首云川

摘?要：中國(guó)石化公司是位列2022年《財(cái)富》中國(guó)500強(qiáng)排行榜第一位的公司，對(duì)其股票回報(bào)率預(yù)測(cè)的研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。文章在原有的Fama-French三因子模型基礎(chǔ)上做出了調(diào)整，把自變量數(shù)據(jù)設(shè)置為因變量前一期的數(shù)據(jù)，以達(dá)到預(yù)測(cè)效果。同時(shí)讓三個(gè)因子及多個(gè)潛在影響因子分別組合并與公司超額收益率進(jìn)行回歸，最終得出由賬面市值比因子、美元匯率、布倫特原油期貨漲跌幅組成的模型，回歸效果較為顯著。在實(shí)證分析中驗(yàn)證了這一模型的預(yù)測(cè)具有可靠性。文章的理論指出，影響中國(guó)石化公司超額收益率的主要因素是布倫特原油期貨漲跌幅，而市場(chǎng)情緒對(duì)公司超額收益率影響較小。同時(shí)，文章的研究方法對(duì)于構(gòu)建股票收益率預(yù)測(cè)模型具有啟示作用。

關(guān)鍵詞：超額收益率；三因子模型；預(yù)測(cè)模型；中國(guó)石化公司

中圖分類號(hào)：F832.5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1005-6432（2024）05-0036-05

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2024.05.009

1?引言

對(duì)于個(gè)股的超額收益率，F(xiàn)ama-French三因子模型給出了很好的解釋，但其在預(yù)測(cè)個(gè)股的超額收益率方面存在困難，因此，構(gòu)建一個(gè)新的模型用于預(yù)測(cè)公司超額收益率具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

實(shí)際上目前對(duì)于個(gè)股超額收益率預(yù)測(cè)的研究較少，大部分也都集中在利用大盤數(shù)據(jù)和往期數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，很少分析影響個(gè)股的特質(zhì)性因素。

中國(guó)石化公司作為位列2022年《財(cái)富》中國(guó)500強(qiáng)排行榜第一位的公司，其體量巨大，對(duì)于其超額收益率的研究具有極大的現(xiàn)實(shí)意義，構(gòu)建預(yù)測(cè)其超額收益率的模型有助于更好地完善公司治理。研究該公司超額收益率的預(yù)測(cè)模型，同樣也能為其他個(gè)股超額收益率預(yù)測(cè)模型的構(gòu)建提供參考。

文章在三因子模型的基礎(chǔ)上，分別從公司財(cái)務(wù)、原油價(jià)格、市場(chǎng)情緒、外匯匯率等方面選取了六個(gè)變量，將變量組合構(gòu)成模型與中國(guó)石化公司的超額收益率進(jìn)行回歸。選擇其中回歸效果最好的模型作為預(yù)測(cè)模型，再利用該模型對(duì)參與回歸的數(shù)據(jù)之后八天內(nèi)的超額收益率進(jìn)行預(yù)測(cè)，并與實(shí)際的超額收益率進(jìn)行對(duì)比，判斷該模型是否具有可靠性。

文章可能的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。一是文章發(fā)現(xiàn)影響中國(guó)石化公司超額收益率最主要的因素是布倫特原油期貨漲跌幅，其次是美元匯率和公司賬面市值比因子，而反映市場(chǎng)對(duì)個(gè)股情緒的換手率則對(duì)超額收益率影響不大。二是文章構(gòu)建預(yù)測(cè)中國(guó)石化公司超額收益率模型的方法具有普遍性。即在三因子模型的基礎(chǔ)上，選取可能影響到個(gè)股的特質(zhì)性因素進(jìn)行組合參與回歸，選擇效果最好的組合作為預(yù)測(cè)模型。該預(yù)測(cè)模型具有較強(qiáng)的實(shí)際預(yù)測(cè)能力。

2?文獻(xiàn)回顧及理論分析

文章從文獻(xiàn)回顧和理論分析的角度綜合探討了如何構(gòu)建中國(guó)石化公司超額收益率的預(yù)測(cè)模型，并構(gòu)建相應(yīng)的模型。

宋玉臣等（2011）[1]、蔣志強(qiáng)等（2019）[2]、Reschenhofer等（2020）[3]肯定了部分股票的可預(yù)測(cè)性，這在一定程度上說明了構(gòu)建股票超額收益率的預(yù)測(cè)模型有一定存在意義。

同時(shí)，劉振山（2018）提出，“股票收益率預(yù)測(cè)研究主要集中在三個(gè)方面，一是運(yùn)用股票截面特征或宏觀經(jīng)濟(jì)變量來檢驗(yàn)股票市場(chǎng)的可預(yù)測(cè)性；二是尋找新的股票收益率預(yù)測(cè)指標(biāo)，比如投資者情緒指標(biāo)；三是對(duì)股票收益率預(yù)測(cè)模型方法的探索，以期找到更具有預(yù)測(cè)能力的模型”[4]。

文章重點(diǎn)在于尋找新的股票超額收益率預(yù)測(cè)指標(biāo)。由Wulandari（2017）[5]和馮悅（2016）[6]的研究可知，市盈率、市凈率、賬面市值比等公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)超額收益率存在影響，并且對(duì)公司超額收益率解釋效果較好的三因子模型中的三因子分別與以上公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相對(duì)應(yīng)。

因此，文章首要利用市場(chǎng)溢價(jià)因子、市值因子、賬面市值比因子的數(shù)據(jù)對(duì)超額收益率進(jìn)行預(yù)測(cè)。

同時(shí)，李銀霞（2020）[7]指出情緒因子會(huì)影響公司超額收益率。湯教泉（2019）[8]和姜管偉等（2011）[9]則指出換手率可能也會(huì)影響公司超額收益率。因此，將換手率作為可能影響公司超額收益率的因子是合理的。

而對(duì)于中國(guó)石化公司而言，其超額收益率的潛在影響因素更多。Chen（2017）指出，通過石油回報(bào)的波動(dòng)性可以預(yù)測(cè)中國(guó)股市的動(dòng)能回報(bào)，這證明了國(guó)際油價(jià)的波動(dòng)對(duì)于中國(guó)股市具有一定預(yù)測(cè)性[10]。

同時(shí)，袁雪（2021）[11]、張路青（2016）[12]指出，國(guó)際油價(jià)的波動(dòng)對(duì)于我國(guó)石油行業(yè)股票收益率影響巨大。Tiwari等（2021）[13]進(jìn)一步闡述了布倫特原油價(jià)格漲跌幅與石油股票收益回報(bào)率之間存在緊密聯(lián)系。因此，文章將布倫特原油價(jià)格漲跌幅作為可能影響中國(guó)石化公司股票超額收益率的因子。

在外匯方面，劉玲君（2013）證明了美元匯率與石油行業(yè)股票收益率有相關(guān)關(guān)系，因此文章將美元匯率列入可能影響中國(guó)石化公司股票超額收益率的因子。在以上文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，文章提出了兩個(gè)假說[14]。

假說1：存在一個(gè)由多因子組成的模型與往期中國(guó)石化公司超額收益率有顯著關(guān)系。

假說2：存在一個(gè)由多因子組成的模型能夠大致預(yù)測(cè)未來中國(guó)石化公司超額收益率。

3?模型構(gòu)建

3.1?模型設(shè)定

Fama和French建立了三因子模型，用以解釋股票回報(bào)率。模型認(rèn)為，“一個(gè)投資組合（包括單只股票）在扣除無風(fēng)險(xiǎn)利率后的期望回報(bào)率可由它對(duì)3個(gè)因子的暴露來解釋，這3個(gè)因子是：市場(chǎng)溢籌，市值因子（SMB），賬面市值比因子（HML）?！?/p>

三因子模型在解釋股票回報(bào)率方面效果顯著，但在預(yù)測(cè)單只股票回報(bào)率上存在困難。因此，為預(yù)測(cè)中國(guó)石化公司的超額收益率，受三因子模型影響，文章構(gòu)建了如下函數(shù)：

Yt+1-Rf=0.431X1+0.221X2?+0.080X3（1）

式中，Yt+1是中國(guó)石化公司在第t+1期考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率，Rf是日度化無風(fēng)險(xiǎn)利率，an是參數(shù)，Xn是變量在第t期的數(shù)值，且t的單位為日。

3.2?樣本數(shù)據(jù)說明

考慮到有多個(gè)變量潛在地影響中國(guó)石化公司的日個(gè)股回報(bào)率，文章從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）選取2022年5月5日至8月12日多個(gè)變量的數(shù)據(jù)，其定義或計(jì)算方式如表1所示（Rf日度化無風(fēng)險(xiǎn)利率為常數(shù)0.0041）。

3.3?模型求解

利用上述變量數(shù)據(jù)逐一與中國(guó)石化公司日個(gè)股回報(bào)率進(jìn)行回歸，得到其F檢驗(yàn)的F值和t檢驗(yàn)的t值，篩選其中回歸效果顯著的變量。再將變量組合，進(jìn)行多變量線性回歸，得到該組合t檢驗(yàn)的t值和F檢驗(yàn)的F值。

由于樣本數(shù)量大，r2較小屬于正?，F(xiàn)象，故r2不作為檢測(cè)指標(biāo)。以下是各變量分別與中國(guó)石化公司日個(gè)股回報(bào)率線性回歸得到的數(shù)據(jù)，表2代表市場(chǎng)溢價(jià)因子、市值因子、賬面市值比因子、布倫特原油期貨漲跌幅、換手率、人民幣對(duì)美元匯率漲跌幅的回歸分析。

根據(jù)F檢驗(yàn)和t檢驗(yàn)顯著性的原則，一般Significance?F值小于0.05、t的絕對(duì)值大于2可視為回歸效果顯著。分析表格數(shù)據(jù)可知，布倫特原油漲跌幅回歸效果顯著。這說明國(guó)際原油的價(jià)格對(duì)中國(guó)石化公司影響很大。

同時(shí)，市場(chǎng)溢價(jià)因子、賬面市值比因子、人民幣對(duì)美元匯率漲跌幅的回歸數(shù)據(jù)雖未滿足回歸效果顯著的要求，但較為接近。這說明公司財(cái)務(wù)和外匯匯率也可能存在影響超額收益率的能力。而反映市場(chǎng)情緒的換手率則回歸效果較差，不具備預(yù)測(cè)能力，這可能與中國(guó)石化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中有關(guān)。

因此，文章將可能存在影響能力的變量進(jìn)行組合，觀察各組合F檢驗(yàn)的F值和t檢驗(yàn)的t值，最終選擇最佳組合作為預(yù)測(cè)中國(guó)石化公司超額收益率的模型。表3是各組合中含有的變量，表4分別代表組別1組至7組的回歸分析。

分析表格可知，4組的Significance?F值接近最小，t的絕對(duì)值最大，因此4組的回歸效果最好，可以作為預(yù)測(cè)中國(guó)石化公司的超額收益率的模型。

最終得到函數(shù)：

Yt+1-Rf=0.431X1+0.221X2?+0.080X3

式中，X1?是第t期人民幣對(duì)美元匯率漲跌幅，X2是第t期賬面市值比因子，X3是第t期布倫特原油期貨漲跌幅。

3.4?理論分析

由上文得出，影響中國(guó)石化公司超額收益率最重要的三個(gè)因素分別是布倫特原油價(jià)格漲跌幅、公司賬面市值比、人民幣對(duì)美元匯率漲跌幅。

下面從理論角度分析這三個(gè)因素如何影響中國(guó)石化公司超額收益率。

3.4.1?布倫特原油價(jià)格漲跌幅

由于中國(guó)石化公司原油進(jìn)口率約為85%，大部分原油依靠進(jìn)口，布倫特原油價(jià)格漲跌幅與中國(guó)石化公司原料成本的漲跌幅強(qiáng)相關(guān)，故其直接影響公司的經(jīng)營(yíng)情況。即布倫特原油價(jià)格漲跌幅具有正向影響中國(guó)石化公司超額收益率的能力。

3.4.2?公司賬面市值比（BM）

公司賬面市值比（BM）的公式如下：

賬面市值比=股東權(quán)益/公司市值

公式表示企業(yè)賬面成績(jī)與其已發(fā)售股票價(jià)值之間的算后比值。根據(jù)BM效應(yīng)，賬面市值比較高的公司平均月收益率高于賬面市值比較低的公司。這可能因?yàn)橘~面市值比較高的公司被投資者非理性低估，賬面市值比較低的公司被投資者非理性高估，當(dāng)該過度反應(yīng)被糾正后，被低估的公司會(huì)取得更大收益。

因此，公司賬面市值比具有正向影響中國(guó)石化公司超額收益率的能力。

3.4.3?人民幣對(duì)美元匯率漲跌幅

當(dāng)匯率提高時(shí)，股票價(jià)格會(huì)被重新估值，促使股票升值從而升高指數(shù)。同時(shí)，對(duì)于以進(jìn)口原材料為主的中國(guó)石化公司，其采購(gòu)成本降低，收益提高。

總體而言，人民幣對(duì)美元匯率漲跌幅具有正向影響中國(guó)石化公司超額收益率的能力。

3.5?實(shí)證分析

為驗(yàn)證模型是否具有預(yù)測(cè)能力，文章從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）選取2022年12月1日至9日的變量數(shù)據(jù)和中國(guó)石化公司的超額收益率。

筆者將變量數(shù)據(jù)代入模型中得到預(yù)期超額收益率，再與真實(shí)超額收益率進(jìn)行對(duì)比，判斷模型預(yù)測(cè)是否可行。表5是預(yù)期與實(shí)際超額收益率的對(duì)比。

由表格數(shù)據(jù)可知，在七個(gè)觀察日中，有六個(gè)觀察日的預(yù)測(cè)值與實(shí)際值符號(hào)相同，可知該模型的預(yù)測(cè)效果較好。該模型雖然不能非常精準(zhǔn)地預(yù)測(cè)公司超額收益率的具體數(shù)值，但能判斷超額收益率的漲跌方向。

因此，該模型可用于大致預(yù)測(cè)中國(guó)石化公司超額收益率，假說1與假說2均成立。

4結(jié)論

文章在三因子模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行了改變，把自變量數(shù)據(jù)設(shè)置為因變量前一期的數(shù)據(jù)，以達(dá)到預(yù)測(cè)效果。同時(shí)設(shè)置了多個(gè)潛在變量分別組合進(jìn)行回歸，最終得出以下三個(gè)結(jié)論和啟示。

第一，影響中國(guó)石化公司超額收益率（Yt+1）的主要因素是布倫特原油期貨漲跌幅（X3），次要因素是公司賬面市值比因子（X2）和美元匯率（X1）。可以用公式表示如下：

Yt+1-Rf=0.431X1+0.221X2?+0.0796X3

筆者運(yùn)用此公式對(duì)中國(guó)石化公司超額收益率進(jìn)行預(yù)測(cè)。

第二，構(gòu)建個(gè)股超額收益率預(yù)測(cè)模型要注意從多方面，如公司財(cái)務(wù)、外匯匯率、原料價(jià)格、市場(chǎng)情緒等選擇變量，尤其要選擇可能影響該股的特質(zhì)性變量，不能只關(guān)注大盤數(shù)據(jù)和該股往期數(shù)據(jù)。

第三，市場(chǎng)情緒對(duì)中國(guó)石化公司超額收益率影響較小，其原因可能是該公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，散戶情緒無法對(duì)公司股價(jià)造成較大影響。

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