□文/耿曉蘭 王怡林

（沈陽化工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 遼寧·沈陽）

[提要］ 本文就保利地產(chǎn)輕資產(chǎn)運(yùn)營模式財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行研究，從融資、投資等方面，營運(yùn)與收益分配等環(huán)節(jié)分析可能出現(xiàn)的財務(wù)風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)其財務(wù)風(fēng)險不僅受到國家政策的影響，而且與房地產(chǎn)行業(yè)的特性以及企業(yè)資本結(jié)構(gòu)也息息相關(guān)。就此，提出相關(guān)財務(wù)風(fēng)險控制措施，以供參考。

一、房地產(chǎn)企業(yè)輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型背景

房地產(chǎn)市場經(jīng)過黃金時期之后，一直保持的高速發(fā)展態(tài)勢和高利潤時代都宣布結(jié)束，市場正處于深度調(diào)整之中，逐漸走上了輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型發(fā)展之路。20 世紀(jì)90 年代末我國的住房體制改革，使老百姓的住房需求基本得到滿足。2013 年之前，住房供應(yīng)不足是住房體系存在的核心問題。2016 年以后，一切都發(fā)生了變化，主要矛盾已經(jīng)不再是住房短缺的問題。在2018 年，房地產(chǎn)市場“供大于求”進(jìn)一步顯現(xiàn)，房地產(chǎn)行業(yè)存量房過剩，消化這些庫存對行業(yè)更是巨大的挑戰(zhàn)。

房地產(chǎn)企業(yè)可以通過提供增值服務(wù)，以輕資產(chǎn)模式取代傳統(tǒng)模式，以賺取收益而不是單純出售土地和住房，即公司旨在減少投資于土地、建筑物和設(shè)備等實(shí)物資產(chǎn)所需的資金量。傳統(tǒng)上，房地產(chǎn)公司遵循的是重資產(chǎn)模式，這種方法需要大量的資本投資，這可能會限制公司快速響應(yīng)市場變化或投資新機(jī)會的能力。此外，輕資產(chǎn)模式涉及將許多此類活動外包給第三方提供商。這種方法允許公司降低資本要求，提高靈活性和敏捷性，并專注于其核心競爭力，還使公司能夠利用新的機(jī)會，而不受與實(shí)物資產(chǎn)相關(guān)的成本和風(fēng)險的負(fù)擔(dān)。總體而言，房地產(chǎn)行業(yè)的輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型是對不斷變化的市場條件的回應(yīng)，也是企業(yè)保持競爭力的需要。

二、保利地產(chǎn)輕資產(chǎn)運(yùn)營情況

（一）保利地產(chǎn)簡介。保利發(fā)展控股集團(tuán)股份有限公司（簡稱保利地產(chǎn)），1992 年于廣州注冊，2006 年于上海上市。2012 年，保利地產(chǎn)宣布啟動向輕資產(chǎn)運(yùn)營模式的轉(zhuǎn)型。該企業(yè)主要經(jīng)營開發(fā)并銷售房地產(chǎn)的業(yè)務(wù)，其他業(yè)務(wù)還有房地產(chǎn)金融和綜合服務(wù)輕資產(chǎn)化業(yè)務(wù)。

（二）保利地產(chǎn)輕資產(chǎn)運(yùn)營路徑

1、信保基金。保利地產(chǎn)大力發(fā)展房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)以及養(yǎng)老社區(qū)運(yùn)營平臺，也是屬于“輕資產(chǎn)”模式。其信保房地產(chǎn)基金是在這一領(lǐng)域中備受贊譽(yù)的。2010 年，保利地產(chǎn)聯(lián)同中信證券創(chuàng)辦了信?；?。

2、養(yǎng)老地產(chǎn)。2011 年，保利地產(chǎn)把養(yǎng)老地產(chǎn)正式升為集團(tuán)戰(zhàn)略高度，投入了大量的資金和資源，到目前已逐漸形成“居家、社區(qū)、機(jī)構(gòu)養(yǎng)老”的“三位一體”養(yǎng)老模式。

3、與第三方合作。保利地產(chǎn)與第三方服務(wù)商合作，處理房地產(chǎn)開發(fā)過程的各個方面，如設(shè)計、施工和物業(yè)管理。通過外包這些職能，保利地產(chǎn)可以專注于其核心競爭力，減少對實(shí)物資產(chǎn)的資本投資。

總體而言，保利地產(chǎn)的輕資產(chǎn)戰(zhàn)略使其在快速變化的市場中保持競爭力。通過信?；?、養(yǎng)老地產(chǎn)和與第三方合作，保利地產(chǎn)創(chuàng)建了一個更高效、更靈活的商業(yè)模式，能夠更好地適應(yīng)不斷變化的市場條件。

三、保利地產(chǎn)輕資產(chǎn)運(yùn)營模式下財務(wù)風(fēng)險識別與成因分析

（一）財務(wù)風(fēng)險識別

1、籌資風(fēng)險識別。傳統(tǒng)單一的融資方式已不能滿足目前環(huán)境，企業(yè)要想推動自身的發(fā)展，就必須采取多元化的融資方式。在單一融資方式中，房地產(chǎn)企業(yè)通常只靠銀行貸款，中央方面一開始就規(guī)范銀行貸款，常常使企業(yè)資金鏈斷裂，單一融資的缺點(diǎn)不斷顯露。保利現(xiàn)有融資方式是銀行信貸、股權(quán)融資、直接債務(wù)籌資，以創(chuàng)新融資為補(bǔ)充，主要是銀行借款這種融資形式。企業(yè)償債能力與總體籌資風(fēng)險密切相關(guān)，應(yīng)引起企業(yè)注意。表1 通過一系列償債能力指標(biāo)來分析保利的籌資風(fēng)險。由表1 可知，從保利地產(chǎn)2012～2021 年變動情況來看，公司資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)除了2015 年、2016 年以外一直位于77%～78%左右，近兩年有下降趨勢，表明該時期逐步降低了企業(yè)負(fù)債水平，不斷降低融資成本，在一定程度上增強(qiáng)了企業(yè)償還負(fù)債的能力，有助于降低融資風(fēng)險。公司的流動比率呈下降趨勢，流動比率越大，公司的變現(xiàn)能力越強(qiáng)，一般情況下認(rèn)為企業(yè)的流動比率應(yīng)該處于2 以上的水平值，保利的輕資產(chǎn)運(yùn)營并沒有很好地提升公司的流動比率，對企業(yè)償還短期債務(wù)造成了值得關(guān)注的潛在風(fēng)險。公司的速動比率近幾年處于平穩(wěn)趨勢，能夠看出公司的短期償債能力可以得到保障。（表1）

表1 2012～2021 年保利地產(chǎn)償債能力指標(biāo)一覽表（單位：%）

2、投資風(fēng)險識別。保利地產(chǎn)的輕資產(chǎn)運(yùn)營模式之路與萬科、萬達(dá)不同，房地產(chǎn)金融與社區(qū)消費(fèi)服務(wù)使其經(jīng)營不再局限于房地產(chǎn)開發(fā)，而是金融類、社區(qū)服務(wù)等，實(shí)行多元投資，以收入總額作為基礎(chǔ)，提升凈利潤，降低整體投資風(fēng)險。根據(jù)表2，保利地產(chǎn)2012 年的主營業(yè)務(wù)收入是688.7 億元，2021 年主營業(yè)務(wù)收入是2，838.6 億元，是2012 年的4.12 倍，2012 年其他業(yè)務(wù)收入是0.316 億元，2021 年其他業(yè)務(wù)收入是10.771 億元，是2012 年的34.09 倍，說明其他業(yè)務(wù)收入的金額明顯激增。（表2）

3、營運(yùn)風(fēng)險識別。企業(yè)的營運(yùn)能力是企業(yè)資產(chǎn)運(yùn)作能力的反映，資產(chǎn)的運(yùn)作效率和企業(yè)的營運(yùn)收益呈正比例的關(guān)系，運(yùn)作效率越高，其獲利的能力也越強(qiáng)。2012～2021 年保利集團(tuán)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率整體處于上升狀態(tài)，但仍比行業(yè)平均水平要低，主要由于項目周期比較長，造成了保利發(fā)展集團(tuán)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度相對較慢，但這也是房地產(chǎn)行業(yè)的普遍現(xiàn)象。由于2016 年限制購買和貸款政策，影響2017 年各種資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)情況。突出表現(xiàn)在2016～2019 年，充分表明保利地產(chǎn)推行了較好應(yīng)收賬款管理策略，減少企業(yè)部分信用風(fēng)險，但仍然處于行業(yè)水平以下這一狀況，顯示保利發(fā)展集團(tuán)在業(yè)內(nèi)收賬緩慢，這對企業(yè)經(jīng)營管理不利，可能會導(dǎo)致行業(yè)競爭中的不利地位，甚至可能會出現(xiàn)資金鏈斷裂。（表3）

表3 2012～2021 年保利地產(chǎn)營運(yùn)能力指標(biāo)一覽表

4、收益分配風(fēng)險識別。2012～2021 年度保利地產(chǎn)凈利潤從99.8 億元增長到371.9 億元，保利地產(chǎn)的未分配利潤也同步呈現(xiàn)持續(xù)增長態(tài)勢，說明企業(yè)嘗試輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型后經(jīng)營能力逐步提升。保利地產(chǎn)的每股收益在過去十年中也呈現(xiàn)持續(xù)增長趨勢，這意味著公司賺錢能力不斷增強(qiáng)，投資者每股收益不斷提高，一定程度上增強(qiáng)了投資者投資本企業(yè)的意愿。（表4）

表4 2012～2021 年保利地產(chǎn)收益分配指標(biāo)一覽表

（二）財務(wù)風(fēng)險成因

1、內(nèi)部原因。（1）房地產(chǎn)行業(yè)普遍存在的特點(diǎn)。房地產(chǎn)企業(yè)建房所耗費(fèi)的資金數(shù)額較高，而且銷售周期也較長，回款期限亦比較長，流動資金占用嚴(yán)重，風(fēng)險發(fā)生概率亦加大。（2）資本安排存在矛盾。由于多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)傾向于采用負(fù)債經(jīng)營模式，整個行業(yè)內(nèi)存在著較高的財務(wù)風(fēng)險。加之房地產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不當(dāng)，一旦產(chǎn)品銷售不佳，庫存積壓嚴(yán)重，營運(yùn)資金無法正常流通，資金循環(huán)速度大幅度減緩，導(dǎo)致資本成本上升，財務(wù)風(fēng)險也隨之加劇。銀行借款是中小企業(yè)融資渠道的主要來源，由于融資渠道有限，資金供應(yīng)存在嚴(yán)重局限性，隱含著巨大的財務(wù)風(fēng)險。

2、外部原因。政策和法規(guī)對房地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)生了巨大影響。在房地產(chǎn)企業(yè)投資過程中，國家頒布的各項政策加劇了外部環(huán)境的不確定性。隨著房地產(chǎn)企業(yè)的增多，由于大量投資所帶來的利潤空間，房價被推高至普通人承受不起的水平，甚至對國家的穩(wěn)定產(chǎn)生威脅，但由于法律上的漏洞，政策干預(yù)有時無法達(dá)到預(yù)期的效果，這使得房地產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險變得更加嚴(yán)峻。

3、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢。房地產(chǎn)行業(yè)與我國宏觀經(jīng)濟(jì)之間存在著相互作用和相互制約的關(guān)系。經(jīng)濟(jì)形勢的變化直接影響到房地產(chǎn)市場資金投入規(guī)模、企業(yè)需求、債務(wù)償還能力以及融資成本，是對市場發(fā)展具有決定性作用的因素。如果外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境不能持續(xù)發(fā)展，企業(yè)的發(fā)展前景將會遭受影響。當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為有利時，企業(yè)發(fā)展可獲得良好推動力。

四、保利地產(chǎn)輕資產(chǎn)運(yùn)營模式下財務(wù)風(fēng)險控制措施

（一）籌資風(fēng)險——合理安排債務(wù)支出，拓寬籌資渠道。企業(yè)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格控制債權(quán)資金與股權(quán)資金之間的比例，并在債務(wù)資金中合理分配短期和長期債務(wù)。通過建立良好的聲譽(yù)，充分利用財務(wù)杠桿的作用，實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。還應(yīng)加強(qiáng)對債務(wù)償還時間的實(shí)時監(jiān)控，以免因償債時間的不合理而導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂的風(fēng)險。

房地產(chǎn)企業(yè)普遍采用的融資渠道有：銀行貸款、債券融資、公募發(fā)行股票等。保利地產(chǎn)還創(chuàng)新性地嘗試了通過租房REITs 來獲得資金，盤活了租賃業(yè)務(wù)和商業(yè)地產(chǎn)，取得了階段性的成果。除此之外，保利地產(chǎn)作為中國房地產(chǎn)行業(yè)數(shù)一數(shù)二的企業(yè)，享有非常高的聲譽(yù)，憑借其優(yōu)秀的聲譽(yù)，可以在海外適當(dāng)籌資，發(fā)展貸款和海外發(fā)債獲得企業(yè)經(jīng)營資金，在一定程度上能夠緩解在國內(nèi)籌資的壓力，減少對銀行貸款的依賴性。通過多種方式來籌集資金也是分散風(fēng)險的一種方式。

（二）投資風(fēng)險——加強(qiáng)對投資項目可行性分析，注重政策法規(guī)的影響。房地產(chǎn)投資周期長、范圍廣，一旦發(fā)生突發(fā)事件，可能會給企業(yè)帶來極大的風(fēng)險。為了降低企業(yè)的不必要風(fēng)險與損失，加強(qiáng)對投資項目的可行性分析、做出更準(zhǔn)確的預(yù)測顯得十分必要。

房地產(chǎn)企業(yè)投資項目建設(shè)的過程中，國家出臺的各項政策加劇了外部環(huán)境的不確定性，更要格外關(guān)注各項經(jīng)濟(jì)方面的政策，其或多或少會對房地產(chǎn)行業(yè)造成不確切的影響。例如，利率政策的變化，利率的高低會影響到房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)的成本和最終獲取的利潤，因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)體量大，很小的利率變化都會對成本產(chǎn)生較大影響。如果貸款利率上升，會打消購房者的積極性，因?yàn)闀黾淤彿空叩某杀?；反之，貸款利率下降，購房者對于購房的熱情就會增加。因此，房地產(chǎn)企業(yè)要注重政策法規(guī)的變動或出臺。

（三）營運(yùn)風(fēng)險——制定有效的銷售策略，提升資金管理水平。有效的銷售策略可以幫助企業(yè)更好地處理庫存問題，企業(yè)應(yīng)該在銷售方式上投入更多精力，以提高企業(yè)對不同市場環(huán)境和客戶需求的適應(yīng)能力。房地產(chǎn)企業(yè)的銷售人員要先詢問好顧客的需求，注重市場調(diào)查，再據(jù)此開展多元化銷售策略。還可以優(yōu)化銷售方式，拓寬銷售渠道，以此來提升存貨的變現(xiàn)能力，加大對庫存房地產(chǎn)的宣傳和推銷。

保利地產(chǎn)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度較慢，資金管理方面在業(yè)內(nèi)收賬緩慢，應(yīng)該加強(qiáng)對企業(yè)資金流的關(guān)注，一旦資金流出現(xiàn)問題，將會對企業(yè)造成非常嚴(yán)重的影響，尤其房地產(chǎn)行業(yè)是以現(xiàn)金為王的行業(yè)。企業(yè)可以制定資金計劃表來管理資金的各項支出，不僅有財務(wù)部門編寫，全公司上下都要參與編寫，上報給財務(wù)部門核算，最后上報給上級審批，要對上報的項目實(shí)行?？顚Ｓ茫坏门灿糜谄渌椖?，建立健全成本核算制度，提升資金管理水平。

（四）收益分配風(fēng)險——制定合理的收益分配政策。房地產(chǎn)行業(yè)最致命的問題就是流動資金不足、籌資渠道單一，需要企業(yè)合理把控資金的使用。企業(yè)要合理地進(jìn)行收益分配，這樣才能提升投資者的積極性，不會對企業(yè)的償債能力帶來嚴(yán)重影響。如果收益分配政策制定的不合理，會影響到投資者的當(dāng)前利益，還會影響公司的形象，對公司的長遠(yuǎn)發(fā)展不利。同時，也要與時俱進(jìn)，制定的收益分配政策要與企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展相匹配，調(diào)整收益分配政策，以股票期權(quán)等作為利益分配政策優(yōu)選。