□文/沈成磊

（黑龍江大學(xué) 黑龍江·哈爾濱）

[提要］ 房地產(chǎn)行業(yè)作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，近年來(lái)國(guó)家針對(duì)其出臺(tái)一系列相關(guān)樓市“降溫”政策，導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)不同程度收緊投資回流資金。但是，由于房地產(chǎn)行業(yè)資金回收周期慢，部分企業(yè)出現(xiàn)資金流動(dòng)性危機(jī)，引發(fā)公司內(nèi)部產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在社會(huì)上出現(xiàn)負(fù)面影響。本文選取房地產(chǎn)公司——陽(yáng)光城，針對(duì)公司往年財(cái)務(wù)報(bào)告部分?jǐn)?shù)據(jù)，從籌資、投資、營(yíng)運(yùn)角度分析其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并提出解決建議。

中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)自20 世紀(jì)90 年代發(fā)展以來(lái)，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體系中起到舉足輕重的作用。但經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，眾多方面的因素影響導(dǎo)致國(guó)家開始遏制房地產(chǎn)的無(wú)序擴(kuò)張。由于在此之前國(guó)內(nèi)許多地產(chǎn)企業(yè)資金問(wèn)題在大環(huán)境向好的背景下被隱藏，當(dāng)籌資環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，這些問(wèn)題也相繼浮出水面，進(jìn)而形成不同的資金需求量，這決定了房地產(chǎn)行業(yè)在發(fā)展過(guò)程中不得不提高內(nèi)部資金使用效率和借助外部資金以緩解自身發(fā)展的資金不足壓力。本文以陽(yáng)光城為分析對(duì)象，重點(diǎn)探討歸納其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，希望通過(guò)相關(guān)論述化解可能存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，幫助陽(yáng)光城實(shí)現(xiàn)積極健康的發(fā)展，并給予同行業(yè)企業(yè)一定啟示。

一、陽(yáng)光城概況

陽(yáng)光城是一家位于福建省的房地產(chǎn)企業(yè)，成立于1991 年，作為歸屬于世界500 強(qiáng)的母公司陽(yáng)光控股旗下子公司，在2002 年于深交所上市，目前主營(yíng)業(yè)務(wù)集中在房地產(chǎn)開發(fā)、商業(yè)運(yùn)營(yíng)、物業(yè)服務(wù)等領(lǐng)域。在三十多年的發(fā)展歷史里，其發(fā)展階段可以歸納為三個(gè)階段：第一階段主要是創(chuàng)立至2002 年上市的階段，憑借股權(quán)融資的資金，陽(yáng)光城的發(fā)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于同時(shí)期的一些企業(yè)；第二階段主要是2004～2008 年的第一次企業(yè)擴(kuò)張時(shí)期，在這個(gè)時(shí)期，企業(yè)不僅僅局限于對(duì)其本身主營(yíng)業(yè)務(wù)的深耕，同時(shí)還涉及其他商業(yè)領(lǐng)域；第三階段主要是2009～2016年期間的第二次企業(yè)擴(kuò)張時(shí)期，在這個(gè)階段陽(yáng)光城憑借之前經(jīng)營(yíng)順利打下來(lái)的基礎(chǔ)，進(jìn)入到了高速擴(kuò)張時(shí)期。

從2022 年1～10 月的房產(chǎn)銷售額來(lái)看，陽(yáng)光城位列第42位，2021 年則是位列2021 年中國(guó)房地產(chǎn)百?gòu)?qiáng)企業(yè)的第13 位。自2022 年第三季度以來(lái)，根據(jù)陽(yáng)光城的半年報(bào)信息，其已暫緩拿地步伐，并且截至報(bào)告期末，公司累計(jì)土地儲(chǔ)備2，827.31 萬(wàn)平方米，總土地儲(chǔ)備貨值約4，298.81 億元。但伴隨這些亮眼的數(shù)據(jù)而來(lái)的是后續(xù)爆出的債務(wù)危機(jī)和利潤(rùn)虧損。表1 是陽(yáng)光城2016～2021 年期間營(yíng)業(yè)收入和息稅前利潤(rùn)數(shù)據(jù)，根據(jù)表1 中內(nèi)容可看出，在2021 年之前陽(yáng)光城的銷售收入和利潤(rùn)呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì)，但是2021 年卻陡然轉(zhuǎn)向，出現(xiàn)收入大幅下降以及利潤(rùn)虧損的情形。作為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中的一部分，籌資風(fēng)險(xiǎn)也能體現(xiàn)出公司對(duì)自身財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知水平。結(jié)合實(shí)際市場(chǎng)中陽(yáng)光城出現(xiàn)債務(wù)違約的消息不難看出，陽(yáng)光城自身可能明顯存在不限于籌資方面的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此下文將圍繞陽(yáng)光城的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)維度，探討究竟其風(fēng)險(xiǎn)成因存在于哪些方面。（表1）

表1 陽(yáng)光城營(yíng)業(yè)收入和息稅前利潤(rùn)一覽表（單位：億元）

二、案例討論

在上市公司各類風(fēng)險(xiǎn)中，其中最不容易忽略的風(fēng)險(xiǎn)便是企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，針對(duì)以往房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因，本文根據(jù)通用的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素劃分和房地產(chǎn)行業(yè)特點(diǎn)，通過(guò)籌資風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)、營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)討論陽(yáng)光城財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)究竟如何，并且考慮到陽(yáng)光城于2016 年結(jié)束第二次擴(kuò)張，故而選取2017～2021 年期間相關(guān)數(shù)據(jù)討論分析。

（一）籌資風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)房地產(chǎn)行業(yè)特點(diǎn)來(lái)看，其最顯著的特點(diǎn)是初期投資額巨大且資金回收速度緩慢，這一點(diǎn)說(shuō)明地產(chǎn)企業(yè)的日常運(yùn)營(yíng)資金很大程度上存在依賴于外部籌資的可能性。這種籌資雖然緩解了資金壓力，但增加了企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)過(guò)程中的潛在風(fēng)險(xiǎn)，主要體現(xiàn)在企業(yè)定期需要償還本金和附帶利息的壓力，以及承擔(dān)市場(chǎng)中政策等因素導(dǎo)致金融環(huán)境變化引發(fā)的相關(guān)利率和利息額度變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

由于企業(yè)償債能力可以判斷未來(lái)償還資金能力，并進(jìn)而影響籌集資金的數(shù)量，故本文將可體現(xiàn)償債能力指標(biāo)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為籌資風(fēng)險(xiǎn)的具體衡量指標(biāo)。另外，企業(yè)債務(wù)通常被劃分為長(zhǎng)期和短期債務(wù)，相對(duì)應(yīng)的償債能力也被劃分為長(zhǎng)期和短期償債能力，故而本文選取可體現(xiàn)長(zhǎng)期償債能力和短期償債能力的部分典型指標(biāo)來(lái)代表房地產(chǎn)企業(yè)的籌資風(fēng)險(xiǎn)。

1、短期償債能力。表2 是近5 年陽(yáng)光城短期償債能力指標(biāo)相關(guān)數(shù)據(jù)，從表中可看到三個(gè)指標(biāo)大致呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。考慮到房地產(chǎn)企業(yè)商品房作為存貨占比較大，這些存貨轉(zhuǎn)化為資金周期較長(zhǎng)，故而只考慮速動(dòng)比率，作為陽(yáng)光城短期償債衡量標(biāo)準(zhǔn)之一，其明顯小于標(biāo)準(zhǔn)水平1，說(shuō)明陽(yáng)光城的資金明顯不足以償還流動(dòng)負(fù)債；現(xiàn)金比率在近兩年位于標(biāo)準(zhǔn)水平0.2 之下，說(shuō)明其在現(xiàn)階段即刻變現(xiàn)償債和資金流動(dòng)管理也存在問(wèn)題；而現(xiàn)金流利息保障倍數(shù)雖然在正常范圍之內(nèi)，但2021 年較以前年份存在大幅度下降，說(shuō)明陽(yáng)光城在2021 年內(nèi)部經(jīng)營(yíng)可能存在問(wèn)題，日常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不能及時(shí)回流現(xiàn)金，這使得后續(xù)利息支付存在較大不確定性。結(jié)合營(yíng)運(yùn)資金與借款比指標(biāo)和陽(yáng)光城的實(shí)際外部情況觀察，明顯可發(fā)現(xiàn)其2021 年的營(yíng)運(yùn)資金較往年存在大幅度下降，這暴露了其在短期償債和短期籌資上存在的潛在問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)。（表2）

表2 陽(yáng)光城短期籌資風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)一覽表

2、長(zhǎng)期償債能力。表3 主要列示陽(yáng)光城資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期資本負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債權(quán)益比率等長(zhǎng)期償債指標(biāo)數(shù)據(jù)。根據(jù)表3 可以發(fā)現(xiàn)，從2016 年結(jié)束擴(kuò)張之后，陽(yáng)光城的資產(chǎn)負(fù)債率就一直維持在80%以上，房地產(chǎn)作為高負(fù)債率行業(yè)其資產(chǎn)負(fù)債率明顯超過(guò)其他傳統(tǒng)行業(yè)，但行業(yè)水平僅維持在60%～70%之間，陽(yáng)光城近幾年的高負(fù)債率說(shuō)明其負(fù)債規(guī)模一直偏高不減，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，外來(lái)風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力薄弱。結(jié)合長(zhǎng)期資本負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債權(quán)益比率，陽(yáng)光城長(zhǎng)期負(fù)債存在主動(dòng)降低趨勢(shì)，對(duì)一般企業(yè)而言負(fù)債降低是件好事，說(shuō)明其考慮股東利益削減高負(fù)債帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)而言，近幾年政策收緊促使企業(yè)籌資困難，陽(yáng)光城長(zhǎng)期負(fù)債下降偏向被動(dòng)調(diào)整的可能性更大，且長(zhǎng)期負(fù)債比例下降并未使得資產(chǎn)負(fù)債率跟隨，證明其籌資能力下降和長(zhǎng)期籌資風(fēng)險(xiǎn)增大。（表3）

表3 陽(yáng)光城長(zhǎng)期籌資風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)一覽表

（二）投資風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)為錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)以及盈利不達(dá)預(yù)期。對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，在日常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中其初期投資額龐大且資金回收速度緩慢，若初期投資不慎且公司自身資金周轉(zhuǎn)存在問(wèn)題，那么對(duì)地產(chǎn)企業(yè)可能是致命隱患。原因在于當(dāng)?shù)禺a(chǎn)企業(yè)因?yàn)槟稠?xiàng)投資項(xiàng)目導(dǎo)致資金不能有效回收時(shí)，那么后續(xù)經(jīng)營(yíng)中這個(gè)隱患將顯著放大，導(dǎo)致地產(chǎn)公司陷入缺少資金的惡性循環(huán)，當(dāng)公司存在投資機(jī)會(huì)時(shí)，由于缺少資金，會(huì)丟失對(duì)企業(yè)至關(guān)重要的可轉(zhuǎn)化為未來(lái)收入的投資項(xiàng)目；另外，投資項(xiàng)目的好壞影響后續(xù)企業(yè)盈利高低，若初期投資不慎，對(duì)公司而言會(huì)喪失未來(lái)收入增加的機(jī)會(huì)，繼而使得未來(lái)企業(yè)的資金回流規(guī)模降低，后續(xù)資金提供動(dòng)力不足，因此投資項(xiàng)目質(zhì)量好壞決定了企業(yè)發(fā)展方向。

表4 列示了陽(yáng)光城近五年的相關(guān)投資收益數(shù)據(jù)，最直觀的數(shù)據(jù)體現(xiàn)在2021 年陽(yáng)光城利潤(rùn)為負(fù)，業(yè)績(jī)較往年大幅縮水，根據(jù)房地產(chǎn)行業(yè)交付周期和陽(yáng)光城自身的擴(kuò)張路線情況，說(shuō)明其在這一年甚至前幾年投資可能存在問(wèn)題。從總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率來(lái)看，陽(yáng)光城在近五年時(shí)間總資產(chǎn)增長(zhǎng)率一直降低，投資數(shù)量減少，且凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度自2018年減緩，但總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率維持在一定范圍波動(dòng)，說(shuō)明陽(yáng)光城實(shí)際投資項(xiàng)目增速雖較往年降低，但實(shí)際收益未變，結(jié)合營(yíng)業(yè)凈利率和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)觀察，一方面說(shuō)明現(xiàn)階段陽(yáng)光城自身管理消除了投資帶來(lái)的影響，如控制成本使得利潤(rùn)不變；另一方面說(shuō)明其可能存在投資風(fēng)險(xiǎn)，主要體現(xiàn)在現(xiàn)有投資增速降低增加了未來(lái)收入下降風(fēng)險(xiǎn)，且除2021 年外陽(yáng)光城的營(yíng)業(yè)凈利率始終保持在7%，也反映出實(shí)際的投資項(xiàng)目效益不能為其帶來(lái)大幅度利潤(rùn)增長(zhǎng)。（表4）

表4 陽(yáng)光城投資風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)一覽表

（三）營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。作為企業(yè)日常運(yùn)轉(zhuǎn)的核心動(dòng)力，營(yíng)運(yùn)能力對(duì)企業(yè)現(xiàn)在和未來(lái)的發(fā)展相當(dāng)重要，無(wú)論是商品生產(chǎn)銷售還是后續(xù)資金回收，都離不開企業(yè)的經(jīng)營(yíng)。房地產(chǎn)行業(yè)特性決定了初始投入資金規(guī)模大及回收慢周期，這勢(shì)必要求企業(yè)在經(jīng)營(yíng)能力上提高效率，而營(yíng)運(yùn)能力主要體現(xiàn)在存貨變現(xiàn)能力和應(yīng)收賬款回收能力，倘若企業(yè)在這兩方面出現(xiàn)困難，其影響是后續(xù)資金跟不上發(fā)展速度，導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

從表5 中觀察，陽(yáng)光城的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)在2021 年之前維持在一定范圍，而在2021 年卻忽然加倍。從正常角度來(lái)看，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度應(yīng)該越快越好，這樣才能保證銷售資金的正?；亓鳎С制髽I(yè)后續(xù)發(fā)展，但陽(yáng)光城的數(shù)據(jù)清晰地顯示出在2021 年其存在營(yíng)運(yùn)危機(jī)，應(yīng)收賬款回收速度變慢，資金回流不及時(shí)。另外，相較于行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)平均水平1，000 天左右，陽(yáng)光城2021 年之前處于正常范圍，但在2021 年超出正常水平，即使房地產(chǎn)行業(yè)從生產(chǎn)到銷售需要經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間，但其存貨變現(xiàn)需要約6 年之久，意味著陽(yáng)光城發(fā)展過(guò)程中資金需求壓力相當(dāng)大，很大程度上需要借助外部資金，側(cè)面反映了其營(yíng)運(yùn)能力出現(xiàn)問(wèn)題。（表5）

表5 陽(yáng)光城營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)一覽表

三、對(duì)策建議

（一）拓寬籌資渠道，改善資本結(jié)構(gòu)。由于2020 年國(guó)家提出“三條紅線，四個(gè)檔位”政策影響，房產(chǎn)企業(yè)獲取銀行借款以維持后續(xù)資金需求的條件更加嚴(yán)格，通過(guò)銀行借款的審批資質(zhì)獲取更加困難，因此對(duì)類似于陽(yáng)光城的房產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，最好的選擇是拓寬自身的籌資渠道，一般來(lái)說(shuō)可借助公司債或者股權(quán)籌資方式獲取資金。根據(jù)以上分析可知，陽(yáng)光城資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，采取股權(quán)融資的方式更為合理，主要是可降低資產(chǎn)負(fù)債率，以及借助證監(jiān)會(huì)重新開啟房企股權(quán)融資的利好。此外，采取發(fā)行公司債的方式也可籌集資金，對(duì)比股權(quán)融資存在低成本優(yōu)勢(shì)，但強(qiáng)調(diào)企業(yè)信用等級(jí)，且到期需償還本金。

（二）合理規(guī)劃資金，增加多元投資。陽(yáng)光城當(dāng)前存在的投資風(fēng)險(xiǎn)，一是投資額度減少；二是投資效益不高。目前房產(chǎn)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)集中于商品房銷售，拓展到額外業(yè)務(wù)領(lǐng)域較少，本文認(rèn)為可學(xué)習(xí)萬(wàn)達(dá)經(jīng)營(yíng)模式，減少長(zhǎng)周期的資金回收項(xiàng)目投資，增加租賃業(yè)務(wù)項(xiàng)目發(fā)展，既可以加速資金回流緩解資金壓力，還可以促進(jìn)業(yè)務(wù)多元化。另外，需要重點(diǎn)關(guān)注市場(chǎng)政策，作為政策關(guān)注的重點(diǎn)行業(yè)領(lǐng)域，陽(yáng)光城在制定投資計(jì)劃前需關(guān)注政策變化，提前模擬計(jì)算投資效益，將重點(diǎn)由投資規(guī)模轉(zhuǎn)向投資收益，提升企業(yè)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。

（三）優(yōu)化營(yíng)運(yùn)管理，提高營(yíng)運(yùn)效率。房地產(chǎn)企業(yè)營(yíng)運(yùn)問(wèn)題主要存在于存貨變現(xiàn)不及時(shí)，因此解決存貨的流轉(zhuǎn)速度問(wèn)題成為重中之重，其不僅對(duì)企業(yè)籌資能力產(chǎn)生影響，還能夠?qū)ζ髽I(yè)投資問(wèn)題加以解決。目前來(lái)看，房產(chǎn)企業(yè)的存貨流轉(zhuǎn)，一方面集中在從購(gòu)入到銷售過(guò)程，可以優(yōu)化存貨管理過(guò)程中的繁瑣程序提高管理效率；另一方面通過(guò)宣傳方式降低存貨數(shù)量。此外，房企的資金回收數(shù)量取決于應(yīng)收賬款回收速度，可通過(guò)建立相關(guān)部門負(fù)責(zé)應(yīng)收賬款催收，制定客戶標(biāo)準(zhǔn)防止壞賬出現(xiàn)。企業(yè)營(yíng)運(yùn)管理的最終目的是提升資金需求保證量，因而對(duì)陽(yáng)光城來(lái)說(shuō)更重要的環(huán)節(jié)是加強(qiáng)資金流動(dòng)管理，建立資金短缺預(yù)警機(jī)制，這可從側(cè)面提升企業(yè)營(yíng)運(yùn)效果。

綜上，本文選擇房地產(chǎn)企業(yè)陽(yáng)光城，從籌資、投資、營(yíng)運(yùn)三個(gè)方面研究其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并據(jù)此提出相對(duì)應(yīng)的解決建議，以避免后續(xù)發(fā)生更大風(fēng)險(xiǎn)的潛在可能性，給予類似企業(yè)借鑒。目前，國(guó)家對(duì)于樓市雖有一定的松綁，但行業(yè)發(fā)展環(huán)境仍較困難，作為房地產(chǎn)發(fā)展的重要組成部分，企業(yè)應(yīng)時(shí)刻關(guān)注內(nèi)外部環(huán)境變化，防止自身出現(xiàn)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。