江 奎

（上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200444）

一、前言

不同于其他產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展具有一定的特殊性，其不僅涉及的利益主體眾多、建設(shè)資金投入大、回收周期長(zhǎng)，而且往往存在高杠桿特征。融資結(jié)構(gòu)作為房地產(chǎn)上市公司杠桿使用的主要指標(biāo)，不僅影響房地產(chǎn)上市公司的融資成本和資金運(yùn)作效率，也對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有深遠(yuǎn)的影響。在當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)下行、房地產(chǎn)上市公司資金壓力倍增的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，探索房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，不僅有利于為房地產(chǎn)上市公司優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、降低融資成本提供有益借鑒和思考，同時(shí)也有利于厘清房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響機(jī)理，從而為投資者科學(xué)投資提供決策依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

當(dāng)前，隨著國(guó)際房地產(chǎn)行業(yè)的蓬勃發(fā)展，國(guó)內(nèi)外學(xué)者也更加關(guān)注房地產(chǎn)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)績(jī)效。

國(guó)外的大部分學(xué)者普遍認(rèn)為企業(yè)運(yùn)用融資工具會(huì)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，這種影響是正是負(fù)，與金融市場(chǎng)的完善程度和公司融資結(jié)構(gòu)相關(guān)。Modigliani和Miller是最早對(duì)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究的人員，并提出了著名的MM理論，此后越來(lái)越多的研究人員開(kāi)始關(guān)注企業(yè)融資結(jié)構(gòu)帶來(lái)的影響[1]。Jun sheng（2023）以美國(guó)1523家上市公司為研究樣本，認(rèn)為上市公司的財(cái)務(wù)杠桿與獲利能力呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即公司采用高負(fù)債將影響公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性，會(huì)增加公司融資成本和運(yùn)營(yíng)壓力，從而損害公司的經(jīng)營(yíng)效益[2]。Khan Muhammad（2021）研究認(rèn)為，企業(yè)融資意味著企業(yè)舉債，債務(wù)的存在會(huì)增加公司的債務(wù)代理成本，但同時(shí)也為公司的發(fā)展提供了更加充分的流動(dòng)資金。因此，企業(yè)融資對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響應(yīng)根據(jù)企業(yè)融資規(guī)模和融資結(jié)構(gòu)具體進(jìn)行分析[3]。

隨著我國(guó)金融市場(chǎng)和證券市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)學(xué)者也關(guān)注到上市公司融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系。仝德剛（2023）以2012—2022年滬深A(yù)股電商上市公司為研究對(duì)象，研究結(jié)果表明，內(nèi)源性融資將對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生顯著正相關(guān)關(guān)系，而銀行借款率、資產(chǎn)負(fù)債率則對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。商業(yè)信用融資率與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的負(fù)向關(guān)系不明顯[4]。王臘梅、徐妍（2023）以新能源上市公司為研究對(duì)象，認(rèn)為企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)不僅直接影響企業(yè)融資成本、稅收成本和財(cái)務(wù)狀況，還可以通過(guò)影響企業(yè)治理結(jié)構(gòu)等間接影響企業(yè)績(jī)效[5]。喬瑞、董煥影（2019）則以我國(guó)房地產(chǎn)上市公司為研究對(duì)象，對(duì)其融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。研究結(jié)果表明，房地產(chǎn)上市公司的內(nèi)源融資與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效為顯著正相關(guān)關(guān)系；債務(wù)融資與經(jīng)營(yíng)績(jī)效為顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；股權(quán)融資與經(jīng)營(yíng)績(jī)效無(wú)明顯相關(guān)關(guān)系[6]。林青、于綠波（2019）則從流動(dòng)負(fù)債和銀行借款的視角對(duì)房地產(chǎn)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行了影響分析，其認(rèn)為流動(dòng)負(fù)債率與公司績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，但過(guò)高的銀行借款比例會(huì)降低公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效[7]。

本文在借鑒和學(xué)習(xí)已有研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合房地產(chǎn)上市公司的融資特性，將內(nèi)源性融資、外源性融資（負(fù)債融資）和股權(quán)融資作為房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)變量的三個(gè)指標(biāo)，探索不同融資渠道和融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，以期為上市公司優(yōu)序融資提供參考。

三、研究假設(shè)與模型構(gòu)建

（一）研究假設(shè)

根據(jù)相關(guān)理論，公司的融資主要可以分為內(nèi)源性融資和外源性融資。內(nèi)源性融資指公司發(fā)展的自有資金，盡管內(nèi)源性融資也有一定的資金沉沒(méi)成本，但相較于外部融資，內(nèi)源性融資成本較低，且不會(huì)引發(fā)代理成本。根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)在發(fā)展時(shí)應(yīng)首選內(nèi)源性融資，內(nèi)源性融資有利于提升企業(yè)的發(fā)展績(jī)效?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H1：內(nèi)源性融資與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

與內(nèi)源性融資相對(duì)應(yīng)的是外源性融資。外源性融資一般指?jìng)鶆?wù)融資，即上市公司向商業(yè)銀行進(jìn)行借貸的資金規(guī)模。由于債務(wù)具有稅盾效應(yīng)，其一定程度上可以增加企業(yè)價(jià)值，從而提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效。但債務(wù)融資也會(huì)引發(fā)較高的代理成本和資金成本，給公司運(yùn)營(yíng)帶來(lái)一定的壓力。當(dāng)前，研究人員關(guān)于債務(wù)融資與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響并未形成統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)。本文結(jié)合我國(guó)研究者的研究成果及房地產(chǎn)上市公司高杠桿率的特性，提出如下假設(shè)：

H2：債務(wù)融資與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

對(duì)于上市公司而言，證券市場(chǎng)是公司進(jìn)行融資的主要平臺(tái)之一，因此，股權(quán)融資也是房地產(chǎn)上市公司融資的主要渠道。從優(yōu)序融資理論和時(shí)機(jī)選擇理論來(lái)看，只有公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效較高時(shí)，公司發(fā)行的股票才會(huì)被投資者所青睞。從長(zhǎng)期看，股權(quán)融資會(huì)稀釋公司股權(quán)，給公司運(yùn)營(yíng)和管理造成損害。加上股權(quán)融資需要支付權(quán)益融資成本和發(fā)行成本，本文提出如下假設(shè)：

H3：股權(quán)融資與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）樣本選擇

本文選擇2014年之前在我國(guó)A股上市，且公司年度數(shù)據(jù)披露完整的67家房地產(chǎn)上市公司作為樣本進(jìn)行分析。樣本的數(shù)據(jù)截取區(qū)間為2014年1月至2022年12月。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源

數(shù)據(jù)來(lái)源于67家房地產(chǎn)上市公司所披露的財(cái)務(wù)年度報(bào)告，涉及國(guó)泰君安、同花順平臺(tái)發(fā)布的房地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

（四）變量和指標(biāo)

1.解釋變量。本文將房地產(chǎn)上市公司的融資結(jié)構(gòu)作為被解釋變量，以內(nèi)源性融資、負(fù)債融資和股權(quán)融資作為衡量該變量的三個(gè)指標(biāo)。

2.被解釋變量。本文將房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效作為解釋變量，將經(jīng)營(yíng)績(jī)效分為財(cái)務(wù)績(jī)效和非財(cái)務(wù)績(jī)效，并以資產(chǎn)收益率和市場(chǎng)占有率分別作為兩個(gè)變量維度的衡量指標(biāo)。

3.控制變量。宏觀政策對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展和房地產(chǎn)行業(yè)的融資具有影響。如果國(guó)家提倡發(fā)展房地產(chǎn)業(yè)，商業(yè)銀行就會(huì)開(kāi)放更多的信貸融資給地產(chǎn)公司。相反，如果國(guó)家采用收緊政策，房地產(chǎn)上市公司的融資成本也會(huì)上升?；诖?，本文將宏觀政策作為控制變量。變量的定義具體如表1所示。

表1 變量和指標(biāo)的定義

（五）模型構(gòu)建

綜上，本文構(gòu)建以房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)為自變量，以企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效為因變量，以宏觀政策為控制變量的面板回歸模型。模型的構(gòu)建如下：

其中：α0、β0為截距項(xiàng)，α1、α2、α3、α4、β1、β2、β3、β4是比率系數(shù)，基于不同變量的變動(dòng)關(guān)系做出解釋?zhuān)攀请S機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。為了探究房地產(chǎn)上市公司外源性融資、負(fù)債融資和股權(quán)融資對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效和非財(cái)務(wù)績(jī)效的影響程度，本文對(duì)樣本進(jìn)行了分組進(jìn)行回歸分析。

四、實(shí)證分析與研究假設(shè)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表2可知，本文選擇的67家房地產(chǎn)上市公司樣本在融資結(jié)構(gòu)上存在較大差異性，內(nèi)源性融資最小為0.1036，最大為0.5854。融資結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)差異性較大，有利于明確比較給企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效帶來(lái)的影響，樣本具有一定的代表性。國(guó)家宏觀政策變量采用Logistic二元變量進(jìn)行表示?！?”表示采用的是推動(dòng)房地產(chǎn)發(fā)展的積極政策；“0”表示房地產(chǎn)收緊政策。

表2 樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析

（二）相關(guān)性分析

為了探索房地產(chǎn)上市公司不同融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生的影響，本研究分別從財(cái)務(wù)績(jī)效和非財(cái)務(wù)績(jī)效探索上述變量對(duì)績(jī)效的影響路徑。

從126頁(yè)表3相關(guān)性分析結(jié)果可知，內(nèi)源性融資與房地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)系數(shù)為0.3862，呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系；負(fù)債融資和股權(quán)融資與房地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)系數(shù)分別為-0.4324和-0.2687，均呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。而國(guó)家調(diào)控政策在融資結(jié)構(gòu)與公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響中也起到正向調(diào)節(jié)作用，所有控制變量都在1%的水平上顯著相關(guān)。財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)分析結(jié)果驗(yàn)證了研究假設(shè)。

表3 房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)性分析

從表4相關(guān)性分析結(jié)果可知，內(nèi)源性融資與房地產(chǎn)上市公司非財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)系數(shù)為0.2779，呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系；負(fù)債融資和股權(quán)融資與房地產(chǎn)上市公司非財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)系數(shù)分別為-0.3568和-0.3079，均呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。而國(guó)家調(diào)控政策在融資結(jié)構(gòu)與公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響中也發(fā)揮著正向調(diào)節(jié)作用，調(diào)節(jié)系數(shù)為0.2563，所有控制變量都在1%的水平上顯著相關(guān)，非財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)分析結(jié)果驗(yàn)證了研究假設(shè)。

表4 房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)對(duì)非財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)性分析

（三）回歸分析

從表5房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的回歸結(jié)果可知，內(nèi)源性融資對(duì)總體樣本的回歸系數(shù)為0.3687；對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效和非財(cái)務(wù)績(jī)效也均呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。負(fù)債融資和股權(quán)融資對(duì)總體樣本的回歸系數(shù)為-0.3428和-0.4614；對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效和非財(cái)務(wù)績(jī)效也均呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。根據(jù)回歸結(jié)果，驗(yàn)證了上提出的研究假設(shè)，也契合回歸分析結(jié)果。

表5 房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的回歸分析結(jié)果

五、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，房地產(chǎn)上市公司的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)可以分為內(nèi)源性融資、負(fù)債融資和股權(quán)融資三個(gè)部分，本文通過(guò)構(gòu)建面板回歸模型，探索了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)及國(guó)家調(diào)控政策對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效和非財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。實(shí)證分析結(jié)果表明，房地產(chǎn)上市公司內(nèi)源性融資對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效和非財(cái)務(wù)績(jī)效均產(chǎn)生顯著正向影響，負(fù)債融資和股權(quán)融資則對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效和非財(cái)務(wù)績(jī)效均產(chǎn)生顯著負(fù)向影響。調(diào)控政策在房地產(chǎn)上市公司融資機(jī)構(gòu)影響經(jīng)營(yíng)績(jī)效的路徑中發(fā)揮著積極的調(diào)節(jié)作用。