于健南,馬君儀

(華南農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,廣東 廣州 510642)

一、引言

在新股發(fā)行的時(shí)候,通常會(huì)出現(xiàn)一種抑價(jià)現(xiàn)象:一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)格與二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格存在差異。這在世界各國的證券市場(chǎng)中都是普遍存在的,我國證券市場(chǎng)的IPO抑價(jià)水平長(zhǎng)期以來一直處在國際前列。宋順林[1]研究發(fā)現(xiàn),成熟市場(chǎng),例如中國香港和美國,IPO抑價(jià)水平通常在20%以下,而我國大陸的A股IPO抑價(jià)率則在100%以上。科創(chuàng)板作為全新的市場(chǎng)板塊,IPO抑價(jià)現(xiàn)象卻比其他市場(chǎng)還要嚴(yán)重,據(jù)筆者統(tǒng)計(jì),第一批科創(chuàng)板上市公司的平均IPO抑價(jià)率已達(dá)到139.5%。

IPO抑價(jià)率是長(zhǎng)久以來學(xué)者們一直關(guān)注的熱點(diǎn),不少學(xué)者在研究時(shí)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資與IPO抑價(jià)率之間似乎存在某種關(guān)系。唐運(yùn)舒與談毅[2]通過對(duì)香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司IPO抑價(jià)率普遍更高。無獨(dú)有偶,張學(xué)勇與張葉青[3]也發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的介入不僅能夠促進(jìn)公司的創(chuàng)新,而且能夠降低公司的IPO抑價(jià)水平。Matanova等[4]的研究結(jié)果表明,在IPO時(shí)有PE或VC支持的收購方比沒有PE或VC支持的收購方表現(xiàn)出更好的長(zhǎng)期業(yè)績(jī),即IPO抑價(jià)率更低。

與此同時(shí),學(xué)界也存在著相反的結(jié)論。楊其靜等[5]的研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的參與提高了企業(yè)的IPO抑價(jià)率。Amor和Kooli[6]對(duì)美國資本市場(chǎng)中無風(fēng)險(xiǎn)投資參與和有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司進(jìn)行對(duì)照,對(duì)比經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與IPO前后的抑價(jià)率變化后,發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的上市公司對(duì)IPO抑價(jià)率的影響程度要比無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的程度要深。王穎[7]選取2019—2021年深交所主板A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究,也得出風(fēng)險(xiǎn)資本的參與不能顯著降低IPO抑價(jià)率的結(jié)論。

隨著風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的迅速發(fā)展,政府機(jī)構(gòu)成立了自己的風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè),用以扶持國家重點(diǎn)行業(yè)的中小型企業(yè)和有助于技術(shù)創(chuàng)新的企業(yè),不少私人投資者也通過有限合伙等形式設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu),可見風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的背景已逐漸多樣化。已有學(xué)者發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本背景與IPO抑價(jià)水平之間存在一定的關(guān)聯(lián),例如,張學(xué)勇和廖理[8]對(duì)國有風(fēng)險(xiǎn)資本、外國風(fēng)險(xiǎn)資本、混合風(fēng)險(xiǎn)資本和私人風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)行了區(qū)分,研究發(fā)現(xiàn),外資背景風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司比本土背景風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司IPO抑價(jià)率更低,股票回報(bào)率更高;楊大楷和陳偉[9]通過研究2004—2011年深交所上市的中小板企業(yè)IPO數(shù)據(jù),認(rèn)為不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資,其解決信息不對(duì)稱問題的能力不同,導(dǎo)致IPO的定價(jià)也受到了不同的影響,最終得出獨(dú)立背景風(fēng)險(xiǎn)投資降低IPO抑價(jià)程度最高、企業(yè)背景風(fēng)險(xiǎn)投資其次、最后是政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的結(jié)論。除此之外,唐運(yùn)舒和姚敏超[10]發(fā)現(xiàn)相對(duì)于個(gè)體背景或政府背景,企業(yè)背景的風(fēng)險(xiǎn)資本參與程度對(duì)IPO抑價(jià)的影響更為明顯。然而,朱暉[11]認(rèn)為政府背景的風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)IPO抑價(jià)有明顯的抑制作用,而有限合伙制背景的風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)IPO抑價(jià)則沒有明顯影響;無獨(dú)有偶,李九斤和徐暢等[12]在對(duì)深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資能較強(qiáng)地降低IPO抑價(jià)率。相反,以科創(chuàng)板市場(chǎng)為研究對(duì)象的研究中,張汨紅[13]認(rèn)為,公司背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股會(huì)顯著抑制IPO抑價(jià)水平。

科創(chuàng)板作為唯一的注冊(cè)制市場(chǎng),其IPO抑價(jià)率的表現(xiàn)與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與是否存在一定的聯(lián)系?更進(jìn)一步討論,不同風(fēng)險(xiǎn)投資背景的投資機(jī)構(gòu)是否在對(duì)IPO抑價(jià)率的影響上存在差異?本文以近三年科創(chuàng)板上市公司為研究對(duì)象,采用OLS回歸分析法實(shí)證檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資及其異質(zhì)性對(duì)IPO抑價(jià)率的影響,揭示了不同背景下的影響機(jī)制與異質(zhì)性分析。本文的邊際貢獻(xiàn)在于:第一,拓展了科創(chuàng)板市場(chǎng)的IPO研究,研究并發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的參與及其異質(zhì)性對(duì)IPO抑價(jià)率有正向影響,其中政府背景的風(fēng)險(xiǎn)資本投資對(duì)IPO抑價(jià)率的影響最為顯著;第二,為研究風(fēng)險(xiǎn)投資及其異質(zhì)性對(duì)上市企業(yè)IPO抑價(jià)率提供了新的研究視角,豐富了有關(guān)領(lǐng)域的相關(guān)內(nèi)容,可能會(huì)為科創(chuàng)板板塊制度或相關(guān)政策出臺(tái)提供一定的理論基礎(chǔ),研究具有一定的現(xiàn)實(shí)意義;第三,基于科創(chuàng)板市場(chǎng)的樣本數(shù)據(jù),本研究有助于更好地了解科創(chuàng)板新企業(yè)并加深對(duì)科技股的認(rèn)識(shí),進(jìn)而推動(dòng)科創(chuàng)板市場(chǎng)問題的發(fā)現(xiàn)和解決,保護(hù)市場(chǎng)投資者的經(jīng)濟(jì)利益,促進(jìn)資本市場(chǎng)改革進(jìn)程。

本文其余部分安排為:第二部分是理論分析與研究假設(shè);第三部分是研究設(shè)計(jì);第四部分是結(jié)果分析與討論;第五部分是機(jī)制分析與異質(zhì)性檢驗(yàn);第六部分是結(jié)論與啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

中國在新股定價(jià)與發(fā)行制度上與西方國家存在著較大的差異,因此也有不少學(xué)者根據(jù)中國資本市場(chǎng)的實(shí)際情況,進(jìn)行中國式IPO定價(jià)研究,并總結(jié)了不少關(guān)于IPO抑價(jià)現(xiàn)象的國外理論。本文主要從信息不對(duì)稱的角度進(jìn)行理論分析。

(一)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO影響的理論基礎(chǔ)

1.“贏者詛咒”理論

關(guān)于“贏者詛咒”理論,其提出者Rock[14]表示由于投資者之間存在信息不對(duì)稱的問題,上市企業(yè)為了吸引更多的投資者參與IPO競(jìng)標(biāo),會(huì)故意把價(jià)格壓低一些。如果IPO定價(jià)超過了市場(chǎng)價(jià)格,那么對(duì)于有專業(yè)分析能力且有足夠信息的券商會(huì)認(rèn)為價(jià)格虛高,從而退出競(jìng)價(jià),而不具備專業(yè)分析能力和足夠信息的普通投資者參與競(jìng)價(jià)之后意識(shí)到了利益流失,那么也會(huì)逐漸退出市場(chǎng),不利于企業(yè)的IPO發(fā)行。Beatty和Ritter[15]在后續(xù)的研究中也論證了Rock的“贏者詛咒”理論。

2.逆向選擇理論

資本市場(chǎng)有一個(gè)經(jīng)典的“檸檬問題”,指的是由于信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的逆向選擇。Amit等[16]對(duì)逆向選擇理論進(jìn)行了衍生,認(rèn)為在風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO的影響中,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與實(shí)則提高了IPO抑價(jià)。Guo等[17]研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合體的介入沒有發(fā)揮其信息共享的優(yōu)勢(shì),反而起到了逆向選擇的作用,加劇了研發(fā)投入與IPO定價(jià)不足之間的正相關(guān)關(guān)系。這是因?yàn)?雖然風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)擁有豐富的投資經(jīng)驗(yàn),也有相應(yīng)的市場(chǎng)資源,但是在市場(chǎng)的信息洪流中,依然存在不能完全準(zhǔn)確地估計(jì)被投資企業(yè)價(jià)值的情況,因此在對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資的過程中不可避免地會(huì)傾向于用市場(chǎng)的平均價(jià)值來判斷企業(yè)價(jià)值,這會(huì)導(dǎo)致對(duì)優(yōu)秀被投資企業(yè)價(jià)值的誤判[18]。有潛力的企業(yè)拒絕被低估價(jià)值,導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的資金轉(zhuǎn)向質(zhì)量較低的企業(yè)中去。出于對(duì)上述現(xiàn)象的考慮,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)為了防止因投資對(duì)象的質(zhì)量問題損失利益,而抬高企業(yè)上市的IPO抑價(jià)率,以便更好地退出。

3.市場(chǎng)力量假說

市場(chǎng)上存在不少非理性的散戶,他們對(duì)上市企業(yè)質(zhì)量好壞以及發(fā)展前景的了解,很大部分來自市場(chǎng)上的信息傳遞。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在參與企業(yè)投資后,會(huì)向外界傳達(dá)被投資企業(yè)的質(zhì)量信號(hào)(Booth和Smith[19];Carter和Manaster[20];Titman和Trueman[21]),雖然真實(shí)有效的信息在傳播后會(huì)解決信息不對(duì)稱的問題并幫助投資者確定被投資企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值,但這同時(shí)也無形推動(dòng)了市場(chǎng)風(fēng)向,投資者們的熱情被激起。那么,新股上市首日,熱情的投資者在供不應(yīng)求的交易中抬高了成交價(jià),最終導(dǎo)致新股IPO發(fā)行價(jià)格與收盤價(jià)格存在較大的差異,IPO抑價(jià)水平也水漲船高。Ma等學(xué)者[22]在研究科創(chuàng)板上市的高新技術(shù)公司時(shí)發(fā)現(xiàn)二級(jí)市場(chǎng)的投資者行為對(duì)IPO影響較大。

(二)風(fēng)險(xiǎn)投資異質(zhì)性對(duì)IPO影響的理論基礎(chǔ)

隨著市場(chǎng)發(fā)展的深入,風(fēng)險(xiǎn)資本的異質(zhì)性引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注?；陲L(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證作用,陳偉[23]提出了風(fēng)險(xiǎn)投資異質(zhì)性對(duì)所投資企業(yè)的影響不同,這是因?yàn)椴煌尘暗娘L(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在識(shí)別、參與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理與監(jiān)督上存在著差異。同年,楊大楷和陳偉[9]進(jìn)一步以更詳細(xì)的樣本進(jìn)行了實(shí)證研究。他們總結(jié),正是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)背景的異質(zhì)性,決定了不同投資背景的機(jī)構(gòu)在解決問題時(shí)所展現(xiàn)的能力也存在差異。一方面,公司背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)向來是長(zhǎng)期投資者,有足夠的時(shí)間和條件來消除信息不對(duì)稱。但是,政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通常來說所具備的時(shí)間和條件不如公司背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu),與此同時(shí),不管是指派的管理人員的決策力還是對(duì)市場(chǎng)風(fēng)向的靈敏度,都比公司背景和獨(dú)立背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)缺乏經(jīng)驗(yàn)和認(rèn)知,因此消除信息不對(duì)稱的能力也相對(duì)較低。另一方面,政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)受政府注資,主要目的是對(duì)企業(yè)進(jìn)行扶持、調(diào)整地方經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),其政策效應(yīng)遠(yuǎn)高于其他背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)利益上的需求。獨(dú)立背景中的自然人風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)相較于政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠投入更多的精力,但在渠道的拓展以及人脈的利用上劣于公司背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu),獨(dú)立背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中也有外資、有限合伙等不同的形式,具有有效分散風(fēng)險(xiǎn)、防止利益損失及平衡各方利益的優(yōu)點(diǎn),這些優(yōu)點(diǎn)也能使獨(dú)立背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)上有較強(qiáng)的解決信息不對(duì)稱問題的能力。

(三)理論分析與提出假設(shè)

1.風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)IPO抑價(jià)率的理論分析

基于“贏者詛咒”理論與逆向選擇理論,風(fēng)險(xiǎn)投資的參與對(duì)上市企業(yè)來說未必能夠提高其運(yùn)行效率,也意味著未必能夠降低上市企業(yè)IPO的抑價(jià)率。主要原因是,我國與國外成熟資本市場(chǎng)不同,目前風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)依舊處在未成熟的階段,也可以說是正處于成長(zhǎng)期,因此市場(chǎng)中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)沒有準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn),制度也并不完善規(guī)范。

而在信息不對(duì)稱的市場(chǎng)中,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)出于資金回報(bào)、良好聲譽(yù)或者未來發(fā)展的目的,在選擇投資對(duì)象時(shí)會(huì)側(cè)重于優(yōu)質(zhì)且有潛力的企業(yè),重點(diǎn)參考上市企業(yè)的投資收益率。如果在上市過程中,風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行檢查與監(jiān)督時(shí),發(fā)現(xiàn)其內(nèi)在價(jià)值未能達(dá)到前期的預(yù)測(cè)水平,那么風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可能會(huì)以提高IPO抑價(jià)率的方式[24],例如降低新股發(fā)行價(jià)格,以加快被投資企業(yè)的IPO進(jìn)度,進(jìn)而迅速從企業(yè)中退出,獲得利潤(rùn)的同時(shí)進(jìn)行對(duì)其他企業(yè)的投資,這就導(dǎo)致被投資企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與后反而會(huì)出現(xiàn)更高的IPO抑價(jià)率現(xiàn)象。

科創(chuàng)板作為全新的市場(chǎng),采取市場(chǎng)詢價(jià)方式定價(jià),面向的企業(yè)集中于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、生物產(chǎn)業(yè)等,這幾類企業(yè)的特點(diǎn)是具有較強(qiáng)的盈利能力和極大的前景利好,不僅是科創(chuàng)板的重點(diǎn)行業(yè),也擁有較高的市場(chǎng)回報(bào)率,因此非常受風(fēng)險(xiǎn)投資資本的歡迎。根據(jù)郭清云統(tǒng)計(jì)[25],科創(chuàng)板吸納風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的企業(yè)遠(yuǎn)高于其他市場(chǎng),同時(shí)IPO抑價(jià)程度也是排名最前,高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、生物產(chǎn)業(yè)更是科創(chuàng)板中IPO抑價(jià)率最高的。由此可見,科創(chuàng)板中風(fēng)險(xiǎn)投資資本的參與帶給企業(yè)可能更多的是較低的IPO定價(jià)效率,即帶來更高的IPO抑價(jià)水平。

總而言之,從國內(nèi)的資本市場(chǎng)來看,由于制度不完善、市場(chǎng)不規(guī)范,風(fēng)險(xiǎn)資本未必能夠提高上市公司的經(jīng)營(yíng)效率,甚至可能會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。因此,風(fēng)險(xiǎn)投資參與后公司的IPO抑價(jià)率甚至?xí)?這正是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)逆向選擇的結(jié)果。

由此,本文提出假設(shè)1:風(fēng)險(xiǎn)投資參與會(huì)對(duì)IPO抑價(jià)率有正向影響。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資異質(zhì)性對(duì)IPO抑價(jià)率的理論分析

風(fēng)險(xiǎn)投資異質(zhì)性可以分為投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部特征的異質(zhì)性和投資行為的異質(zhì)性。內(nèi)部特征的異質(zhì)性包括風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的規(guī)模、活動(dòng)時(shí)間、機(jī)構(gòu)背景和投資經(jīng)驗(yàn)等;投資行為的異質(zhì)性包括投資階段、共同投資和參與投資后管理等。這些特質(zhì)能反映風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的共同特征,如投資年限、投資偏好、投資策略、行業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)以及投資后管理實(shí)踐等[26]。風(fēng)險(xiǎn)投資異質(zhì)性導(dǎo)致不同的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在選擇投資目標(biāo)、確定被投資公司的價(jià)值以及為公司提供投資后的管理服務(wù)時(shí)也存在不同。因此,學(xué)者在分類風(fēng)險(xiǎn)投資異質(zhì)性時(shí)也存在維度的不同,鄭路[27]等將企業(yè)異質(zhì)性分為活躍行業(yè)、活躍地點(diǎn)、資本類型和中心度,孫建華[28]則將其分為投資規(guī)模、從業(yè)時(shí)間、專業(yè)化、背景和經(jīng)驗(yàn)等。

根據(jù)上述關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資異質(zhì)性特征的文獻(xiàn),本文選擇風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的背景屬性作為對(duì)上市企業(yè)IPO抑價(jià)率影響的異質(zhì)性變量。

參考陳偉[23]對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的背景屬性分類,本文將風(fēng)險(xiǎn)投資背景類型分為三類:獨(dú)立背景、公司背景與政府背景。獨(dú)立背景風(fēng)險(xiǎn)投資即相對(duì)傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu),主要是有限合伙形式、個(gè)人獨(dú)資或者外資投入,公司背景風(fēng)險(xiǎn)投資指有限責(zé)任公司或者股份有限公司形式,政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資則是投資來源為政府或“SS”類型的國資企業(yè)。

根據(jù)以往研究,在一個(gè)信息不對(duì)稱的市場(chǎng)中,企業(yè)與企業(yè)之間、投資者與融資者之間、所有者與經(jīng)營(yíng)者之間、投資者與投資者之間對(duì)于相同事物所掌握的信息是不完全相同的,即存在不同程度的差異。而對(duì)于企業(yè)而言,由于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)存在背景屬性的差異,相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)方式、主要經(jīng)營(yíng)目的、行業(yè)資源、投資偏好、投資經(jīng)驗(yàn)與知識(shí)儲(chǔ)備的差異綜合來看是巨大的,即產(chǎn)生了巨大的信息不對(duì)稱。

在IPO時(shí),由于三類不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間存在差異,面對(duì)同一個(gè)問題時(shí)也可能產(chǎn)生不同的視角以至于在解決市場(chǎng)信息不對(duì)稱問題上展現(xiàn)的能力也不同。

由此,本文提出假設(shè)2:不同背景的風(fēng)險(xiǎn)資本投資對(duì)IPO抑價(jià)率的影響程度不同。

同時(shí),根據(jù)宏觀大環(huán)境下的市場(chǎng)趨勢(shì)和變化,結(jié)合我國國情,筆者認(rèn)為“圈子文化”[29]不足以抵抗席卷全球的經(jīng)濟(jì)下行,市場(chǎng)風(fēng)向從以往的追求高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào),已經(jīng)逐漸趨向穩(wěn)健經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

因此,基于“市場(chǎng)力量”理論,假設(shè)2進(jìn)一步假設(shè)為:風(fēng)險(xiǎn)投資背景對(duì)IPO抑價(jià)率的影響存在差異,政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)上市企業(yè)IPO抑價(jià)率的影響最大。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)變量設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文綜合國內(nèi)外文獻(xiàn)的研究,按以下步驟進(jìn)行數(shù)據(jù)收集:

首先,筆者于巨潮資訊網(wǎng)查閱2022年12月31日前在科創(chuàng)板上市的企業(yè)招股說明書,獲得企業(yè)上市前十大股東情況及控股占比。其次,如果在十大控股股東中出現(xiàn)了以“創(chuàng)新投資”和“風(fēng)險(xiǎn)投資”為名的公司,則可以直接將其認(rèn)定為風(fēng)險(xiǎn)投資公司。若不能直接確認(rèn),則可以在各地發(fā)布的風(fēng)險(xiǎn)投資公司名單,或者在天眼查官網(wǎng)上進(jìn)行確認(rèn),如果發(fā)現(xiàn)公司的主要業(yè)務(wù)中有“風(fēng)險(xiǎn)投資”和“創(chuàng)業(yè)投資”字樣,就可以將其認(rèn)定為風(fēng)險(xiǎn)投資公司。

關(guān)于部分股東雖然其公司名稱含有“投資”與“創(chuàng)投”字樣,但是控股人是上市企業(yè)的控股股東或者上市公司的核心員工等角色,本文認(rèn)為其不屬于通常意義上的財(cái)務(wù)投資者,因此不能將其認(rèn)定為風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)。除此之外,如果參與上市的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)在企業(yè)發(fā)行IPO前的持股比例低于5%,由于其持股比例過低,風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)對(duì)上市企業(yè)的投資影響不大,所以在上市公司十大股東中符合投資參與條件但持股比例低于5%的企業(yè),不能將其認(rèn)定為風(fēng)險(xiǎn)投資公司。

經(jīng)過剔除ST股票,并進(jìn)行數(shù)據(jù)篩選和清洗,本文共獲得2019—2022年在上交所科創(chuàng)板上市的424條樣本數(shù)據(jù)。根據(jù)判斷條件,上市公司中有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司共309家,其中政府背景的50家,獨(dú)立背景的207家,公司背景的52家。

2.變量描述

被解釋變量:科創(chuàng)板上市企業(yè)的首日IPO抑價(jià)率(UR,Underpricing)。通常抑價(jià)率越高,定價(jià)效率就越低。本文參考國際上常用的計(jì)算公式列出公式:

(1)

其中,UR表示新股的IPO抑價(jià)率,P0為新股發(fā)行價(jià)格,P1為新股發(fā)行上市首日的收盤價(jià)。

核心解釋變量:風(fēng)險(xiǎn)投資參與(VC,Venture Capital)。

VC為虛擬變量。VC=1,表示該上市企業(yè)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與;VC=0,表示該上市企業(yè)無風(fēng)險(xiǎn)投資參與。

控制變量:本文參考以往研究,選取了一些可能影響IPO抑價(jià)率的控制變量。

——上市首日換手率(RC)。我國股票市場(chǎng)龐大,股民資質(zhì)水平不一,存在盲目從眾的心理,而首日換手率可以從投資者角度還原投資者對(duì)于該股票的投資熱情和態(tài)度。換手率越高,說明非理性投資者越多,追捧套利使得收盤價(jià)上升,均衡股價(jià)上升使得IPO抑價(jià)率水平上升。由甘露[30]的研究結(jié)果得出,二級(jí)市場(chǎng)投資者的行為一直是影響科創(chuàng)板IPO抑價(jià)的主要手段,因此選取首日換手率作為投資者的行為指標(biāo)。

——上市首日市凈率(PB)。股票的市凈率是股票基本面分析的一個(gè)重要指標(biāo),投資者可以把它作為參考意見之一。一般來說,市凈率越低,意味著風(fēng)險(xiǎn)越低。投資者可以參考市凈率來分析該只股票是否值得投資。

——上市首日凈資產(chǎn)收益率(ROE)?？梢苑从彻具\(yùn)用自有資本的效率。凈資產(chǎn)收益率越高,說明投資帶來的收益越高。該指標(biāo)體現(xiàn)了自有資本獲得凈收益的能力。

——公司成立年限(Years)。公司成立時(shí)間越長(zhǎng),對(duì)外公布的信息越多,相對(duì)于投資者來說更透明,更容易判斷該企業(yè)日后的發(fā)展趨勢(shì)與近年來的盈利能力。

變量說明見表1。

表1 變量說明

(二)模型構(gòu)建

樣本數(shù)據(jù)分析過程為:首先,運(yùn)用Excel軟件對(duì)所有變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析,由此得到所有變量的最小值、最大值、平均值與標(biāo)準(zhǔn)差統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。其次,對(duì)描述性結(jié)果進(jìn)行分析并確定變量數(shù)據(jù)的可靠性,接著用Stata軟件導(dǎo)入數(shù)據(jù),進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)排除變量之間的多重共線性可能。最后,根據(jù)構(gòu)建的回歸模型方程,使用Stata實(shí)證分析得到數(shù)據(jù)結(jié)果,據(jù)此分析并總結(jié)變量之間的聯(lián)系,進(jìn)一步提出相應(yīng)建議。

本文根據(jù)假設(shè)1構(gòu)建的模型表達(dá)式如式(2)所示:

UR=β0+β1VC+β2RC+β3PB+β4ROE+β5Years+ε

(2)

四、結(jié)果分析與討論

(一)模型基準(zhǔn)回歸結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計(jì)

本文主要對(duì)IPO抑價(jià)率、上市首日換手率、上市首日市凈率、上市首日凈資產(chǎn)收益率和公司成立年限等變量,以是否有風(fēng)險(xiǎn)參與進(jìn)行分組描述性統(tǒng)計(jì),結(jié)果如表2?？梢钥闯?各變量的最大值和最小值與其均值相差不大,標(biāo)準(zhǔn)差也比較合理,幾乎不存在極端值,說明變量的數(shù)據(jù)較為可靠。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

如表2所示,在我國科創(chuàng)板2019年6月至2022年12月的上市公司中,有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的IPO平均抑價(jià)率為138.8%,無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的IPO平均抑價(jià)率為127.3%。無論是否有風(fēng)險(xiǎn)投資參與,對(duì)比國外成熟市場(chǎng)50%以下的抑價(jià)率,以及新興市場(chǎng)一般在30%～70%的IPO抑價(jià)率,我國科創(chuàng)板上市公司的平均抑價(jià)水平極高,已經(jīng)遠(yuǎn)超其他國家資本市場(chǎng)平均抑價(jià)率。

根據(jù)IPO抑價(jià)率的均值水平可以看出,有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的UR均值大于無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的UR均值。RC的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示,投資者們更愿意持有有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的上市公司股票。結(jié)合ROE的統(tǒng)計(jì)結(jié)果,無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的上市公司首日ROE比有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的上市公司ROE要低,同樣反映出市場(chǎng)中對(duì)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的上市公司的積極態(tài)度,投資者們更樂于看漲。

2.模型檢驗(yàn)

為了確保模型中的參數(shù)檢驗(yàn)有效,本文通過Stata軟件對(duì)各控制變量做多重共線性檢驗(yàn),測(cè)算出各控制變量的VIF指標(biāo)與容忍度,模型(1)的檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

表3 多重共線性檢驗(yàn)結(jié)果(1)

根據(jù)Stata測(cè)算的檢驗(yàn)結(jié)果可知,風(fēng)險(xiǎn)投資參與、上市首日換手率、上市首日市凈率、上市首日凈資產(chǎn)收益率與公司成立年限等變量的容忍度均大于0.1,所以各控制變量之間不存在多重共線性問題。

(二)結(jié)果分析

為了檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)IPO抑價(jià)率的影響,本文以科創(chuàng)板424家上市公司為樣本數(shù)據(jù),采用Stata軟件分別對(duì)兩個(gè)模型進(jìn)行分析。

實(shí)證結(jié)果如表4所示。

表4 橫截面回歸分析結(jié)果

模型的F檢驗(yàn)中P值為0,說明模型整體通過了F檢驗(yàn)。根據(jù)擬合結(jié)果顯示,上市首日市凈率PB、上市首日凈資產(chǎn)收益率ROE與公司成立年限Years通過了1%顯著性水平上的t檢驗(yàn),被解釋變量VC則通過了10%顯著性水平上的t檢驗(yàn),且系數(shù)為正。以上結(jié)論反映了風(fēng)險(xiǎn)投資的參與對(duì)IPO抑價(jià)率有正向影響,假設(shè)1成立。

上市首日換手率最終統(tǒng)計(jì)的系數(shù)β2>0。上市首日換手率主要反映了投資者們對(duì)新股發(fā)行的熱情和該股在市場(chǎng)上的受歡迎程度,科創(chuàng)板的投資者熱情通常要高于其他板塊,因此首日換手率也相對(duì)較高,提高了IPO抑價(jià)水平。如果發(fā)行股票上市首日換手率過高,則說明股票的價(jià)值并不穩(wěn)定。股價(jià)波動(dòng)幅度越大,發(fā)生IPO抑價(jià)現(xiàn)象的可能性就越大。本文的回歸結(jié)果也說明了換手率RC對(duì)IPO抑價(jià)率有正向影響。同理,上市首日市凈率PB和凈資產(chǎn)收益率ROE對(duì)IPO抑價(jià)率的影響是正向影響。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

結(jié)合前文的實(shí)證分析可知,風(fēng)險(xiǎn)投資背景對(duì)IPO抑價(jià)水平有正向影響。現(xiàn)實(shí)中,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和上市企業(yè)在雙向選擇中還會(huì)考慮到企業(yè)的基本面情況等因素。因此,本文試圖增加發(fā)行前每股凈資產(chǎn)(NAV)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

增加發(fā)行前每股凈資產(chǎn)(NAV)后的公式為:

UR=β0+β1VC+β2RC+β3PB+β4ROE+β5Years+β6NAV+ε

(3)

回歸結(jié)果如表5所示。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果(1)

通過增加控制變量NAV,回歸結(jié)果與上文結(jié)果一致,驗(yàn)證了本文的研究假設(shè),證實(shí)了結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、機(jī)制分析與異質(zhì)性分析

(一)機(jī)制分析

前文實(shí)證結(jié)果證明,風(fēng)險(xiǎn)投資的參與與上市企業(yè)IPO抑價(jià)率之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系。這是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在對(duì)企業(yè)投入資金后,還會(huì)參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理,幫助企業(yè)調(diào)整經(jīng)營(yíng)方式,使其規(guī)范化、科學(xué)化與高效化。不僅如此,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)還具備多種渠道資源,當(dāng)企業(yè)缺少或需要完善相應(yīng)渠道時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資能夠根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)幫助企業(yè)發(fā)展。

風(fēng)險(xiǎn)投資為了在退出市場(chǎng)時(shí)獲得較高的收益,會(huì)盡力使企業(yè)上市的進(jìn)程順暢,以加快資金周轉(zhuǎn)速度,能夠迅速退出并轉(zhuǎn)移去投資其他企業(yè),進(jìn)行下一輪的風(fēng)險(xiǎn)投資。企業(yè)接受投資后會(huì)向外界傳遞其獲利良好、呈上升趨勢(shì)的信息。而二級(jí)市場(chǎng)投資者預(yù)計(jì)股價(jià)將會(huì)看漲,之后定制價(jià)格時(shí)會(huì)傾向于較低的價(jià)格,以求最終收盤時(shí)獲得較高的收盤價(jià),進(jìn)一步收割巨額利潤(rùn)。如此“雙贏”的局面,最終形成了IPO抑價(jià)率較高的現(xiàn)象。

(二)異質(zhì)性分析

1.風(fēng)險(xiǎn)投資背景異質(zhì)性檢驗(yàn)

根據(jù)楊大楷和陳偉[9]的研究,中小板風(fēng)險(xiǎn)投資背景異質(zhì)性的差異對(duì)所參與的上市公司IPO抑價(jià)率影響不同。對(duì)此,本文將風(fēng)險(xiǎn)投資背景分為以下三種類型:

一是,獨(dú)立背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)由于資本來源的獨(dú)立性,其主要經(jīng)營(yíng)目的是高利潤(rùn)高回報(bào)。二是,公司背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)組成形式多為有限責(zé)任形式或股份有限形式,經(jīng)營(yíng)上除了注重經(jīng)濟(jì)回報(bào),更重視企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)與戰(zhàn)略部署以及對(duì)公司股東負(fù)責(zé)。三是,政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資顧名思義是政府為推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化而進(jìn)行的投資,與獨(dú)立背景風(fēng)險(xiǎn)投資和公司背景風(fēng)險(xiǎn)投資相比,其投資方向會(huì)更側(cè)重于投資帶來的行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、地方經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展與穩(wěn)定性以及對(duì)整體公共利益的維護(hù)。

將以上三類風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的主體背景設(shè)置為解釋變量,其中政府背景(GVC,Government Venture Capital)是指風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)實(shí)際是政府控股或者國有控股,獨(dú)立背景(PVC,Personal Venture Capital)指的是自然人、外資或者合伙制的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè),公司背景(CVC,Company Venture Capital)是指股份有限公司或者有限責(zé)任公司控股,或者是非金融機(jī)構(gòu)控股。例如某上市A公司,若其風(fēng)險(xiǎn)投資的背景是政府背景,則GVC=1,否則為0;若風(fēng)險(xiǎn)投資的背景為公司背景,則CVC=1,否則為0。

風(fēng)險(xiǎn)投資背景異質(zhì)性檢驗(yàn)的公式為:

UR=β0+β1GVC+β2PVC+β3RC+β4RB+β5ROE+β6Years+ε

(4)

2.背景異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

使用Stata軟件進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)及異質(zhì)性檢驗(yàn),結(jié)果如表6和表7所示。

表6 多重共線性檢驗(yàn)結(jié)果(2)

表7 異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

以模型(1)為基礎(chǔ),模型(2)添加了兩個(gè)虛擬變量,分別是代表政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的GVC和代表公司背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的CVC,當(dāng)GVC與CVC兩個(gè)虛擬變量為0時(shí),則認(rèn)為代表獨(dú)立背景風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的PVC為1,區(qū)分了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的三個(gè)背景屬性,其余控制變量未增減。而由表7的數(shù)據(jù)結(jié)果可知,模型(2)的控制變量的顯著性水平分別為1%和5%,說明控制變量依然對(duì)IPO抑價(jià)率有顯著影響。

由政府背景的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)GVC和公司背景的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)CVC的回歸結(jié)果顯示,兩者的系數(shù)都是大于0的正數(shù),并且都在5%水平上顯著,說明GVC和CVC對(duì)IPO抑價(jià)率的影響是顯著的正向影響,但GVC的系數(shù)大于CVC的系數(shù),說明政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的影響大于公司背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。而且因?yàn)槟Ｐ?2)的風(fēng)險(xiǎn)投資背景是以獨(dú)立背景為基準(zhǔn),說明獨(dú)立背景對(duì)IPO抑價(jià)率的影響程度要小于政府背景和公司背景。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

與前文一致,增加發(fā)行前每股凈資產(chǎn)(NAV)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果見表8,其與表7顯著性水平一致,驗(yàn)證了本文的研究假設(shè),證實(shí)了結(jié)論的穩(wěn)健性。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果(2)

4.風(fēng)險(xiǎn)背景異質(zhì)性檢驗(yàn)分析

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資背景對(duì)IPO抑價(jià)率的顯著性不同,筆者認(rèn)為這與我國的資本市場(chǎng)行情有關(guān)。受全球經(jīng)濟(jì)下行周期影響,行業(yè)趨勢(shì)向下,進(jìn)入市場(chǎng)的投資者信心不足,市場(chǎng)中的被投資者難以維持利潤(rùn),中小型企業(yè)被迫退出市場(chǎng)?；谏鲜霰尘坝绊?長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)令市場(chǎng)風(fēng)向轉(zhuǎn)變,原本投資者們對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資從高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的思想逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)健投資,以減少投資風(fēng)險(xiǎn)與成本損失,因此企業(yè)和投資者就會(huì)偏向于更加穩(wěn)定和更具權(quán)威性的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。

獨(dú)立背景與公司背景的風(fēng)險(xiǎn)投資管理固然存在政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不具備的優(yōu)勢(shì),例如在投入時(shí)間和規(guī)范化管理上,二者有足夠的精力和能力去解決企業(yè)遇到的信息不對(duì)稱問題,而且在面對(duì)某些阻礙時(shí),獨(dú)立背景和公司背景的風(fēng)險(xiǎn)投資相較于政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資更具備高效性,這是因?yàn)檎尘暗娘L(fēng)險(xiǎn)投資存在更嚴(yán)格的管制,同等條件下流程的推進(jìn)、資質(zhì)審核會(huì)花費(fèi)更多的時(shí)間。但是正因如此,政府背景有天然的權(quán)威性,層層的制度防控結(jié)合宏觀大環(huán)境下的全球變動(dòng),使得投資者們更加信服政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資。

六、結(jié)論與啟示

IPO抑價(jià)現(xiàn)象一直是我國IPO研究中的一大難題,風(fēng)險(xiǎn)投資的參與及其異質(zhì)性被認(rèn)為是研究IPO抑價(jià)的一個(gè)突破口。本文將科創(chuàng)板上市公司的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與及其資本背景異質(zhì)性作為因變量,研究風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)背景異質(zhì)性與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系。提出假設(shè)并人工搜集數(shù)據(jù)后進(jìn)行篩選清洗,采用OLS方法實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn):

第一,科創(chuàng)板的上市公司中,有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的IPO抑價(jià)幅度要顯著大于無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的IPO抑價(jià)幅度。這表明風(fēng)險(xiǎn)投資的參與會(huì)提高IPO抑價(jià)水平。

第二,不同風(fēng)險(xiǎn)投資背景的投資機(jī)構(gòu)對(duì)IPO抑價(jià)水平的影響存在差異。按照影響程度排序,政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)IPO抑價(jià)率的影響程度最明顯,公司背景的中等,獨(dú)立背景的最低。

根據(jù)研究結(jié)論,本研究啟示如下:

第一,發(fā)展專業(yè)投資者。IPO抑價(jià)現(xiàn)象的出現(xiàn)很大程度是因?yàn)槲覈淖C券市場(chǎng)投機(jī)炒作之風(fēng),多數(shù)散戶缺乏專業(yè)的投資素養(yǎng)和知識(shí),追求短期利益,不利于市場(chǎng)健康發(fā)展和資源配置功能的優(yōu)化,也不利于整個(gè)市場(chǎng)長(zhǎng)期的穩(wěn)定性。政府可以大力推動(dòng)投資者教育,培養(yǎng)散戶投資意識(shí)和投資能力。

第二,加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的監(jiān)督。除了需要對(duì)投資者結(jié)構(gòu)做出優(yōu)化之外,還需要加強(qiáng)監(jiān)督行業(yè)變化和重視對(duì)企業(yè)的引導(dǎo)。市場(chǎng)中的私人投資機(jī)構(gòu)數(shù)量占據(jù)多數(shù),大量的資金流動(dòng)必然存在制度上的空白和監(jiān)督上的盲區(qū)。監(jiān)督上的欠缺導(dǎo)致無法抑制私募機(jī)構(gòu)的投機(jī)行為,IPO抑價(jià)現(xiàn)象加劇。同時(shí),還需要大力支持民營(yíng)和外資機(jī)構(gòu)投資,幫助我國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展邁入成熟期,以更好地發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)在資本市場(chǎng)企業(yè)中的作用,進(jìn)一步推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

第三,加強(qiáng)政府背景風(fēng)險(xiǎn)投資的深入和引導(dǎo)。對(duì)比另外兩類背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu),國有屬性在我國資本市場(chǎng)中具有天然的優(yōu)勢(shì),不僅是政策上的便利還有聲譽(yù)上帶來的權(quán)威性。企業(yè)對(duì)官方的重視應(yīng)該被較好地利用起來,以便未來政府對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化有更深入的調(diào)整。具體措施包括:規(guī)范化機(jī)構(gòu)管理、合理投資決策、制定投資策略、跟進(jìn)市場(chǎng)、不斷培養(yǎng)并提高中高層人員對(duì)市場(chǎng)的靈敏度。

第四,完善科創(chuàng)板板塊制度,優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)推出機(jī)制。科創(chuàng)板的IPO抑價(jià)現(xiàn)象遠(yuǎn)高于其他板塊,投資者的比例也較高,對(duì)于科創(chuàng)板上市公司的管理辦法亟須完善。盡快填補(bǔ)制度上的空白,不僅要保護(hù)上市前后的企業(yè),也要保護(hù)參與經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)?？梢赃M(jìn)一步放寬對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)股東的限制,方便表現(xiàn)優(yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)推出,促成良性循環(huán),防止因IPO抑價(jià)現(xiàn)象出現(xiàn)投資風(fēng)險(xiǎn)。

第五,推動(dòng)其他股票市場(chǎng)板塊并軌。科創(chuàng)板作為我國首個(gè)實(shí)行注冊(cè)制的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng),其定價(jià)效率大幅提升。政府如果能夠推動(dòng)其他股票市場(chǎng)制度并軌,使整個(gè)市場(chǎng)的定價(jià)效率提高,就會(huì)有效抑制對(duì)發(fā)行價(jià)格的炒作行為,減少投資風(fēng)險(xiǎn),對(duì)IPO的抑價(jià)現(xiàn)象也能有一定程度的抑制作用。