鈕文新

貨幣是金融的基礎(chǔ)，貨幣質(zhì)量對(duì)金融質(zhì)量具有至關(guān)重要的決定性作用。尤其在信用貨幣時(shí)代，主權(quán)信用是貨幣的基石，國(guó)家主權(quán)信用的品質(zhì)也決定著國(guó)家主權(quán)貨幣的品質(zhì)，決定著主權(quán)國(guó)家的金融品質(zhì)。

省部級(jí)主要領(lǐng)導(dǎo)干部推動(dòng)金融高質(zhì)量發(fā)展專題研討班1月16日上午在中央黨校（國(guó)家行政學(xué)院）開(kāi)班。習(xí)近平總書(shū)記在開(kāi)班式上發(fā)表重要講話。習(xí)近平強(qiáng)調(diào)，金融強(qiáng)國(guó)應(yīng)當(dāng)基于強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，具有領(lǐng)先世界的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、科技實(shí)力和綜合國(guó)力，同時(shí)具備一系列關(guān)鍵核心金融要素，即：擁有強(qiáng)大的貨幣、強(qiáng)大的中央銀行、強(qiáng)大的金融機(jī)構(gòu)、強(qiáng)大的國(guó)際金融中心、強(qiáng)大的金融監(jiān)管、強(qiáng)大的金融人才隊(duì)伍。

值得注意的是：“強(qiáng)大的貨幣”被放在關(guān)鍵核心金融要素的首要位置。

這當(dāng)然需要長(zhǎng)期努力，久久為功。但為了金融強(qiáng)國(guó)建設(shè)，應(yīng)當(dāng)盡快全面、認(rèn)真、詳盡分析中國(guó)貨幣和金融的現(xiàn)存問(wèn)題。實(shí)際上，歷史早已充分證明：在信用貨幣時(shí)代，尤其在開(kāi)放條件下，一個(gè)國(guó)家主權(quán)貨幣品質(zhì)的優(yōu)劣，與其金融質(zhì)量的高低，以及經(jīng)濟(jì)實(shí)力和主權(quán)能力的強(qiáng)弱相輔相成，相互支撐，互為因果。也就是說(shuō)，主權(quán)貨幣品質(zhì)越高，意味著國(guó)家金融能力越強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)實(shí)力和主權(quán)能力也會(huì)相應(yīng)強(qiáng)大。相反，主權(quán)貨幣品質(zhì)越低，意味著國(guó)家金融能力越差，經(jīng)濟(jì)實(shí)力和主權(quán)能力也會(huì)隨之而弱。

多年來(lái)，許多經(jīng)濟(jì)體都在探索貨幣突圍，比如歐元的誕生，以及一些南美國(guó)家、中東國(guó)家討論數(shù)字貨幣聯(lián)盟，甚至有些國(guó)家重新考慮恢復(fù)金本位的可行性。這些行為背后的目標(biāo)，實(shí)際都是為了強(qiáng)化本國(guó)貨幣的信用實(shí)力，為本國(guó)金融和經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)拓寬空間。

一個(gè)國(guó)家金融質(zhì)量高低，經(jīng)濟(jì)品質(zhì)優(yōu)劣，從某種意義上說(shuō)，取決于一個(gè)國(guó)家的貨幣如何構(gòu)建。所以，要建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)，就應(yīng)當(dāng)全面檢視金融的現(xiàn)實(shí)質(zhì)量，尤其要看貨幣構(gòu)建方式中是否存在“隱性的金融風(fēng)險(xiǎn)誘發(fā)機(jī)制”。

每當(dāng)中央銀行釋放基礎(chǔ)貨幣之時(shí)，一定有人站出來(lái)說(shuō)“央行放水”，并暗示“央行放水”會(huì)導(dǎo)致物價(jià)上漲。從實(shí)際情況看，這樣的解讀似乎成了“定律”，嚴(yán)重影響著社會(huì)公眾的認(rèn)知。這樣的解讀對(duì)嗎？不對(duì)。

物價(jià)變動(dòng)歷史早已證實(shí)，引發(fā)“通脹型”物價(jià)上漲的關(guān)鍵因素應(yīng)當(dāng)是：M2上漲速度過(guò)快。但是，M2構(gòu)成中有兩個(gè)因子：其一是基礎(chǔ)貨幣，它是中央銀行代表國(guó)家向金融市場(chǎng)注入的貨幣；其二是貨幣乘數(shù)，它是央行向金融市場(chǎng)注入基礎(chǔ)貨幣之后，金融機(jī)構(gòu)（比如商業(yè)銀行）據(jù)此放貸，然后“貸款變存款、存款再變貸款”循環(huán)往復(fù)，最終基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張為流通中的所有貨幣——廣義貨幣（M2），其擴(kuò)張倍數(shù)就是“貨幣乘數(shù)”，因此就有了一個(gè)基本計(jì)算公式，即M2=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)。

為什么說(shuō)“央行投放基礎(chǔ)貨幣一定引發(fā)通脹”的說(shuō)法不對(duì)？因?yàn)?，M2的擴(kuò)張或收縮不僅與基礎(chǔ)貨幣數(shù)量相關(guān)，還與貨幣乘數(shù)相關(guān)。如果基礎(chǔ)貨幣上升而貨幣乘數(shù)下降，M2增速未必出現(xiàn)大幅提高，反而有可能降低。經(jīng)常用一個(gè)比喻：M2就像一杯“糖水”，則基礎(chǔ)貨幣是“糖”——代表M2中的國(guó)家信用，而貨幣乘數(shù)是“水”——是商業(yè)銀行通過(guò)“存款變貸款、貸款變存款”向國(guó)家信用——基礎(chǔ)貨幣中兌水。

中國(guó)的情況如何？從圖1我們可以看到：從2011年開(kāi)始，中國(guó)M2增長(zhǎng)主要依托貨幣乘數(shù)的不斷提高，如圖1中紅線所示；同時(shí)，基礎(chǔ)貨幣供給數(shù)量基本沒(méi)有變化，如圖1中藍(lán)柱所示。

沿用央行以往的計(jì)算方法：2023年11月，中國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量（M2）余額為291.2萬(wàn)億元，查看央行資產(chǎn)負(fù)債表得到儲(chǔ)備貨幣（基礎(chǔ)貨幣）為36.316001萬(wàn)億元，按照上述基本公式的變形：貨幣乘數(shù)=M2/基礎(chǔ)貨幣，即可得出，此時(shí)中國(guó)貨幣乘數(shù)為8.0185倍。

為何要對(duì)貨幣乘數(shù)高度敏感？大家可以看一個(gè)事實(shí)：2008年美國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)前夜，其貨幣乘數(shù)為8.93倍。

貨幣乘數(shù)的倒數(shù)即“基礎(chǔ)貨幣/M2”所表達(dá)的是：基礎(chǔ)貨幣在M2中的含量。基礎(chǔ)貨幣代表的是貨幣中的國(guó)家信用，那貨幣乘數(shù)過(guò)高則意味著“M2中的主權(quán)信用占比（含量）過(guò)低”?！柏泿懦藬?shù)過(guò)高”和“M2中主權(quán)信用含量過(guò)低”說(shuō)的實(shí)際是一回事。

從圖2可見(jiàn)，中國(guó)M2中的基礎(chǔ)貨幣占比的確在“走低”，這意味著人民幣中主權(quán)信用含量下降。當(dāng)下8.0185倍的貨幣乘數(shù)，其對(duì)應(yīng)的“M2中主權(quán)信用（基礎(chǔ)貨幣）占比”僅為12.5%。

2008年金融危機(jī)爆發(fā)前夜，美國(guó)貨幣乘數(shù)8.93倍，之后美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)大規(guī)模量化寬松（QE）向金融市場(chǎng)注入基礎(chǔ)貨幣，按照央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司前司長(zhǎng)盛松成的測(cè)算，美國(guó)貨幣乘數(shù)從2007年的8.93倍降到了2013年的2.98倍；而在日本，“安倍經(jīng)濟(jì)措施”的實(shí)施，同樣包括大規(guī)?；A(chǔ)貨幣投放，以致日本貨幣乘數(shù)下降；歐元區(qū)也是如此趨勢(shì)。

為什么這么多重要經(jīng)濟(jì)體的央行大量投放基礎(chǔ)貨幣？在中國(guó)，一些人認(rèn)為，這是因?yàn)榻鹑谖C(jī)后，受災(zāi)國(guó)基準(zhǔn)利率“歸零”的無(wú)奈選擇。但美聯(lián)儲(chǔ)前主席本·伯南克不這樣看，他認(rèn)為，第一，基礎(chǔ)貨幣實(shí)際是永遠(yuǎn)不必回收的債務(wù)，相當(dāng)于“國(guó)家資本”；第二，破解債務(wù)危機(jī)的最佳方法，實(shí)際就是向金融市場(chǎng)注入大量“國(guó)家資本”。

美、日、歐等經(jīng)濟(jì)體是否因此破解了它們的債務(wù)危機(jī)？這或許還有一定的討論空間。但貨幣乘數(shù)過(guò)高，相應(yīng)的M2中主權(quán)信用（基礎(chǔ)貨幣）占比（含量）過(guò)低，這是否意味著主權(quán)貨幣出現(xiàn)質(zhì)量問(wèn)題？就像“金本位”貨幣時(shí)代，貨幣當(dāng)中的黃金含量決定了一個(gè)國(guó)家貨幣品質(zhì)的優(yōu)劣。

最近，中國(guó)資本市場(chǎng)備受各方關(guān)注。如果進(jìn)一步深入探究“資本流動(dòng)性為什么會(huì)如此稀缺”的問(wèn)題，會(huì)發(fā)現(xiàn)更大的“基礎(chǔ)貨幣漏洞”。

過(guò)去，大家一直沿襲央行給定的方法去計(jì)算中國(guó)的貨幣乘數(shù)，即把央行資產(chǎn)負(fù)債表中的“儲(chǔ)備貨幣”全都認(rèn)定為“基礎(chǔ)貨幣”。但深究則會(huì)發(fā)現(xiàn)：央行“儲(chǔ)備貨幣”中實(shí)際包含了法定存款準(zhǔn)備金（以下簡(jiǎn)稱“法定存準(zhǔn)”）和超額存款準(zhǔn)備金（以下簡(jiǎn)稱“超額存準(zhǔn)”）。

按照貨幣銀行學(xué)定義：基礎(chǔ)貨幣=流通中的現(xiàn)金（M0）＋存款準(zhǔn)備金總額。什么是存款準(zhǔn)備金總額？一般而言，存款準(zhǔn)備金分為兩類：一類是法定存準(zhǔn)，它是按照央行要求，商業(yè)銀行必須存入央行賬戶的存款準(zhǔn)備金，這筆錢一旦存入，商業(yè)銀行則對(duì)之失去自由支配權(quán)；另一類是超額存準(zhǔn)，它是商業(yè)銀行自愿存入央行賬戶的存款準(zhǔn)備金，商業(yè)銀行可以隨意支取、自由支配。

既然貨幣理論給出了這樣的定義，則“法定存準(zhǔn)＋超額存準(zhǔn)”之和——也就是“存款準(zhǔn)備金總額”當(dāng)然應(yīng)被記在“基礎(chǔ)貨幣”賬下。所以，央行將“法定存準(zhǔn)”記入“儲(chǔ)備貨幣”科目，并確認(rèn)為“基礎(chǔ)貨幣”，似乎無(wú)可厚非。但問(wèn)題就出在：“記賬沒(méi)錯(cuò)”不等于“計(jì)算正確”。

按照貨幣理論，“基礎(chǔ)貨幣”一定是央行已經(jīng)投放給市場(chǎng)并參與市場(chǎng)流通的貨幣，但“法定存準(zhǔn)”是否參與了市場(chǎng)流通？這筆錢雖然擺放在央行儲(chǔ)備貨幣賬下，被認(rèn)定為“基礎(chǔ)貨幣”，但它實(shí)際已被央行鎖定，已經(jīng)“退出流通”。也就是說(shuō)，這筆錢并未在市場(chǎng)流通中發(fā)揮“基礎(chǔ)貨幣”作用。

誠(chéng)如市場(chǎng)公認(rèn)的那樣，央行提高“法定存準(zhǔn)率”——擴(kuò)大“法定存準(zhǔn)”規(guī)模，則市場(chǎng)一定認(rèn)為央行在更多地“回收基礎(chǔ)貨幣”，對(duì)應(yīng)的是“貨幣政策趨于緊縮”；相反，如果央行降低“法定存準(zhǔn)率”——縮減“法定存準(zhǔn)”規(guī)模，市場(chǎng)一定認(rèn)為央行在更多地“投放基礎(chǔ)貨幣”，對(duì)應(yīng)的是“貨幣政策趨于寬松”。

把“退出流通的基礎(chǔ)貨幣”依然算作“流通中的基礎(chǔ)貨幣”，這顯然是個(gè)重大問(wèn)題。這里不敢輕易給出結(jié)論，恐怕亟須有關(guān)方面以及金融專家學(xué)者們認(rèn)真研討，并盡快給出結(jié)論。

不少財(cái)經(jīng)輿論在比較中國(guó)和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體存準(zhǔn)率的時(shí)候，沒(méi)有區(qū)分“超額存準(zhǔn)”和“法定存準(zhǔn)”，忽視了二者間實(shí)際存在的本質(zhì)差異。按照基本原理，“法定存準(zhǔn)”的含義是：有這么多的基礎(chǔ)貨幣已經(jīng)退出流通，它反映的是基礎(chǔ)貨幣回籠數(shù)量，這筆錢商業(yè)銀行不能使用?！俺~存準(zhǔn)”的含義則是：有這么多流通中的貨幣暫時(shí)存放在央行賬戶，但這些貨幣并未退出流通。

以美國(guó)為例，2020年3月26日，美聯(lián)儲(chǔ)將美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的法定存準(zhǔn)率降至為0，這使得美聯(lián)儲(chǔ)賬戶上的準(zhǔn)備金100%都是“超額存準(zhǔn)”?！俺~存準(zhǔn)率”上升，基礎(chǔ)貨幣投放增加，貨幣政策寬松。也就是說(shuō)，如果“超額存準(zhǔn)”增長(zhǎng)，說(shuō)明商業(yè)銀行可用資金的充裕程度上升，說(shuō)明有更多基礎(chǔ)貨幣進(jìn)入流通，貨幣因此而趨向?qū)捤?。這樣的情況與貨幣理論所描述的情況高度吻合。

但是，央行“法定存準(zhǔn)”增加，反而意味著商業(yè)銀行被鎖定的資金增加，更多基礎(chǔ)貨幣退出流通，貨幣趨向緊縮。

所以，“超額存準(zhǔn)”擴(kuò)張反映貨幣寬松，“法定存準(zhǔn)”擴(kuò)張反映貨幣緊縮，如此截然相反的貨幣效果，恰恰說(shuō)明“超額存準(zhǔn)”和“法定存準(zhǔn)”之間存在根本差異，而且是性質(zhì)上截然相反的差異。

正因如此，不該把“超額存準(zhǔn)”和“法定存準(zhǔn)”混為一談。因?yàn)?，這樣實(shí)際未準(zhǔn)確區(qū)分“退出流通的基礎(chǔ)貨幣數(shù)量”和 “參與流通的基礎(chǔ)貨幣數(shù)量”，這會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的“虛增”，并由此帶來(lái)一系列的金融和經(jīng)濟(jì)后果。

人民幣M2中基礎(chǔ)貨幣（主權(quán)信用）占比過(guò)低導(dǎo)致貨幣乘數(shù)過(guò)高，會(huì)帶來(lái)怎樣的金融和經(jīng)濟(jì)后果？金融短期化。按照最基本的金融理論，貨幣乘數(shù)也稱“貨幣周轉(zhuǎn)速度”，貨幣乘數(shù)不斷走高，也就是商業(yè)銀行“貸款變存款、存款再變貸款”循環(huán)往復(fù)——“倒騰”的速度不斷加快，結(jié)果是：“貨幣運(yùn)轉(zhuǎn)周期”越來(lái)越短，這意味著金融越發(fā)趨向短期化。

盡管金融高質(zhì)量發(fā)展內(nèi)涵豐富，但從理論上說(shuō)，金融質(zhì)量離不開(kāi)“四大要素”：其一是信用品質(zhì)的高低，其二是金融商品的豐富程度和數(shù)量多少，其三是金融商品的價(jià)格高低，其四是金融期限的長(zhǎng)短?！八拇笠亍北舜岁P(guān)聯(lián)。正如前述，M2中基礎(chǔ)貨幣（主權(quán)信用）占比越低，將導(dǎo)致貨幣乘數(shù)越高，金融短期化越嚴(yán)重；而金融短期化越嚴(yán)重，長(zhǎng)期資本越稀缺，同時(shí)也意味著長(zhǎng)期資本價(jià)格會(huì)隨之走高。

金融短期化發(fā)展趨勢(shì)是否有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展？不是。因?yàn)?，?shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要長(zhǎng)期資本支撐，而科技創(chuàng)新引領(lǐng)的經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展更需要長(zhǎng)期資本支撐，所以金融短期化趨勢(shì)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展要求背道而馳。

人民幣M2中基礎(chǔ)貨幣（主權(quán)信用）占比過(guò)低、貨幣乘數(shù)過(guò)高，由此帶來(lái)的金融短期化，實(shí)際是金融劣質(zhì)化的重要表征，對(duì)于需要長(zhǎng)期資本支撐的實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有極大的負(fù)面影響。具體分析如下：

第一，金融短期化使中國(guó)金融市場(chǎng)看似貨幣很多，但真正適宜實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長(zhǎng)期資本越發(fā)稀缺，這恰恰反映了證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿所揭示的一個(gè)重要金融現(xiàn)象，即中國(guó)金融市場(chǎng)“不缺資金但缺資本”。對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，金融短期化所對(duì)應(yīng)的貨幣政策效果實(shí)際是“明松暗緊”，會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成難以察覺(jué)的下行壓力。

第二，金融短期化使金融偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求，卻不妨礙金融空轉(zhuǎn)套利。比如，一天期的資金最短，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)幾乎無(wú)用，但對(duì)金融而言，一天期資金完全可以通過(guò)“隔夜拆借”去套取利息收入。所以，金融短期化引導(dǎo)大量資金離開(kāi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，流向金融套利，這就是典型的“脫實(shí)向虛”。

第三，與金融“脫實(shí)向虛”相伴的是：金融投機(jī)盛行，經(jīng)濟(jì)氛圍浮躁。這將導(dǎo)致銀行資金來(lái)源越來(lái)越短，長(zhǎng)期資金供給又少又貴，金融穩(wěn)定性越來(lái)越差。曾幾何時(shí)，當(dāng)銀行無(wú)法面對(duì)金融短期化帶來(lái)的巨大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之時(shí)，銀行資金被迫“出表”，通過(guò)各色“通道”把資金交給風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)能力更高的信托機(jī)構(gòu)、證券公司，甚至民間投資機(jī)構(gòu)去經(jīng)營(yíng)，而自己充當(dāng)資金池，由此加大了金融空轉(zhuǎn)套利的規(guī)模，并導(dǎo)致全社會(huì)金融鏈條越發(fā)脆弱，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)更加深重，金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)惡性循環(huán)。

第四，金融短期化導(dǎo)致金融市場(chǎng)“長(zhǎng)期資本流動(dòng)性”越發(fā)稀缺，一個(gè)后果是支撐底層科技、關(guān)鍵技術(shù)以及激勵(lì)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新突破的資本動(dòng)能匱乏；另一個(gè)后果是股票市場(chǎng)只能依賴短期，甚至超短期資金（高頻交易）維系流動(dòng)性，這會(huì)導(dǎo)致股市大起大落，使資本市場(chǎng)的資本定價(jià)功能失效。

第五，金融短期化迫使企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”。一方面，這屬于期限錯(cuò)配，錯(cuò)配越嚴(yán)重，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越大，銀根稍有收緊，企業(yè)債務(wù)壓力即增大；另一方面，企業(yè)需要大量“過(guò)橋資金”，覆蓋“借新還舊”交替點(diǎn)上的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模遠(yuǎn)超理論需求。打個(gè)比方，建木屋，木料越短，需要“以短接長(zhǎng)”的接頭越多，所需木料的數(shù)量越大。更嚴(yán)重的是：當(dāng)木料短到一定邊際，建不成木屋，就算建成了也是廢品。對(duì)應(yīng)到國(guó)家經(jīng)濟(jì)就是：金融短期化最終可能導(dǎo)致“流動(dòng)性陷阱”——短期流動(dòng)性再大，也無(wú)法刺激企業(yè)投資需求。

金融短期化所帶來(lái)的一系列金融和經(jīng)濟(jì)弊端，最終都將作用于人民幣幣值，導(dǎo)致人民幣貶值壓力。

可見(jiàn)，金融短期化趨勢(shì)會(huì)給經(jīng)濟(jì)和金融帶來(lái)很大負(fù)面影響，而金融短期化的關(guān)鍵因素又在于M2中基礎(chǔ)貨幣（主權(quán)信用）過(guò)少，以致貨幣乘數(shù)過(guò)高。因而一直呼吁：央行應(yīng)當(dāng)高度關(guān)注M2中基礎(chǔ)貨幣（主權(quán)信用）供給問(wèn)題，尤其需要從“期限結(jié)構(gòu)”方面加深對(duì)金融高質(zhì)量發(fā)展的理解，盡快有序、有量、有度地給予市場(chǎng)可見(jiàn)、可預(yù)期的長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣投放，央行貨幣政策甚至可以 “收短放長(zhǎng)”。

先看一個(gè)重要發(fā)現(xiàn)：M2中主權(quán)信用（基礎(chǔ)貨幣）含量過(guò)低，這帶來(lái)的重大金融風(fēng)險(xiǎn)，勢(shì)必需要政府在貨幣之外去填充大量主權(quán)信用。比如，企業(yè)債務(wù)爆雷，往往需要政府出面干預(yù)才能平息風(fēng)波，而這個(gè)過(guò)程，實(shí)際是政府在支出主權(quán)信用。

靠政府增加主權(quán)信用支出去化解各方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，去補(bǔ)足M2中主權(quán)信用的缺失，如此循環(huán)產(chǎn)生的后果，是政府大量精力被債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)困擾，同時(shí)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)嚴(yán)重消耗企業(yè)發(fā)展?jié)撃?，制約經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

相反，如果央行大量向M2中注入基礎(chǔ)貨幣（主權(quán)信用），尤其是注入大量長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣（增強(qiáng)型主權(quán)信用），從而壓低貨幣乘數(shù)，并以此推動(dòng)金融長(zhǎng)期化、資本化，通過(guò)強(qiáng)化金融市場(chǎng)股權(quán)資本供給能力，使企業(yè)通過(guò)股權(quán)融資等方式相應(yīng)壓低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，則不僅可以使經(jīng)濟(jì)在增長(zhǎng)中化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且還能為政府工作贏得主動(dòng)，避免國(guó)家主權(quán)信用在惡性循環(huán)中被動(dòng)支出。

兩種不同的做法，兩種不同的效果，哪一個(gè)更符合市場(chǎng)化要求？

出于以上研究結(jié)論，建議央行盡快著力研究后一種方法：有序、有度、可預(yù)期地向金融市場(chǎng)注入長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣，同時(shí)壓低貨幣乘數(shù)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造充裕的“資本環(huán)境”，并以此在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的過(guò)程中，化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

需要揭示幾個(gè)問(wèn)題：第一，此前央行所維系的“流動(dòng)性充?！保踞槍?duì)“銀行系統(tǒng)的短期流動(dòng)性充裕”，而對(duì)資本市場(chǎng)所需要的“長(zhǎng)期資本流動(dòng)性充裕”關(guān)注還不夠。大家應(yīng)當(dāng)意識(shí)到，如果確信金融必須為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，則包括央行在內(nèi)的所有金融管理者都需要高度關(guān)注金融市場(chǎng)的“資本充裕程度”。正如中央金融工作會(huì)議所提出的要求：“強(qiáng)化市場(chǎng)規(guī)則，打造規(guī)則統(tǒng)一、監(jiān)管協(xié)同的金融市場(chǎng)，促進(jìn)長(zhǎng)期資本形成?！焙迷谀壳把胄锌赡芤呀?jīng)意識(shí)到這個(gè)問(wèn)題，在1月24日下午國(guó)新辦舉行的新聞發(fā)布會(huì)上，央行行長(zhǎng)潘功勝宣布，央行將于2月5日下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，向市場(chǎng)提供長(zhǎng)期流動(dòng)性約1萬(wàn)億元；1月25日將下調(diào)支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)利率0.25個(gè)百分點(diǎn)，并持續(xù)推動(dòng)社會(huì)綜合融資成本穩(wěn)中有降。同時(shí)，潘功勝還表示，央行將為包括資本市場(chǎng)在內(nèi)的金融市場(chǎng)運(yùn)行創(chuàng)造良好的貨幣金融環(huán)境。

第二，向金融市場(chǎng)注入長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣是否真能降低貨幣乘數(shù)，抑制金融短期化趨勢(shì)？實(shí)際上，美、歐、日等經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策實(shí)踐，已提供了范例。

第三，向金融市場(chǎng)注入長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣是否會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹？理論上說(shuō)，導(dǎo)致通貨膨脹的關(guān)鍵因素是M2增速過(guò)高，而依據(jù)計(jì)算公式“M2=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)”，如果M2的兩個(gè)構(gòu)成因子“基礎(chǔ)貨幣升，貨幣乘數(shù)降”，那M2就不會(huì)過(guò)快增長(zhǎng)，也就不會(huì)發(fā)生通貨膨脹。

什么叫“在增長(zhǎng)中化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”？處理債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是不是簡(jiǎn)單逼迫債務(wù)主體清償債務(wù)？這樣的方式極易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和債務(wù)的惡性循環(huán)——經(jīng)濟(jì)越弱，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大；債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，越需要更多清償債務(wù)，經(jīng)濟(jì)更弱。所以，處置債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一般以兩種方式為宜：第一，延長(zhǎng)債務(wù)期限，維護(hù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，用時(shí)間換空間，讓經(jīng)濟(jì)總量的擴(kuò)張覆蓋債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；第二，用股權(quán)資本增長(zhǎng)降低債務(wù)率，債務(wù)率降低實(shí)際就是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低。但是，細(xì)看第一種方式，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要?jiǎng)恿?，這個(gè)動(dòng)力依然需要債務(wù)的不斷增長(zhǎng)。所以最佳方案是：在延長(zhǎng)債務(wù)期限的基礎(chǔ)上，通過(guò)大量“資本流動(dòng)性”的釋放，激勵(lì)股權(quán)資本市場(chǎng)活躍，實(shí)現(xiàn)股權(quán)資本取代債務(wù)資本，相應(yīng)降低債務(wù)率，化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而這樣的方式，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)得到股權(quán)資本增長(zhǎng)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低的“雙重呵護(hù)”，也就是在“增長(zhǎng)中化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”。

應(yīng)當(dāng)說(shuō)，統(tǒng)籌推進(jìn)經(jīng)濟(jì)和金融高質(zhì)量發(fā)展，央行責(zé)任重大。當(dāng)務(wù)之急是為M2“加糖降水”，即大幅增加M2中的基礎(chǔ)貨幣（主權(quán)信用），尤其是長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣（高質(zhì)量的“糖”）含量，從而有效降低“貨幣乘數(shù)”之“水”，以此扭轉(zhuǎn)金融短期化趨勢(shì)，并讓金融市場(chǎng)的“資本流動(dòng)性”充盈起來(lái)，借此大幅提高金融質(zhì)量。

至于應(yīng)當(dāng)如何“加糖”？這也要講究方法。就目前而言，央行似乎更希望通過(guò)自身的信用充當(dāng)貨幣信用基礎(chǔ)，認(rèn)為“央行發(fā)行的票據(jù)”同樣具有國(guó)家主權(quán)信用等級(jí)，所以無(wú)須通過(guò)收放政府債券調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣。但這里恐怕存在誤區(qū)。應(yīng)當(dāng)看到，“央票”的功能只限于基礎(chǔ)貨幣的投放或回收，或者說(shuō)其意義僅限于貨幣政策的執(zhí)行，但如果通過(guò)收放政府債券（包括國(guó)債和地方政府債）去實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣調(diào)節(jié)，則不僅可以維護(hù)國(guó)債和地方政府債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)政府債務(wù)市場(chǎng)定價(jià)穩(wěn)定，而且還間接地支持了國(guó)家建設(shè)，這使得貨幣政策功能大幅拓展。（相關(guān)內(nèi)容詳見(jiàn)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》2022年4月30日文章《地方政府債務(wù)達(dá)30萬(wàn)億元，如何破解？》）

央行收放政府債券是否意味著“財(cái)政赤字貨幣化”？這是一個(gè)誤解。第一，央行通過(guò)收放國(guó)債調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣是國(guó)際通行做法，也是貨幣理論的基本主張，《中華人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》也在第二十二條“中國(guó)人民銀行為執(zhí)行貨幣政策，可以運(yùn)用下列貨幣政策工具”中明文確認(rèn)包括“在公開(kāi)市場(chǎng)上買賣國(guó)債和其他政府債券及外匯”。第二，央行在公開(kāi)市場(chǎng)上買賣國(guó)債等政府債券都是自主的主動(dòng)行為，而財(cái)政向央行透支或“財(cái)政赤字貨幣化”，一般指的是政府強(qiáng)令央行“直接認(rèn)購(gòu)、包銷國(guó)債和其他政府債券”，這一點(diǎn)已經(jīng)在《中華人民共和國(guó)中國(guó)人民銀行法》 第二十八條中被明令禁止。

所以，基本概念不容混淆?；谡畟鶆?wù)（中央和地方）規(guī)模，以及人民幣M2中基礎(chǔ)貨幣（主權(quán)信用）的缺失狀況，貨幣政策以及央行作為的空間實(shí)際非常大。