郭經(jīng)緯

一方面，中美貿(mào)易摩擦以來，逆全球化的趨勢逐步加強(qiáng)，我國對于科技創(chuàng)新能力的重視程度日益提升，而我國70%以上的技術(shù)創(chuàng)新來自中小企業(yè)，中小企業(yè)是主要的創(chuàng)新主體；但另一方面，由于企業(yè)規(guī)模不大，融資方式有限，我國中小企業(yè)融資渠道長期不暢，融資障礙成為制約中小企業(yè)快速發(fā)展的最主要瓶頸之一。2021年初，中央財(cái)政啟動支持“專精特新”中小企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展政策，旨在促進(jìn)我國中小企業(yè)隊(duì)伍迅速發(fā)展壯大。本文基于優(yōu)序融資理論就如何運(yùn)用好“專精特新”發(fā)展政策展開論述，針對不同的企業(yè)發(fā)展階段，幫助我國“專精特新”中小企業(yè)建立總體融資規(guī)劃思路，打通融資渠道、克服融資障礙提出了較為系統(tǒng)的解決方案。

優(yōu)序融資理論概述

優(yōu)序融資理論是一種關(guān)于企業(yè)如何選擇融資方式的財(cái)務(wù)理論，它主要解釋了企業(yè)在面臨資金需求時，為何會優(yōu)先選擇某些融資方式。該理論的出現(xiàn)，是基于現(xiàn)實(shí)中的資本市場并不完美，信息不對稱和交易成本是常態(tài)，這使得企業(yè)的融資決策不能僅僅基于資本成本考慮。其中，信息不對稱是指在金融市場中交易一方擁有另一方所沒有的信息。在企業(yè)融資的場景下，這通常意味著企業(yè)的管理層比外部投資者更了解企業(yè)的真實(shí)狀況和未來的發(fā)展前景。這種信息優(yōu)勢使得管理層有可能通過其融資決策，向市場傳遞有關(guān)企業(yè)價值的信號。

根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)在選擇融資方式時，會優(yōu)先選擇使用內(nèi)部產(chǎn)生的盈余，然后是債務(wù)融資，最后才會考慮股權(quán)融資。這個順序的主要原因是，企業(yè)使用外部融資可能會向市場傳遞負(fù)面信號，導(dǎo)致企業(yè)價值的下降。首先，內(nèi)部融資是企業(yè)最優(yōu)先的選擇。這是因?yàn)閮?nèi)部融資通常不需要支付額外的利息或股息，也不需要與外部投資者分享企業(yè)的收益。此外，內(nèi)部融資還可以避免信息不對稱帶來的負(fù)面影響，因?yàn)閮?nèi)部融資不會向市場傳遞任何有關(guān)企業(yè)價值的信號。其次，企業(yè)會選擇債務(wù)融資。這是因?yàn)閭鶆?wù)融資的成本相對較低，可以為企業(yè)節(jié)省財(cái)務(wù)費(fèi)用。此外，債務(wù)融資還可以帶來稅盾效應(yīng)，進(jìn)一步提高企業(yè)的價值。然而，債務(wù)融資也有其風(fēng)險(xiǎn)，如果企業(yè)的經(jīng)營狀況不佳，可能會面臨無法償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。最后，股權(quán)融資通常是企業(yè)最后的選擇。這是因?yàn)楣蓹?quán)融資會稀釋現(xiàn)有股東的持股比例，而且可能會向市場傳遞負(fù)面信號，導(dǎo)致企業(yè)價值的下降。此外，股權(quán)融資通常需要支付較高的發(fā)行費(fèi)用，并且沒有稅盾效應(yīng)。

優(yōu)序融資理論主要有兩項(xiàng)優(yōu)勢：一方面，它提供了一種理解企業(yè)融資決策的新視角。傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論主要關(guān)注資本成本和最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的問題，而優(yōu)序融資理論則強(qiáng)調(diào)了信息不對稱和信號傳遞在融資決策中的作用。另一方面，優(yōu)序融資理論對于企業(yè)如何管理其融資活動具有重要的指導(dǎo)意義。根據(jù)這一理論，企業(yè)應(yīng)該重視內(nèi)部盈余的管理和積累，合理安排債務(wù)和股權(quán)融資的比例，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。

優(yōu)序融資理論也存在一些局限性。例如，它可能不適用于所有的企業(yè)。一些企業(yè)可能由于特定的原因（如缺乏良好的內(nèi)部融資來源、股權(quán)和債務(wù)市場的特定條件等）而不能遵循這一融資順序。此外，隨著金融市場的發(fā)展和監(jiān)管環(huán)境的變化，企業(yè)的融資行為也可能發(fā)生變化。

“專精特新”企業(yè)政策的產(chǎn)生背景及主要內(nèi)容

“專精特新”政策產(chǎn)生背景 隨著全球化競爭加劇，科技創(chuàng)新成為國家競爭力的關(guān)鍵因素。我國專精特新企業(yè)，即那些專業(yè)化、精細(xì)化、特色化、新穎化的中小企業(yè)，是國家創(chuàng)新體系的重要組成部分。然而，這些企業(yè)在發(fā)展過程中面臨著融資難、創(chuàng)新能力不足、市場開拓困難等諸多問題。因此，政府出臺了一系列“專精特新”企業(yè)政策，旨在為其創(chuàng)造良好的發(fā)展環(huán)境，推動其成為我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要支撐。當(dāng)前國內(nèi)中小企業(yè)整體發(fā)展景氣度偏低，推動中小企業(yè)向“專精特新”企業(yè)發(fā)展、提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率和核心競爭力，是助力中小企業(yè)突破困境的重要部署。

“專精特新”企業(yè)特點(diǎn) “專精特新”企業(yè)是指具備專業(yè)化、精細(xì)化、特色化和新穎化特點(diǎn)的企業(yè)。這些企業(yè)通常在某個領(lǐng)域具有較高的技術(shù)水平和較強(qiáng)的創(chuàng)新能力，能夠?yàn)槭袌鎏峁└哔|(zhì)量的產(chǎn)品或服務(wù)，是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，在推動技術(shù)創(chuàng)新、提高產(chǎn)品質(zhì)量、促進(jìn)就業(yè)等方面發(fā)揮著重要作用。

1.專業(yè)化：專精特新企業(yè)專注于某一特定領(lǐng)域，具備高度的專業(yè)知識和技能，能夠提供專業(yè)化的產(chǎn)品或服務(wù)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，專精特新企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入占企業(yè)營業(yè)收入的比重超過70%。2.精細(xì)化：專精特新企業(yè)在生產(chǎn)、管理、銷售等各個環(huán)節(jié)都注重精細(xì)化運(yùn)作，提高效率、降低成本。這些企業(yè)通常具備較強(qiáng)的生產(chǎn)制造能力和精細(xì)化管理能力，能夠?qū)崿F(xiàn)高品質(zhì)、高效率的生產(chǎn)。3.特色化：專精特新企業(yè)注重產(chǎn)品或服務(wù)的特色化發(fā)展，通過差異化競爭在市場中脫穎而出。這些企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)往往具有獨(dú)特的技術(shù)、配方或工藝，具有較高的知名度和美譽(yù)度。4.新穎化：專精特新企業(yè)注重技術(shù)創(chuàng)新和新產(chǎn)品開發(fā)，具備較強(qiáng)的研發(fā)實(shí)力和創(chuàng)新能力。這些企業(yè)通常能夠緊跟市場需求和技術(shù)發(fā)展趨勢，不斷推出新產(chǎn)品和技術(shù)創(chuàng)新成果。

“專精特新”支持政策主要內(nèi)容 為了解決“專精特新”企業(yè)在發(fā)展過程中遇到的問題，我國政府出臺了《關(guān)于支持“專精特新”中小企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的通知》《關(guān)于進(jìn)一步加大對“專精特新”中小企業(yè)融資支持力度的通知》等一系列支持政策，從財(cái)政、稅收、金融等多個方面給予支持。這些政策的核心內(nèi)容在于促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級和市場競爭力的提升，降低企業(yè)的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)和融資難度，為其發(fā)展創(chuàng)造良好的環(huán)境。

1.財(cái)政方面。重點(diǎn)支持“專精特新”企業(yè)的技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)業(yè)升級和市場競爭力的提升。具體措施包括：對符合條件的企業(yè)進(jìn)行直接資金補(bǔ)助、貸款貼息和資本金注入等。這一政策的目的是通過財(cái)政資金的引導(dǎo)，促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級。2.稅收方面。針對“專精特新”企業(yè)的特點(diǎn)，制定了一系列減稅降費(fèi)措施。例如，降低企業(yè)所得稅率、研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除、固定資產(chǎn)加速折舊等。這些政策旨在降低企業(yè)的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)，激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新活力。 3.金融方面。優(yōu)化企業(yè)融資環(huán)境、推動股權(quán)投資、建立融資擔(dān)保體系等。具體措施有：鼓勵金融機(jī)構(gòu)為“專精特新”企業(yè)提供定制化金融服務(wù)，建立多元化的融資渠道；設(shè)立“專精特新”中小企業(yè)發(fā)展基金，為有潛力的企業(yè)提供股權(quán)投資；建立和完善企業(yè)信用評價體系，為“專精特新”企業(yè)融資提供信用支持。這一系列政策的目的是解決“專精特新”企業(yè)的融資難題，為其發(fā)展提供充足的資金保障。4.技術(shù)轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)化方面。政府支持“專精特新”企業(yè)與高校、科研機(jī)構(gòu)進(jìn)行技術(shù)合作與轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)化，推動產(chǎn)學(xué)研一體化。5.市場開拓與品牌建設(shè)方面。政府支持“專精特新”企業(yè)參加國內(nèi)外展覽、論壇等活動，提升品牌影響力，開拓國內(nèi)外市場。

“專精特新”企業(yè)融資優(yōu)勢分析

“專精特新”企業(yè)在融資方面具有政策支持、資金支持、信用和品牌等多方面的優(yōu)勢。這些優(yōu)勢為企業(yè)提供了更加廣闊的融資渠道和更加豐富的資源支持，有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)更快速、更穩(wěn)健的發(fā)展。

政策支持優(yōu)勢 國家和地方政府通過成立引導(dǎo)基金、科技型企業(yè)擔(dān)?；?、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金等方式，分散融資風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)市場活躍度，提升投貸聯(lián)動模式融資效率和服務(wù)能力。同時，通過實(shí)施稅收優(yōu)惠、減免費(fèi)用、提供補(bǔ)貼等方式，降低“專精特新”企業(yè)的經(jīng)營成本和融資成本。此外，還通過建立健全知識產(chǎn)權(quán)評估機(jī)制和交易平臺，提高“專精特新”企業(yè)無形資產(chǎn)的價值認(rèn)定和變現(xiàn)能力。

資金支持優(yōu)勢 “專精特新”企業(yè)由于涉及的創(chuàng)新領(lǐng)域或技術(shù)內(nèi)容較為復(fù)雜，需要耗費(fèi)大量的人力、物力、財(cái)力等資源進(jìn)行研發(fā)。這時，融資就能提供充足的資金支持，讓企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展不至于停滯。借助融資，企業(yè)可以擁有更加充裕的研發(fā)經(jīng)費(fèi)，擴(kuò)大團(tuán)隊(duì)規(guī)模，培養(yǎng)更多的人才，推動企業(yè)技術(shù)升級和創(chuàng)新發(fā)展。

信用優(yōu)勢 “專精特新”企業(yè)一般具有較強(qiáng)的技術(shù)實(shí)力和創(chuàng)新能力，其產(chǎn)品或服務(wù)在市場上具有一定的影響力。因此，這些企業(yè)更容易獲得金融機(jī)構(gòu)的信任和支持，從而更容易獲得貸款、擔(dān)保等金融服務(wù)。

品牌優(yōu)勢 “專精特新”企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)在市場上具有一定的影響力，其品牌價值更容易得到認(rèn)可。因此，這些企業(yè)更容易吸引投資者和合作伙伴的關(guān)注和支持，從而更容易獲得資本市場的融資機(jī)會。

基于優(yōu)序融資理論的“專精特新”企業(yè)總體融資規(guī)劃

“專精特新”企業(yè)在不同發(fā)展階段應(yīng)結(jié)合優(yōu)序融資理論進(jìn)行合理的融資規(guī)劃。

企業(yè)初創(chuàng)期 對于“專精特新”企業(yè)，初創(chuàng)期是企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵階段，此時企業(yè)需要大量的資金用于研發(fā)、生產(chǎn)和市場推廣。根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)在初創(chuàng)期的融資方式應(yīng)當(dāng)采用“內(nèi)部融資主導(dǎo)”的原則，即利用企業(yè)自身的盈余和資源進(jìn)行融資。具體而言，可以采取以下措施：

1.創(chuàng)始人出資：創(chuàng)始人或團(tuán)隊(duì)成員應(yīng)首先投入自己的資金，這是企業(yè)融資的基礎(chǔ)。2.親友借款：創(chuàng)始人可以向親友借款，作為初創(chuàng)期的資金補(bǔ)充，既可以緩解資金壓力，通常又可以僅承擔(dān)很低的融資成本，甚至沒有融資成本。3.保障保本或微利運(yùn)營：建立健全財(cái)務(wù)管理制度，加強(qiáng)對各項(xiàng)費(fèi)用的內(nèi)部控制，一方面可以充分驗(yàn)證企業(yè)的商業(yè)模式，另一方面也可以保持較好的可持續(xù)發(fā)展能力。4.確保較高的現(xiàn)金回款比例：采用現(xiàn)金回收比例較高的銷售模式，為企業(yè)內(nèi)部融資提供充足的資金來源。5.爭取政府補(bǔ)貼：充分研究“專精特新”扶持政策，結(jié)合自身企業(yè)特點(diǎn)，主動對接政府尋求直接補(bǔ)貼資金。

企業(yè)成長期 隨著“專精特新”企業(yè)的不斷發(fā)展，成長期是企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張和市場份額提升的關(guān)鍵階段。此時，企業(yè)需要更多的資金支持，同時由于企業(yè)的資產(chǎn)和盈利水平得到提升，融資渠道也應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步拓展。根據(jù)優(yōu)序融資理論，“專精特新”企業(yè)在成長期的融資方式應(yīng)采取“債務(wù)融資主導(dǎo)”的原則，具體可采取以下措施：

1.銀行貸款：“專精特新”企業(yè)大多自持專利技術(shù)，可考慮與銀行建立合作關(guān)系，利用專利質(zhì)押等方式獲得低成本的銀行貸款。2.信用貸款：由于政策支持，“專精特新”企業(yè)直接進(jìn)入了銀行信用貸款申請白名單，可在各家銀行間比選融資條款，擇優(yōu)申請信用貸款，而無需提供抵押物。3.融資租賃：“專精特新”企業(yè)中絕大多數(shù)企業(yè)屬于制造業(yè)，對于其中需要購買大型設(shè)備或進(jìn)行技術(shù)改造的企業(yè)，融資租賃也是企業(yè)融資的可行選擇。4.適時引入戰(zhàn)略投資：“專精特新”企業(yè)相較其他企業(yè)對接資本市場更加便利，尤以北交所為上市首選地。企業(yè)成長期是規(guī)模快速擴(kuò)張的階段，企業(yè)可以嘗試在此階段做好內(nèi)控及合規(guī)，完成股份制改革，尋求在“新三板”掛牌，并通過定向增發(fā)引入具備匹配產(chǎn)業(yè)資源的股權(quán)投資人。

企業(yè)成熟期 進(jìn)入成熟期后，“專精特新”企業(yè)的市場份額和盈利能力相對穩(wěn)定，但同時也面臨著市場飽和和競爭加劇的問題。根據(jù)優(yōu)序融資理論，“專精特新”企業(yè)在成熟期的融資方式應(yīng)當(dāng)采用“融資形式多元化”的原則，平衡債務(wù)和股權(quán)融資，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，并關(guān)注資金的使用效率和風(fēng)險(xiǎn)控制。具體而言，可以采取以下措施：

1.保持穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債率：雖然債務(wù)融資成本相較股權(quán)融資成本更低，且有稅盾作用，但過多的債務(wù)融資會顯著增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此該階段“專精特新”企業(yè)應(yīng)保持穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債率，避免過度依賴某一種融資方式帶來的風(fēng)險(xiǎn)。2.優(yōu)化債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)：成熟期的“專精特新”企業(yè)往往具備相當(dāng)?shù)臓I收規(guī)模及相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流，其在與銀行進(jìn)行融資談判時議價能力較強(qiáng)，“專精特新”企業(yè)應(yīng)利用好這一優(yōu)勢，優(yōu)化自身債務(wù)融資的期限結(jié)構(gòu)，避免未來出現(xiàn)短時間集中還貸造成企業(yè)資金鏈承壓的風(fēng)險(xiǎn)。3.適時引入財(cái)務(wù)投資：伴隨著債務(wù)融資規(guī)模不斷擴(kuò)大，“專精特新”企業(yè)在成熟期可以適時引入財(cái)務(wù)投資，以擴(kuò)充企業(yè)資本金，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，保持良好的融資可持續(xù)性。4.推動企業(yè)上市融資：成熟期“專精特新”企業(yè)應(yīng)積極對接資本市場，結(jié)合自身?xiàng)l件由“新三板”基礎(chǔ)層升至創(chuàng)新層，或赴北交所IPO上市，以顯著提升自身品牌價值、股權(quán)價值以及企業(yè)價值，為企業(yè)后續(xù)融資打造完善的多元渠道。根據(jù)優(yōu)序融資理論，“專精特新”企業(yè)要在不同發(fā)展階段充分結(jié)合自身的融資優(yōu)勢采取不同的融資策略，融資策略的選擇既要考慮特定發(fā)展階段企業(yè)融資的一般性，又要考慮“專精特新”企業(yè)區(qū)別于一般企業(yè)的特殊性。通過制定科學(xué)的融資規(guī)劃方案，“專精特新”企業(yè)可以更好地應(yīng)對不同發(fā)展階段所面臨的挑戰(zhàn)和機(jī)遇。

（作者單位：北京國富德寶私募基金管理有限公司）