焦建玲 周 朝

（作者單位：河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)）

我國股票回購始于20 世紀(jì)90 年代，1992 年上海大豫園回購小豫園股票是我國最早的股票回購事件[1]。在此之后，由于我國法律法規(guī)對股票回購條件的限制較為嚴(yán)格，實(shí)施股票回購的上市公司屈指可數(shù)。隨著資本市場的不斷發(fā)展，我國對上市公司股票回購的管制逐漸放寬，股票回購才開始在我國大規(guī)模興起。

2018 年以后，在政策逐漸放寬的情況下，越來越多的上市公司通過股票回購來提升股價、提振投資者信心、提高財務(wù)靈活性、降低代理成本等。作為擁有多個中國馳名商標(biāo)和多個省級著名商標(biāo)的A 公司，于2021 年回購公司股票。本文以此次回購事件為研究對象，回顧A 公司回購的過程、動機(jī)，并對回購實(shí)施的效應(yīng)進(jìn)行分析，最后得出結(jié)論。

一、A 公司股票回購簡介

A 公司成立于1996 年9 月18 日，于1999 年通過重組實(shí)現(xiàn)借殼上市。公司始終遵循傳統(tǒng)中醫(yī)藥理論，并將傳統(tǒng)中醫(yī)藥理論與現(xiàn)代科研技術(shù)相結(jié)合，致力于制造出享譽(yù)世界的中醫(yī)藥產(chǎn)品。公司主要從事藥品和大健康產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，擁有多個馳名和著名商標(biāo)。

2021 年6 月18 日，A 公司發(fā)布關(guān)于以集中競價交易方式回購股份方案的公告，決定以自有資金回購公司流通在外的部分A 股股票。2021 年7 月28 日，公司實(shí)施了股票回購，并于2021 年8 月27 日實(shí)施完畢。公司本次回購股票6 300 042 股，支付總金額7 327.27 萬元，成交的最高價為11.88 元/股，最低價為11.34 元/股，回購均價為11.63 元/股。

二、股票回購動因

（一）提升股價

信號傳遞理論認(rèn)為，由于存在信息不對稱現(xiàn)象，當(dāng)公司的股價被市場低估時，管理層可以通過回購公司股票向市場傳達(dá)其股價低于價值的信號，從而提升公司的整體形象，提升股價[2]。本文選取A 公司本次股票回購公告日前25 個交易日的收盤價進(jìn)行分析。由圖1 可知，A公司的股價在公告日前25 個交易日總體呈波動下降趨勢。6 月4 日到6 月16 日，公司股價持續(xù)下跌，股價滑落到10.96 元/股，跌幅為9.05%。而回購前25 個交易日，上證綜指整體呈波動上升趨勢。在此背景下，公司實(shí)施回購，旨在向外界傳遞股價低于合理價值的信號，增強(qiáng)投資者信心，從而扭轉(zhuǎn)股價下跌的趨勢，以提升股價。

圖1 A 公司實(shí)施股票回購前股價變動圖

（二）調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)

財務(wù)杠桿假說認(rèn)為，公司實(shí)施股票回購后，股本總數(shù)減少，使得所有者權(quán)益減少，負(fù)債的比例增加，從而提高公司的財務(wù)杠桿。這不僅能為公司節(jié)約稅收，還能優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)[3]。

為了研究A 公司回購股票的動因是否為調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，本文選取2018—2021 年A 公司的資產(chǎn)負(fù)債率并與行業(yè)均值進(jìn)行對比。A 公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為14.76%、17.54%、13.65%和23.59%；行業(yè)均值分別為30.85%、31.87%、34.00%和32.69%。由此可知，在實(shí)施股票回購的前三年，A 公司的資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。雖然較低的資產(chǎn)負(fù)債率表明公司有較好的舉債能力，但也反映出公司沒有充分發(fā)揮財務(wù)杠桿作用的問題。2021 年實(shí)施股票回購之后，A 公司的資產(chǎn)負(fù)債率顯著提高，比2020 年提高了72.82%，與行業(yè)平均值的差距明顯縮小，說明其回購股票是為了調(diào)節(jié)公司財務(wù)杠桿，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

（三）降低代理成本

委托代理理論認(rèn)為，當(dāng)公司擁有大量的閑置資金時，管理層會將自身利益置于公司利益之上，將資金投向?qū)ψ陨碛欣蝻L(fēng)險小的項目，從而阻礙公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，影響公司價值，增加代理成本[4]。而通過股票回購可以合理利用公司的閑置資金，從而降低代理成本，提升公司價值[5]。A 公司股票回購前經(jīng)營狀況良好，貨幣資金十分充裕。公司在2021 年第二季度貨幣資金達(dá)到8.2 億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于此次回購的金額。在2020 年年末，A 公司2020 年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額超過7.52 億元；貨幣資金超過10.99 億元，占總資產(chǎn)的比重達(dá)到22.34%，同比增長18.62%。此外，2020 年6 月，A 公司將155 213 萬元閑置資金用來購買理財產(chǎn)品，增加了公司資金收益，提高了資金利用率，這說明公司的現(xiàn)金儲備豐厚。因此，A 公司進(jìn)行股票回購的動因也是為了提高資金的使用效率，降低因自由現(xiàn)金流產(chǎn)生的代理成本。

三、A 公司股票回購的效應(yīng)

（一）市場效應(yīng)

為了研究A 公司股票回購的市場效應(yīng)，本文采用事件研究法分析股票回購對超額收益率的影響。首先，本文選取2021 年6 月18 日A 公司發(fā)布股票回購公告日作為事件日。其次，將發(fā)布回購公告日前后10 個交易日，即2021 年6 月3 日到2021 年7 月2 日（-10,10）作為窗口期；選取2021 年1 月4 日到2021 年6 月2 日（共99 個交易日）作為估計期，運(yùn)用回歸模型得到實(shí)際收益率與市場收益率的回歸方程，將窗口期市場收益率代入方程得到預(yù)期收益率。最后，計算出超額收益率和累計超額收益率并生成圖2。

圖2 A 公司超額收益率和累計超額收益率變動圖

由圖2 可以看出，超額收益率和累計超額收益率從公告日開始增長，最終均為正值，說明股票回購帶來正向的市場反應(yīng)，股價會上升。從超額收益率的變化來看，A 公司在發(fā)布股票回購公告之前其超額收益率大多為負(fù)數(shù)，只有6 月3 日（-10 天）、4 日（-9 天）和17 日（-1 天）大于0，然而，在發(fā)布股票回購公告后，其超額收益率基本為正數(shù)。在發(fā)布回購公告的前一日，公司的超額收益率就變?yōu)檎?，并且隨著時間的推移迅速波動增長，從公告日的1.46%增長到7 月1 日（第9 天）的9.98%，達(dá)到整個窗口期的最大值，公司的市場反應(yīng)明顯。之后，超額收益率有所下降，降為7.79%。從累計超額收益率的變化來看，公告日之前，累計超額收益率大多是負(fù)數(shù)，并且呈下降趨勢，從1.07%下降到-4.19%，公司收益率低于市場收益率。在發(fā)布回購公告的第4 個交易日，累計超額收益率首次出現(xiàn)正值，之后整體呈現(xiàn)上升趨勢，且上升幅度明顯，從1.65%上升到31.01%，說明此次回購帶來了積極且明顯的市場反應(yīng)。綜上，此次股票回購使得公司在短期內(nèi)獲得了超額收益，有助于其穩(wěn)定和提升股價，股票回購產(chǎn)生了正向的市場效應(yīng)。

（二）財務(wù)效應(yīng)

為了研究股票回購產(chǎn)生的財務(wù)效應(yīng)，本文從償債能力、盈利能力、營運(yùn)能力和成長能力四個方面對A 公司股票回購前后的財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行對比分析。公司股票回購期間為2021 年7 月28 日—8 月27 日，本文分別將2021 年年中、2021 年年末的指標(biāo)作為回購前后的數(shù)據(jù)。

1.償債能力

在2020 年年末、2021 年年中、2021 年年末及2022 年年中，A 公司的流動比率分別為5.45、5.26、3.08、3.11，行業(yè)均值為3.07、3.14、3.17、3.08；速動比率為5.03、4.86、2.80、2.84，行業(yè)均值為2.57、2.60、2.66、2.56；資產(chǎn)負(fù)債率為13.65%、14.39%、23.59%、22.86%，行業(yè)均值為33.58%、33.16%、32.12%、32.80%。由此可知，A 公司股票回購后公司流動比率和速動比率均有所下降，接近行業(yè)均值。流動比率從5.26 降到3.08，降了41.44%，速動比率下降到2.80，說明股票回購降低了公司的短期償債能力。此外，股票回購之后，公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈上升趨勢，上升到23.59%，越來越接近行業(yè)均值，這說明公司實(shí)施股票回購并不能增強(qiáng)其長期償債能力。因此，公司此次股票回購對其償債能力產(chǎn)生負(fù)面影響。

2.盈利能力

盈利能力的指標(biāo)選取權(quán)益凈利率和銷售凈利率，在2020 年年末、2021 年年中、2021 年年末及2022 年年中，A公司的權(quán)益凈利率分別為12.74%、7.61%、12.52%、9.34%，行業(yè)均值為5.49%、5.47%、6.38%、3.84%；銷售凈利率分別為20.08%、24.97%、18.47%、21.72%，行業(yè)均值為1.69%、13.44%、12.13%、8.28%。公司實(shí)施回購之后當(dāng)年的權(quán)益凈利率為12.52%，與2020 年同期相差不大，說明公司股票回購對其權(quán)益凈利率并未產(chǎn)生顯著影響。與此同時，股票回購后的銷售凈利率出現(xiàn)下滑，從24.97%降到18.47%，降幅為26.03%，降幅大于行業(yè)均值。因此，此次回購并沒有提高公司的經(jīng)營業(yè)績，反而對其盈利能力產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。

3.營運(yùn)能力

A 公司進(jìn)行股票回購后，其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均呈波動上升趨勢。在2020 年年末、2021 年年中、2021 年年末及2022 年年中，A 公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.50、0.25、0.52、0.32，行業(yè)均值分別為0.57、0.28、0.56、0.27；流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.77、0.37、0.78、0.47，行業(yè)均值為1.02、0.50、1.01、0.49。2021 年年末，公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升到0.52，同比增長4%；流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.78，同比增長1.3%。股票回購前，A 公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低于行業(yè)均值，到2022 年6 月，公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.32，同比增長28%，且高于行業(yè)均值0.27；流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.47，同比增長27.03%，與行業(yè)均值相差不大。因此，公司此次回購對其營運(yùn)能力的提高起到積極作用。

4.成長能力

在2020 年年末、2021 年年中、2021 年年末及2022 年年中，A 公司總資產(chǎn)增長率分別為3.45%、9.37%、21.81%、16.12%；凈利潤增長率分別為2.19%、13.54%、6.74%、27.96%，行業(yè)均值分別為12.87%、87.38%、-71.15%、12.50%；營業(yè)收入增長率分別為-0.32%、9.30%、17.72%、50.12%，行業(yè)均值為-2.93%、23.38%、11.46%、2.70%。A 公司回購股票后總資產(chǎn)增長率和營業(yè)收入增長率總體呈上升的趨勢。股票回購當(dāng)年，公司的總資產(chǎn)增長率上升到21.81%；營業(yè)收入增長率由9.30%上升到17.72%，并在股票回購后較長的時間內(nèi)持續(xù)上升，而營業(yè)收入增長率的行業(yè)均值出現(xiàn)下降趨勢，這說明股票回購有助于公司擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模和業(yè)務(wù)規(guī)模。公司的凈利潤增長率呈波動上升的趨勢，由13.54%降到6.74%再上升到27.96%，最后高于行業(yè)水平。因此，此次股票回購對公司的成長能力產(chǎn)生了正向效應(yīng)。

四、結(jié)語

本文以A 公司為研究對象，對其2021 年實(shí)施的股票回購進(jìn)行分析，探究公司回購股票的動因，并采用事件研究法和對比分析法研究其回購的市場效應(yīng)與財務(wù)效應(yīng)，得出以下結(jié)論：第一，A 公司股票回購的動因具有多樣性。公司進(jìn)行股票回購的動因可能是提升股價、降低委托代理成本、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。第二，事件研究法的結(jié)果顯示，此次股票回購有利于提升公司股價，實(shí)施股票回購會產(chǎn)生正向的市場效應(yīng)。第三，A 公司此次股票回購產(chǎn)生的正向財務(wù)效應(yīng)和負(fù)向財務(wù)效應(yīng)并存。股票回購對營運(yùn)能力和成長能力產(chǎn)生了積極影響，對償債能力和盈利能力產(chǎn)生了消極影響。因此，公司在實(shí)施股票回購前應(yīng)根據(jù)自身情況合理制訂股票回購計劃，確定回購金額、回購數(shù)量和回購時機(jī)，避免陷入財務(wù)困境。此外，公司應(yīng)理性看待股票回購產(chǎn)生的影響。股票回購產(chǎn)生的積極影響終究有限，要想長期有效地提升企業(yè)價值和財務(wù)業(yè)績，需要公司努力提高自身的經(jīng)營質(zhì)量。