楊陽

近日，鈞崴電子科技股份有限公司（以下簡稱“鈞崴電子”）創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上會獲得通過。公司主要從事電流感測精密電阻及熔斷器的設(shè)計、研發(fā)、制造和銷售，主要客戶群體涵蓋智能手機(jī)終端、電腦終端、家電、電池、PD快充、電源、工業(yè)等多個領(lǐng)域的企業(yè)。

值得注意的是，鈞崴電子的業(yè)績處于持續(xù)下滑狀態(tài)，近年營收和凈利均出現(xiàn)下降趨勢，現(xiàn)有產(chǎn)能利用率不足五成，卻仍計劃進(jìn)行大幅擴(kuò)產(chǎn)。不僅如此，公司臨近IPO前的兩次增資價格相差較大，實控人更從中大筆套現(xiàn)獲利。同時，公司的關(guān)聯(lián)交易情況也存在不少疑點(diǎn)。

鈞崴電子此次IPO募集資金總額約為11.27 億元，公司擬將其中7.72 億元投入電流感測精密型電阻生產(chǎn)項目，1.53億投資于年產(chǎn)電力熔斷器2300萬顆項目；0.83億元用于鈞崴珠海研發(fā)中心建設(shè)項目；1.2億元用于補(bǔ)充流動資金。

招股書顯示，2020年-2023年上半年，鈞崴電子主要產(chǎn)品電流感測精密電阻、晶片型貼片熔斷器的產(chǎn)能、產(chǎn)能利用率分別為98.57%、84.94%、64.54%和51.88%，同期插件式熔斷器、電力熔斷器的產(chǎn)能利用率分別為77.25%、65.62%、37.40%和41.74%，呈現(xiàn)快速下降趨勢。公司表示，產(chǎn)能利用率降低主要系下游消費(fèi)電子、家電等行業(yè)階段性下行、需求暫時下滑所致。

根據(jù)募投計劃，鈞崴電子擬將9.25億元用于電流感測精密型電阻及電力熔斷器的擴(kuò)產(chǎn)，占募資總額的82.03%，相當(dāng)于公司現(xiàn)有總資產(chǎn)的1.2倍。募投項目達(dá)產(chǎn)后，電流感測精密型電阻項目產(chǎn)能預(yù)計將增加2倍，電力熔斷器項目產(chǎn)能將增加超過1倍。公司在產(chǎn)能利用率甚至不足一半的情況下依然大幅擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)能翻倍后能否充分消化的問題或許值得擔(dān)憂。

另外從財報情況來看，鈞崴電子的資金流動性相對充裕，2022年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為1.20億元；截至2023年上半年，公司賬上貨幣資金余額為3.6億元。報告期內(nèi)，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為32.19%、37.77%、17.18% 和16.31%，整體維持在較低的水平。截至2023年上半年，公司流動比率為5.25倍，速動比率為4.60倍，均高于同行可比公司均值。而在流動資金壓力不大的情況下，公司依然募資1.2億元用于補(bǔ)充流動資金，其合理性也有待進(jìn)一步解釋。

臨近IPO前，鈞崴電子突擊引入外部機(jī)構(gòu)增資，公司估值也隨之水漲船高。

2021年12月，鈞崴電子引入新股東珠海謙德、永信國際、聚象國際、塔斯克國際，增加注冊資本人民幣691.44萬元，增資價格2.86元/1元注冊資本，整體作價3億元。而時隔僅一個月之后，2022 年1 月，公司再次新增注冊資本898.83 萬元，由新股東珠海晟瀾以貨幣認(rèn)繳，增資價格為23.39元/1元注冊資本，此時公司整體估值達(dá)26.60億元，是一個月前的8.87倍。

另外，鈞崴電子曾以2021年9月30日作為評估基準(zhǔn)日計算股份支付費(fèi)用，當(dāng)時公司聘請的外部評估機(jī)構(gòu)以現(xiàn)金流折現(xiàn)法對股權(quán)公允價值進(jìn)行評估，評估結(jié)果為人民幣17.26億元。而公司2021年12月增資時整體作價僅3億元，2022年1月和3月兩次外部投資者增資的估值則均為26.6億元（見表一）。鈞崴電子短時間內(nèi)的數(shù)次增資估值差異巨大，也引發(fā)了通過機(jī)構(gòu)突擊入股推高估值的質(zhì)疑。

資料來源：公司招股書

另一方面，公司實控人在此過程中也實現(xiàn)了大額套現(xiàn)獲利。鈞崴電子實控人顏睿志通過Sky Line持有公司1.49億股股份，持股占比74.59%，2022年1月，Sky Line以23.39元/1元注冊資本的價格，將持有的10.022%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給新股東華金領(lǐng)越、無錫方舟、汾湖勤合、CPE、PuXin One和湖南璞新，股權(quán)轉(zhuǎn)讓款合計2.67億元。

鈞崴電子在關(guān)聯(lián)交易方面也存在不少疑點(diǎn)。

鈞崴電子2022年第二大供應(yīng)商天二科技為關(guān)聯(lián)方企業(yè)，公司實控人于2019年開始入股天二科技，截至目前持有天二科技共計3.22%的股權(quán)。鈞崴電子與天二科技之間既有采購又有銷售，自公司實控人入股之后，2019 年至2021年公司與其交易額大幅增長，采購金額由86.53萬元增長至753.14 萬元，銷售金額從280.97 萬元增長至1，665.49萬元。同時，報告期各期，鈞崴電子向天二科技的銷售毛利率顯著低于向所有客戶的整體銷售毛利率，公司表示主要系終端客戶的組成和產(chǎn)品組合不同所致。（見表二）

采購方面，鈞崴電子表示僅向天二科技的關(guān)聯(lián)采購不存在可比較的非關(guān)聯(lián)方采購價格，因此對比向天二科技外購的產(chǎn)品的銷售毛利率與向其他供應(yīng)商外購的產(chǎn)品的毛利率，對比結(jié)果不存在明顯差異。（見表三）

資料來源：公司招股書

然而，不存在可比較的非關(guān)聯(lián)方采購價格，實際說明了天二科技一手包攬了鈞崴電子相關(guān)采購的所有訂單。即使如此，為了證明定價的公允性，也可以將天二科技的采購價格與公開市場平均價格作比較，但公司卻并沒有這么做。再加上列示的“其他供應(yīng)商”中也包括華新科技和南京薩特科技，這兩家也屬于和鈞崴電子既有采購又有銷售的企業(yè)，其定價情況或許也會對整體數(shù)據(jù)的客觀準(zhǔn)確性產(chǎn)生影響，公司得出的結(jié)論可信度或許值得商榷。

此外，2020年至2021年，鈞崴電子與關(guān)聯(lián)方存在資金拆借的情況，共計拆入510萬美元，拆出100萬美元和252萬人民幣。2022年，公司代控股股東Sky Line繳納股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及的企業(yè)所得稅及印花稅等共計1，118.04萬元。2019年至2021年，公司存在通過實際控制人及關(guān)聯(lián)方控制的賬戶代公司支付職工薪酬的情況，金額分別為1，260.80萬元、983.13萬元與39.00萬元。公司與關(guān)聯(lián)方之間是否存在利益輸送、內(nèi)控的潛在風(fēng)險問題也值得關(guān)注。