沈 璐，樊瑞婷

(1.天津財經(jīng)大學 會計學院無形資產(chǎn)研究中心，天津 300222；2.天津職業(yè)技術(shù)師范大學 財務處，天津 300222)

一、引 言

在供給側(cè)改革的引領下，我國經(jīng)濟發(fā)展模式正在從總量擴張向產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化和升級轉(zhuǎn)變。雖然新時代我國宏觀經(jīng)濟政策導向為發(fā)展實體經(jīng)濟，但近年來實體經(jīng)濟競爭愈發(fā)激烈導致利潤空間不斷收縮，對比金融行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)宏觀政策不斷利好的客觀現(xiàn)實，越來越多的實體企業(yè)放棄發(fā)展自己的主業(yè)而進行虛擬投資，(1)張成思，張步曇.中國實業(yè)投資率下降之謎：經(jīng)濟金融化視角[J].經(jīng)濟研究，2016，(12)：32-46.企業(yè)資產(chǎn)金融化趨勢愈演愈烈。黨的十九大報告要求，要堅決打好防范化解重大風險攻堅戰(zhàn)。中央經(jīng)濟工作會議再次強調(diào)，打好防范化解重大風險攻堅戰(zhàn)，重點是防控金融風險，堅持金融服務于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革這條主線。(2)郭樹清.堅定不移打好防范化解金融風險攻堅戰(zhàn)[EB/OL].[2020-08-16].https://www.gov.cn/xinwen/2020-08/16/content_5535190.htm.從企業(yè)端看，為了更好地化解金融風險，走長期可持續(xù)性發(fā)展方略，有必要探究影響企業(yè)金融化的因素。

實體企業(yè)金融化可以為主營業(yè)務儲蓄資金，起到蓄水池效應(3)杜勇，張歡，陳建英.金融化對實體企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展的影響：促進還是抑制[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2017，(12)：113-131.和擠出效應(4)王紅建，曹瑜強，楊慶，楊箏.實體企業(yè)金融化促進還是抑制了企業(yè)創(chuàng)新——基于中國制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗研究[J].南開管理評論，2017，(1)：155-166.。企業(yè)金融化在一定程度上有利于企業(yè)資金的盈利性和流動性，但是如果金融化過度，容易引起金融風險，進而影響企業(yè)的主業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略目標實現(xiàn)。因此企業(yè)需要把握好金融化的尺度，以保持經(jīng)濟可持續(xù)健康發(fā)展。目前學界關于實體企業(yè)金融化的影響因素研究主要從兩方面考慮：一是企業(yè)外部宏觀環(huán)境(5)劉貫春，劉媛媛，張軍.金融資產(chǎn)配置與中國上市公司的投資波動[J].經(jīng)濟學，2019，(2)：573-596.、經(jīng)濟政策不確定程度(6)彭俞超，韓珣，李建軍.經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)金融化[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2018，(1)：137-155.等方面的影響；二是企業(yè)高管特征(7)許罡.高管投行背景、政策機會與公司金融投資偏好[J].中南財經(jīng)政法大學學報，2018，(1)：33-41.；干勝道，賀易，肖亮.非金融企業(yè)金融化水平受管理者影響嗎？——基于過度自信的視角[J].當代經(jīng)濟管理，2018，(2)：11-16.；杜勇，謝瑾，陳建英.CEO金融背景與實體企業(yè)金融化[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2019，(5)：136-154.的影響。學者們雖然對實體企業(yè)金融化的內(nèi)在動機和影響因素均展開了大量的研究，并取得了較為豐富的研究成果，但是關于高管特征對企業(yè)金融化的研究主要還是從高管貧困經(jīng)歷(8)牛煜皓，盧闖.高管貧困經(jīng)歷與企業(yè)金融資產(chǎn)配置[J].中南財經(jīng)政法大學學報，2020，(3)：35-45.、高管學術(shù)背景(9)杜勇，周麗.高管學術(shù)背景與企業(yè)金融化[J].西南大學學報(社會科學版)，2019，(6)：63-74.、高管金融經(jīng)歷(10)戴澤偉，潘松劍.高管金融經(jīng)歷與實體企業(yè)金融化[J].世界經(jīng)濟文匯，2019，(2)：76-99.、高管從軍經(jīng)歷(11)于連超，張衛(wèi)國，眭鑫，畢茜，張亨溢.高管從軍經(jīng)歷與企業(yè)金融化：抑制還是促進?[J].科學決策，2019，(6)：20-42.以及高管海外背景(12)龔光明，肖冰瑜.海外背景董事與實體企業(yè)金融化[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟，2020，(9)：121-129.等個體特征角度研究其對企業(yè)資產(chǎn)金融化的影響?？梢?，關于高管團隊風險偏好還有較大的研究空間。

高管團隊是現(xiàn)代企業(yè)實際控制權(quán)的集體擁有者，(13)葉建木，張洋，萬幼清.高管團隊風險偏好、失敗再創(chuàng)新行為與再創(chuàng)新績效——基于我國醫(yī)藥制造業(yè)上市企業(yè)的實證研究[J].統(tǒng)計研究，2021，(8)：59-67.企業(yè)投資方向是由高管團隊主觀意識決定的，其成員整體的風險感知和偏好在很大程度上會影響其投資決策。此外，內(nèi)部控制作為公司重要的內(nèi)部治理機制，對企業(yè)金融化也發(fā)揮著至關重要的作用。(14)王瑤，黃賢環(huán).內(nèi)部控制與實體企業(yè)金融化：治理效應抑或助推效應[J].財經(jīng)科學，2020，(2)：26-38.那么，內(nèi)部控制對高管團隊風險偏好與企業(yè)金融化將產(chǎn)生何種影響？

基于以上背景，本文從高管團隊風險偏好的角度研究企業(yè)資產(chǎn)金融化，對于未來高管團隊搭建與企業(yè)未來成長都具有重大的指導意義。以高管團隊為定位點研究企業(yè)資產(chǎn)金融化，既可以優(yōu)化完善高管研究的相關理論，又可以研判高管在企業(yè)發(fā)展進步過程中的作用。從現(xiàn)有文獻來看，主要以研究高管特征、非效率投資等對企業(yè)金融化的影響為主，(15)夏晗.高管海外背景對企業(yè)非效率投資影響的實證檢驗[J].統(tǒng)計與決策，2019，(16)：184-188.并沒有直接從高管團隊風險偏好角度出發(fā)研究企業(yè)金融化。因此，本文從高管團隊風險偏好對企業(yè)資產(chǎn)金融化影響出發(fā)，以翔實的數(shù)據(jù)為基礎做具體研究，豐富了風險偏好與企業(yè)資產(chǎn)金融化關系研究的相關文獻；同時引入內(nèi)部控制制度，通過實證研究，以內(nèi)部控制制度作調(diào)節(jié)作用，系統(tǒng)化分析了高管團隊風險偏好對企業(yè)資產(chǎn)金融化的影響，建立了三者之間的理論概念框架；通過對三者之間關系的研究，使企業(yè)對高管團隊的優(yōu)化和內(nèi)部控制制度的完善實施有重要意義。

二、文獻綜述

(一)高管團隊風險偏好與企業(yè)金融化

我國資產(chǎn)金融化趨勢越來越明顯，學術(shù)界研究企業(yè)資產(chǎn)金融化的影響因素主要圍繞高管背景特征對企業(yè)金融化的影響進行研究。一是高管金融背景。杜勇等認為具有金融背景的CEO將會給企業(yè)帶來金融化資產(chǎn)更高程度的配置，(16)杜勇，謝瑾，陳建英.CEO金融背景與實體企業(yè)金融化[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2019，(5)：136-154.姚德權(quán)和付曉菲的研究結(jié)論與前者一致，表明企業(yè)出于預防性儲備動機會進一步增加企業(yè)的金融資產(chǎn)投資(17)姚德權(quán)，付曉菲.經(jīng)濟政策不確定性、金融經(jīng)歷與企業(yè)金融化[J].財經(jīng)理論與實踐，2022，(1)：17-26.；戴澤偉和潘松劍同樣證實了高管的金融閱歷對實體企業(yè)資產(chǎn)金融化具有一定的推動作用，并且主要源于金融套利動機(18)戴澤偉，潘松劍.高管金融經(jīng)歷與實體企業(yè)金融化[J].世界經(jīng)濟文匯，2019，(2)：76-99.。二是高管學術(shù)背景。杜勇和周麗認為高管的學術(shù)經(jīng)歷使其更重視企業(yè)實體資本投資和企業(yè)的創(chuàng)新活動，因此會減少配置金融資產(chǎn)，即證實了具有較強學術(shù)專業(yè)背景的高管團隊會顯著降低企業(yè)資產(chǎn)金融化程度；(19)杜勇，周麗.高管學術(shù)背景與企業(yè)金融化[J].西南大學學報(社會科學版)，2019，(6)：63-74.羅黨論等研究基于高階理論和烙印理論，發(fā)現(xiàn)具有科研稟賦的企業(yè)家更注重發(fā)展實業(yè)，減少企業(yè)金融資產(chǎn)的持有水平(20)羅黨論，楊文慧，黃依梅.企業(yè)家科研稟賦與企業(yè)金融化[J].南方金融，2022，(2)：58-71.。三是高管從軍背景。于連超等發(fā)現(xiàn)具有從軍經(jīng)歷的企業(yè)高管在進行高風險投資方面，尤其是配置金融資產(chǎn)時表現(xiàn)得更為激進；(21)于連超，張衛(wèi)國，眭鑫，畢茜，張亨溢.高管從軍經(jīng)歷與企業(yè)金融化：抑制還是促進?[J].科學決策，2019，(6)：20-42.賴黎等研究發(fā)現(xiàn)，具有從軍經(jīng)歷的高管更傾向于債務融資模式，在經(jīng)營決策過程中會選擇更高風險方式，加大資金的投入來配置金融資產(chǎn)以增加企業(yè)的利潤(22)賴黎，鞏亞林，馬永強.管理者從軍經(jīng)歷、融資偏好與經(jīng)營業(yè)績[J].管理世界，2016，(8)：126-136.。

(二)內(nèi)部控制與企業(yè)金融化

目前關于內(nèi)部控制對企業(yè)金融化的影響。學界大多集中在研究內(nèi)部控制對現(xiàn)金持有量及其波動性影響方面，如楊丹等提出了較好的內(nèi)部控制可以提升會計信息的真實可靠性，降低企業(yè)杠桿融資資金成本，企業(yè)就不需要持有更多的現(xiàn)金；(23)楊丹，萬麗梅，侯貝貝.內(nèi)部控制信息透明度與股權(quán)代理成本——基于A股主板制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].投資研究，2013，(3)：98-113.張會麗和吳有紅則持有相反觀點，她們認為內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)越會持有相對較多的現(xiàn)金以預防未來經(jīng)營中的不確定性(24)張會麗，吳有紅.內(nèi)部控制、現(xiàn)金持有及經(jīng)濟后果[J].會計研究，2014，(3)：71-78+96.。王彥超和宋順林研究的則是內(nèi)部控制對企業(yè)現(xiàn)金持有的波動性影響，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)控越高，客觀上越加大全面預算管理約束力度，優(yōu)化企業(yè)使用資金，提升資金使用效率，進而降低企業(yè)現(xiàn)金持有量的波動。(25)王彥超，宋順林.關聯(lián)交易、內(nèi)部控制與現(xiàn)金持有[J].投資研究，2014，(6)：55-67.關于內(nèi)部控制對實體金融化的研究僅有王瑤和黃賢環(huán)提出的內(nèi)部控制質(zhì)量提升，有助于降低企業(yè)代理成本，加強對管理層行為的監(jiān)督以及降低企業(yè)金融化水平；(26)王瑤，黃賢環(huán).內(nèi)部控制與實體企業(yè)金融化：治理效應抑或助推效應[J].財經(jīng)科學，2020，(2)：26-38.楊芳和王梓臣從金融工具的風險出發(fā)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)控機制可以有效地抑制金融工具的雙重風險(27)楊芳，王梓臣.內(nèi)部控制能否約束企業(yè)金融工具雙重風險？——基于非金融企業(yè)的研究[J].蘭州財經(jīng)大學學報，2019，(5)：94-106.。

綜上，不同背景的高管對企業(yè)金融化具有異質(zhì)性。大多數(shù)文獻依托高層梯隊理論和烙印效應理論，研究發(fā)現(xiàn)高管金融背景、學術(shù)背景、從軍背景、貧困經(jīng)歷等會通過影響企業(yè)的融資水平和風險偏好來影響企業(yè)金融化水平。(28)牛煜皓，盧闖.高管貧困經(jīng)歷與企業(yè)金融資產(chǎn)配置[J].中南財經(jīng)政法大學學報，2020，(3)：35-45.但是鮮少有文獻研究高管團隊風險偏好和企業(yè)金融化之間的關系。此外，還有文獻集中研究的是內(nèi)部控制對現(xiàn)金持有水平和投資效率(29)于雪彥，牛盼強.行業(yè)景氣度、內(nèi)部控制與非效率投資[J].現(xiàn)代管理科學，2015，(7)：61-63；那明，馮坤雯.內(nèi)源融資、內(nèi)部控制與投資效率——基于中小板上市企業(yè)的研究[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟，2020，(8)：126-133.之間的關系。內(nèi)部控制作為公司重要的內(nèi)部治理機制，對公司的投資決策產(chǎn)生重要影響，目前僅有少數(shù)學者研究內(nèi)部控制對實體企業(yè)金融化的影響。因此本文對高管團隊風險偏好、內(nèi)部控制與企業(yè)金融化三者之間的關系進行研究，有助于拓展高管風險偏好產(chǎn)生的經(jīng)濟后果和企業(yè)金融化影響因素研究，有助于對內(nèi)部控制有更加充分的認識，為企業(yè)的決策提供一定的參考和借鑒意義。

三、理論分析與假設提出

(一)高管團隊風險偏好對企業(yè)資產(chǎn)金融化的影響分析

根據(jù)高層梯隊理論，高管在進行決策時會受到高管的過去經(jīng)歷、性格偏好或者其他認知局限的影響。(30)HAMBRICK D C，MASON P A.Upper Echelons：The Organization as a Reflection of Its Top Managers[J].The Academy of Management Review，1984，(2)：193-206.高管在企業(yè)中扮演著非常重要的角色，其風險偏好對企業(yè)的風險承擔水平和投資決策均會產(chǎn)生影響，風險偏好是決策學、行為經(jīng)濟學理論中重要的假設，是面對風險時企業(yè)家表現(xiàn)出的心理變化。(31)SITKIN S B，PABLO A L.Reconceptualizing the Determinants of Risk Behavior[J].Academy of Management Review，1992，(1)：9-38.在經(jīng)歷長期的經(jīng)營活動后，高管會形成其自有的風險認知和風險應對能力。(32)林金燕，唐炎釗，白云濤.工作特征對內(nèi)部創(chuàng)業(yè)行為的影響研究——以工作情感為中介變量[J].當代財經(jīng)，2017，(11)：69-78.

企業(yè)的資源是有限的，金融資產(chǎn)投資與企業(yè)物質(zhì)資本投資、創(chuàng)新投資相當于一個有一定替代性的投資組合，(33)TOBIN J.Money and Economic Growth[J].Econmetrica，1965，(4)：671-684；徐光偉，孫錚，劉星.經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)偏向的影響——基于中國EPU指數(shù)的經(jīng)驗證據(jù)[J].管理評論，2020，(1)：246-261.而朱映惠和王玖令將固定資產(chǎn)投資為主的物質(zhì)資本投資和以研發(fā)支出為主的創(chuàng)新技術(shù)資本投資統(tǒng)稱為實物投資(34)朱映惠，王玖令.實體企業(yè)金融投資的經(jīng)濟效應研究——基于企業(yè)資金配置脫實向虛的視角[J].金融監(jiān)管研究，2017，(6)：6-34.。企業(yè)的物質(zhì)資本投資有無法出售和難變現(xiàn)的特征，創(chuàng)新技術(shù)資本投資具有回收周期長、不確定性強以及風險高的特征。(35)王紅建，曹瑜強，楊慶，楊箏.實體企業(yè)金融化促進還是抑制了企業(yè)創(chuàng)新——基于中國制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗研究[J].南開管理評論，2017，(1)：155-166.由于金融資產(chǎn)有著更強的流動性和變現(xiàn)能力，(36)吳娜，于博，白雅馨，樊瑞婷.營商環(huán)境、企業(yè)家精神與金融資產(chǎn)的動態(tài)協(xié)同[J].會計研究，2021，(3)：146-165.相對于風險厭惡型，風險偏好型的高管能夠承受更大的投資失敗壓力，其更喜歡收益波動性大于收益穩(wěn)定性的項目，(37)CAIN M D，MCKEON S B.CEO Personal Risk-Taking and Corporate Policies[J].Journal of Financial &Quantitative Analysis，2016，(1)：139-164.；陳志斌，汪官鎮(zhèn)，朱迪.高管風險偏好、企業(yè)生命周期與公司并購[J].財務研究，2018，(6)：44-55.即傾向于將自有資金投入風險大、周期長的創(chuàng)新投資，減少金融資產(chǎn)投資。反之，厭惡風險的高管一般性格沉穩(wěn)，比較謹慎，傾向于選擇保守的投資戰(zhàn)略決策，往往不會熱衷于進行企業(yè)戰(zhàn)略變革。(38)姜付秀，張敏，陸正飛，等.管理者過度自信、企業(yè)擴張與財務困境[J].經(jīng)濟研究，2009，(1)：131-143.目前，我國實體企業(yè)處于主營活動盈利水平較低時期，而在金融資產(chǎn)投資收益相對利好的宏觀經(jīng)濟環(huán)境中，風險厭惡型高管為了改變企業(yè)總體盈利差的現(xiàn)狀，更傾向于做大企業(yè)資產(chǎn)金融化程度，以達成企業(yè)短期業(yè)績不斷優(yōu)化的目標。即風險厭惡型高管會減少有利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的創(chuàng)新研發(fā)投資，反而將資金投放于金融資產(chǎn)領域以謀取短期收益?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O1。

H1：高管團隊風險偏好與企業(yè)金融化負相關，即高管團隊風險偏好程度越高，企業(yè)的金融化程度將越得到抑制。

(二)企業(yè)內(nèi)部控制對資產(chǎn)金融化的影響分析

企業(yè)內(nèi)部控制作為企業(yè)的管理機制，為企業(yè)的會計信息的可靠性和相關性保駕護航。(39)DOYLE J T，GE W，MC V S.Accruals Quality and Internal Control over Financial Reporting[J].The Accounting Review，2007，(5)：1141-1170.；CHENG M，DHALIWAL D，ZHANG Y.Does Investment Efficiency Improve After the Disclosure of Material Weaknesses in Internal Control Over Financial Reporting？[J].Journal of Accounting and Economics，2013，(1)：1-18.內(nèi)部控制制度持續(xù)優(yōu)化，信息溝通的持續(xù)改善，可以不斷降低代理成本，(40)王瑤，黃賢環(huán).內(nèi)部控制與實體企業(yè)金融化：治理效應抑或助推效應[J].財經(jīng)科學，2020，(2)：26-38.從而讓管理層更清楚企業(yè)所處的環(huán)境，幫助企業(yè)更好地識別風險、評估風險，在進行投資決策時更加理智和客觀。除此之外，內(nèi)部控制還可有效地監(jiān)督高管行為，減少信息不對稱，(41)李萬福，林斌，宋璐.內(nèi)部控制在公司投資中的角色：效率促進還是抑制?[J].管理世界，2011，(2)：81-99+188.增強企業(yè)經(jīng)營管理效率，控制企業(yè)的金融化投資行為，降低企業(yè)金融化程度。

相反，內(nèi)控制度如果存在缺陷，將導致信息不對稱問題加劇，造成外部信息使用者對企業(yè)失去信心，加大企業(yè)的外部融資約束，因此企業(yè)基于預防性儲蓄動機，進行金融資產(chǎn)投資。正如預防性儲蓄理論指出，企業(yè)持有更多的金融資產(chǎn)來充當蓄水池，以便在未來實體主業(yè)需要進行投資時候變現(xiàn)方便，滿足實體投資的需求。此外，內(nèi)部控制質(zhì)量不高也會導致企業(yè)在行業(yè)內(nèi)失去競爭力，(42)朱波強，唐雪梅.內(nèi)部會計控制與企業(yè)核心競爭力的影響機理分析[J].四川大學學報(哲學社會科學版)，2010，(6)：115-19.主業(yè)發(fā)展將受到限制。基于逐利動機，企業(yè)會降低對實物資產(chǎn)的投資，加大金融資產(chǎn)投資力度，以提升短期利潤最大化目標?；谏鲜龇治?，本文提出假設2。

H2：內(nèi)部控制與企業(yè)金融化負相關，即內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)的金融化程度將越得到抑制。

(三)企業(yè)內(nèi)部控制對高管團隊風險偏好與企業(yè)資產(chǎn)金融化的調(diào)節(jié)作用分析

企業(yè)內(nèi)控制度的設計與實施會影響高層管理團隊的管理行為方向，從而可調(diào)節(jié)高管風險偏好對企業(yè)資產(chǎn)金融化程度的影響，其作用機制分析如下。

一是企業(yè)內(nèi)控強調(diào)全價值鏈覆蓋、全團隊參與、相互牽制和高效核查與監(jiān)督。健全的內(nèi)控機制會使高管經(jīng)營決策權(quán)得到相互制衡，(43)牟韶紅，李啟航，于林平.內(nèi)部控制、高管權(quán)力與審計費用——基于2009—2012年非金融上市公司數(shù)據(jù)的經(jīng)驗研究[J].審計與經(jīng)濟研究，2014，(4)：40-49.減少高管之間串通謀利的可能性，有助于抑制高管風險偏好行為，此時高管不會盲目追求高風險的創(chuàng)新研發(fā)投資，而是將資金投放于可以隨時變現(xiàn)的短期金融工具。另外，高效的內(nèi)部控制實施，可以全維度對企業(yè)風險性創(chuàng)新投資和金融資產(chǎn)投資進行風險評估，降低高管風險偏好造成的非理性行為。而如果內(nèi)部控制存在缺陷，內(nèi)控制度便不能有效對高管投資行為進行監(jiān)督，缺乏監(jiān)督會助長管理層的風險偏好行為，增加高管對高收益、高風險的實物資產(chǎn)投資行為，減少金融資產(chǎn)的投資。二是高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以確保會計信息質(zhì)量的真實可靠，顯著緩解公司面臨的融資約束問題。(44)顧奮玲，解角羊.內(nèi)部控制缺陷、審計師意見與企業(yè)融資約束——基于中國A 股主板上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J].會計研究，2018，(12)：77-84.由于高質(zhì)量內(nèi)部控制可以降低代理成本、財務風險和市場風險，給市場釋放出一種積極的信號，因此風險偏好型高管會基于在短期內(nèi)可以創(chuàng)造更高的市場績效而投資金融資產(chǎn)。而低質(zhì)量的內(nèi)部控制會使高管的風險偏好程度加劇，此時風險偏好型高管團隊會為了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展并同時規(guī)避企業(yè)中短期破產(chǎn)可能而將現(xiàn)有資金投資實物(創(chuàng)新投資)，降低對金融資產(chǎn)的投資，因此加劇融資約束?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O3。

H3：在低質(zhì)量的內(nèi)部控制下，高管團隊風險偏好程度對企業(yè)金融化的負相關關系更加敏感。

四、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

鑒于數(shù)據(jù)的可獲取性，本文選取2008年至2019年中國滬深A股上市公司的年度數(shù)據(jù)作為研究樣本。在初步篩選出研究樣本后，為了保證樣本數(shù)據(jù)的代表性，本研究剔除了處于特別處理(ST、PT)狀態(tài)的公司、金融、保險業(yè)、房地產(chǎn)公司以及財務數(shù)據(jù)不完整的公司。此外，為了消除極端值對研究的影響，對所有連續(xù)變量執(zhí)行了1%和99%的分位數(shù)的縮尾處理。最終，共得到11805個有效觀測值。其中，研究所需的財務數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，內(nèi)部控制相關數(shù)據(jù)來源于DIB內(nèi)部控制與風險管理數(shù)據(jù)庫，行業(yè)分類則是依據(jù)2012年證監(jiān)會修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》。

(二)主要變量說明

1.企業(yè)金融化的衡量

在衡量企業(yè)金融化的水平時，考慮到不同理論視角下的多樣性，本研究參考會計準則以及前人研究，特別是杜勇等(45)杜勇，張歡，陳建英.金融化對實體企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展的影響：促進還是抑制[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2017，(12)：113-131.的研究方法。在此基礎上，我們定義金融資產(chǎn)配置水平(Fin)為資產(chǎn)負債表中列示的6類金融資產(chǎn)總額占總資產(chǎn)的比例，涵蓋了流動性和非流動性兩大類金融資產(chǎn)，具體包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期金融資產(chǎn)凈額和投資性房地產(chǎn)凈額。

2.高管團隊風險偏好的衡量

對于高管團隊風險偏好的度量方式主要有：效用函數(shù)測量法(46)ARROW K J.Essays in the Theory of Risk-bearing[M].Chicago：Markham，1971.；MERTON R C.On Estimating the Expected Return on the Market：An Exploratory Investigation[J].Journal of Financial Economics，1980，(4)：323-361.(在實際操作中無法得到明確的計算值，存在局限性)；量表形式測量法(47)張應語，李志祥.基于管理風險偏好量表的管理風險偏好實證研究——以大型國有企業(yè)管理人員為例[J].中國軟科學，2009，(4)：175-184.(對調(diào)查問卷的過分依賴使得不適合進行大樣本分析)；主成分分析法(48)葉建木，張洋，萬幼清.高管團隊風險偏好、失敗再創(chuàng)新行為與再創(chuàng)新績效——基于我國醫(yī)藥制造業(yè)上市企業(yè)的實證研究[J].統(tǒng)計研究，2021，(8)：59-67.(綜合考慮了高管個人特征和公司財務特征)。在綜合考慮了每個方法的優(yōu)缺點以及實際可操作性以后，本文借鑒葉建木等(49)葉建木，張洋，萬幼清.高管團隊風險偏好、失敗再創(chuàng)新行為與再創(chuàng)新績效——基于我國醫(yī)藥制造業(yè)上市企業(yè)的實證研究[J].統(tǒng)計研究，2021，(8)：59-67.做法，綜合考慮個人層面和公司層面的相關指標，通過主成分分析構(gòu)建一個量化高管團隊風險偏好水平的指標。各變量具體含義如表1所示。

表1 高管風險偏好的評價指標體系

本文研究的是高管團隊的風險偏好，因此在獲得高管個體風險偏好得分后，還需要獲得整個高管團隊的風險偏好得分。本文通過平均高管個人的風險偏好水平來計算高管團隊的風險偏好水平，即高管團隊風險偏好=(高管個人風險偏好水平之和)/高管總?cè)藬?shù)。

3.內(nèi)部控制的衡量

本文采用迪博內(nèi)部控制指數(shù)來衡量企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量。該指標的設計基于內(nèi)部控制5大目標的實現(xiàn)情況，反映內(nèi)部控制相關制度實施的效率和效果以及反映中國上市公司的內(nèi)部控制水平和風險控制能力。其取值范圍為0～1000，數(shù)值越高，說明企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量越高，內(nèi)部控制相關制度實施越有效，管理控制能力越好?？紤]到回歸系數(shù)的維度，本文采用劉浩等(50)劉浩，許楠，時淑慧.內(nèi)部控制的“雙刃劍”作用——基于預算執(zhí)行與預算松弛的研究[J].管理世界，2015，(12)：130-145.的方法，將指標除以100來確定內(nèi)控質(zhì)量，取值范圍為0～10。

4.控制變量

參考吳娜等(51)吳娜，于博，白雅馨，樊瑞婷.營商環(huán)境、企業(yè)家精神與金融資產(chǎn)的動態(tài)協(xié)同[J].會計研究，2021，(3)：146-165.的做法，本文控制了影響企業(yè)金融資產(chǎn)配置的一系列變量，包括公司財務特征變量和公司治理特征變量。其中，財務特征變量包括資產(chǎn)負債率(Lev)、公司規(guī)模(Size)、固定資產(chǎn)投資(Fa)、盈利能力(Pro)、成長性(Growth)、成長機會(Tq)和現(xiàn)金流量(Cflow)；公司特征變量特征有股權(quán)集中度(Fs)、兩職兼任情況(Cip)、獨立董事比例(Ind)和董事會規(guī)模(Bds)。除上述變量，還控制了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Soe)、年度(Year)和行業(yè)(Industry)。各主要變量具體含義如表2所示。

表2 變量定義

(三)模型設計

為考察高管團隊風險偏好、內(nèi)部控制質(zhì)量對企業(yè)金融化的影響(假設1、2)，本文采用企業(yè)面板回歸模型進行檢驗分析，具體模型如下(見式1)。

Finit=β0+β1Eripit(Icit)+β2Levit+β3Sizeit+β4Fait+β5Proit+β6Growthit+β7Tqit+β8Cflowit+

β9Fsit+β10Cipit+β11Indit+β12Bdsit+β13Soeit+Year+Industry+μi+εit

(1)

其中，i代表企業(yè)，t代表年度，β0為常數(shù)項，假設個體效應μi是常量，代表恒定不變的影響金融資產(chǎn)的因素，其他隨時間而變的因素的作用歸入隨機項εit中。Finit代表企業(yè)i在時期t所持有的金融資產(chǎn)占期末總資產(chǎn)的比例；Erpit是本文的核心解釋變量，代表高管團隊風險偏好程度；Icit代表內(nèi)部控制質(zhì)量。

為考察不同內(nèi)部控制質(zhì)量下高管團隊風險偏好對企業(yè)金融化程度的影響(假設3)，在原模型的基礎上增加內(nèi)部控制質(zhì)量和內(nèi)部控制質(zhì)量與高管團隊風險偏好交乘項構(gòu)建模型，具體模型如下(見式2)。

Finit=β0+β1Eripit+β2Icit+β3Icit×Erpit+β4Levit+β5Sizeit+β6Fait+β7Proit+β8Growthit+β9Tqit+

β10Cflowit+β11Fsit+β12Cipit+β13Indit+β14Bdsit+β15Soeit+Year+Industry+μi+εit

(2)

(四)描述性統(tǒng)計分析

描述性統(tǒng)計見表3所示。

表3 描述性統(tǒng)計分析

企業(yè)金融化程度均值為0.032，最小值為0，最大值為0.353，這說明在不同的企業(yè)，其金融化程度存在較大的差異。高管團隊風險偏好均值為-0.022，最大值為1.336，中位數(shù)為0.058，表明我國上市公司高管團隊整體上并不厭惡風險，高管團隊普遍存在著風險偏好行為。內(nèi)部控制指數(shù)均值為6.740，最小值為1.155，最大值為8.756，表明2008年以來我國上市公司的內(nèi)部控制質(zhì)量之間存在較大差異。為了使得回歸分析的結(jié)果更加準確，本文進行了相關性檢驗，表3最后一列結(jié)果初步驗證假設1和假設2。

五、實證結(jié)果與分析

(一)高管團隊風險偏好、內(nèi)部控制對企業(yè)金融化的影響分析

高管團隊風險偏好、內(nèi)部控制對企業(yè)金融化的回歸結(jié)果見表4。

表4 高管團隊風險偏好、內(nèi)部控制對企業(yè)金融化的回歸結(jié)果

回歸結(jié)果(2)是在回歸結(jié)果(1)的基礎上控制了年度和行業(yè)變量，結(jié)果表明高管團隊風險偏好對企業(yè)金融化的回歸系數(shù)為-0.007，且在1%水平上顯著為負，說明高管團隊風險偏好程度越高，企業(yè)金融化投資越少，即假設1得以驗證?；貧w結(jié)果(4)是在回歸結(jié)果(3)的基礎上控制了年度和行業(yè)變量，結(jié)果表明內(nèi)部控制質(zhì)量對企業(yè)金融化的回歸系數(shù)為-0.002，且在10%水平上顯著為負，說明內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)金融化投資越少，即假設2得以驗證。

(二)內(nèi)部控制對高管團隊風險偏好與企業(yè)金融化的調(diào)節(jié)作用分析

不同內(nèi)部控制質(zhì)量下高管團隊風險偏好對企業(yè)金融化程度的回歸結(jié)果見表5。

表5 不同內(nèi)部控制質(zhì)量下高管團隊風險偏好與企業(yè)金融化的回歸結(jié)果

第一列回歸結(jié)果是加入內(nèi)部控制與高管團隊風險偏好交乘項后的結(jié)果，Erp的系數(shù)為-0.025，顯著為負；交乘項系數(shù)顯著為0.003，說明高質(zhì)量的內(nèi)部控制抑制了高管團隊風險偏好對企業(yè)金融化的影響。第二列和第三列回歸結(jié)果是基于內(nèi)部控制質(zhì)量的中位數(shù)進行分組的，結(jié)果表明高管風險偏好對企業(yè)金融化有顯著影響。此外，為了驗證不同內(nèi)部控制質(zhì)量下，高管團隊風險偏好與企業(yè)金融化之間的關系是否存在顯著性差異，本文進一步對回歸結(jié)果進行了似不相關檢驗。檢驗結(jié)果P值為0.0983，說明其回歸結(jié)果在10%水平上存在顯著性差異，可以得出在低質(zhì)量的內(nèi)部控制下高管團隊風險偏好對企業(yè)金融化的負向關系更加敏感的結(jié)論。綜上，假設3得以驗證。

六、穩(wěn)健性檢驗

為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文主要從替代變量、內(nèi)生性檢驗和子樣本回歸等方面進行穩(wěn)健性檢驗。

(一)替代變量

借鑒吳娜等(52)吳娜，于博，白雅馨，樊瑞婷.營商環(huán)境、企業(yè)家精神與金融資產(chǎn)的動態(tài)協(xié)同[J].會計研究，2021，(3)：146-165.的做法，僅保留交易性金融資產(chǎn)、持有至到期投資、可供出售金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)作為金融資產(chǎn)的組成部分，其回歸結(jié)果列示于表6。可以看到在樣本中高管團隊風險偏好的系數(shù)顯著為負，說明高管團隊風險偏好程度越高，企業(yè)金融資產(chǎn)配置的越少。檢驗結(jié)果仍然支持研究假設，本文研究結(jié)論未發(fā)生改變。

表6 替代業(yè)金融化指標

(二)內(nèi)生性檢驗

考慮到高管團隊風險偏好與企業(yè)金融化之間潛在的內(nèi)生性問題，本文選擇分行業(yè)分年度的高管團隊風險偏好作為工具變量(Merp)，使用兩階段工具變量法進行重新回歸，結(jié)果列示表7。

表7 工具變量法的回歸結(jié)果

從表7第一階段的回歸結(jié)果可以看出，高管團隊的風險偏好與高管團隊風險偏好平均值之間存在顯著的正相關關系，F(xiàn)統(tǒng)計量為83.47，大于臨界值10。在第二階段回歸結(jié)果中，基于工具變量估計法得出的高管團隊風險偏好與公司金融化在1%的水平上顯著為負，表明高管團隊風險偏好對企業(yè)金融化有顯著抑制作用，這說明在解決內(nèi)生性問題后，本文的假設1依然成立。

(三)子樣本回歸

考慮到制造業(yè)是實體經(jīng)濟的主體，本文利用制造業(yè)企業(yè)子樣本重新檢驗高管團隊風險偏好與企業(yè)金融化之間的關系?；貧w結(jié)果與前文研究結(jié)論保持一致，見表8。

表8 子樣本回歸結(jié)果

七、進一步分析

為了使得文章結(jié)構(gòu)更加完整，本文從以下幾個方面進行進一步分析。

(一)金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)

與長期金融資產(chǎn)投資相比，短期金融資產(chǎn)投資具有持有期限短、變現(xiàn)能力強以及流動性好的特點，能夠滿足企業(yè)短期內(nèi)的資金需求，越偏好風險的高管為了滿足未來創(chuàng)新投資資金的需求，此時會基于預防性動機投資短期金融資產(chǎn)進行快速變現(xiàn)，從而減少投資長期金融資產(chǎn)。本文基于杜勇等(53)杜勇，張歡，陳建英.金融化對實體企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展的影響：促進還是抑制[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2017，(12)：113-131.的做法，將交易性金融資產(chǎn)和衍生金融資產(chǎn)劃分為短期金融資產(chǎn)，而將發(fā)放貸款及墊款、持有至到期投資、可供出售金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)劃分為長期金融資產(chǎn)，按照其占總資產(chǎn)比例分別進行回歸，檢驗結(jié)果見表9。

表9 金融資產(chǎn)配置回歸結(jié)果

回歸結(jié)果說明高管團隊風險偏好越高，基于預防性動機，企業(yè)會投資更多的短期金融資產(chǎn)以保證短期內(nèi)獲得資金。

(二)作用機制分析

上述回歸及穩(wěn)健性檢驗表明高管團隊風險偏好會抑制企業(yè)金融化。那么，高管團隊風險偏好是通過什么渠道影響企業(yè)資產(chǎn)金融化選擇呢？對這些問題的研究將有助于深入理解高管團隊風險偏好與實體產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)金融化程度之間的內(nèi)在邏輯。上文理論分析表明，高管團隊風險偏好會隨著企業(yè)不斷提升創(chuàng)新投資程度而受到影響。因此，本文以企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投資為中介變量，構(gòu)建中介效應模型來揭示影響因素間的傳導邏輯。因此建立以下中介效應模型對高管團隊風險偏好通過研發(fā)創(chuàng)新(Rd)這個中介變量對企業(yè)金融化的作用機制進行檢驗(見式3、4、5)。

Finit=α0+α1Erpit+?Xit+μi+εit

(3)

Rdit=β0+β1Erpit+γXit+μi+εit

(4)

Finit=φ0+βφ1Erpit+φ2Rdit+φXit+μi+εit

(5)

其中，Rd為研發(fā)創(chuàng)新(使用研發(fā)投入/總資產(chǎn)衡量)，X為一系列控制變量，實證結(jié)果如表10所示。

表10 高管團隊風險偏好對企業(yè)金融化的作用機制回歸結(jié)果

高管團隊風險偏好通過促進企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新，抑制了金融化水平。從表10可以看出，第一列回歸結(jié)果Erp的系數(shù)顯著為負，表明高管團隊風險偏好對企業(yè)金融化具有抑制作用，即驗證了假設1；第二列回歸結(jié)果Erp的系數(shù)顯著為正，表明高管風險偏好會促進企業(yè)創(chuàng)新投資；第三列回歸結(jié)果研發(fā)創(chuàng)新對金融化行為的系數(shù)顯著為負，說明研發(fā)創(chuàng)新在高管團隊風險偏好和企業(yè)金融化中起到中介作用。同時，第三列回歸結(jié)果中高管團隊風險偏好對企業(yè)金融化的系數(shù)也顯著，根據(jù)溫忠麟(54)溫忠麟，葉寶娟.中介效應分析：方法和模型發(fā)展[J].心理科學進展，2014，(5)：731-745.對于中介效應模型的綜述，可以說明研發(fā)創(chuàng)新在兩者中起到的部分中介作用。

八、結(jié)論與政策建議

本文基于我國滬深A股上市公司的數(shù)據(jù)，研究了高管團隊風險偏好、企業(yè)內(nèi)控與企業(yè)資產(chǎn)金融化之間的關系，并進一步研究了高管團隊風險偏好對企業(yè)金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的影響以及高管風險偏好對企業(yè)資產(chǎn)金融化的作用機理。本文的研究表明：第一，高管團隊風險偏好會抑制企業(yè)金融化，即高管團隊的風險偏好有利于企業(yè)脫虛向?qū)?；第二，?nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)金融化越得到抑制；第三，高管團隊風險偏好對企業(yè)金融化的抑制作用在低質(zhì)量內(nèi)部控制下更顯著；第四，相對于短期金融資產(chǎn)，高管團隊風險偏好會顯著抑制長期金融資產(chǎn)；第五，高管團隊的風險偏好通過提高企業(yè)研發(fā)和創(chuàng)新資金投入，降低企業(yè)資產(chǎn)金融化程度。

根據(jù)本文的研究結(jié)論，分別從政府部門層面和企業(yè)層面提出以下建議。

第一，從政府層面來講，政府應完善資本市場制度建設，構(gòu)建現(xiàn)代金融體系。在充分挖掘與分析企業(yè)過度金融化問題根源的同時，發(fā)揮市場機制在資源配置中的決定性作用。政府相關部門需要積極推進市場制度建設，確立各類市場主體的平等地位，提高實體企業(yè)經(jīng)營利潤率，增強企業(yè)實體投資意愿，從而防止企業(yè)利用金融市場進行投機行為，努力創(chuàng)造健康有序的資本市場。

第二，從企業(yè)層面來講，高管自身心理偏好會對企業(yè)管理行為偏好產(chǎn)生影響，尤其是企業(yè)金融化行為。低風險偏好的高管會增加對金融資產(chǎn)的投資，如果高管一味地保守，勢必導致企業(yè)過度金融化，擴大企業(yè)經(jīng)營風險，甚至帶來企業(yè)財務風險和破產(chǎn)的可能，當然對高管聲譽產(chǎn)生的負面影響也會是長期的。因此，企業(yè)應該選擇一些有冒險精神的高管進入高管團隊，優(yōu)化高管團隊配置，精準地掌控企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略與高管自身特質(zhì)、認知特征和價值觀念的協(xié)同關系。另外，為了有效提高企業(yè)的持續(xù)發(fā)展能力，企業(yè)應重視內(nèi)部控制制度的制定，做好內(nèi)部管理和監(jiān)督控制等相關工作。如在運營與管理重要價值鏈中優(yōu)化設計，確?？筛咝У貙嵤┢髽I(yè)內(nèi)控機制，從而降低企業(yè)經(jīng)營活動中短期與長期風險，為企業(yè)的可持續(xù)性發(fā)展保駕護航。