石青川

近年來，中國年金資產(chǎn)急劇擴大，據(jù)業(yè)內(nèi)預測，未來兩年年金基金規(guī)模還會大幅增長，2025年企業(yè)年金有望達到8萬億元規(guī)模。

面對可能成長到近10萬億元規(guī)模的資產(chǎn)，養(yǎng)老金資產(chǎn)管理者們面臨著債券類資產(chǎn)進入低利率區(qū)間、股票市場波動率偏大等難題，不少人開始將目光瞄向REITs（不動產(chǎn)投資信托基金）。

REITs即以發(fā)行收益憑證的方式募集資金，由專業(yè)機構進行不動產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。從概念上看，長期限的REITs能為養(yǎng)老金資產(chǎn)提供與不動產(chǎn)掛鉤的金融產(chǎn)品，也打通了融資端和投資端，能夠為實體經(jīng)濟發(fā)展更好地提供融資支持。

但目前公募REITs還沒有被納入人社部年金基金投資范圍。養(yǎng)老金入REITs亟待破局的難題在哪兒？

2023年12月6日，財政部發(fā)布 《全國社會保障基金境內(nèi)投資管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《管理辦法》），向社會公開征求意見。其中《管理辦法》第三章首次將公開募集基礎設施證券投資金納入范圍。這也被視為給“養(yǎng)老二支柱”資金進入REITs類產(chǎn)品打下了基礎。

但在養(yǎng)老金投資方面，人社部2020年112號文對投資范圍釋義為：投資資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持票據(jù)的基礎資產(chǎn)應權屬明確，可依法轉(zhuǎn)讓，能夠獨立產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定、可預測現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)或符合上述條件的非金融資產(chǎn)，包括貸款債權、融資租賃債權、既有保理融資債權以及具有真實貿(mào)易背景、債權人已履行所有合同義務的應收賬款債權等。也就是說，目前年金能投資的資產(chǎn)支持證券和票據(jù)僅限于基礎資產(chǎn)為債權類的品種，REITs并不在其中。

當前，對于養(yǎng)老金進入REITs的一個爭議點在于浮動收益的REITs對年金基金的影響。

從目前已發(fā)行的REITs來看，我國公募 REITs投資于經(jīng)營穩(wěn)定的基礎設施資產(chǎn)，具有強制分紅屬性。建信養(yǎng)老金管理有限責任公司投資總監(jiān)金玲在接受《中國經(jīng)濟周刊》記者專訪時表示，這確實與社?；鸷湍杲鸹痖L久期屬性高度匹配。此外，長期來看，REITs與傳統(tǒng)股債相關性較低，通過配置REITs或可邊際優(yōu)化社保基金資產(chǎn)配置及分散投資風險。

從海外經(jīng)驗來看，養(yǎng)老基金在2022年對于美國REITs的目標配置比例達到10.1%，這一比例在2021年底是8.9%，養(yǎng)老金機構投資者期待這一比例在2023年還會繼續(xù)提升。

與此同時，我國REITs發(fā)展仍處在初期。例如REITs發(fā)行需具備“產(chǎn)權清晰”條件，金玲認為，部分基建項目發(fā)展粗放，存在未取得土地使用權、土地實際用途與規(guī)劃用途不一致、未取得規(guī)劃許可等合規(guī)性問題。而實際操作中，一些項目只能通過一定補救性措施彌補合規(guī)瑕疵，如廣河高速公路REIT原特許權人在發(fā)行時暫未取得土地使用權，在原始權益人廣州交投、廣州市高速公路有限公司及廣州市自規(guī)局出具函件證明后，最終通過發(fā)行審核機構認可。

關于REITs市場發(fā)行中存在的問題，金玲透露，我國REITs采用“公募基金+ABS”的雙層架構，為了避稅，實踐中通常選擇“股+債”資本結(jié)構，繁瑣的發(fā)行過程增加了中介費用，加大了發(fā)行難度，也帶來了尋租隱患。相比之下，美國主流的UPREITs交易結(jié)構更為簡單，由REITs、原物業(yè)持有者共同出資成立經(jīng)營性合伙企業(yè)，由合伙企業(yè)直接持有物業(yè)，原物業(yè)持有者可將所持合伙企業(yè)份額轉(zhuǎn)化為REITs股份實現(xiàn)其融資目的。當前仍存在對REITs的重復征稅問題，后續(xù)仍需進一步完善稅收機制建設，通過減征或免征企業(yè)用于分紅部分利潤的所得稅等，激勵REITs的市場化發(fā)行和認購。

部分行業(yè)人士認為，從長期投資安全性角度考慮，REITs為適宜養(yǎng)老金配置的一類資產(chǎn)品類。建信基金基礎設施投資部總經(jīng)理卜蕊在接受《中國經(jīng)濟周刊》記者采訪時表示，從產(chǎn)品結(jié)構角度看，REITs通過“公募基金+ABS”的雙SPV結(jié)構將投資者的資金投資于特定的底層資產(chǎn)，且與基金管理人、計劃管理人、原始權益人、運營管理機構自有資產(chǎn)及管理的其他資產(chǎn)相隔離，從而保障包括養(yǎng)老金在內(nèi)的投資者的資金獨立封閉運作；從流動性角度看，REITs是在交易所公開上市交易的產(chǎn)品，且可以通過二級交易、大宗交易等多種方式實現(xiàn)交易，可以滿足養(yǎng)老金對流行性的要求；從期限角度看，REITs底層資產(chǎn)可體現(xiàn)為未來十幾年乃至幾十年的現(xiàn)金流，可以與養(yǎng)老金的長期投資相匹配；從收益角度看，REITs不但可以每年提供可享受稅收優(yōu)惠的分紅，還可以在長周期范圍內(nèi)實現(xiàn)資本利得，使得養(yǎng)老金能夠獲得較為可觀的回報；最后從風險分散角度看，REITs與股債相關性較弱，在投資組合中加入REITs可以優(yōu)化養(yǎng)老金投資組合的風險分散程度。

但目前年金基金還不能參與公募REITs。金玲介紹，目前年金能投資的資產(chǎn)支持證券和票據(jù)限于基礎資產(chǎn)為債權類的品種，而收益形式為浮動形式的REITs是否納入年金的投資范圍還沒有得到人社部的正式回復。

什么是類REITs？金玲解釋道，銀行間類REITs是在人民銀行指導下，交易商協(xié)會根據(jù)企業(yè)客戶需求，參照公募REITs產(chǎn)品，在ABN產(chǎn)品（資產(chǎn)支持票據(jù)）框架下創(chuàng)新推出“銀行間類REITs”，屬于資產(chǎn)支持票據(jù)的一類創(chuàng)新產(chǎn)品。

人社部關于年金投資范圍的2020年95號文第十一條規(guī)定，年金基金可投資的資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持票據(jù)應當符合：（一）在銀行間債券市場或者證券交易所市場掛牌交易；（二）限于產(chǎn)品評級為國內(nèi)信用評級機構評定的 AAA 級資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持票據(jù)的優(yōu)先級份額。也就是說，由于創(chuàng)新的交易架構，銀行間類REITs的基礎資產(chǎn)類型或不完全滿足人社部投資范圍釋義列示的基礎資產(chǎn)范圍。

但金玲也透露，類REITs對于年金基金具有一定的投資價值，從目前發(fā)行的類REITs資產(chǎn)項目來看，其滿足了年金基金對于收益、風險、期限的平衡。

“類REITs產(chǎn)品借鑒公募REITs的設計思路，在交易結(jié)構中重持續(xù)運營，既以增信機構的專業(yè)能力和市場聲譽保障投資人的權益，又以資本市場的信息披露機制和聲譽約束機制促進基礎設施的規(guī)范、高效運營，投資人既有底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流保障，又有增信主體的信用支持。同時，增信主體主要為大型央國企，產(chǎn)品信用風險可控。”金玲表示，對于發(fā)行機構來說，其可以借助類REITs進行階段性盤活，滿足企業(yè)當前降負債、權益性融資及報表優(yōu)化等需求，因此類REITs產(chǎn)品的收益能高于其普通信用債收益率。因此年金基金投資類REITs能在產(chǎn)品風險可控的前提下，獲取一定的超額收益。從期限角度看，類REITs一般每3年設置開放期，大部分類REITs產(chǎn)品期限為3年，這與年金基金的負債久期相匹配。

從另一個角度看，由于類REITs為資產(chǎn)支持票據(jù)的創(chuàng)新產(chǎn)品，其可以通過盤活存量基礎設施等固定資產(chǎn)提高資產(chǎn)流動性、增加融資渠道，由此金玲判斷，對于以城市軌交、倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等為底層資產(chǎn)的類REITs項目，其或能幫助地方政府盤活長期沉淀的資產(chǎn)。

當前國內(nèi)發(fā)行公募REITs存在較多限制。

由于公募REITs發(fā)行條件嚴格、操作周期較長，在準入或時效上無法滿足企業(yè)的需要。而類REITs發(fā)行條件相對簡化，審批審核流程較短，因此對于時效性要求較高的企業(yè)或?qū)τ诔钟写罅抠|(zhì)量較好的資產(chǎn)但不滿足公募REITs發(fā)行標準的企業(yè)，正在借道類REITs進行階段性盤活，滿足企業(yè)當前降負債、權益性融資及報表優(yōu)化等需求。

2023年10月18日，國家電投集團廣東電力有限公司就在上交所成功發(fā)行規(guī)模81.01億元的“國家電投-廣東公司新能源基礎設施投資碳中和綠色資產(chǎn)支持專項計劃（類REITs）”；不久前建行四川省分行32.21億元規(guī)模的“華電金泰（北京）投資管理有限公司2023年度第一期華電四川定向資產(chǎn)支持票據(jù)（類REITs）”也在銀行間市場成功發(fā)行。

不少類REITs項目是在為以后達到標準后發(fā)行公募REITs做準備，金玲認為，這些類REITs主要定位為pre-REITs階段，因此，從企業(yè)實際需求看，未來存在極大的市場需求。同時，從政策層面看，各級政府和有關部門積極支持類REITs、公募基礎設施REITs等業(yè)務開展。

據(jù)不完全統(tǒng)計，國內(nèi)軌交、園區(qū)、電力設施、市政設施等存量資產(chǎn)規(guī)模超過100萬億元人民幣，即使從權屬、現(xiàn)金流、收益率等角度進行嚴格篩選，當前符合類REITs開展條件的項目也會是個巨大的數(shù)字。

2022年，國務院辦公廳《關于進一步盤活存量資產(chǎn)擴大有效投資的意見》（國辦發(fā)〔2022〕19號）就指出“聚焦重點領域、重點區(qū)域、重點企業(yè)，通過推動基礎設施領域REITs健康發(fā)展、規(guī)范有序推進PPP、支持兼并重組等方式，優(yōu)化完善存量資產(chǎn)盤活方式，探索建立多層次基礎設施REITs市場，有效盤活存量資產(chǎn)，形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)”。各級政府和有關部門對類REITs、公募基礎設施REITs等業(yè)務的支持力度也較大。從各方面看，類REITs與REITs未來均存在極大的市場需求。

從供給角度看，在未來信用債供給縮量的情況下，類REITs可以為投資人提供優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)供給。

類REITs與公募REITs在底層資產(chǎn)上有一定的共性，已經(jīng)投入類REITs的年金基金，在進入公募REITs大門被打開后，或?qū)⒋罅繀⑴c公募REITs投資。

對此，金玲認為：“破局國內(nèi)養(yǎng)老金投資公募REITs與銀行間類REITs，還需要政策和法規(guī)保駕護航。”

責編：郭霽瑤? guojiyao@ceweekly.cn

美編：孫珍蘭