倪志興 張 賀

(1.云南財(cái)經(jīng)大學(xué) 商學(xué)院,昆明 650221; 2.國家信息中心,北京 100045)

提要： 地方政府專項(xiàng)債券高質(zhì)量發(fā)展中存在的償債風(fēng)險(xiǎn)問題受到社會(huì)的廣泛關(guān)注。我國地區(qū)經(jīng)濟(jì)不平衡發(fā)展導(dǎo)致各地政府償債能力存在差異?；诖?以專項(xiàng)債券償債能力為切入點(diǎn),分別基于熵值法、空間莫蘭指數(shù),構(gòu)建地方政府專項(xiàng)債券風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)體系,并研究其空間相關(guān)性。研究發(fā)現(xiàn),我國地方政府專項(xiàng)債券的償債能力優(yōu)于一般債券,各年份的評級分?jǐn)?shù)通常位于中等水平或以下;不同省份地方政府專項(xiàng)債券風(fēng)險(xiǎn)水平差異較大,且差異程度逐年上升,東部地區(qū)償債能力高于中西部地區(qū);省份間地方政府專項(xiàng)債券償債能力具有正向的空間關(guān)聯(lián)性。為此,需要建立分級的地方政府專項(xiàng)債券風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制,探究專項(xiàng)債券的差異化處理模式和推進(jìn)再融資發(fā)行,建立專項(xiàng)債券全生命周期管理框架,并做好專項(xiàng)債券發(fā)行的期限管理。

一、問題的提出

地方政府專項(xiàng)債券(以下簡稱“專項(xiàng)債”)是我國在新時(shí)代社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)背景下處理地方政府債務(wù)問題的重要制度創(chuàng)新,是地方政府舉債“疏堵結(jié)合”思路在政府建設(shè)資金籌資模式上的重要體現(xiàn)。自2015年以來,我國專項(xiàng)債發(fā)行已逾8年,其間發(fā)行規(guī)模迅速增長,至2022年底,全國專項(xiàng)債存量規(guī)模已達(dá)20.61萬億元,占全部政府債券的58%,其規(guī)模比一般債存量余額多6.27萬億元,成為我國占比最大的地方政府舉債方式。不可否認(rèn),“十三五”期間,專項(xiàng)債的增量發(fā)行彌補(bǔ)了地方政府建設(shè)資金的資金缺口,成為促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展的重要財(cái)政工具。

進(jìn)入“十四五”以來,高質(zhì)量發(fā)展成為社會(huì)發(fā)展的主基調(diào),黨的二十大在提出高質(zhì)量發(fā)展是中國式現(xiàn)代化本質(zhì)要求的基礎(chǔ)上,重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)要強(qiáng)化金融穩(wěn)定保障體系,守住不發(fā)生系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)底線。地方政府要完成?；久裆?、保工資、保運(yùn)轉(zhuǎn)的“三?！惫ぷ?必然會(huì)在一定程度上造成地方專項(xiàng)債存量的上升。專項(xiàng)債還款來源除項(xiàng)目專項(xiàng)收益之外,還有政府性基金收入兜底,如若債務(wù)逾期或無力償還,均會(huì)負(fù)面影響政府信用與經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定,其風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)嚴(yán)重時(shí)甚至?xí)T發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此,做好專項(xiàng)債風(fēng)險(xiǎn)防范是保障金融穩(wěn)定的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

2023年政府工作報(bào)告重點(diǎn)提出地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是需要重點(diǎn)防范的三大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)之一①。根據(jù)部分省份審計(jì)部門公開的2022年度當(dāng)?shù)仡A(yù)算執(zhí)行和其他財(cái)政收支的審計(jì)報(bào)告,在肯定專項(xiàng)債支持重大項(xiàng)目建設(shè)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的同時(shí),也披露了專項(xiàng)債的風(fēng)險(xiǎn)問題。其中之一就是專項(xiàng)債項(xiàng)目實(shí)際收益不及預(yù)期,可能會(huì)導(dǎo)致償付風(fēng)險(xiǎn)。例如：廣西審計(jì)廳對3個(gè)市和21個(gè)縣政府性債務(wù)管理及風(fēng)險(xiǎn)情況開展審計(jì),發(fā)現(xiàn)政府專項(xiàng)債績效不佳,專項(xiàng)債資金支持的項(xiàng)目實(shí)際收益與預(yù)期收益差異較大,部分項(xiàng)目失去還本付息資金來源,存在償還風(fēng)險(xiǎn)。

為何專項(xiàng)債項(xiàng)目收益不及預(yù)期,存在償付風(fēng)險(xiǎn)?這一問題成因復(fù)雜,與地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評估及風(fēng)險(xiǎn)管理能力不足、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、金融發(fā)展水平等多種因素有關(guān)。2023年10月中央金融工作會(huì)議首次提出,建立防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長效機(jī)制,建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政府債務(wù)管理機(jī)制。在此背景下,如何構(gòu)建地方政府風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)體系,科學(xué)計(jì)量地方政府的專項(xiàng)債償債能力,實(shí)現(xiàn)對地方政府專項(xiàng)債風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)管控,成為目前亟須解決的現(xiàn)實(shí)性問題。

部分學(xué)者已關(guān)注到政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題,并對地方政府債務(wù)進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)量化識(shí)別研究[1],另有學(xué)者從政府性基金預(yù)算收入、項(xiàng)目經(jīng)營性收益和債券發(fā)行利率三個(gè)維度對地方政府專項(xiàng)債的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了定性分析[2],還有學(xué)者對地方政府專項(xiàng)債的風(fēng)險(xiǎn)治理機(jī)制中的問題及形成原因進(jìn)行研究[3],但目前鮮有專門針對專項(xiàng)債償債能力風(fēng)險(xiǎn)評估的研究。基于此,本文構(gòu)建地方政府專項(xiàng)債風(fēng)險(xiǎn)評估體系,并通過對地方政府償債能力的定量分析對各地償債能力進(jìn)行估測,運(yùn)用熵值法計(jì)算我國30個(gè)省(區(qū)、市)的專項(xiàng)債量化評級指標(biāo)②,得到2015—2021年償債能力的估測結(jié)果,進(jìn)一步用莫蘭指數(shù)衡量專項(xiàng)債風(fēng)險(xiǎn)的空間格局及其空間相關(guān)性。

本文研究一方面為“防風(fēng)險(xiǎn)”提供了風(fēng)險(xiǎn)評估的實(shí)證依據(jù)。通過構(gòu)建地方政府專項(xiàng)債償債能力評價(jià)指標(biāo),對專項(xiàng)債的償債風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化,從而對不同省份專項(xiàng)債進(jìn)行有效風(fēng)險(xiǎn)評估,有助于政府對專項(xiàng)債償付的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行更為精準(zhǔn)的判斷。為建立防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長效機(jī)制提供了量化依據(jù)和評估途徑;另一方面,為“強(qiáng)管理”提供了理論基礎(chǔ)和測量方式。通過測量各地區(qū)債券風(fēng)險(xiǎn)水平的指標(biāo),探究不同省份專項(xiàng)債的風(fēng)險(xiǎn)異質(zhì)性,揭示了省份間政府償債能力的空間關(guān)聯(lián)性,為探索分級管理和差異化模式,建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政府債務(wù)管理機(jī)制奠定堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。

二、研究動(dòng)態(tài)

目前,地方政府債對我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和穩(wěn)定起到了重要作用,但如果管理不善,會(huì)產(chǎn)生潛在的風(fēng)險(xiǎn)隱患[4]。目前對地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究大致可分為定性與定量研究兩類。

第一,對地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的定性評價(jià)。部分研究基于地方債的形成背景與條件,分析了地方政府債務(wù)收益及風(fēng)險(xiǎn)的成因[5]。在此基礎(chǔ)上,通過不同維度對政府債進(jìn)行劃分及對比,以衡量地方政府債的風(fēng)險(xiǎn)。例如：根據(jù)政府的責(zé)任和義務(wù),按照債務(wù)的性質(zhì)、發(fā)生條件、數(shù)據(jù)信息等進(jìn)行分類。研究表明,通過顯性債務(wù)和隱性債務(wù)兩種類別的比較,隱性債務(wù)更容易出現(xiàn)“灰犀?！毙?yīng),不利于我國的金融安全和財(cái)政可持續(xù)健康發(fā)展[6]。郭玉清等[7]基于2015年中央全面放開地方政府自主進(jìn)行表內(nèi)發(fā)債融資的政策限制背景,通過對地方政府的表內(nèi)債務(wù)和表外債務(wù)的歷史分析,認(rèn)為應(yīng)改善地方政府債務(wù)治理模式,對債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)行事前監(jiān)測預(yù)警。羅宏等[8]根據(jù)省級層面的匯總上市公司數(shù)據(jù),研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的資產(chǎn)減值信息能夠成為地方政府隱性債務(wù)預(yù)測的依據(jù),完善隱性債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)防控。李麗珍等[9]在確定地方債邊界、類型和表現(xiàn)形式等之后,通過計(jì)算地方隱性債務(wù)規(guī)模,評估地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),確定風(fēng)險(xiǎn)安全邊界。

第二,對地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的定量評估。部分文獻(xiàn)采用KMV數(shù)學(xué)模型計(jì)算地方政府債務(wù)違約概率。李臘生等[10]、洪源等[11]采用KMV模型,建立多維度政府償債能力框架,從而有效測算地方政府債違約風(fēng)險(xiǎn)。張海星等[12]則運(yùn)用KMV法建立了地方政府信用風(fēng)險(xiǎn)測算模型,同時(shí)證明地方政府債發(fā)行后發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的概率可以使用該信用風(fēng)險(xiǎn)評估模型進(jìn)行預(yù)測。何德旭等[13]根據(jù)政府債務(wù)率得出地方政府財(cái)政資源可擔(dān)保比例,并使用KMV評估模型,計(jì)算得出了省級地方政府債的違約風(fēng)險(xiǎn)。還有文獻(xiàn)利用資產(chǎn)負(fù)債表等計(jì)算地方政府債務(wù)違約概率。沈沛龍等[14]對資產(chǎn)和負(fù)債的幾何間距的度量,運(yùn)用了政府簡化版的資產(chǎn)負(fù)債表,以確定違約概率并用以衡量地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。梁麗萍等[15]通過分析地方政府資產(chǎn)負(fù)債表的內(nèi)容,提取了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要影響指標(biāo),建立地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量指標(biāo)的定義表。此外,部分文獻(xiàn)還通過政府債的發(fā)行利差進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)衡量。如刁偉濤等[16]構(gòu)建了政府債務(wù)的違約概率模型,運(yùn)用信用利差數(shù)據(jù)測量期望損失和違約概率等,從而估算債務(wù)風(fēng)險(xiǎn);Yang等[17]分析了中國地方政府債的定價(jià)與信用風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)地方政府債的發(fā)行定價(jià)反映了地方政府的信用風(fēng)險(xiǎn),但信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較小。

雖然目前學(xué)術(shù)界對地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行較多研究,但專門針對地方政府專項(xiàng)債風(fēng)險(xiǎn)評估的研究文獻(xiàn)較少,另外,在結(jié)合地方政府經(jīng)濟(jì)金融等外部環(huán)境基礎(chǔ)上,同時(shí)考慮各地區(qū)空間差異和相關(guān)性的風(fēng)險(xiǎn)評估體系研究還有待完善。本文借鑒了以往學(xué)者的研究成果,構(gòu)建了我國地方政府專項(xiàng)債風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)指標(biāo)體系,有助于建立全面的地方政府專項(xiàng)債風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)體系,為防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供預(yù)判依據(jù)。

三、指標(biāo)體系構(gòu)建和研究方法選擇

測度政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)離不開測度指標(biāo)體系的構(gòu)建。本文遵循科學(xué)性、可比性、可行性等原則,結(jié)合我國政府債務(wù)的發(fā)展情況,首先搭建政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)體系。在此基礎(chǔ)上,通過對比研究我國一般債與專項(xiàng)債的特點(diǎn)、實(shí)際發(fā)行及存續(xù)情況,構(gòu)建一套綜合的、多維度的專項(xiàng)債風(fēng)險(xiǎn)測度指標(biāo)體系,以科學(xué)有效評價(jià)我國地方政府專項(xiàng)債的風(fēng)險(xiǎn)狀況,為專項(xiàng)債的健康有序發(fā)展及我國金融行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展做出努力,有利于我國守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線[18]。

(一)地方政府債務(wù)償債能力的指標(biāo)體系的構(gòu)建

本文借鑒了以往地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系構(gòu)建的研究,基于已有研究中提及的關(guān)鍵和重要指標(biāo),去除已有研究中重疊及次要指標(biāo)。最終構(gòu)建出地方政府債務(wù)償債能力的量化估計(jì)指標(biāo)體系。本文將影響地方政府債的償債能力的主要因素分為四方面的一級指標(biāo)(見表1)。其中,經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r是地方政府債務(wù)擴(kuò)張的基礎(chǔ)。主要包括人均實(shí)際GDP、實(shí)際GDP增長率以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等。財(cái)政運(yùn)行狀況直接決定償債資金的規(guī)模和可償債能力。舉借債務(wù)狀況在一定程度上展現(xiàn)了政府債務(wù)的直觀狀況,是測度政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平的顯性指標(biāo)。金融信貸狀況則呈現(xiàn)有多少金融資源可被地方政府利用,以及利用能力的高低。

表1 地方政府債務(wù)償債能力量化估計(jì)指標(biāo)體系

地方政府債務(wù)由一般債務(wù)與專項(xiàng)債務(wù)構(gòu)成。兩者的區(qū)別主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面,一是政府債務(wù)的投向,二是債務(wù)的償債來源。專項(xiàng)債務(wù)投向有一定收益的項(xiàng)目,償債來源為政府性基金收入或?qū)ｍ?xiàng)收入。專項(xiàng)債的發(fā)行體現(xiàn)了政府建設(shè)資金籌資模式的重點(diǎn)變革,其償債能力及風(fēng)險(xiǎn)情況從理論上來說是相對獨(dú)立的。基于此,為了更切合專項(xiàng)債發(fā)展實(shí)際,筆者在評價(jià)指標(biāo)構(gòu)建過程中突出專項(xiàng)債的重要特點(diǎn),精準(zhǔn)構(gòu)造地方政府專項(xiàng)債償債能力的指標(biāo),以此作為其風(fēng)險(xiǎn)評估的重要量化標(biāo)準(zhǔn)。具體而言,地方政府專項(xiàng)債的發(fā)行對于完善和規(guī)范地方政府債務(wù)具有兩大主要作用：一是專項(xiàng)債能夠規(guī)范地方政府債務(wù)管理,抑制隱性債務(wù)增長并防范化解隱債風(fēng)險(xiǎn);二是專項(xiàng)債是政府投資的重要資金來源。因此,本文著重考慮了債券發(fā)行狀況這個(gè)一級指標(biāo)。

與此同時(shí),其他相應(yīng)的一級指標(biāo)也與專項(xiàng)債特征進(jìn)行匹配,使之更具科學(xué)性。在考慮專項(xiàng)債收益來源后,財(cái)政運(yùn)行狀況指標(biāo)中僅考慮政府性基金收益的量化指標(biāo)即可。之所以選擇政府性基金收益來衡量,是因?yàn)閷ｍ?xiàng)債的償還來源是項(xiàng)目收益,會(huì)因?yàn)轫?xiàng)目的實(shí)施情況和經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景的不同而產(chǎn)生差異。但是,考慮到專項(xiàng)債項(xiàng)目的數(shù)量和種類以及它們現(xiàn)階段仍處于其發(fā)展的初期階段,很難系統(tǒng)地收集專項(xiàng)債項(xiàng)目收入的數(shù)據(jù)。政府性基金收益可以在一定程度上代表政府在特定經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的投資收益,能夠大概反映政府投資項(xiàng)目收益的總體趨勢。因此,利用專項(xiàng)債余額與政府性基金收入的比率來衡量專項(xiàng)債比率具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。另外,將債券發(fā)行狀況納入指標(biāo)體系中,具體由專項(xiàng)負(fù)債率、人均專項(xiàng)債規(guī)模、專項(xiàng)債率三個(gè)指標(biāo)構(gòu)成。 需要注意的是,政府債務(wù)所面臨的問題一般體現(xiàn)為債務(wù)是否能被按時(shí)償付,因此,償債能力越強(qiáng)的地方政府專項(xiàng)債,政府所面臨風(fēng)險(xiǎn)水平越低。為此,本文運(yùn)用定量手段測算各地專項(xiàng)債的償債能力,其所面臨的風(fēng)險(xiǎn)情況便得以有效顯現(xiàn)。基于上述分析,本文構(gòu)造了地方政府專項(xiàng)債償債能力量化估計(jì)指標(biāo)體系(見表2)。

表2 地方政府專項(xiàng)債償債能力量化估計(jì)指標(biāo)體系

(二)研究方法的選擇

1.熵值法

運(yùn)用客觀賦值法進(jìn)行指標(biāo)的計(jì)算。為避免主觀賦權(quán)法的測量誤差,本文采用客觀賦值法中的熵值法測算政府償債能力。具體步驟如下：

第一,處理所選正向和負(fù)向指標(biāo)。

(1)

(2)

其中,max{Xj}是指每年該指標(biāo)中的最大值,min{Xj}是最小值,Xij是第j個(gè)指標(biāo)第i年的無量綱結(jié)果。

第二,對不同指標(biāo)的客觀權(quán)重進(jìn)行計(jì)算,并用Wij表示：

(3)

第三,對全部指標(biāo)的信息熵值進(jìn)行計(jì)算,用Sj表示,其中m是測度年限：

(4)

第四,計(jì)算信息熵冗余度yj, yj=1-sj,再根據(jù)yj求出各指標(biāo)權(quán)重αj

(5)

最后,通過多重線性函數(shù)的加權(quán)計(jì)算出地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平(Debt),最終測算得到31個(gè)省份2015—2021年各個(gè)省份的償債能力測算結(jié)果。

(6)

2.空間計(jì)量方法——莫蘭指數(shù)

在空間關(guān)聯(lián)性中,無論是全域空間關(guān)聯(lián)性,還是空間關(guān)聯(lián)性,都有著重要的作用。因此,本文的空間計(jì)量方法,主要使用全域莫蘭指數(shù)和局域莫蘭指數(shù)。

全域空間關(guān)聯(lián)性分析整體的空間關(guān)系。全域莫蘭指數(shù)的計(jì)算公式如(7)所示。

(7)

全域空間關(guān)聯(lián)性展示變量的整體平均關(guān)聯(lián)情況。然而,關(guān)聯(lián)性一般存在空間差異,局部空間關(guān)聯(lián)性的分析也同樣重要。本文運(yùn)用局域莫蘭指數(shù)分析局部空間關(guān)聯(lián)情況,以對不同省份的地方政府專項(xiàng)債的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行更加精確的評價(jià)。計(jì)算公式如(8)所示。

(8)

域莫蘭指數(shù)展現(xiàn)空間單元與其相鄰單元平均值的關(guān)聯(lián)情況。

四、地方政府專項(xiàng)債償債能力評估

本節(jié)通過采用基于時(shí)間變化的跨期動(dòng)態(tài)演進(jìn)研究和基于區(qū)域變化的空間異質(zhì)性格局,綜合比較了我國地方政府專項(xiàng)債的償債能力變化與差異。

(一)跨期動(dòng)態(tài)演進(jìn)研究

基于熵值法測算出的指標(biāo)的權(quán)重,本文計(jì)算了我國30個(gè)不同省份的專項(xiàng)債償債能力的量化評級指標(biāo),得到2015—2021年的估測結(jié)果。具體而言,采用ArcGIS自然間斷點(diǎn)法③進(jìn)行分級,將各省份的償債能力從高到低分為五組,定義其為“最高償債能力組”“高償債能力組”“中償債能力組”“低償債能力組”和“最低償債能力組”。對2015—2021年各省份專項(xiàng)債償債能力的評估結(jié)果進(jìn)行分組(見表3)。

表3 2015—2021年基于專項(xiàng)債的我國各省(區(qū)、市)地方政府償債能力

通過表4將省級政府專項(xiàng)債償債能力分組結(jié)果發(fā)現(xiàn),各省專項(xiàng)債的風(fēng)險(xiǎn)具有較大差異。例如,上海、北京、浙江的專項(xiàng)債償債能力評分較高,而最低償債能力組的省區(qū)如內(nèi)蒙古、黑龍江、云南、貴州的評分結(jié)果較低,最高組和最低組差距巨大;通過對表3的分析,可以發(fā)現(xiàn)位于西部地區(qū)的陜西和四川等省份,其專項(xiàng)債償債能力在2015年至2021年間呈整體上升勢頭,已到達(dá)“中償債能力組”。位于中部地區(qū)的吉林、湖北也呈現(xiàn)較快上升趨勢,其中,吉林上升至“低償債能力組”,湖北則由“低償債能力組”上調(diào)至“中償債能力組”。

表4 省級政府專項(xiàng)債償債能力分組

從表4的結(jié)果還發(fā)現(xiàn),從地區(qū)分布上看,最高償債能力組與高償債能力組均分布在東部地區(qū),說明東部地區(qū)均為經(jīng)濟(jì)大省,財(cái)政資金雄厚,因此位于東部地區(qū)的省份償債能力較強(qiáng)。另外,最低償債能力組主要分布于我國的邊界省份,如黑龍江、內(nèi)蒙古與廣西。這可能是由于,邊界省份在2021年由于疫情“外防入侵”的壓力,迫切需要防疫基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資,從而提高專項(xiàng)債的發(fā)放額度,但由于經(jīng)濟(jì)下行壓力較大且受到包括疫情和貿(mào)易摩擦等沖擊,因此邊界省份專項(xiàng)債的償債能力出現(xiàn)下降。

不同省份量化評級結(jié)果與債券風(fēng)險(xiǎn)顯著相關(guān)[19],但僅可實(shí)現(xiàn)縱向比較分析,換而言之,這一做法只能對不同省份在同年的專項(xiàng)債風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模進(jìn)行比較,無法橫向進(jìn)行不同年份風(fēng)險(xiǎn)狀況的比較,即不能深入探究專項(xiàng)債風(fēng)險(xiǎn)的年度變化情況。因此,為了比較不同年份專項(xiàng)債風(fēng)險(xiǎn)的聚類和分化程度,本文采用了差異系數(shù)指標(biāo),可以更準(zhǔn)確、客觀地描述一系列數(shù)據(jù)的集聚并統(tǒng)計(jì)其離散情況(見表5)。

表5 基于專項(xiàng)債的量化評級統(tǒng)計(jì)指標(biāo)

表5結(jié)果顯示,償債能力較低的省份拉低了全國平均償債能力水平。根據(jù)變異系數(shù)變化趨勢,可以發(fā)現(xiàn)從2015年到2021年,各省的專項(xiàng)債償債能力差距逐漸擴(kuò)大,償債風(fēng)險(xiǎn)差距相應(yīng)擴(kuò)大。究其原因,這是由于各省產(chǎn)業(yè)特色、經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r等存在較大差異,導(dǎo)致各省專項(xiàng)債的投向領(lǐng)域的差別。這一差異情況是否會(huì)因?yàn)閰^(qū)域的劃分而有所不同,還需要進(jìn)一步進(jìn)行探索。

(二)空間異質(zhì)性格局分析

對地方政府專項(xiàng)債償債能力的認(rèn)識(shí)應(yīng)同時(shí)考慮單個(gè)地方政府的獨(dú)立性、整體性以及其與區(qū)域相關(guān)性。為此,在測算和評價(jià)我國各省份政府專項(xiàng)債風(fēng)險(xiǎn)水平過程中,有必要進(jìn)一步研究專項(xiàng)債風(fēng)險(xiǎn)水平的空間差異情況。本文進(jìn)一步研究了專項(xiàng)債的空間異質(zhì)性格局,以探究風(fēng)險(xiǎn)集散情況,從而更全面地了解專項(xiàng)債的風(fēng)險(xiǎn)情況及發(fā)展水平。

本文首先從東、中、西三大區(qū)域的劃分出發(fā),以大空間格局為角度進(jìn)行分析。通過劃分不同區(qū)域后,分別利用區(qū)域內(nèi)省份的專項(xiàng)債風(fēng)險(xiǎn)水平數(shù)據(jù)進(jìn)行測算(見表6)。根據(jù)計(jì)算結(jié)果,可以明顯觀察到,東部地區(qū)的償債能力相對較高,同時(shí)發(fā)現(xiàn)差異系數(shù)較高,這充分說明東部省份專項(xiàng)債的風(fēng)險(xiǎn)水平并不會(huì)因其經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高而不存在風(fēng)險(xiǎn),且該區(qū)域不同省份間具有顯著差距。西部地區(qū)專項(xiàng)債償債能力逐漸提升,但增速不及中部地區(qū),差異系數(shù)雖未達(dá)到東部地區(qū)水平,但在持續(xù)上升。這說明,隨著西部地區(qū)專項(xiàng)債償債能力的逐年提高,省份間風(fēng)險(xiǎn)水平的差距也隨之增大,未實(shí)現(xiàn)均衡發(fā)展。中部地區(qū)專項(xiàng)債償債能力在2018年超越了西部地區(qū),且差異系數(shù)最小,說明中部地區(qū)的償債能力整體差異不大,其償債能力雖在逐步提高,但整體仍處于較低水平。綜上,西部地區(qū)和中部地區(qū)的償債能力遠(yuǎn)低于東部地區(qū),東、中、西三個(gè)區(qū)域的償債能力呈現(xiàn)出逐步減弱的趨勢,考慮到我國專項(xiàng)債評級系統(tǒng)并不成熟,尤其需要重視中西部地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)情況,特別需要關(guān)注專項(xiàng)債支撐項(xiàng)目的收益穩(wěn)定性情況。

表6 基于專項(xiàng)債的分地區(qū)量化評級平均值、標(biāo)準(zhǔn)差與差異系數(shù)

為進(jìn)一步量化研究專項(xiàng)債風(fēng)險(xiǎn)情況的空間格局,本文利用Stata軟件計(jì)算出全局莫蘭指數(shù),初步得出空間是否出現(xiàn)了集聚或異常值的結(jié)論,并繪制局域莫蘭指數(shù)的散點(diǎn)圖(見圖1),研究專項(xiàng)債償還能力是否具有正空間相關(guān)性。根據(jù)全域指數(shù)結(jié)果,Moran’s I為0.344,在1%的顯著水平上大于0,說明數(shù)據(jù)在空間上為正。在局域指數(shù)中,第一象限(HH)為高指標(biāo)值的區(qū)域單元被高指標(biāo)值的區(qū)域包圍,第二象限(LH)為低指標(biāo)值的被高指標(biāo)值包圍,第三象限(LL)為低指標(biāo)值的被低指標(biāo)值包圍,第四象限(HL)為高指標(biāo)值的被低指標(biāo)值包圍。

圖1 我國省級地方政府專項(xiàng)債的全局和局部莫蘭指數(shù)

根據(jù)圖1,發(fā)現(xiàn)省份多分布于一、三象限,而一、三象限這一空間最為主要的特征是呈現(xiàn)正關(guān)聯(lián)性。由此可知,專項(xiàng)債的償債能力與空間分布存在較強(qiáng)的正向相關(guān)關(guān)系。區(qū)域分布的異質(zhì)性對于專項(xiàng)債償債能力影響顯著,這也進(jìn)一步說明,相鄰或相近省份間的專項(xiàng)債風(fēng)險(xiǎn)水平具有一定的相關(guān)性。從實(shí)際情況來看,地方政府可通過發(fā)行新增專項(xiàng)債來滿足財(cái)政需求,從而能夠在一定程度上緩解地方政府財(cái)政壓力?？紤]省份間相對獨(dú)立的財(cái)政系統(tǒng)這一因素,可以預(yù)測,位于相近區(qū)域的省份,其專項(xiàng)債風(fēng)險(xiǎn)水平可能會(huì)由于相似的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、項(xiàng)目收益的相關(guān)性而產(chǎn)生一定的正向關(guān)聯(lián)。當(dāng)專項(xiàng)債所籌項(xiàng)目資金落實(shí)到民生、基建、環(huán)保等相關(guān)項(xiàng)目的建設(shè)中后,當(dāng)?shù)赝顿Y和營商環(huán)境將得以優(yōu)化,從而提升對社會(huì)資本的吸引力,帶來乘數(shù)效應(yīng)。與此同時(shí),這一乘數(shù)效應(yīng)也將體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)增長上。鄰近省份間的共同成長及經(jīng)濟(jì)發(fā)展強(qiáng)省份的輻射帶動(dòng)作用,從而形成相應(yīng)的“經(jīng)濟(jì)發(fā)展圈”,導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)效應(yīng)也在鄰近省份間發(fā)揮,因此,各省份在專項(xiàng)債的發(fā)行及管理決策過程中,需要關(guān)注鄰近省份的專項(xiàng)債存續(xù)情況,尤其是與本省份重要領(lǐng)域相關(guān)的項(xiàng)目,才能使決策更具科學(xué)性。

五、研究結(jié)論與政策建議

作為積極財(cái)政政策的重要工具,專項(xiàng)債具備穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)投資的政策效果,但在實(shí)施過程中不可避免地存在一定風(fēng)險(xiǎn)隱患。本文以專項(xiàng)債償債能力為切入點(diǎn)深入分析當(dāng)前地方政府專項(xiàng)債現(xiàn)狀,分別基于熵值法、空間莫蘭指數(shù)構(gòu)建專項(xiàng)債風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)體系,并探究專項(xiàng)債風(fēng)險(xiǎn)的空間相關(guān)性。研究發(fā)現(xiàn)：(1)我國專項(xiàng)債的償債能力不高,大部分省份償債能力處于中等償債能力組或以下水平。在房地產(chǎn)市場低迷、土地出讓金持續(xù)下滑的外部環(huán)境下存在償債的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn);(2)地區(qū)專項(xiàng)債風(fēng)險(xiǎn)水平差別大,且不同省份的差異程度呈現(xiàn)逐年上升趨勢,其中,東部地區(qū)償債能力水平處于中等偏上,同時(shí)其差異系數(shù)很高,而中西部地區(qū)屬于需要重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域,其專項(xiàng)債的風(fēng)險(xiǎn)水平較高;(3)省份間專項(xiàng)債償債能力在空間關(guān)聯(lián)性方面存在正向性。省份間專項(xiàng)債償債能力可能會(huì)由于相似的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、項(xiàng)目收益的相關(guān)性而產(chǎn)生一定的空間正向關(guān)聯(lián)。在實(shí)務(wù)工作中,不同省份在專項(xiàng)債項(xiàng)目前期策劃時(shí),時(shí)常關(guān)注鄰近省份的專項(xiàng)債存續(xù)情況作為決策參考,加強(qiáng)與鄰近省份的風(fēng)險(xiǎn)管理的協(xié)同,發(fā)揮“協(xié)同治理”效應(yīng)[20]?；谝陨系那闆r,本文提出以下建議。

一是建立分級的地方政府專項(xiàng)債風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。建立中央、省級、縣級的分級風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。中央為專項(xiàng)債風(fēng)險(xiǎn)管理的最高層,對全國專項(xiàng)債發(fā)債規(guī)模、投向等進(jìn)行統(tǒng)籌,劃定風(fēng)險(xiǎn)紅線;省級為風(fēng)險(xiǎn)管理的主責(zé)任層;縣級為風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)施層。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo),需采取一系列措施促進(jìn)地方房地產(chǎn)市場“軟著陸”,大力推進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,通過新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)逐步擺脫土地財(cái)政的依賴,確保地方財(cái)政收入的穩(wěn)定。此外,要加強(qiáng)對各級各類政府債務(wù)的審計(jì)監(jiān)督,建立地方政府債務(wù)預(yù)警機(jī)制,并通過嚴(yán)格的制度約束,規(guī)范政府專項(xiàng)債的投融資行為。對經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱的市、縣級政府,實(shí)施嚴(yán)格的專項(xiàng)債審查和處罰機(jī)制,加強(qiáng)項(xiàng)目預(yù)評估、項(xiàng)目實(shí)施中監(jiān)控和項(xiàng)目完結(jié)后的績效評價(jià),形成統(tǒng)一、規(guī)范的平臺(tái)運(yùn)行規(guī)范,將市縣級政府負(fù)債控制在合理范圍內(nèi),防止大量風(fēng)險(xiǎn)積累。

二是基于我國國情,深度探究專項(xiàng)債的差異化處理模式,推進(jìn)再融資的發(fā)行。首先,在循序漸進(jìn)、基于事實(shí)的原則下,提升國家發(fā)改委、財(cái)政部等不同部門間協(xié)調(diào)力度,明晰政府債管理的主導(dǎo)方與關(guān)鍵執(zhí)行方,對不同區(qū)域采取差異化的領(lǐng)域投向策略。其次,根據(jù)專項(xiàng)債的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)和各地的實(shí)際情況,通過加大再融資專項(xiàng)債的比例,創(chuàng)新發(fā)行地方特殊再融資債,建立地方政府專項(xiàng)債的償債專戶,防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。最后,基于全國各地信息披露標(biāo)準(zhǔn)不一致、審核要件不規(guī)范的情況,統(tǒng)一各省的信息化披露標(biāo)準(zhǔn)及審核材料內(nèi)容。

三是建立專項(xiàng)債全生命周期管理框架。根據(jù)地方政府專項(xiàng)債全生命周期的不同階段進(jìn)行有效管理,改進(jìn)和完善前、中、后期管理效率。在前期,地方政府結(jié)合區(qū)域發(fā)展情況做好項(xiàng)目規(guī)劃,對專項(xiàng)債投資領(lǐng)域加強(qiáng)行業(yè)規(guī)劃指導(dǎo),同時(shí)進(jìn)一步完善專項(xiàng)債項(xiàng)目安排機(jī)制;在中期管理中,對專項(xiàng)債項(xiàng)目既要加大市場推廣力度,又要嚴(yán)格監(jiān)管第三方機(jī)構(gòu),制定并核實(shí)相關(guān)項(xiàng)目收益平衡計(jì)劃;在后期管理中,地方財(cái)政部門對債券資金撥付進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管,確保按時(shí)形成實(shí)物工作量。項(xiàng)目實(shí)施單位重點(diǎn)負(fù)責(zé)項(xiàng)目收益性現(xiàn)金流的實(shí)現(xiàn)。同時(shí),各級地方政府需建立專項(xiàng)債券應(yīng)急處理預(yù)案,出臺(tái)相應(yīng)的全生命周期管理措施,確保專項(xiàng)債券健康平穩(wěn)運(yùn)營,并保證專項(xiàng)債按約還本付息。

四是做好專項(xiàng)債發(fā)行期限管理,避免期限錯(cuò)配。由于專項(xiàng)債的還款來源為項(xiàng)目的運(yùn)營收益與政府性基金收入,應(yīng)與專項(xiàng)債的發(fā)行期限相匹配,但實(shí)際工作中經(jīng)常存在專項(xiàng)債期限測算不嚴(yán)謹(jǐn),項(xiàng)目收益或政府性基金收入無法滿足專項(xiàng)債償還需要。部分地區(qū)還出現(xiàn)了用一般公共預(yù)算收入填補(bǔ)專項(xiàng)債漏洞的情況。因此,在專項(xiàng)債的發(fā)行期限管理上,一方面要充分考慮專項(xiàng)債項(xiàng)目建設(shè)周期的推進(jìn)難度,對項(xiàng)目未來現(xiàn)金流收入進(jìn)行科學(xué)預(yù)測,在調(diào)結(jié)構(gòu)促轉(zhuǎn)型的產(chǎn)業(yè)背景下科學(xué)估計(jì)專項(xiàng)債期限,避免專項(xiàng)債期限偏短,確保收入與償債資金的平衡。另一方面應(yīng)充分估計(jì)經(jīng)濟(jì)下行,房地產(chǎn)市場現(xiàn)狀等因素,對于涉及土地出讓收入的項(xiàng)目,控制發(fā)行期限,對于出讓收入可覆蓋融資本息的項(xiàng)目避免拉長專項(xiàng)債發(fā)行期限,規(guī)避人為推遲償付責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)。

注 釋：

①2023年兩會(huì)政府工作報(bào)告中提到的三類金融風(fēng)險(xiǎn)分別是：第一,防止形成區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn);第二,有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn),改善資產(chǎn)負(fù)債狀況;第三,防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu),降低利息負(fù)擔(dān),遏制增量、化解存量。

②我國共計(jì)34個(gè)省級行政區(qū),其中有23個(gè)省、5個(gè)自治區(qū)、4個(gè)直轄市、2個(gè)特別行政區(qū)。本文數(shù)據(jù)由于數(shù)據(jù)獲取原因,不包含中國臺(tái)灣地區(qū)、香港特別行政區(qū)、澳門特別行政區(qū)。西藏自治區(qū)由于數(shù)據(jù)缺失較多未納入分析。最后分析的數(shù)據(jù)包含30個(gè)省、自治區(qū)、直轄市。

③自然間斷點(diǎn)法：能夠?qū)Ψ诸愰g隔加以識(shí)別,對相似值進(jìn)行最恰當(dāng)?shù)胤纸M,并使各個(gè)類之間的差異最大化。要素將被劃分為多個(gè)類,且會(huì)在數(shù)據(jù)值的差異相對較大的位置處設(shè)置邊界。