張文菲 馮鈺婷

收稿日期：2023-08-11

基金項(xiàng)目：甘肅省軟科學(xué)項(xiàng)目“投資者關(guān)注、融資成本對(duì)甘肅省企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響研究”（23JRZA378）；蘭州大學(xué)教育教學(xué)改革研究重點(diǎn)項(xiàng)目"新文科背景下經(jīng)濟(jì)學(xué)交叉融合型一流人才培養(yǎng)模式的創(chuàng)新與實(shí)踐"（202202）

作者簡(jiǎn)介：張文菲，女，河南民權(quán)人，博士，研究方向?yàn)閿?shù)字金融、企業(yè)經(jīng)濟(jì)；馮鈺婷，女，甘肅蘭州人，研究方向?yàn)閿?shù)字金融、國際金融。

摘? ?要：本文結(jié)合上市公司數(shù)據(jù)和數(shù)字金融指數(shù)，探討了上市企業(yè)生存期限與數(shù)字金融發(fā)展之間的關(guān)系。利用生存分析模型實(shí)證分析了數(shù)字金融對(duì)上市企業(yè)生存期限的影響機(jī)制，并通過企業(yè)特征研究了這種影響作用。結(jié)果顯示，數(shù)字金融的發(fā)展可以顯著降低企業(yè)退市的風(fēng)險(xiǎn)，這種影響具有明顯的異質(zhì)性。此外，通過中介效應(yīng)模型發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融是通過緩解企業(yè)融資約束和促進(jìn)創(chuàng)新研發(fā)兩個(gè)重要途徑來提高上市企業(yè)生存期限。 最后在處理內(nèi)生性問題后發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融發(fā)展對(duì)上市企業(yè)生存期限的積極影響仍然存在。

關(guān)? 鍵? 詞：數(shù)字金融；生存期限；融資約束； 創(chuàng)新研發(fā)

中圖分類號(hào)：F832? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ? ? ? ?文章編號(hào)：2096-2517（２０24）０1－0０44－16

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2024.01.005

一、引言

近年來，中國許多企業(yè)廣泛使用大數(shù)據(jù)和數(shù)字技術(shù)，如移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算和各種數(shù)字管理系統(tǒng)。這些技術(shù)主要用于解決企業(yè)在生產(chǎn)銷售、 采購管理、經(jīng)營(yíng)決策和技術(shù)研發(fā)中出現(xiàn)的問題。在智能技術(shù)的推進(jìn)下，各類企業(yè)不斷向網(wǎng)絡(luò)化、數(shù)字化、智能化轉(zhuǎn)變，數(shù)字化導(dǎo)向也逐漸成為眾多企業(yè)關(guān)注的焦點(diǎn)。 根據(jù)信息通信研究院2021年公開披露的數(shù)據(jù)來看，2020年中國企業(yè)數(shù)字化規(guī)模達(dá)到31.7萬億元左右， 在GDP中的比重從2005年的7.2%提高到2019年的31.2%，該數(shù)據(jù)證明數(shù)字技術(shù)對(duì)企業(yè)績(jī)效的增長(zhǎng)具有非常大的促進(jìn)作用。

在過去的十年里，世界主要經(jīng)濟(jì)體都在發(fā)展數(shù)字技術(shù)和智能制造以恢復(fù)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。 大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算等諸多信息技術(shù)在新時(shí)代的運(yùn)用使數(shù)字金融與企業(yè)深度相融，這也為企業(yè)在全球范圍內(nèi)的持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造了更大的空間。在這種實(shí)踐導(dǎo)向的推動(dòng)下，數(shù)字金融如何促進(jìn)上市企業(yè)生存期限已經(jīng)逐漸成為世界各國關(guān)注的核心話題。

黨和政府高度重視數(shù)字金融的發(fā)展， 指出要“在現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的基礎(chǔ)上， 推動(dòng)數(shù)字金融加快發(fā)展”，把建設(shè)制造強(qiáng)國、質(zhì)量強(qiáng)國、網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國和數(shù)字中國放在重要戰(zhàn)略位置。在此背景下研究這一課題具有重要意義。要解決新時(shí)代下傳統(tǒng)金融的困境就必須創(chuàng)新金融模式。數(shù)字金融的出現(xiàn)是人工智能、大數(shù)據(jù)和互聯(lián)網(wǎng)等新技術(shù)不斷發(fā)展推動(dòng)的必然趨勢(shì)，作為一種新的金融服務(wù)形式，數(shù)字金融的發(fā)展將會(huì)為企業(yè)帶來巨大的價(jià)值并降低企業(yè)在市場(chǎng)中所面臨的退市風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)字金融通過降低企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)成本、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新、優(yōu)化企業(yè)管理等方式為企業(yè)提供附加值，并幫助企業(yè)提高業(yè)績(jī)來促使上市企業(yè)生存期限增加。近年來，中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，企業(yè)逐漸意識(shí)到在這個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中想要繼續(xù)更好地在市場(chǎng)上生存發(fā)展，就必須適應(yīng)數(shù)字金融的發(fā)展。所以當(dāng)下最需要探討的問題之一就是企業(yè)如何通過數(shù)字金融進(jìn)行有效運(yùn)營(yíng)與發(fā)展來延長(zhǎng)自身在市場(chǎng)的生存期限。

本文引入了數(shù)字金融概念并將其作為解釋變量研究其對(duì)上市企業(yè)生存期限的影響，分析其對(duì)上市企業(yè)生存期限影響的機(jī)理和效應(yīng)。本文可能的邊際貢獻(xiàn)是進(jìn)行了數(shù)字金融與上市企業(yè)生存期限的綜合性研究，并得出結(jié)論：數(shù)字金融通過削弱企業(yè)融資約束、強(qiáng)化企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)能力來降低企業(yè)融資成本和提高企業(yè)在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)地位，最終對(duì)上市企業(yè)生存期限產(chǎn)生相應(yīng)的積極作用。

二、文獻(xiàn)綜述

1.數(shù)字金融的概念

對(duì)數(shù)字金融概念的界定目前還沒有統(tǒng)一。數(shù)字金融是指通過互聯(lián)網(wǎng)及信息技術(shù)手段與傳統(tǒng)金融服務(wù)業(yè)態(tài)相結(jié)合的新一代金融服務(wù)，根據(jù)易觀智庫的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分類，數(shù)字金融包括互聯(lián)網(wǎng)支付、移動(dòng)支付、網(wǎng)上銀行、金融服務(wù)外包及網(wǎng)上貸款、網(wǎng)上保險(xiǎn)、網(wǎng)上基金等金融服務(wù)。黃益平（2018）認(rèn)為數(shù)字金融是指將數(shù)字技術(shù)運(yùn)用于傳統(tǒng)金融領(lǐng)域，從而創(chuàng)新業(yè)務(wù)流程、商業(yè)模式以及金融服務(wù)產(chǎn)品等[1]。

2.數(shù)字金融對(duì)企業(yè)發(fā)展的積極影響

從宏觀上來看，數(shù)字金融的發(fā)展促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)， 進(jìn)而為企業(yè)提供了良好的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。OH等（2021） 認(rèn)為數(shù)字金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有顯著的正向影響，并且是通過數(shù)字技術(shù)來發(fā)揮作用的[2]。宇超逸等（2020）通過實(shí)證檢驗(yàn)認(rèn)為數(shù)字金融可以有效地提高經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展水平[3]。荊文君等（2019）研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融能夠通過加入新的投入要素來提高全要素生產(chǎn)率和資源配置效率以推動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展[4]。Sharmila（2019）認(rèn)為，數(shù)字金融的蓬勃發(fā)展通過推動(dòng)企業(yè)更快地把握市場(chǎng)政策動(dòng)態(tài)、幫助商家拓寬業(yè)務(wù)渠道，最終達(dá)到促進(jìn)上市企業(yè)生存的目的[5]。Shinozaki（2023）研究發(fā)現(xiàn)， 部分在市場(chǎng)上處于不利地位的企業(yè)， 在數(shù)字金融蓬勃發(fā)展的背景下，融資可得性逐步增強(qiáng)，延長(zhǎng)了自身生存期限，降低了退出市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)[6]。從宏觀角度而言， 數(shù)字金融作為一種新型金融服務(wù)模式，其發(fā)展將推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變并提升國家競(jìng)爭(zhēng)力。

從微觀角度來看，Kedron等（2018）研究證實(shí)數(shù)字金融發(fā)展在加速企業(yè)管理變革進(jìn)程、減少企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本以及提高企業(yè)生產(chǎn)率等方面具有明顯的作用[7]。唐松等（2020）指出數(shù)字金融作為一種新的金融業(yè)態(tài)，通過支持先進(jìn)的數(shù)字技術(shù)手段在企業(yè)績(jī)效發(fā)展中發(fā)揮著重要作用[8]。謝絢麗等（2018）以上市公司數(shù)據(jù)為樣本，考察數(shù)字金融如何影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平具有促進(jìn)作用，其途徑是提升地區(qū)創(chuàng)新研發(fā)能力[9]。Haeussler等（2019）從經(jīng)濟(jì)成本角度進(jìn)行研究，得出發(fā)展數(shù)字金融可以顯著減少企業(yè)運(yùn)輸成本、 追蹤成本以及運(yùn)營(yíng)管理成本的結(jié)論[10]。Kwon等（2011）認(rèn)為數(shù)字金融為企業(yè)和投資者提供了一個(gè)信息渠道，該信息渠道提高了信息傳播的數(shù)量和速度， 并有助于降低企業(yè)的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)數(shù)字金融的獨(dú)有特征不僅提高了企業(yè)研發(fā)能力，還改善了企業(yè)的創(chuàng)新效率[11]。賈俊生等（2021）指出，企業(yè)的發(fā)展和運(yùn)營(yíng)不可避免地受到市場(chǎng)各種變化以及壓力的影響，導(dǎo)致企業(yè)在市場(chǎng)中面臨著數(shù)不勝數(shù)的挑戰(zhàn)與風(fēng)險(xiǎn)， 特別是在傳統(tǒng)的金融模式下，企業(yè)面臨著高額的融資成本以及因信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的低創(chuàng)新率和低發(fā)展率，這些都將導(dǎo)致企業(yè)退出市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)無形中增大[12]。因此，企業(yè)要想降低自身退市風(fēng)險(xiǎn)并實(shí)現(xiàn)可持續(xù)健康發(fā)展，就需要重視數(shù)字金融對(duì)其的影響。

3.數(shù)字金融對(duì)企業(yè)發(fā)展的消極影響

也有一些學(xué)者對(duì)數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)的影響提出了質(zhì)疑。Kehinde等（2017）認(rèn)為，盡管數(shù)字技術(shù)可以幫助企業(yè)擺脫本身存在的諸多不足，但在其生存和發(fā)展的進(jìn)程中，數(shù)字金融給數(shù)據(jù)安全、網(wǎng)絡(luò)安全和隱私保護(hù)帶來了極大挑戰(zhàn)[13]。唐要家（2021）指出，一方面，數(shù)字金融使線上用戶信息外泄風(fēng)險(xiǎn)加大；另一方面，大公司可能通過數(shù)字平臺(tái)和科學(xué)技術(shù)優(yōu)勢(shì)，在不斷創(chuàng)新業(yè)務(wù)和服務(wù)模式的同時(shí)持續(xù)提高行業(yè)壁壘，同時(shí)將競(jìng)爭(zhēng)者趕出市場(chǎng)，最終形成“贏家通吃”的局面，嚴(yán)重?cái)_亂市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)[14]。

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)數(shù)字金融和上市企業(yè)生存期限進(jìn)行了研究，取得了一些成果，但對(duì)數(shù)字金融與企業(yè)之間經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的研究相對(duì)不足，少有文獻(xiàn)系統(tǒng)地剖析數(shù)字金融對(duì)上市企業(yè)生存期限產(chǎn)生的影響。這正是本文重點(diǎn)關(guān)注的問題。

鑒于此，本文研究的創(chuàng)新可概括為：一是研究視角的創(chuàng)新。 本文在此基礎(chǔ)上引入數(shù)字金融概念， 并將其作為一個(gè)解釋變量納入模型中進(jìn)行研究；本文以企業(yè)生命周期理論作為基礎(chǔ)，將數(shù)字金融與上市企業(yè)生存期限相融合，從動(dòng)態(tài)角度來研究數(shù)字金融如何作用于企業(yè)的生存期限，論述數(shù)字金融在上市企業(yè)生存期限中的作用機(jī)理與功能，給已有的研究帶來一個(gè)新思路，試圖給數(shù)字金融與企業(yè)之間的研究提供一個(gè)全新的視角。 二是研究?jī)?nèi)容上的創(chuàng)新。本文在已有研究成果基礎(chǔ)上，以數(shù)字金融為切入點(diǎn)來分析其對(duì)上市企業(yè)生存期限影響的機(jī)理和效應(yīng)。通過對(duì)數(shù)字金融和上市企業(yè)生存期限之間關(guān)系進(jìn)行考察，研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融通過削弱企業(yè)融資約束、強(qiáng)化企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)能力來降低企業(yè)融資成本和提高企業(yè)在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)地位，最終對(duì)上市企業(yè)生存期限產(chǎn)生相應(yīng)的積極作用。本文的結(jié)論不僅承認(rèn)了數(shù)字金融可以在一定程度上延長(zhǎng)企業(yè)的生存期限這一重要作用外，還為數(shù)字金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了實(shí)證。

三、理論分析和研究假設(shè)

1.數(shù)字金融對(duì)上市企業(yè)生存期限的影響作用

在當(dāng)今快速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)的持續(xù)發(fā)展變得越來越困難。只有用與時(shí)俱進(jìn)的獨(dú)特方式發(fā)展經(jīng)營(yíng)， 企業(yè)所面臨的退出市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)才會(huì)逐漸降低。企業(yè)可以與數(shù)字金融智能融合來實(shí)現(xiàn)企業(yè)從傳統(tǒng)工作方式向新工作方式過渡，不僅提高了企業(yè)工作處理的效率， 還在一定程度上降低了企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本；另一方面，數(shù)字金融可以幫助營(yíng)銷人員利用大數(shù)據(jù)收集有關(guān)消費(fèi)者的重要信息，降低信息不對(duì)稱的成本。因此，數(shù)字金融是目前影響上市企業(yè)生存期限的一個(gè)關(guān)鍵因素。 數(shù)字金融的產(chǎn)生和發(fā)展，不僅為大量的商業(yè)用戶提供了有用的信息數(shù)據(jù)，而且還能幫助商家留住客戶、開發(fā)線索、降低信息成本，大大減輕了商家的資金壓力，降低了企業(yè)退出市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)性。

鑒于數(shù)字金融的快速發(fā)展，在這個(gè)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展勢(shì)在必行的時(shí)代，企業(yè)正在依靠自身資源進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)，提高其在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力。目前，企業(yè)籌集創(chuàng)新資金主要通過向銀行和其他外部金融機(jī)構(gòu)貸款。然而，由于信息不對(duì)稱，傳統(tǒng)金融模式下企業(yè)融資總是會(huì)產(chǎn)生一定程度的信用約束，因此數(shù)字金融的發(fā)展將緩解企業(yè)生存和發(fā)展時(shí)所面臨的資金壓力。

理論上，數(shù)字金融的發(fā)展能夠降低企業(yè)退出市場(chǎng)的概率，為企業(yè)解決信息不對(duì)稱的問題并緩解融資壓力；為企業(yè)提供創(chuàng)新研發(fā)渠道進(jìn)而降低企業(yè)的各種成本，延長(zhǎng)企業(yè)的生存期限。由此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)1：數(shù)字金融發(fā)展對(duì)上市企業(yè)生存期限有延長(zhǎng)作用。

2.數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)融資約束的影響

數(shù)字金融為上市企業(yè)生存期限做出貢獻(xiàn)的一個(gè)重要渠道是緩解企業(yè)的融資約束。在充滿挑戰(zhàn)的市場(chǎng)中， 信息不對(duì)稱始終是一個(gè)很棘手的問題，增加了融資成本， 企業(yè)在面對(duì)不可預(yù)見的外部因素時(shí)， 從一個(gè)市場(chǎng)轉(zhuǎn)到另一個(gè)市場(chǎng)的自由度就變小，增加了企業(yè)退出市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。另外，外部融資的高成本可能會(huì)阻礙生產(chǎn)設(shè)施現(xiàn)代化等項(xiàng)目的融資或?qū)ζ髽I(yè)的生產(chǎn)產(chǎn)生消極作用，從而企業(yè)退出市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)又逐漸增大。因此，融資約束對(duì)企業(yè)的生存期限有很大的影響[15]。數(shù)字金融的出現(xiàn)使得基于數(shù)字技術(shù)和大數(shù)據(jù)的金融模式進(jìn)入一個(gè)新階段，該階段傳統(tǒng)金融與互聯(lián)網(wǎng)聯(lián)手，利用數(shù)字技術(shù)搜索、處理和傳輸信息。數(shù)字金融在緩解企業(yè)融資約束方面的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)主要在于解決企業(yè)面臨的信息不對(duì)稱問題、幫助企業(yè)聚合客戶信息、拓展企業(yè)融資渠道以及降低企業(yè)的融資成本[16]。通過數(shù)字金融緩解信息不對(duì)稱的形式主要是利用社交平臺(tái)、網(wǎng)絡(luò)電商平臺(tái)和其他第三方支付系統(tǒng)來聚合信息，將用戶習(xí)慣整合到大數(shù)據(jù)平臺(tái)，使企業(yè)在選擇合作伙伴時(shí)能夠利用大數(shù)據(jù)平臺(tái)的相關(guān)信息進(jìn)行多維度的比較，降低了企業(yè)的審查成本和相關(guān)信息費(fèi)用[17]，間接降低了企業(yè)的融資成本，有效緩解了企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金的流動(dòng)性約束，從而降低了企業(yè)退出市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，數(shù)字金融打破了傳統(tǒng)的金融模式，為網(wǎng)絡(luò)交易平臺(tái)創(chuàng)造了一個(gè)開放、公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，企業(yè)可以通過選擇投資者來進(jìn)行自己的交易，克服了時(shí)間和地域的限制，雙方可以更加有效地交換信息，這不僅節(jié)省了融資的中間環(huán)節(jié)成本，更重要的是提高了融資的效率， 使得企業(yè)能夠更久地存活并發(fā)展于市場(chǎng)。因此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)2：數(shù)字金融發(fā)展通過緩解企業(yè)融資約束來延長(zhǎng)上市企業(yè)生存期限。

3.數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)能力的影響

發(fā)展數(shù)字金融來提高企業(yè)對(duì)產(chǎn)品的創(chuàng)新和研發(fā)水平，是延長(zhǎng)上市企業(yè)生存期限的另一個(gè)重要渠道[18]。數(shù)字金融擁有傳統(tǒng)生產(chǎn)要素之外的一種新的生產(chǎn)要素——數(shù)據(jù)， 它能使信息交流更加快捷，有利于企業(yè)資源整合， 使市場(chǎng)需求與信息匹配，減少企業(yè)的信息不對(duì)稱性。Ahmad（2022）認(rèn)為，市場(chǎng)上數(shù)據(jù)和信息的頻繁互動(dòng)進(jìn)一步增強(qiáng)了企業(yè)獲取見解和知識(shí)的能力，這在一定程度上促進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出[19]。綜上所述，數(shù)字金融對(duì)于上市企業(yè)生存期限的作用主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，數(shù)字金融可以利用大數(shù)據(jù)、移動(dòng)支付等新技術(shù)創(chuàng)造出多種多樣的產(chǎn)品， 并且有助于提高新開發(fā)出的產(chǎn)品質(zhì)量；第二，數(shù)字金融可以為面臨創(chuàng)新制約的企業(yè)提供更多新的靈感。企業(yè)可以根據(jù)自己的特點(diǎn)，利用數(shù)字金融找到自己的定位，然后開始開發(fā)獨(dú)特的產(chǎn)品，這樣不僅更有針對(duì)性，還可以減少企業(yè)不必要的研發(fā)支出[20]。

數(shù)字金融的發(fā)展通過提高企業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新研發(fā)的水平來作用于上市企業(yè)生存期限，因?yàn)槠髽I(yè)的創(chuàng)新和研發(fā)能力早已滲透到企業(yè)的制造和營(yíng)銷活動(dòng)中了[21]。通過互聯(lián)網(wǎng)與傳統(tǒng)金融服務(wù)的結(jié)合，數(shù)字金融可以促使企業(yè)有效地滿足消費(fèi)者的需求，從而延長(zhǎng)企業(yè)的生存期限。首先，數(shù)字金融以傳統(tǒng)生產(chǎn)要素為基礎(chǔ)，創(chuàng)造新的生產(chǎn)要素，新的生產(chǎn)要素可以幫助企業(yè)更好地了解本行業(yè)的最新發(fā)展，從而設(shè)計(jì)合適的市場(chǎng)戰(zhàn)略，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力；其次，數(shù)字金融通過數(shù)字技術(shù)與傳統(tǒng)金融服務(wù)的有機(jī)結(jié)合，迅速占領(lǐng)了市場(chǎng)的同時(shí)在市場(chǎng)上保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[22]，使得企業(yè)在市場(chǎng)上生存的時(shí)間逐漸增加。Ahmad（2022）認(rèn)為，創(chuàng)新技術(shù)不僅可以提高企業(yè)的生存能力， 還可以提高生產(chǎn)力來加強(qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)力量，為企業(yè)提供更高的利潤(rùn)，并進(jìn)一步降低企業(yè)退市的風(fēng)險(xiǎn)[19]。因此，數(shù)字金融的出現(xiàn)可以增強(qiáng)企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)能力，吳晨睿等（2016）研究表明，進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)是維持企業(yè)生存的關(guān)鍵[23]。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)3：數(shù)字金融發(fā)展通過提高企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)能力來延長(zhǎng)上市企業(yè)生存期限。

四、研究方法設(shè)計(jì)

（一）計(jì)量模型設(shè)計(jì)和指標(biāo)構(gòu)建

本文主要關(guān)注數(shù)字金融發(fā)展是否會(huì)影響上市企業(yè)生存期限以及相應(yīng)的渠道，對(duì)于生存問題的分析參照相關(guān)文獻(xiàn)中采用的生存分析模型，即構(gòu)造如下離散時(shí)間的Cloglog分散模型：

F（hit）=Cloglog（1-hit）=？琢0+？琢1Indext+？酌■+？滓t+

？滓k+？滓r+？著ikrt （1）

其中，hit為企業(yè)i在t期的離散時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)率，表示被解釋變量上市企業(yè)生存期限概率，F(xiàn)（hit）越大表示企業(yè)退出市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)越大。Index表示數(shù)字金融發(fā)展水平， 以北京大學(xué)數(shù)字金融指數(shù)取對(duì)數(shù)表示。Ctrl為控制變量，主要包括：（1）公司規(guī)模（Size），以公司總資產(chǎn)對(duì)數(shù)表示，企業(yè)規(guī)模越大，能得到的外部融資也就越多，數(shù)字金融發(fā)展過程中，生存的可能性越高，市場(chǎng)退出的風(fēng)險(xiǎn)性越低，所以該變量預(yù)期影響的符號(hào)是負(fù)值。（2）企業(yè)年齡（Age），用企業(yè)成立年份減開業(yè)年份之差表示，企業(yè)越老，市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)越豐富，因此在數(shù)字金融產(chǎn)生之后，企業(yè)越不容易撤出市場(chǎng)，所以預(yù)期符號(hào)為負(fù)。（3）資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），它是期末負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額的百分比，資產(chǎn)負(fù)債率變高說明此刻企業(yè)處于債務(wù)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡的狀態(tài)下， 這時(shí)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本增加，企業(yè)退出市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也就會(huì)相應(yīng)加大，所以預(yù)期符號(hào)是正值。（4）利潤(rùn)率（Profit），用企業(yè)利潤(rùn)總額占總資產(chǎn)之比表示，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在企業(yè)內(nèi)部自有資金中占有舉足輕重的地位，在企業(yè)受到數(shù)字金融對(duì)市場(chǎng)造成意想不到影響之時(shí)，它能夠緩解數(shù)字金融對(duì)企業(yè)造成的負(fù)面影響， 減少了企業(yè)退出市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，所以期望符號(hào)為負(fù)值。（5）資本密集度（Klr），該指標(biāo)是用企業(yè)固定資產(chǎn)凈值與職工人數(shù)之比的對(duì)數(shù)形式表示， 固定資產(chǎn)凈值以1998年固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)進(jìn)行收縮，資本密集度越高的公司會(huì)花費(fèi)越多時(shí)間去挑選高標(biāo)準(zhǔn)高質(zhì)量的員工，所以員工薪酬待遇也會(huì)越高，時(shí)間成本與勞動(dòng)力生產(chǎn)成本也就會(huì)出現(xiàn)增加的趨勢(shì)，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)較差的情況下，退出市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)增大，因此預(yù)期符號(hào)是正的。（6）全要素生產(chǎn)率（Trf），企業(yè)全要素生產(chǎn)率高意味著它的生產(chǎn)能力較大，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，上市企業(yè)生存期限將越高，因此預(yù)期符號(hào)是負(fù)值。另外，σt、σk、σr表示不可觀測(cè)的時(shí)間、行業(yè)、區(qū)域固定效應(yīng)，εikrt表示多維隨機(jī)誤差項(xiàng)。本文不僅對(duì)企業(yè)的時(shí)間效應(yīng)和地區(qū)效應(yīng)進(jìn)行了固定，為了減少極值對(duì)回歸結(jié)果的影響， 還對(duì)所有控制變量進(jìn)行了1%的上下縮尾處理， 最終得到了基準(zhǔn)數(shù)據(jù)樣本。

各變量計(jì)算方法如表1所示。

（二）數(shù)據(jù)說明與處理

本文采用的數(shù)據(jù)主要來自2012—2020年中國A股上市公司和中國數(shù)字金融指數(shù)。上市公司的公開數(shù)據(jù)主要包括上市公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)、公司公開的信息以及上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的狀況。公司微觀層面的數(shù)據(jù)取自WIND數(shù)據(jù)庫，用于評(píng)估公司創(chuàng)新和研發(fā)專利的相關(guān)數(shù)據(jù)取自CNRDS數(shù)據(jù)庫。本文選擇北京大學(xué)的數(shù)字普惠金融指數(shù)作為主要解釋變量的代理變量，并將其數(shù)值取對(duì)數(shù)后表示數(shù)字金融的發(fā)展水平。該數(shù)字金融普惠指數(shù)包括三個(gè)維度，分別是數(shù)字金融覆蓋廣度、數(shù)字金融使用深度以及數(shù)字金融數(shù)字化程度。在數(shù)據(jù)處理上，本文在初始樣本中排除了公用事業(yè)、金融企業(yè)、嚴(yán)重缺乏相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的上市企業(yè)。 為了消除異常值的影響，對(duì)占初始數(shù)據(jù)樣本1%以下和99%以上的主要連續(xù)變量進(jìn)行了“去尾”處理。

此外，由于本文研究的是數(shù)字金融與上市企業(yè)生存期限之間的關(guān)系，因此首先需要定義被抽樣企業(yè)的生存期限。通常將企業(yè)首次進(jìn)入和退出之間的時(shí)間定義為企業(yè)的生存期限，這與大多數(shù)國內(nèi)外文獻(xiàn)相似， 即如果一家企業(yè)在t期進(jìn)入樣本，而在t+1期沒有企業(yè)進(jìn)入樣本，就可以認(rèn)為該企業(yè)退出了市場(chǎng)[24]。此外，鑒于生存數(shù)據(jù)的特殊性，在數(shù)據(jù)分析前往往需要解決左右刪減的問題。對(duì)于本文的樣本來說， 左刪減問題指的是如果被抽樣的企業(yè)出現(xiàn)在2012年，那么該企業(yè)在2012年之前的具體生存狀況無法明確得到， 將2012年作為首次出現(xiàn)在樣本中的確切時(shí)刻， 會(huì)低估企業(yè)的實(shí)際生存狀況， 因此這類問題需要得到解決。在本文中，對(duì)左刪減問題的解決與現(xiàn)有文獻(xiàn)一致， 即保留2012年以后創(chuàng)建的企業(yè)樣本。此外，本文中樣本的右刪減問題指的是如果樣本中的企業(yè)是在2020年創(chuàng)建的， 可能不知道企業(yè)在2020年之后的生存狀況， 即無法直接判斷企業(yè)最終退出市場(chǎng)的時(shí)間，這影響了回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性。類似的問題通?？梢酝ㄟ^生存分析模型有效解決[25]。

五、 數(shù)字金融對(duì)上市企業(yè)生存期限影響的實(shí)證分析

（一）描述性分析

由表2描述性統(tǒng)計(jì)分析可知，企業(yè)Hit（退市風(fēng)險(xiǎn)概率）平均值為0.236，該平均值小于1，說明企業(yè)退市風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)再上升，也意味著企業(yè)將具有更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，增加了上市企業(yè)生存期限。企業(yè)退市風(fēng)險(xiǎn)最小值為0，最大值是1，標(biāo)準(zhǔn)差為0.427，從結(jié)果可知，不同上市企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力差異較為明顯，導(dǎo)致不同上市企業(yè)退市風(fēng)險(xiǎn)具有一定的差異。

數(shù)字金融指數(shù)的平均值為5.256， 最小值為2.170，最大值能夠達(dá)到6.130，從該結(jié)果可知各地的數(shù)字金融發(fā)展存在一定的差異。雖然我國近年來數(shù)字金融得到了迅速發(fā)展，但不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同，導(dǎo)致數(shù)字金融存在地域發(fā)展不均衡現(xiàn)象。

企業(yè)規(guī)模的平均值為10.48， 最小值為5.513，最大值達(dá)到了16.96，標(biāo)準(zhǔn)差為1.397，說明企業(yè)規(guī)模是有差異的，所以企業(yè)規(guī)模還是具有一定可比性的。企業(yè)年齡的最小值與最大值之間差距不是很明顯， 說明企業(yè)成立的年限存在較小的差異。 企業(yè)利潤(rùn)的平均值為0.013， 最小值為-4.176，最大值達(dá)到了1.700，標(biāo)準(zhǔn)差為0.145。企業(yè)的利潤(rùn)說明了企業(yè)的盈利狀況，而盈利狀況將決定企業(yè)流動(dòng)性和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，最終影響企業(yè)的生存，分析結(jié)果說明不同企業(yè)的盈利水平高低不同， 且存在一定的差距。企業(yè)全要素生產(chǎn)率代表了企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)與生產(chǎn)力的發(fā)展，由于全要素生產(chǎn)率的最小值與最大值差距跨度從負(fù)到正，可以認(rèn)為企業(yè)資源開發(fā)利用的效率是有差距的。 資本密集度最大值達(dá)到了9.459，最小值卻只有-5.030，說明企業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率大不相同，所面臨的風(fēng)險(xiǎn)也有一定程度的差異。資產(chǎn)負(fù)債率的平均值為-0.949， 最小值為-10.87， 最大值達(dá)到了0.637，標(biāo)準(zhǔn)差為0.732，反映出經(jīng)濟(jì)在迅速發(fā)展的同時(shí)， 企業(yè)也保持著較快的發(fā)展趨勢(shì)， 為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)久存活，不同企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率有著明顯的差異， 這說明企業(yè)之間的長(zhǎng)期償債水平不同， 這也從側(cè)面影響了企業(yè)資金的風(fēng)險(xiǎn)程度。

（二）數(shù)字金融對(duì)上市企業(yè)生存期限的基準(zhǔn)回歸分析

面板數(shù)據(jù)模型的估計(jì)包括固定效應(yīng)模型估計(jì)、隨機(jī)效應(yīng)模型估計(jì)以及混合效應(yīng)模型估計(jì)等不同方法。根據(jù)Hausman檢驗(yàn)，本文發(fā)現(xiàn)模型估計(jì)顯著拒絕隨機(jī)效應(yīng)模型，表明上市企業(yè)生存期限存在著顯著的個(gè)體異質(zhì)性，而固定效應(yīng)模型能夠控制個(gè)體差異對(duì)估計(jì)結(jié)果產(chǎn)生的擾動(dòng)，所以本文采用固定效應(yīng)模型對(duì)基準(zhǔn)數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行回歸。表3是數(shù)字金融對(duì)企業(yè)生存期限影響的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。本文采用固定效應(yīng)模型與遞進(jìn)式的回歸策略來檢驗(yàn)回歸結(jié)果。 其中，列（1）是只控制了時(shí)間的固定效應(yīng)結(jié)果，根據(jù)1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)， 數(shù)字金融的發(fā)展顯著降低了企業(yè)退出市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)概率，也就是說數(shù)字金融的出現(xiàn)增加了企業(yè)在市場(chǎng)上的生存期限。 在列（2）中加入控制變量，并在方程中加入一個(gè)未觀察到的行業(yè)固定效應(yīng)，以避免其他因素和未觀察到的行業(yè)特征對(duì)結(jié)果產(chǎn)生負(fù)面影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融的發(fā)展仍然顯著降低企業(yè)退出市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，從而為假設(shè)1提供了初步實(shí)證支持。在列（3）中加入了地區(qū)效應(yīng)，進(jìn)一步檢驗(yàn)了假設(shè)1，結(jié)果表明數(shù)字金融的發(fā)展在1%的統(tǒng)計(jì)顯著性水平上仍然對(duì)企業(yè)的生存期限有很大的積極影響。

（三）數(shù)字金融對(duì)上市企業(yè)生存期限影響的異質(zhì)性分析

數(shù)字金融對(duì)上市企業(yè)生存期限起到顯著的積極作用，那么，對(duì)于不同性質(zhì)、行業(yè)、地區(qū)的企業(yè)是否存在差異？下文從企業(yè)性質(zhì)視角、企業(yè)微觀特征視角以及企業(yè)所處宏觀環(huán)境視角分別進(jìn)行研究討論。

1.企業(yè)性質(zhì)視角的異質(zhì)性分組檢驗(yàn)

本文按照企業(yè)規(guī)模進(jìn)行分組檢驗(yàn)，將樣本按照國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的《統(tǒng)計(jì)上大中小微型企業(yè)劃分辦法（2017）》劃分為大型企業(yè)與中小型企業(yè)。結(jié)果如表4所示，研究表明數(shù)字金融發(fā)展有利于大型企業(yè)在市場(chǎng)上生存，但是對(duì)中小企業(yè)而言，數(shù)字金融無法減少這些公司退出市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。通過分析可以發(fā)現(xiàn)，在我國的中小型企業(yè)中普遍存在著數(shù)字金融依賴現(xiàn)象， 并且隨著數(shù)字金融規(guī)模的不斷擴(kuò)大， 這一問題也越來越嚴(yán)重。得出這一結(jié)論很可能是由于在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，大型企業(yè)在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中居于核心地位， 在某種程度上阻礙著中小型企業(yè)的成長(zhǎng)，無形之中加大了中小型企業(yè)被摘牌的可能性。 同時(shí)由于中小型企業(yè)缺乏足夠的資金，也會(huì)影響到數(shù)字金融發(fā)展對(duì)其生存期限的積極效應(yīng)。由于一般大型企業(yè)都有足夠的資源、資本和力量，所以數(shù)字金融對(duì)于大型上市企業(yè)生存的促進(jìn)效果更為顯著。

2.企業(yè)微觀特征視角的異質(zhì)性分組檢驗(yàn)

數(shù)字金融對(duì)上市企業(yè)生存的促進(jìn)作用會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)微觀特征而受到影響。 從企業(yè)微觀特征視角，本文將按企業(yè)要素密集度、是否為新進(jìn)企業(yè)等特征對(duì)樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。

從企業(yè)要素密集度來說，將樣本可以劃分為技術(shù)密集型、勞動(dòng)密集型和資本密集型，回歸結(jié)果如表4所示。從結(jié)果上來看，在1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)下，不管是技術(shù)密集型、勞動(dòng)密集型還是資本密集型的企業(yè)，數(shù)字金融對(duì)上市企業(yè)生存都有顯著促進(jìn)作用。原因也許是：作為勞動(dòng)密集型企業(yè)，近年來勞動(dòng)力成本在我國持續(xù)攀升，數(shù)字金融的發(fā)展使該類企業(yè)勞動(dòng)成本下降，企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率相應(yīng)提高，企業(yè)退市風(fēng)險(xiǎn)也有所下降； 對(duì)資本密集型企業(yè)來說，數(shù)字金融給他們帶來持續(xù)性的資金投入，推動(dòng)其發(fā)展并延長(zhǎng)上市企業(yè)生存期限。

從是否為新進(jìn)企業(yè)這個(gè)角度來研究，結(jié)果如表5所示。當(dāng)企業(yè)為新進(jìn)企業(yè)時(shí)，數(shù)字金融對(duì)上市企業(yè)生存期限具有顯著的積極作用；而對(duì)于現(xiàn)存企業(yè)來說，數(shù)字金融對(duì)其的生存期限并沒有起到積極作用。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因可能是：新進(jìn)企業(yè)想要在市場(chǎng)獲得一定的地位與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，會(huì)嘗試?yán)么髷?shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)與時(shí)俱進(jìn)，所以新進(jìn)企業(yè)會(huì)跟隨著數(shù)字金融的步伐發(fā)展，因此在數(shù)字金融的促進(jìn)作用下，新進(jìn)企業(yè)的生存期限要大于現(xiàn)存企業(yè)的生存期限。

3.企業(yè)所在宏觀環(huán)境視角的異質(zhì)性分組檢驗(yàn)

為了研究企業(yè)所在地區(qū)的不同是否會(huì)對(duì)本文結(jié)論產(chǎn)生影響，本文按照企業(yè)注冊(cè)省份將樣本劃分為東部與中西部地區(qū)、沿海與非沿海地區(qū)。結(jié)果如表6所示，表明在東部與沿海地區(qū)，數(shù)字金融對(duì)企業(yè)的生存具有顯著的促進(jìn)作用，而中西部與非沿海地區(qū)企業(yè)的生存期限并沒有因?yàn)閿?shù)字金融的出現(xiàn)而發(fā)生改變。 導(dǎo)致這樣的結(jié)果可能是因?yàn)椋阂环矫?，東部與沿海地區(qū)知識(shí)資源流動(dòng)快速，處于這兩個(gè)地區(qū)的企業(yè)能夠利用數(shù)字金融帶來的信息技術(shù)有力提升企業(yè)運(yùn)營(yíng)的智慧化與精細(xì)化水平， 而且大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等新興技術(shù)手段為企業(yè)客流精細(xì)化分析提供了有力抓手；另一方面，東部與沿海地區(qū)擁有交通便捷的優(yōu)勢(shì)，數(shù)字金融的發(fā)展與其優(yōu)勢(shì)的結(jié)合促使企業(yè)運(yùn)輸成本與交易費(fèi)用減少，從而降低了企業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)成本，并同時(shí)提高了企業(yè)產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，提高了企業(yè)的生存期限。

（四）內(nèi)生性處理和穩(wěn)健性檢驗(yàn)

內(nèi)生性處理方法對(duì)于準(zhǔn)確定位數(shù)字金融和上市企業(yè)生存期限之間的因果關(guān)系至關(guān)重要，在本文中，內(nèi)生性偏差產(chǎn)生的原因如下：首先，盡管在前文基準(zhǔn)回歸中考慮了幾個(gè)控制變量以及時(shí)間、行業(yè)和地區(qū)固定效應(yīng)，但模型中仍可能存在同時(shí)影響數(shù)字金融和上市企業(yè)生存期限的潛在遺漏變量。第二，考慮到數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可用性，本文使用北京大學(xué)的數(shù)字普惠金融指數(shù)來衡量數(shù)字金融發(fā)展水平。第三，各變量之間存在雙向因果關(guān)系。因此本文認(rèn)為得出的結(jié)論是存在一定程度的內(nèi)生性的。

從上面的分析可以看出，影響回歸結(jié)果的主要內(nèi)生性問題來自遺漏變量偏差和反向因果關(guān)系。解決內(nèi)生性的重要工具是識(shí)別工具變量和使用外生政策沖擊。 接下來使用工具變量法和雙重差分法進(jìn)行分析，以克服與遺漏變量和反向因果關(guān)系有關(guān)的內(nèi)生性問題。

1.工具變量法

首先， 本文試圖利用2012年世界銀行對(duì)中國120個(gè)城市的營(yíng)商環(huán)境調(diào)查數(shù)據(jù)構(gòu)建一個(gè)信息技術(shù)指數(shù)（Ictindex）作為工具變量。使用2012年信息技術(shù)指數(shù)作為工具變量的主要原因有三點(diǎn)： 第一，滿足了工具變量的“相關(guān)性”條件；第二，滿足了工具變量的“外生性”假設(shè)，因?yàn)?012年信息技術(shù)指數(shù)是與數(shù)字金融指數(shù)最相關(guān)的指標(biāo)；第三，該數(shù)據(jù)具有可得性， 將上市企業(yè)中接受過正規(guī)IT培訓(xùn)的員工比例與上市企業(yè)中擁有計(jì)算機(jī)技能的員工比例相加，然后計(jì)算出區(qū)域平均值，得到2012年城市－企業(yè)層面的信息技術(shù)指數(shù)。因此，本文構(gòu)建的工具變量是有效的， 并進(jìn)行了以下有效性檢驗(yàn)。 結(jié)果如表7所示，該表匯報(bào)了兩階段最小二乘法的估計(jì)結(jié)果。在第一階段回歸中，工具變量對(duì)數(shù)字金融的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 符合我們的預(yù)期。在第二階段，對(duì)數(shù)字金融選取工具變量后， 數(shù)字金融對(duì)企業(yè)退市風(fēng)險(xiǎn)的影響仍在1%水平上顯著為負(fù)。 另外，F(xiàn)值遠(yuǎn)大于10，Hansen檢驗(yàn)中p值大于0.1， 這說明本文工具變量估計(jì)結(jié)果是有效的。綜上所述，在考慮內(nèi)生性干擾后，數(shù)字金融仍然顯著延長(zhǎng)企業(yè)的生存期限。

2.雙重差分法

中國城市的數(shù)字金融發(fā)展水平差異很大。在一些信息基礎(chǔ)設(shè)施較好的城市， 金融市場(chǎng)較成熟，數(shù)字金融的發(fā)展水平也相應(yīng)較高，企業(yè)退市風(fēng)險(xiǎn)也就相應(yīng)較低。而對(duì)于信息基礎(chǔ)設(shè)施相對(duì)薄弱、金融市場(chǎng)不成熟的城市來說，雖然這些地區(qū)的數(shù)字金融發(fā)展相對(duì)緩慢，但是政策的實(shí)施可以有效彌補(bǔ)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)供給的不足，促進(jìn)企業(yè)持續(xù)地發(fā)展。本文將通過構(gòu)建雙重差分模型（DID）來估計(jì)政策實(shí)施對(duì)處在不同城市的企業(yè)生存期限的影響， 這里的政策指的是2016年中國人民銀行發(fā)布的《G20數(shù)字普惠金融高級(jí)原則》。

由于使用DID進(jìn)行事件效應(yīng)評(píng)估的前提條件是滿足共同趨勢(shì)假定， 圖1顯示政策發(fā)生之前對(duì)照組與處理組的被解釋變量具有一致的變化趨勢(shì)。制度政策頒布前，估計(jì)系數(shù)均在0附近上下波動(dòng)，在5%顯著性水平上對(duì)照組與處理組在數(shù)字金融發(fā)展影響上市企業(yè)生存期限的效應(yīng)方面不存在顯著差異，滿足使用雙重差分模型的前提條件。

本文利用前一年各城市數(shù)字金融指數(shù)的中位數(shù)，將該中位數(shù)數(shù)據(jù)分為低數(shù)字金融發(fā)展水平城市和高數(shù)字金融發(fā)展水平城市，作為對(duì)照組與處理組，構(gòu)建雙重差分，模型如下：

F（hit）=Cloglog（1-hit）=？茁0+？茁1Index_cityitPostit+

？啄■+？滓t+？滓k+？滓r+？著ikrt （2）

其中，下標(biāo)i表示城市，t表示年份。Index_Cityit表示城市i是否是處理組，是則取1，否則為0；Postit取1表示2016—2020年間的年份，反之則為0；其他設(shè)定與基準(zhǔn)計(jì)量回歸方程一致。最終回歸結(jié)果如表8所示。

由表8列（1）所示，在沒有加入控制變量時(shí)，交互項(xiàng)的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)， 驗(yàn)證了政策的實(shí)施對(duì)企業(yè)退市風(fēng)險(xiǎn)有著抑制作用。 列（2）顯示，加入控制變量克服遺漏變量偏誤后，交互項(xiàng)的系數(shù)在5%的水平上仍然是顯著為負(fù)的， 說明政策的實(shí)施對(duì)上市企業(yè)生存是具有促進(jìn)作用的。由于擔(dān)心區(qū)域?qū)用娌豢捎^測(cè)因素的干擾，且受時(shí)間變化的影響，本文虛構(gòu)了政策實(shí)施時(shí)間，將時(shí)間提前并進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7列（3）顯示，交互項(xiàng)系數(shù)不顯著，這說明不存在隨機(jī)性因素的干擾。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文通過前面一系列的實(shí)證結(jié)果得出，數(shù)字金融對(duì)上市企業(yè)生存期限的延長(zhǎng)確實(shí)有明顯的促進(jìn)作用，這一實(shí)證結(jié)果在利用工具變量法和雙重差分法處理內(nèi)生性問題后依舊成立。為了進(jìn)一步確保該結(jié)果的可靠性，下面將進(jìn)行相關(guān)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

第一，控制年份和省份聯(lián)合固定效應(yīng)。在前文表3實(shí)證中本文控制了企業(yè)所在城市的固定效應(yīng)與年份固定效應(yīng)，但是劉潭等（2022）研究認(rèn)為在省級(jí)層面上仍然存在不隨時(shí)間變化的不可觀測(cè)因素[26]。因此，在以上實(shí)證結(jié)果的基礎(chǔ)上本文進(jìn)一步引入省份與年份聯(lián)合固定效應(yīng)，進(jìn)行更加嚴(yán)格的控制，結(jié)果如表9列（1）所示?？梢钥闯?，控制了省份與年份聯(lián)合固定效應(yīng)后， 數(shù)字金融的系數(shù)仍舊在1%的水平上顯著為負(fù)， 說明了本文基準(zhǔn)回歸結(jié)果是非常穩(wěn)健的。

第二，更換被解釋變量，利用企業(yè)總成本來衡量企業(yè)的運(yùn)營(yíng)與發(fā)展?fàn)顩r， 重新進(jìn)行基準(zhǔn)回歸，結(jié)果如表9列（2）所示。可以清晰地看到更換解釋變量后，數(shù)字金融系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明數(shù)字金融通過減少企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中的成本來延續(xù)企業(yè)在市場(chǎng)的生存期限，也說明數(shù)字金融對(duì)上市企業(yè)生存的促進(jìn)作用這個(gè)結(jié)論是正確的，本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果依舊是穩(wěn)健的。

第三，剔除一部分特殊樣本。由于考慮到北京、上海、 重慶以及天津這四個(gè)直轄市無論在人口數(shù)量、政策環(huán)境還是在經(jīng)濟(jì)規(guī)模上，與其他地級(jí)市都存在比較大的差別， 有可能促使實(shí)證結(jié)果更加顯著，因此本文剔除了處于這四個(gè)直轄市的企業(yè)，使用新樣本重新進(jìn)行回歸，表9列（3）顯示的結(jié)果與本文的研究結(jié)論依舊一致。

第四，考慮到一個(gè)城市的行政級(jí)別可能會(huì)是影響該城市企業(yè)所面臨退市風(fēng)險(xiǎn)的更重要原因，江艇等（2018）認(rèn)為在行政級(jí)別的偏向性影響下，副省級(jí)城市與省會(huì)城市可能會(huì)比其他城市擁有更有利于延緩上市企業(yè)生存期限的金融資源[27]。因此，本文進(jìn)一步剔除了副省級(jí)城市與省會(huì)城市，結(jié)果由表9列（4）所示，可見核心解釋變量系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，本文的結(jié)論依舊是穩(wěn)健的。

六、 數(shù)字金融對(duì)上市企業(yè)生存期限影響的中介分析

（一）中介模型分析

前文就數(shù)字金融對(duì)上市企業(yè)生存期限的影響作用做了詳細(xì)的分析， 得到數(shù)字金融的發(fā)展增加了企業(yè)在市場(chǎng)上生存期限的結(jié)論，這一結(jié)論的局限之處是并沒有解釋清楚數(shù)字金融是通過什么渠道來延緩企業(yè)的生存期限。只有回答了這個(gè)問題才可以更好地理解數(shù)字金融對(duì)上市企業(yè)生存期限的影響機(jī)制，并能夠在更深層次上理解數(shù)字金融與上市企業(yè)生存期限之間的聯(lián)系。因此，本文進(jìn)一步參考溫忠麟等（2014）[28]構(gòu)建中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停瑢?shí)證檢驗(yàn)數(shù)字金融發(fā)展對(duì)上市企業(yè)生存期限的具體作用渠道。

根據(jù)上文的理論分析，本文將構(gòu)造企業(yè)融資約束能力（Fin）和企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)能力（Innovcotion）這兩個(gè)中介變量來研究數(shù)字金融的發(fā)展對(duì)上市企業(yè)生存期限的具體影響過程。其中，F(xiàn)in以總資產(chǎn)與總負(fù)債的比值來表示；Innovation 以企業(yè)專利申請(qǐng)量與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)品投入成本的比值表示。 具體結(jié)果如表10所示。

在表10中，列（1）和列（2）是融資約束渠道的回歸結(jié)果，列（3）和列（4）是技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)渠道的回歸結(jié)果。 從企業(yè)融資約束渠道的結(jié)果來看，列（1）只考慮了數(shù)字金融的發(fā)展對(duì)企業(yè)融資約束的影響作用， 最終結(jié)果表明， 數(shù)字金融的系數(shù)在1%檢驗(yàn)水平上顯著為正， 說明數(shù)字金融的發(fā)展能夠顯著降低企業(yè)面臨的融資約束程度。企業(yè)在市場(chǎng)持續(xù)生存與發(fā)展過程中，受到融資約束會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的外部融資非常困難，數(shù)字金融的顯著優(yōu)勢(shì)在于緩解企業(yè)信息不對(duì)稱方面。數(shù)字金融通過作用于信息披露機(jī)制使得投資者獲得更多關(guān)于企業(yè)的信息， 有效降低了兩者之間的信息不對(duì)稱問題，緩沖了企業(yè)資金短缺給予企業(yè)的沖擊，保障了企業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展。在列（2）中加入其他控制變量，結(jié)果表明在完整控制其他影響因素后，數(shù)字金融的顯著性和系數(shù)并沒有發(fā)生明顯變化， 由此可以得出融資約束渠道存在的結(jié)論，即本文研究假設(shè)2成立。

對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)能力的結(jié)果而言，列（3）僅針對(duì)數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)能力的影響作用，由結(jié)果得知，數(shù)字金融的系數(shù)顯著為正，初步顯示數(shù)字金融的發(fā)展使得企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)能力出現(xiàn)遞增的趨勢(shì)。 數(shù)字金融的作用在于優(yōu)化企業(yè)資金配置，避免企業(yè)選擇高風(fēng)險(xiǎn)性、 高不確定性的研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目， 促使企業(yè)更有動(dòng)力開展適合的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)，增強(qiáng)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力。列（4）在初步實(shí)驗(yàn)基礎(chǔ)上加入了其他的控制變量，結(jié)果顯示數(shù)字金融的發(fā)展依舊促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)能力提升，該結(jié)論證實(shí)了數(shù)字金融的發(fā)展能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)新研發(fā)能力提供有力的促進(jìn)作用，即本文研究假設(shè)3成立。

（二）中介效應(yīng)模型的內(nèi)生性處理

本文通過加入各解釋變量的滯后項(xiàng)作為工具變量，從而克服模型可能存在的內(nèi)生性問題，同時(shí)在檢驗(yàn)中也控制了模型中不可觀測(cè)的時(shí)間效應(yīng)與個(gè)體效應(yīng)。本文參考了Blundell等（2000）[29]研究對(duì)模型進(jìn)行穩(wěn)健性估計(jì)，L.Index 為數(shù)字金融指數(shù)滯后一期變量，檢驗(yàn)結(jié)果如表11所示。

表11采用工具變量法對(duì)中介效應(yīng)進(jìn)行內(nèi)生性處理，結(jié)果顯示，數(shù)字金融對(duì)企業(yè)退市風(fēng)險(xiǎn)的緩解作用沒有發(fā)生顯著改變，與上文中的基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致，說明數(shù)字金融確實(shí)能夠通過降低企業(yè)融資約束和提高企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)能力來延長(zhǎng)企業(yè)在市場(chǎng)的存續(xù)期限。綜上，數(shù)字金融的“融資約束”中介渠道和“企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)”中介渠道均得到了驗(yàn)證，數(shù)字金融通過發(fā)揮其功能，為企業(yè)降低融資成本起到了重要作用，并且數(shù)字金融能減輕企業(yè)與資金供給者之間的信息不對(duì)稱問題；數(shù)字金融還通過優(yōu)化資金配置使企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)能力得到了質(zhì)的飛躍，從而降低了企業(yè)在市場(chǎng)中面臨的退市風(fēng)險(xiǎn)。

七、結(jié)論與政策建議

本文通過建立數(shù)字金融與上市企業(yè)生存期限之間的研究框架，經(jīng)過實(shí)證分析和理論分析，得出以下主要研究結(jié)論。

（一）結(jié)論

目前數(shù)字金融在實(shí)踐層面的發(fā)展已經(jīng)形成了一定的規(guī)模，在此背景下，本文旨在探討數(shù)字金融對(duì)上市企業(yè)生存期限的影響， 具體回答了以下問題：（1） 數(shù)字金融是否有利于促進(jìn)企業(yè)在市場(chǎng)的生存？（2）如果促進(jìn)的話，影響的機(jī)制和傳遞引導(dǎo)路徑是什么？基于此，本文采用理論分析與實(shí)證分析相結(jié)合的方法從影響路徑、作用效果以及經(jīng)濟(jì)后果三個(gè)方面研究上述問題，主要研究結(jié)果為：

1.數(shù)字金融對(duì)企業(yè)生存的促進(jìn)作用

第一， 數(shù)字金融發(fā)展延長(zhǎng)了企業(yè)的生存期限。數(shù)字金融結(jié)合數(shù)字技術(shù)和普惠金融優(yōu)點(diǎn)， 彌補(bǔ)傳統(tǒng)金融的缺陷，形成新的數(shù)字金融模式。數(shù)字金融利用數(shù)字技術(shù)解決傳統(tǒng)金融發(fā)展障礙，具有挖掘線上客戶和建立有效數(shù)據(jù)庫的優(yōu)勢(shì)；數(shù)字金融抑制公司非效率投資行為，提高了財(cái)務(wù)穩(wěn)定性。這些都降低了企業(yè)退出市場(chǎng)的概率，延長(zhǎng)了企業(yè)的生存期限。

第二，數(shù)字金融對(duì)上市企業(yè)生存期限的影響具有異質(zhì)性。實(shí)證結(jié)果表明，數(shù)字金融對(duì)規(guī)模大、新進(jìn)企業(yè)以及東部與沿海地區(qū)企業(yè)的生存期限影響更為顯著。 這些企業(yè)本身實(shí)力較強(qiáng)， 數(shù)字金融起到錦上添花的作用。

第三，數(shù)字金融改變了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的經(jīng)營(yíng)模式與生產(chǎn)方式，深刻影響企業(yè)的生存期限。企業(yè)可以利用互聯(lián)網(wǎng)、 大數(shù)據(jù)等信息技術(shù)重新構(gòu)造商業(yè)模式，提升生存能力，增加生存期限。

2. 數(shù)字金融通過緩解企業(yè)融資約束來促進(jìn)上市企業(yè)生存

第一，根據(jù)前文理論分析，數(shù)字金融使企業(yè)信息能夠更加充分且高效被識(shí)別，資金供求雙方的信息不對(duì)稱性大大減弱， 提高了企業(yè)獲得融資的概率。另外，數(shù)字金融通過加強(qiáng)企業(yè)之間的信息披露與信息傳遞，降低資金供給方與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，提高了企業(yè)獲得融資的可能性，緩解了企業(yè)的融資約束。

第二，數(shù)字金融的發(fā)展能夠降低企業(yè)債務(wù)融資費(fèi)用。企業(yè)利用數(shù)字技術(shù)優(yōu)化授信流程，促使金融機(jī)構(gòu)處理交易的速度加快，成本降低，間接提高了融資效率，以此降低了企業(yè)債務(wù)融資費(fèi)用，同時(shí)還使企業(yè)減少了在接受信貸服務(wù)時(shí)的抵押擔(dān)保成本以及手續(xù)費(fèi)，緩解了企業(yè)融資約束。數(shù)字金融通過幫助企業(yè)增強(qiáng)自身的經(jīng)營(yíng)管理能力降低企業(yè)杠桿率與減少企業(yè)負(fù)債。

第三， 數(shù)字金融能夠通過加速金融市場(chǎng)化改革、提升金融市場(chǎng)化水平，促進(jìn)交易的公平與完善來提高企業(yè)績(jī)效。其中企業(yè)績(jī)效的提高包括企業(yè)成長(zhǎng)能力的提高和企業(yè)盈利能力的提高，數(shù)字金融的出現(xiàn)，使企業(yè)擁有充足的資金投入到企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和企業(yè)投資決策中，提高了企業(yè)生產(chǎn)效率和盈利能力以促使企業(yè)的成長(zhǎng)不受阻礙。

綜上，本文認(rèn)為數(shù)字金融的發(fā)展緩解了企業(yè)融資約束，延長(zhǎng)了企業(yè)在市場(chǎng)中的生存期限。

3. 數(shù)字金融通過提高企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)能力延長(zhǎng)上市企業(yè)生存期限

第一， 數(shù)字金融發(fā)展可以緩解企業(yè)融資約束，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)能力提升。數(shù)字金融結(jié)合大數(shù)據(jù)技術(shù)處理信息，挖掘數(shù)據(jù)價(jià)值，提升創(chuàng)新研發(fā)效率，促進(jìn)企業(yè)持久存活。

第二，數(shù)字金融有助于提高企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)成果質(zhì)量，改變“量多質(zhì)低”局面，提高企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效，對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展有積極影響。

第三， 盡管創(chuàng)新研發(fā)會(huì)增加企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)、運(yùn)營(yíng)成本和風(fēng)險(xiǎn)水平，但數(shù)字金融能夠依靠大數(shù)據(jù)技術(shù)擺脫傳統(tǒng)金融局限， 有效判別企業(yè)發(fā)展能力，降低后顧之憂。

因此，本文認(rèn)為數(shù)字金融可以通過提高企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)能力來延長(zhǎng)上市企業(yè)生存期限。

（二）政策建議

本文根據(jù)研究結(jié)果以及數(shù)字金融對(duì)不同企業(yè)規(guī)模、不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平地域、不同特征的企業(yè)所展現(xiàn)出來的效果具有一定差異性的特點(diǎn)，為進(jìn)一步延長(zhǎng)上市企業(yè)生存期限，提出以下幾點(diǎn)建議：

1.政府應(yīng)優(yōu)先發(fā)展數(shù)字金融核心技術(shù)，推動(dòng)數(shù)字金融發(fā)展，加快數(shù)字化進(jìn)程和智能化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。數(shù)字金融已成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中流砥柱，未來需要更廣闊的發(fā)展空間。政府應(yīng)推動(dòng)數(shù)字技術(shù)與傳統(tǒng)金融結(jié)合，鼓勵(lì)服務(wù)模式創(chuàng)新嘗試，完善信用評(píng)價(jià)體系， 運(yùn)用數(shù)字化技術(shù)提高捕捉和利用信息的效率，提供綜合性金融服務(wù)。

2.企業(yè)應(yīng)借助數(shù)字化技術(shù)完善信貸定價(jià)評(píng)估，減輕融資約束并延長(zhǎng)生存期限。數(shù)字化轉(zhuǎn)型可提升企業(yè)整體管理水平，推動(dòng)企業(yè)向數(shù)字化轉(zhuǎn)變，有助于企業(yè)更好地生存和發(fā)展。國家應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，提供政策支持，使企業(yè)可以用較少的成本來獲得最長(zhǎng)的生存期限。

3.企業(yè)應(yīng)加大對(duì)創(chuàng)新研發(fā)、技術(shù)安全、人員培養(yǎng)投入，推動(dòng)高端金融科技產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展。抓住國家金融技術(shù)發(fā)展規(guī)劃?rùn)C(jī)遇，創(chuàng)新研發(fā)投入，鼓勵(lì)高端產(chǎn)業(yè)發(fā)展，為數(shù)字科技創(chuàng)新提供良好條件，推動(dòng)大數(shù)據(jù)等核心技術(shù)不斷創(chuàng)新完善。增加數(shù)字技術(shù)產(chǎn)品供給，解決企業(yè)信息高效識(shí)別等問題，彌補(bǔ)傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)缺陷，優(yōu)化企業(yè)融資環(huán)境，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)能力增強(qiáng)。開展信息化風(fēng)險(xiǎn)管理，加強(qiáng)人工智能、區(qū)塊鏈等基礎(chǔ)設(shè)施安全建設(shè)，通過新型數(shù)字技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案將風(fēng)險(xiǎn)控制在較低水平，保持企業(yè)安全性。培養(yǎng)金融專業(yè)與信息技術(shù)專業(yè)融合的復(fù)合型人才?？偟膩碚f，企業(yè)需要充分發(fā)揮數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)能力的驅(qū)動(dòng)作用，激發(fā)創(chuàng)新動(dòng)力，結(jié)合自身優(yōu)勢(shì)全面布局?jǐn)?shù)字化發(fā)展策略，發(fā)掘企業(yè)的創(chuàng)新潛力并確保企業(yè)開展可持續(xù)創(chuàng)新研發(fā)，延長(zhǎng)企業(yè)在市場(chǎng)中的生存期限。

4.加強(qiáng)金融監(jiān)管，為企業(yè)創(chuàng)造良好、健康的市場(chǎng)環(huán)境。完善金融監(jiān)管機(jī)制，全面覆蓋數(shù)字金融領(lǐng)域；創(chuàng)新數(shù)字化監(jiān)管手段，運(yùn)用數(shù)字化技術(shù)強(qiáng)化金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控。在全球化和信息技術(shù)飛速發(fā)展的背景下，數(shù)字技術(shù)已經(jīng)滲透到各個(gè)行業(yè)，發(fā)揮著不可忽視的作用。應(yīng)用數(shù)字技術(shù)優(yōu)勢(shì)，可以提高金融監(jiān)管效率，實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)信息追蹤、分析、估算，為企業(yè)創(chuàng)造良好、健康的市場(chǎng)環(huán)境。

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Research on Digital Finance Developments Impact on the Lifespan of Listed Enterprises

Zhang Wenfei， Feng Yuting

（School of Economics， Lanzhou University， Lanzhou 730000， China）

Abstract： This paper explores the relationship between the lifespan of listed companies and digital finance by combining data on listed companies and digital finance indices. This paper firstly did empirical investigation on digital finances impact on corporate survival by using survival analysis models and did empirical research on this impact through enterprise characteristics. The results show that the development of digital finance has significantly reduced the exit risk of firms， and that this impact is significantly heterogeneous in the sample. Then through intermediary effect model， we discovered that alleviating firms financing constraints and promoting innovation and R&D are two important ways in which digital finance improves firm survival. Finally， we found that， in dealing with endogenous issues， the development of digital finance still have a positive impact on listed firms lifespan.

Key words： digital finance; lifespan; financing constraints; innovative research and development

（責(zé)任編輯：盧艷茹；校對(duì)：龍會(huì)芳）