管斯祺

青海民族大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,青海 西寧 810007

0 引言

投資是企業(yè)日常經(jīng)營中的一項(xiàng)重要活動,有效的投資能夠?yàn)槠髽I(yè)增加價值,然而非效率投資意味著企業(yè)投資偏離了最優(yōu)投資規(guī)模,導(dǎo)致投資效率低下,也是我國企業(yè)發(fā)展長期面臨的問題。非效率投資大致有2種表現(xiàn)形式,即過度投資和投資不足。管理者的機(jī)會主義行為等可能導(dǎo)致過度投資。當(dāng)前我國上市企業(yè)非效率投資問題中的投資不足現(xiàn)象更為廣泛,企業(yè)內(nèi)部機(jī)制不健全等因素導(dǎo)致企業(yè)信用受損,或者外部政策對企業(yè)財務(wù)的支持力度不夠使得企業(yè)無法獲得充足的資金來源,均有可能導(dǎo)致投資不足。經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下,我國面臨著復(fù)雜動蕩的外部局勢,這也對中國上市企業(yè)的投資效率帶來了一定的沖擊。

隨著世界經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展,企業(yè)不再是孤立的個體,在復(fù)雜的商業(yè)大環(huán)境下,企業(yè)之間的競爭已不具優(yōu)勢,已經(jīng)逐步演變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)之間的競爭,產(chǎn)業(yè)協(xié)同不斷推進(jìn)[1]。在這種背景之下,圍繞核心企業(yè)打造一個具有競爭力的供應(yīng)鏈,促進(jìn)資源在鏈條上的流通,提高整個供應(yīng)鏈系統(tǒng)的抗風(fēng)險能力顯得尤為重要,供應(yīng)鏈金融應(yīng)運(yùn)而生。供應(yīng)鏈金融是一種新型的融資模式,Timme et al.[2]首次提出供應(yīng)鏈金融概念,認(rèn)為供應(yīng)鏈金融的本質(zhì)是供應(yīng)鏈內(nèi)的企業(yè)與其他金融提供者的合作。當(dāng)前,供應(yīng)鏈金融發(fā)展越來越成熟,企業(yè)借助該模式優(yōu)化資源配置,提高核心競爭力。供應(yīng)鏈金融的發(fā)展優(yōu)勢顯而易見,因此許多企業(yè)嘗試引入供應(yīng)鏈金融以解決企業(yè)資源配置不均等問題,改善非效率投資。本文研究上市公司引入供應(yīng)鏈金融能否緩解企業(yè)非效率投資,并從異質(zhì)性角度展開分析,以期為上市公司提高投資效率提供一定參考價值。

1 研究假設(shè)

1.1 供應(yīng)鏈金融與非效率投資

資金等資源的獲取是影響企業(yè)經(jīng)營效率高低的關(guān)鍵因素,供應(yīng)鏈金融將核心企業(yè)的信用作為支持條件,基于上下游企業(yè)的交易行為,逐步發(fā)展出例如應(yīng)收賬款融資、預(yù)付賬款融資、訂單周期融資等多種模式[3],拓寬了企業(yè)的融資渠道。供應(yīng)鏈金融能夠顯著提升核心企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平,在面向上下游企業(yè)開展雙向供應(yīng)鏈金融的公司中創(chuàng)新提升效應(yīng)更強(qiáng)[4],也能夠提升商貿(mào)企業(yè)的投資效率[5]。供應(yīng)鏈金融依托供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò),緊密結(jié)合網(wǎng)絡(luò)中的參與主體,能夠促進(jìn)資金流動,降低融資過程中的信息不對稱,提升經(jīng)營績效[6-7]。郭景先 等[8]認(rèn)為,供應(yīng)鏈金融對創(chuàng)新非效率投資具有抑制作用,一方面,供應(yīng)鏈金融模式促進(jìn)企業(yè)之間資源的流動,彌補(bǔ)了傳統(tǒng)信貸模式下一些企業(yè)信用缺位而融資困難的問題,降低銀企間信息不對稱,降低企業(yè)的融資成本,緩解投資不足,因而具有融資效應(yīng);另一方面,供應(yīng)鏈金融加強(qiáng)了上下游企業(yè)之間的利益捆綁關(guān)系,并且促進(jìn)銀企之間互相監(jiān)督,使得企業(yè)決策制定更加科學(xué)有效,抑制機(jī)會主義行為,防止過度投資。基于以上分析,提出以下假設(shè)。

H1：供應(yīng)鏈金融能夠抑制企業(yè)非效率投資,既能夠緩解投資不足,也能夠抑制投資過度。

1.2 不同成長機(jī)會下供應(yīng)鏈金融與投資不足

上市企業(yè)非效率投資問題普遍存在,其中更為廣泛的是投資不足。由于不同企業(yè)所處的發(fā)展階段各不相同,所面臨的成長機(jī)會也不盡相同。當(dāng)企業(yè)處于較低的成長機(jī)會條件下,投資項(xiàng)目不多,企業(yè)資金有限時會謹(jǐn)慎地選擇項(xiàng)目進(jìn)行投資,引入供應(yīng)鏈金融模式適時增加企業(yè)資金,緩解融資約束,從而抑制投資不足。隨著企業(yè)不斷成長,企業(yè)需要大量資金用于投資和生產(chǎn)運(yùn)營,當(dāng)處于較高的成長機(jī)會條件下時,供應(yīng)鏈金融雖為企業(yè)帶來了一定的資源優(yōu)勢,但可能仍無法滿足企業(yè)的投資需要。基于以上分析,提出以下假設(shè)。

H2：企業(yè)在低成長機(jī)會條件下時,供應(yīng)鏈金融能抑制投資不足。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選取

本文選取2018—2022年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)作為初始研究樣本,并且對數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理。由于金融保險類上市公司經(jīng)營與其他行業(yè)公司不同,剔除該部分公司;剔除ST、PT等經(jīng)營存在異常的公司樣本;剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過上述處理,最終獲得15 893個樣本,為消除異常值的影響,對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行±1%的縮尾處理,樣本數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫,采用Excel和stata 14進(jìn)行數(shù)據(jù)處理分析。

2.2 變量定義

2.2.1 解釋變量

供應(yīng)鏈金融(X),由于供應(yīng)鏈金融包含應(yīng)收賬款作為抵押和票據(jù)貼現(xiàn)的融資,在財務(wù)報表中表現(xiàn)為短期借款和應(yīng)付票據(jù),因此本文借鑒王立清 等[9]衡量供應(yīng)鏈金融的方法,即采用短期借款與應(yīng)付票據(jù)之和除以當(dāng)期總資產(chǎn)來衡量企業(yè)供應(yīng)鏈金融水平。

2.2.2 被解釋變量

關(guān)于投資效率的衡量,本文采用目前大多數(shù)學(xué)者的做法,用Richardson模型來估計。該模型估計出來的殘差值即代表企業(yè)非效率投資水平。其中,回歸殘差大于0的部分表示投資過度,回歸殘差小于0的部分表示投資不足。

Yi,t=α0+α1Ai,t-1+α2Bi,t-1+α3Ci,t-1+α4Di,t-1+α5Ei,t-1+α6Fi,t-1+α7Yi,t-1+∑Ind+∑Year+ε

(1)

式中：Y代表新增投資,A為營業(yè)收入增長率、B為資產(chǎn)負(fù)債率、C為經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與總資產(chǎn)之比、D為公司年齡、E為公司的資產(chǎn)規(guī)模、F為股票收益率。對模型固定年份(Ind)和行業(yè)效應(yīng)(Year)進(jìn)行回歸,得到殘差值,并將該殘差值的絕對值作為非效率投資程度(Y1)的衡量,絕對值越大,代表非效率投資程度越高,投資效率越低。

2.2.3 控制變量

參考相關(guān)文獻(xiàn),本文選取總資產(chǎn)凈利率,即凈利潤除以總資產(chǎn);管理費(fèi)用率,即管理費(fèi)用除以營業(yè)收入;股票收益率,即考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個股回報率;資產(chǎn)規(guī)模,即總資產(chǎn)的自然對數(shù);資產(chǎn)負(fù)債率,即總負(fù)債除以總資產(chǎn);股權(quán)集中度,即第一大股東持股比例;營收增長率,即本年?duì)I業(yè)收入與上年?duì)I業(yè)收入之差除以上年?duì)I業(yè)收入作為控制變量。此外,本文還控制了年度和行業(yè)效應(yīng)。具體變量如表1所示。

表1 變量定義

2.3 模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)供應(yīng)鏈金融對企業(yè)非效率投資的影響,本文構(gòu)建以下回歸模型。

Y1,2,3=α0+α1Xi,t+ΣControl+ΣInd+ΣYear+ε

(2)

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計

表2為變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

由表2可知,樣本總量為15 893個,被解釋變量非效率投資(Y1)的均值為0.033,中位數(shù)0.021,最小值為0,最大值為0.231,說明我國上市企業(yè)普遍存在非效率投資問題。投資不足(Y2)在所有非效率投資樣本中占比60.4%,說明投資不足問題更為普遍。解釋變量供應(yīng)鏈金融的均值為0.117,最小值0,最大值0.45,中位數(shù)0.092,說明不同企業(yè)供應(yīng)鏈金融(X)水平存在較大的差異,而且企業(yè)供應(yīng)鏈金融水平普遍較低;控制變量中,總資產(chǎn)凈利率(Roa)最小值為-0.357,最大值0.211,說明有些企業(yè)仍處于虧損狀態(tài);管理費(fèi)用率(RADM)最小值為0.007,最大值為0.379;股票收益率(Ret)最小值為-0.584,最大值為2;資產(chǎn)規(guī)模最小值為20.09,最大值為26.47,標(biāo)準(zhǔn)差為1.311,企業(yè)規(guī)?？傮w水平較高;資產(chǎn)負(fù)債率(RLev)最小值為0.069,最大值為0.898,均值為0.432,說明企業(yè)啟用較大的財務(wù)杠桿,整體負(fù)債水平較高;股權(quán)集中度(Top)最小值為8.105,最大值為71.74,均值為32.44,說明不同企業(yè)股權(quán)集中度存在較大的差別,大股東持股比例平均為32.44%,“一股獨(dú)大”較為普遍;營收增長率(Rgrow)均值為0.127,企業(yè)總體營業(yè)收入實(shí)現(xiàn)正增長。

3.2 回歸分析

如表3所示,模型1、2、3分別對應(yīng)供應(yīng)鏈金融與非效率投資(Y1)、投資不足(Y2)、過度投資(Y3)的回歸結(jié)果。

表3 回歸分析結(jié)果

表3中可以看出,供應(yīng)鏈金融(X)與非效率投資(Y1)的回歸系數(shù)為-0.021,在1%的置信水平上顯著,說明供應(yīng)鏈金融能夠顯著抑制非效率投資。進(jìn)一步來看,供應(yīng)鏈金融與企業(yè)投資不足(Y2)的回歸系數(shù)為-0.012,且在1%的置信水平上顯著,說明供應(yīng)鏈金融水平能夠顯著抑制投資不足。企業(yè)供應(yīng)鏈金融水平越高,獲取較多的資金,增加對項(xiàng)目的投資,從而緩解企業(yè)投資不足。供應(yīng)鏈金融與過度投資(Y3)的回歸系數(shù)為-0.041,在1%的置信水平上顯著。這與前文提出的假設(shè)H1是一致的,即引入供應(yīng)鏈金融可以抑制非效率投資,提高企業(yè)投資效率。

3.3 分組回歸分析

為了進(jìn)一步驗(yàn)證不同成長機(jī)會水平下,供應(yīng)鏈金融(X)對投資不足(Y2)的抑制作用效果,將供應(yīng)鏈金融與投資不足樣本按照成長機(jī)會的高低分成2組,分別檢驗(yàn),回歸結(jié)果如表4所示,模型4、5分別為高成長機(jī)會和低成長機(jī)會組的回歸結(jié)果。

表4 分組回歸分析結(jié)果

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

回歸分析結(jié)果顯示,企業(yè)成長水平的高低不同,面臨的投資機(jī)會也有很大的差別。在高成長機(jī)會組中,供應(yīng)鏈金融(X)與投資不足(Y2)的回歸系數(shù)為-0.006,但是不顯著,在低成長機(jī)會組中,供應(yīng)鏈金融與投資不足的回歸系數(shù)為-0.015,且在1%的置信水平上顯著。當(dāng)企業(yè)成長機(jī)會高時,企業(yè)處于發(fā)展時期,上升空間較大,面臨較多的投資選擇,此時管理者會抓住投資機(jī)會進(jìn)行投資,因而需要大量的資金投入,供應(yīng)鏈金融一定程度上能緩解此時的投資不足,但是作用并不顯著。而當(dāng)企業(yè)成長機(jī)會低時,企業(yè)發(fā)展處于一定的階段,未來發(fā)展水平較低,此時企業(yè)投資機(jī)會少且管理者傾向于保守,經(jīng)過對項(xiàng)目風(fēng)險的全面衡量,只對一些認(rèn)為對公司有利的項(xiàng)目進(jìn)行投資,因此,提升供應(yīng)鏈金融水平使得企業(yè)資金來源增加,從而顯著緩解投資不足。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證研究結(jié)果的可靠性,本文采用替換解釋變量的方法對主回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。參考其他學(xué)者的做法,將供應(yīng)鏈金融指標(biāo)替換為短期借款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款之和除以總資產(chǎn),再次對被解釋變量非效率投資進(jìn)行回歸。結(jié)果如表格5所示,供應(yīng)鏈金融的替代指標(biāo)與被解釋變量的回歸系數(shù)均顯著為負(fù),驗(yàn)證了本文研究結(jié)果的可靠性。

4 結(jié)束語

本文選取上市企業(yè)2018—2022年的數(shù)據(jù),通過理論分析與實(shí)證檢驗(yàn),得出以下研究結(jié)論。①供應(yīng)鏈金融能夠顯著抑制企業(yè)非效率投資,一方面降低信息不對稱帶來的融資成本,有效緩解了投資不足;另一方面增強(qiáng)企業(yè)與信貸機(jī)構(gòu)之間的監(jiān)督,抑制了過度投資。②我國企業(yè)投資不足更為普遍,相比于高成長機(jī)會的企業(yè),在低成長機(jī)會的企業(yè)中,供應(yīng)鏈金融的發(fā)展更能抑制投資不足。

根據(jù)以上結(jié)論,本文提出如下建議。首先,企業(yè)應(yīng)重視對供應(yīng)鏈金融的引入,通過供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)增強(qiáng)與供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的聯(lián)系,發(fā)揮該模式的融資優(yōu)勢,便捷高效地實(shí)現(xiàn)企業(yè)運(yùn)營,改善企業(yè)非效率投資。發(fā)展供應(yīng)鏈金融不僅能優(yōu)化企業(yè)的資源配置效率,更有助于企業(yè)提高核心競爭力,企業(yè)應(yīng)當(dāng)創(chuàng)新發(fā)展更多樣的供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品方案,釋放資源優(yōu)勢。其次,拓寬融資渠道,增加企業(yè)資金來源。隨著企業(yè)不斷發(fā)展,運(yùn)營所需資金也在不斷上升,企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)與信貸機(jī)構(gòu)和其他企業(yè)的協(xié)作,實(shí)現(xiàn)資源共享、資金融通。