4］等宏觀和微觀方面展開。鑒于此，本文從交易所問詢函監(jiān)管的治理作用出發(fā)，以深交所和上交所2015—2021 年向上市公司發(fā)出的年報問詢函為基礎(chǔ)，使用關(guān)鍵詞“研發(fā)”進(jìn)行細(xì)分作研究樣本，探討“研發(fā)”類問詢函對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響機(jī)制，及在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場化程度和行業(yè)競爭度下兩者之間的關(guān)系。

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 財務(wù)報告問詢函的經(jīng)濟(jì)后果研究

自2014 年起，我國開始全面推行公開披露問詢函，相關(guān)研究則從近幾年開始興起，主要集中在以下幾個方面。信息披露質(zhì)量方面 交易所的發(fā)函和收函過程能夠增強(qiáng)公司的信息披露，幫助投資者提高信息透明度［5］；信息披露環(huán)境得到改善，公司買賣價差的逆向選擇也會減少［6］，而且監(jiān)管行為的公開披露也能增強(qiáng)監(jiān)管效果［7］。除增加信息披露外，問詢函還能降低盈余管理程度［8］，進(jìn)而改善預(yù)告文本信息質(zhì)量，對公司業(yè)績預(yù)告性產(chǎn)生顯著的正向作用［8］。市場反應(yīng)方面 市場對財務(wù)報告問詢函收函公告的反應(yīng)顯著為負(fù)，對回函公告的反應(yīng)顯著為正［10］，而投資者關(guān)注在一定程度能夠削弱市場對問詢函的負(fù)面反應(yīng)［11］。研究還發(fā)現(xiàn)在函件回復(fù)期內(nèi)內(nèi)部人會減持公司的股份，負(fù)面股價反應(yīng)更大［12］。投資者視角 問詢函能夠影響投資者決策，其中反映的問題數(shù)量多和要求中介機(jī)構(gòu)提供核查意見的問詢函的市場負(fù)面反應(yīng)較大，會引起投資者數(shù)量的顯著變動［13］。公司治理方面 交易所問詢函監(jiān)管可以有效抑制大股東“掏空”行為［14］，改善公司未來的內(nèi)部控制質(zhì)量［15］，提高高管變更的概率［16］和抑制高管的超額薪酬［17］。

1.2 企業(yè)創(chuàng)新投資的影響因素研究

創(chuàng)新是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要動力，目前對創(chuàng)新投資的研究大多集中在影響因素方面，主要包括宏觀和微觀兩個層面。

宏觀層面包括貨幣政策、財政政策和經(jīng)濟(jì)政策不確定性等。寬松的貨幣政策下，應(yīng)當(dāng)被市場淘汰的企業(yè)沒有退出，創(chuàng)新企業(yè)未能及時得到政策支持，延緩了發(fā)展速度［18］。在緊縮的貨幣政策下，企業(yè)創(chuàng)新投資則會受到抑制［1］。而財政補(bǔ)貼能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)新投資提供重要的投資支持［2］，在企業(yè)內(nèi)部存在股權(quán)激勵且占比較重情況下更加明顯［19］，但這種激勵作用也存在一定的區(qū)域差異［20］。此外，稅費(fèi)減免政策也可以通過緩解融資約束進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新［22］。隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升，企業(yè)會選擇延遲創(chuàng)新活動降低當(dāng)前的創(chuàng)新投資［23］，但地方政府層面的政策不確定性能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新行為［24］。微觀層面的影響因素較多，主要包括公司治理、高管特征、高管薪酬和利益相關(guān)者等。研究發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模與企業(yè)創(chuàng)新投入呈現(xiàn)“U”型曲線而非簡單的線性關(guān)系［3］，且大公司比小公司更容易促進(jìn)研發(fā)投資［25］；公司高管的學(xué)術(shù)背景［4］、任期越久的董事長［26］、早年晉升越快的CEO、過度自信的高管［27］更能促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投資。此外，事前給予管理層高水平薪酬也能促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投資［28］，且高管薪酬激勵與企業(yè)創(chuàng)新投資呈倒U 型的關(guān)系［29］，在不同的生命周期下，薪酬激勵對創(chuàng)新投資的影響有所不同［30］。對公司的利益相關(guān)者研究表明，多個大股東控股比單一大股東更能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資［31］，投資者情緒對企業(yè)創(chuàng)新投資也有顯著的正向影響［32］。

創(chuàng)新投資是經(jīng)濟(jì)社會穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展的重要驅(qū)動力。有關(guān)企業(yè)創(chuàng)新投資影響因素的研究，尚未有文獻(xiàn)從交易所監(jiān)管問詢出發(fā)。綜上所述，本文將通過研究財務(wù)報告問詢函和企業(yè)創(chuàng)新投資之間的影響，進(jìn)一步探討問詢函監(jiān)管產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。

2 理論分析與研究假設(shè)

在“放松管制，加強(qiáng)監(jiān)管”的制度背景下，證券交易所發(fā)出的財務(wù)報告問詢函具有一定的管制效力。“研發(fā)”類問詢函高度關(guān)注公司的研發(fā)問題，能約束因信息不對稱和委托代理問題引起的企業(yè)創(chuàng)新投資水平低下行為。對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響主要體現(xiàn)在如下幾個方面：

第一，交易所監(jiān)管問詢能夠降低信息不對稱進(jìn)而促進(jìn)創(chuàng)新投資。信息不對稱會造成企業(yè)無法獲得充分的資金來維持投資項(xiàng)目的運(yùn)行［33］，而降低信息不對稱程度可以幫助企業(yè)獲得更多的資金。交易所發(fā)布問詢函的目的在于提高上市公司信息披露質(zhì)量，保證會計(jì)信息的完整性和真實(shí)性，維護(hù)資本市場健康發(fā)展。問詢函作為非處罰性監(jiān)管措施，要求企業(yè)在規(guī)定期限內(nèi)對函件中提出的問題進(jìn)行答復(fù)，具有提高信息質(zhì)量，增強(qiáng)信息透明度的作用［5］。上市公司的研發(fā)信息披露水平通常較低，信息不對稱問題較為嚴(yán)重，“研發(fā)”類問詢函對企業(yè)財務(wù)報告中披露的有關(guān)研發(fā)活動的事項(xiàng)提出疑問，要求企業(yè)對研發(fā)項(xiàng)目、研發(fā)進(jìn)度、研發(fā)模式等方面信息進(jìn)行補(bǔ)充說明，幫助資本市場獲得更多與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新有關(guān)的信息。企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動的信息不對稱程度得到緩解，同時也能向資本市場展示公司的發(fā)展?jié)摿Γ欣谕獠咳谫Y，獲得更多的資金支持創(chuàng)新項(xiàng)目的開展和運(yùn)行，進(jìn)而提高創(chuàng)新投資水平。

第二，交易所監(jiān)管問詢能夠緩解企業(yè)委托代理問題進(jìn)而促進(jìn)創(chuàng)新投資。從代理理論來看，股東與管理層之間的利益目標(biāo)不一致。股東追求企業(yè)利益最大化，希望通過長期投資項(xiàng)目獲得高增長的收益，而管理層需要在一定期限內(nèi)實(shí)現(xiàn)盡可能多的投資成果從而實(shí)現(xiàn)個人利益最大化［34］。因此，管理層在進(jìn)行投資時會偏向于風(fēng)險較低的投資項(xiàng)目，較少選擇周期長、收益不確定的創(chuàng)新投資項(xiàng)目?！把邪l(fā)”類問詢函通過披露企業(yè)研發(fā)活動的各方面信息，增強(qiáng)了企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動的信息透明度，幫助股東進(jìn)一步了解企業(yè)的創(chuàng)新投資項(xiàng)目，能夠抑制管理層短視、自利等機(jī)會主義行為。此外，當(dāng)回函不能滿足交易所的要求時，企業(yè)可能面臨更嚴(yán)厲的監(jiān)管措施，從而促使管理層認(rèn)真對待交易所問詢［16］。因此，問詢函監(jiān)管能夠抑制管理層機(jī)會主義行為，有利于緩解股東與管理層之間的代理問題，減少管理層出于自利主義放棄高風(fēng)險項(xiàng)目投資的行為，提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。風(fēng)險承擔(dān)是創(chuàng)新決策制定過程中的關(guān)鍵影響因素，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平較高時，能夠促使企業(yè)將資源配置到創(chuàng)新投資活動中，從而提高企業(yè)創(chuàng)新投資水平。

綜上，本文認(rèn)為“研發(fā)”類問詢函能夠降低企業(yè)信息不對稱程度，緩解委托代理問題，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資?；诖?，本文提出假設(shè)：

H1 “研發(fā)”類問詢函能夠顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取我國滬深A(yù) 股上市公司2015—2021 年的數(shù)據(jù)為研究樣本，剔除金融業(yè)、ST 處理和相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到20234 個樣本，其中收到“研發(fā)”類問詢函的公司為553 個。問詢函數(shù)據(jù)來自CNRDS 數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫。為避免極端值的影響，對所有連續(xù)變量均進(jìn)行了上下1%的Winsorize 縮尾處理。

3.2 變量定義

被解釋變量 企業(yè)創(chuàng)新投資（INNOVA） 借鑒朱磊等［35］的研究，本文采用企業(yè)研發(fā)投入占營業(yè)收入的比值作為企業(yè)創(chuàng)新投資的衡量指標(biāo)。

解釋變量 “研發(fā)”問詢函監(jiān)管（IL_RD） 參照陳運(yùn)森等［36］的研究，本文設(shè)置問詢函虛擬變量，若公司當(dāng)年收到涉及“研發(fā)”問題的財務(wù)報告問詢函則取值為1，否則為0。

控制變量 借鑒現(xiàn)有研究，選取的控制變量包括資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、四大事務(wù)所審計(jì)、公司年齡、是否虧損、是否違規(guī)、成長性、高管薪酬、盈利能力、第一大股東持股比例、托賓Q 值，并控制行業(yè)和年度變量。變量定義見表1。

表1 變量及其定義

3.3 模型構(gòu)建

為驗(yàn)證企業(yè)是否收到“研發(fā)”類問詢函與企業(yè)創(chuàng)新投資之間的關(guān)系，本文借鑒鄧祎璐等［16］和李姝等［37］的研究，構(gòu)建如下模型：

其中，INNOVAi,t+1表示未來一期企業(yè)創(chuàng)新投資水平。α、β為系數(shù)，ε為殘差。此外，模型控制了年度和行業(yè)固定效應(yīng)。

4 實(shí)證檢驗(yàn)

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2 為變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以看出企業(yè)創(chuàng)新投資（INNOVA）的平均值為5.101，最小值為0.030，最大值為31.810，標(biāo)準(zhǔn)差為5.138，表明樣本企業(yè)間的創(chuàng)新投資水平存在較大差異。企業(yè)收到“研發(fā)”類問詢函（IL_RD）的平均值為0.027，表明收到“研發(fā)”類問詢函的樣本企業(yè)較少，僅占樣本總量的2.7%左右。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 為Pearson 相關(guān)性矩陣。其中，企業(yè)創(chuàng)新投資（INNOVA）與是否收到“研發(fā)”類問詢函（IL_RD）的相關(guān)系數(shù)為0.090，在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明“研發(fā)”類問詢函能提高企業(yè)創(chuàng)新投資水平，初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)。另外，各變量的方差膨脹因子處于［1.07，2.53］，平均方差膨脹因子為3.24，均小于10，表明各變量之間不存在嚴(yán)重的共線性問題。

4.2 回歸分析

表4 為模型（1）的回歸結(jié)果。僅包含解釋變量“研發(fā)”類問詢函的回歸結(jié)果中IL_RD的系數(shù)為2.124且在1%的水平上顯著，表明“研發(fā)”類問詢函可能會顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資。在添加控制變量，控制年度和行業(yè)之后，IL_RD的系數(shù)分別為1.532 和0.931，均在1%的水平上顯著。由此驗(yàn)證了本文假設(shè)，即“研發(fā)”類問詢函能夠顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資。

表4 回歸結(jié)果

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4.3.1 PSM 檢驗(yàn) 公司特征方面的差異對于企業(yè)是否收函可能會造成影響。為了檢驗(yàn)結(jié)論的穩(wěn)健性，本文根據(jù)公司規(guī)模（SIZE）、是否由四大會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)（BIG4）、是否虧損（LOSS）、公司年齡（AGE）、是否違規(guī)（VIOLATED）、審計(jì)意見類型（OPINION）（如果審計(jì)意見類型為標(biāo)準(zhǔn)無保留意見則取值為1，否則為0）進(jìn)行傾向得分匹配，匹配方式為半徑匹配。傾向得分匹配的結(jié)果如表5 所示，IL_RD在1%的水平上顯著為正，因此可以得出本文的結(jié)果是穩(wěn)健的。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4.3.2 Heckman 兩階段檢驗(yàn) 公司收到財務(wù)報告問詢函可能存在樣本選擇偏差。為緩解這一問題，本文采用Heckman 兩階段模型進(jìn)行檢驗(yàn)。在第一階段加入資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、公司規(guī)模（SIZE）、是否虧損（LOSS）、公司年齡（AGE）四個變量后，得出逆米爾斯比率（IMR），然后在第二階段將IMR加入到模型（1）中進(jìn)行回歸。結(jié)果如表5 所示，IL_RD的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為正，說明本文結(jié)論穩(wěn)健。

4.3.3 替換解釋變量 參考陳運(yùn)森等［36］的研究，本文選取問詢深度（IL_LENGTH）對“研發(fā)”類問詢函重新進(jìn)行衡量，使用“研發(fā)”類問詢函文本內(nèi)容的累計(jì)字符長度加1 取對數(shù)來表示企業(yè)收到“研發(fā)”類問詢函。結(jié)果如表5 所示，與前文一致，說明本文結(jié)論穩(wěn)健。

4.4 進(jìn)一步分析

4.4.1 影響機(jī)制檢驗(yàn)

融資約束方面 企業(yè)出現(xiàn)融資約束問題，大多都源于信息的不對稱，有效解決方式就是促使企業(yè)主動對外披露相關(guān)信息。企業(yè)創(chuàng)新投資具有收益不確定、周期長等特點(diǎn)，需要企業(yè)長期投入大量的資金支撐項(xiàng)目運(yùn)行。融資約束程度越高，對企業(yè)創(chuàng)新投資的抑制作用也就越強(qiáng)。“研發(fā)”類問詢函要求企業(yè)對研發(fā)項(xiàng)目、研發(fā)進(jìn)度和研發(fā)模式等有關(guān)信息進(jìn)行補(bǔ)充和解釋，這一過程能夠促使公司主動披露大量有關(guān)企業(yè)研發(fā)活動的信息，從而有效緩解信息不對稱問題，削弱融資約束。綜上所述，“研發(fā)”類問詢函能夠降低融資約束，幫助企業(yè)獲得更多的資金，提高創(chuàng)新投資水平，即融資約束在“研發(fā)”類問詢函與企業(yè)創(chuàng)新投資之間起到中介作用。

為了驗(yàn)證這種影響機(jī)制，本文使用三步檢驗(yàn)法進(jìn)行中介檢驗(yàn)。構(gòu)建如下模型：

其中，F(xiàn)C為融資約束指標(biāo)，參考徐思等［39］的方法，使用SA指數(shù)衡量企業(yè)融資約束水平，F(xiàn)C=Ln（|SA指數(shù)|），值越大，企業(yè)融資約束越大。按照以下流程對中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)：首先，在模型（2）中檢驗(yàn)系數(shù)β0是否顯著，若顯著則進(jìn)行下一步檢驗(yàn)；其次，若模型（3）中γ0顯著，繼續(xù)進(jìn)行下一步檢驗(yàn)；最后，若模型（4）中λ0和λ1均顯著，則表明融資約束存在部分中介作用，若λ0不顯著，λ1顯著，則表明融資約束存在完全中介效應(yīng)。表6 模型（2）的回歸結(jié)果中，IL_RD的回歸系數(shù)顯著為正，說明“研發(fā)”類問詢函能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資；模型（3）的回歸結(jié)果，F(xiàn)C的系數(shù)顯著為負(fù)，表明“研發(fā)”類問詢函能削弱企業(yè)融資約束；模型（4）的回歸結(jié)果，IL_RD和FC的系數(shù)均在1%的水平上顯著，表明融資約束在交易所監(jiān)管問詢與企業(yè)創(chuàng)新投資之間起到了部分中介作用，驗(yàn)證了前文的理論分析。

表6 融資約束中介效應(yīng)

企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)方面 “研發(fā)”類問詢函要求公司補(bǔ)充說明研發(fā)項(xiàng)目信息，降低了管理層與股東之間的信息不對稱程度，幫助股東了解管理層的行為，能夠抑制管理層短視、自利等機(jī)會主義行為，緩解委托代理問題。此外，出于問詢函的威懾作用，管理層為避免造成經(jīng)濟(jì)和聲譽(yù)上的損失，可能會減少機(jī)會主義行為，管理決策向最優(yōu)靠近，從而提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。風(fēng)險承擔(dān)水平的提高能夠幫助管理層建立信心，有利于企業(yè)開展創(chuàng)新投資活動，增加對創(chuàng)新活動的投入。綜上，本文認(rèn)為“研發(fā)”類問詢函能夠通過提高企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，從而提高企業(yè)的創(chuàng)新投資，即企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)在“研發(fā)”類問詢函與企業(yè)創(chuàng)新投資之間起到中介作用。本文參照J(rèn)ohnston 等［6］以及余明桂等［40］的研究，采用企業(yè)盈利的波動性來衡量風(fēng)險承擔(dān)水平（RISK）。計(jì)算模型如下：

其中i為企業(yè)，n為觀測時段內(nèi)的年度，N為3，X為某行業(yè)的企業(yè)總數(shù)，k為該行業(yè)的第k家企業(yè)。

為了驗(yàn)證風(fēng)險承擔(dān)水平的影響機(jī)制，如上文所述使用三步檢驗(yàn)法。構(gòu)建如下模型：

按照與上文相同的流程對中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表7 所示，模型（7）的回歸結(jié)果，IL_RD的回歸系數(shù)顯著為正，說明“研發(fā)”類問詢函會促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資；模型（8）的回歸結(jié)果，RISK的系數(shù)顯著為正，表明“研發(fā)”類問詢函能夠提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平；模型（9）的回歸結(jié)果，IL_RD和RISK的系數(shù)均在1%的水平上顯著，表明企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平在交易所監(jiān)管問詢與企業(yè)創(chuàng)新投資之間起到了部分中介作用，驗(yàn)證了上文的理論分析。

表7 企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)中介效應(yīng)檢驗(yàn)

4.4.2 異質(zhì)性檢驗(yàn)

產(chǎn)權(quán)性質(zhì) 一方面，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)更容易獲得政府支持，融資能力更強(qiáng)。融資約束的存在會影響企業(yè)的創(chuàng)新投資，國有企業(yè)較低的融資約束水平可能會限制“研發(fā)”類問詢函對企業(yè)創(chuàng)新投資促進(jìn)作用的發(fā)揮。另一方面，與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)的信息披露質(zhì)量對技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用較大［41］。因此，本文認(rèn)為“研發(fā)”類問詢函對企業(yè)創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用在非國有企業(yè)更為顯著?；谝陨戏治觯捎卯a(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）進(jìn)行分組檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表8 所示，非國有企業(yè)中IL_RD系數(shù)在1%的水平上顯著，而國有企業(yè)則不顯著。表明“研發(fā)”類問詢函對企業(yè)創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用在非國有企業(yè)更顯著。

表8 異質(zhì)性分析

市場化程度 資本市場的穩(wěn)步健康發(fā)展離不開高質(zhì)量的信息披露，市場化程度也能反映出信息披露水平。相對于市場化程度較高的地區(qū)，市場化程度較低的地區(qū)信息披露水平較低，信息不對稱程度較高?！把邪l(fā)”類問詢函在市場化程度較高的企業(yè)中對企業(yè)創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用可能得不到充分發(fā)揮，而在市場化程度較低的企業(yè)中，其信息披露質(zhì)量較低，問詢函監(jiān)管能夠得到進(jìn)一步發(fā)揮。因此，本文認(rèn)為“研發(fā)”類問詢函對企業(yè)創(chuàng)新投資的促進(jìn)在市場化程度較低的企業(yè)中更為顯著?；谝陨戏治觯疚母鶕?jù)市場化指數(shù)，將樣本按年度行業(yè)中位數(shù)分為市場化程度高組和市場化程度低組?；貧w結(jié)果如表8 所示，在市場化程度較高的企業(yè)中，IL_RD的系數(shù)不顯著，在市場化程度較低的企業(yè)中，IL_RD的系數(shù)在1%的水平上顯著。上述結(jié)果表明，“研發(fā)”類問詢函對企業(yè)創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用在市場化程度較低的企業(yè)中更為顯著。

行業(yè)競爭度 企業(yè)所處的外部環(huán)境可以用行業(yè)競爭度來衡量，行業(yè)競爭度越高，企業(yè)面臨的競爭壓力就越大，對其研發(fā)創(chuàng)新活動可能會造成更大的影響。在激烈的行業(yè)競爭中，高管減少謀取自身利益等機(jī)會主義行為，做出有利于企業(yè)發(fā)展的決策，在一定程度上能夠緩解委托代理問題。此外，隨著行業(yè)競爭度的提高，企業(yè)會選擇充分披露信息，降低信息不對稱，以便更快搶占市場資源。因此，本文認(rèn)為行業(yè)競爭度較低的企業(yè)，由于委托代理和信息不對稱問題較為嚴(yán)重，“研發(fā)”類問詢函對企業(yè)創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用會更為顯著?；诖?，本文采用赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）衡量行業(yè)競爭度，指數(shù)越高，說明行業(yè)競爭度越低，并根據(jù)年度行業(yè)中位數(shù)將樣本劃分為行業(yè)競爭度高組和行業(yè)競爭度低組進(jìn)行分組檢驗(yàn)。回歸結(jié)果如表8 所示，行業(yè)競爭度較高的企業(yè)，IL_RD的系數(shù)不顯著，而行業(yè)競爭度較低的企業(yè)，IL_RD的系數(shù)在1%的水平上顯著。結(jié)果表明，“研發(fā)”類問詢函對企業(yè)創(chuàng)新投資的促進(jìn)作用在行業(yè)競爭度較低的企業(yè)更為顯著。

5 結(jié)論與啟示

本文選取2015—2021 年我國滬深A(yù) 股上市公司為研究基礎(chǔ)，實(shí)證檢驗(yàn)交易所監(jiān)管問詢與企業(yè)創(chuàng)新投資之間的關(guān)系及影響機(jī)制。最終得出結(jié)論：收到涉及“研發(fā)”問題的年報問詢函后，企業(yè)創(chuàng)新投資水平會顯著提升，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與基礎(chǔ)回歸結(jié)果一致；“研發(fā)”問詢函監(jiān)管主要通過緩解融資約束和提高風(fēng)險承擔(dān)水平來促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投資；“研發(fā)”類問詢函對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響在非國有企業(yè)、市場化程度和行業(yè)競爭度較低的企業(yè)更為顯著。

本文的研究結(jié)論具有一定的政策啟示：第一，對證券交易所而言。首先，在“放松管制，加強(qiáng)監(jiān)管”的要求下，交易所要充分發(fā)揮監(jiān)管問詢職能，繼續(xù)深化監(jiān)管問詢制度，對問題企業(yè)重點(diǎn)問詢，同時完善后續(xù)跟進(jìn)措施，必要時啟動立案稽查程序等，強(qiáng)化交易所問詢的威懾作用，推進(jìn)科學(xué)監(jiān)管。其次，交易所應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對具體事項(xiàng)的監(jiān)管，增強(qiáng)信息披露的針對性，督促企業(yè)采取措施加強(qiáng)信息披露質(zhì)量，提高信息披露透明度，從而進(jìn)一步規(guī)范資本市場信息披露狀態(tài)，促進(jìn)資本市場健康發(fā)展。最后，交易所應(yīng)進(jìn)一步完善監(jiān)管的運(yùn)作機(jī)制，降低企業(yè)異質(zhì)性對問詢函監(jiān)管的影響。具體而言，需要加強(qiáng)對非國有企業(yè)的問詢函監(jiān)管，同時增強(qiáng)對市場化程度和行業(yè)競爭度較低的企業(yè)的監(jiān)管效果，降低監(jiān)管成本，提高監(jiān)管效率。第二，對上市公司而言。首先，要積極認(rèn)真對待交易所監(jiān)管問詢，在問詢函降低信息不對稱和緩解委托代理問題的基礎(chǔ)上加強(qiáng)公司治理，提高創(chuàng)新投資水平，促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。其次，要增強(qiáng)信息披露責(zé)任意識，提高研發(fā)信息的披露，緩解融資約束和代理問題，推進(jìn)創(chuàng)新活動的進(jìn)行，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投資。最后，管理層要注重公司長遠(yuǎn)發(fā)展，減少機(jī)會主義行為，提高企業(yè)創(chuàng)新投資，增強(qiáng)企業(yè)核心競爭力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。