王 曦，劉 穎

一、引 言

中國(guó)經(jīng)濟(jì)具有明顯的外向型特征，因而如何在國(guó)際貿(mào)易和投資中規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要。遠(yuǎn)期匯率是套期保值的基本工具，其價(jià)格形成問題自然也頗受關(guān)注。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，遠(yuǎn)期避險(xiǎn)需求愈發(fā)強(qiáng)勁。1995年，境外人民幣無本金交割遠(yuǎn)期交易市場(chǎng)（Non-deliverable Forwards， NDF）成立并快速發(fā)展；2005 年，境內(nèi)遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)（Domestic Foreign Exchange Forward Market， 簡(jiǎn)稱DF）正式運(yùn)行；2010年，境外（離岸）人民幣市場(chǎng)（Chinese Yuan in Hongkong， 簡(jiǎn)稱CNH）建立①“境外”與“離岸”主要是針對(duì)機(jī)構(gòu)原始注冊(cè)地而言的。例如中國(guó)銀行紐約分行可稱為境外銀行，但其并不是離岸銀行。對(duì)于外匯市場(chǎng)，由于其均是單獨(dú)注冊(cè)單獨(dú)運(yùn)營(yíng)的，因而稱為“境外”或“離岸”沒有根本不同。為了與境內(nèi)DF 市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)，本文統(tǒng)稱NDF與CNH為境外市場(chǎng)。。目前人民幣遠(yuǎn)期匯率呈現(xiàn)出境內(nèi)DF、境外NDF和CNH三市場(chǎng)鼎立的局面。

三個(gè)市場(chǎng)自然存在三個(gè)遠(yuǎn)期匯率。但目前我國(guó)仍存在資本管制，尚無法完全對(duì)沖境內(nèi)外人民幣匯率的差價(jià)。同時(shí)，規(guī)避人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的境外需求也一直存在，因此在我國(guó)資本賬戶完全開放以前，人民幣境外市場(chǎng)也仍將存在。在兩個(gè)境外市場(chǎng)中，一般認(rèn)為NDF市場(chǎng)比CNH市場(chǎng)更具有代表性。主要原因在于：（1）NDF市場(chǎng)創(chuàng)立1995年，而CNH 創(chuàng)立于2010年。NDF市場(chǎng)運(yùn)行時(shí)間更長(zhǎng)，代表性也更強(qiáng)；（2）僅就人民幣境外遠(yuǎn)期交易而言，NDF 與CNH 本質(zhì)上是相同的，即均為境外市場(chǎng)，不受國(guó)內(nèi)資本賬戶開放、央行干預(yù)等制度約束，是由純市場(chǎng)供求決定的遠(yuǎn)期匯率市場(chǎng)。二者唯一的區(qū)別在于是否需要進(jìn)行本金交割。因此二者的走勢(shì)將是高度一致的，否則就將存在明顯的套利機(jī)會(huì)了②兩個(gè)市場(chǎng)的詳細(xì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)備索。。在此意義上，在2010年之后，選擇NDF 或CNH 哪個(gè)作為境外遠(yuǎn)期匯率作為代表，幾乎是無差異的；（3）相關(guān)文獻(xiàn)也支持NDF 遠(yuǎn)期匯率的代表性。不少學(xué)者認(rèn)為，相比CNH，NDF 市場(chǎng)由于不需要本金交割，更具有流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)，因而NDF合約仍然在遠(yuǎn)期境外價(jià)格決定中起主導(dǎo)作用（王智勇和郭靖波，2021）。

以NDF 作為境外人民幣遠(yuǎn)期外匯的代表，繪制境內(nèi)DF 和境外NDF 兩個(gè)市場(chǎng)上的人民幣遠(yuǎn)期匯率及其差價(jià)，見圖1?？梢园l(fā)現(xiàn)，盡管兩個(gè)市場(chǎng)的遠(yuǎn)期匯率變動(dòng)趨勢(shì)大體相同，但在各個(gè)具體時(shí)點(diǎn)上仍呈現(xiàn)出常態(tài)化的差異。

圖1 人民幣/美元1年期境內(nèi)外遠(yuǎn)期匯率（2008年12月—2020年8月）

表1 進(jìn)一步列出了DF 與NDF 遠(yuǎn)期匯率差價(jià)序列的描述性統(tǒng)計(jì)與平穩(wěn)性檢驗(yàn)。Panel A 中，二者差價(jià)的最高波動(dòng)達(dá)到了遠(yuǎn)期匯率水平的5%。Panel B 則顯著拒絕差價(jià)時(shí)間序列是白噪聲及平穩(wěn)性的原假設(shè)。

表1 境內(nèi)外遠(yuǎn)期匯率差價(jià)的描述性統(tǒng)計(jì)與平穩(wěn)性檢驗(yàn)

可見，境內(nèi)外人民幣遠(yuǎn)期匯率差價(jià)體現(xiàn)出系統(tǒng)性特征。那么，是什么原因造成了境內(nèi)外遠(yuǎn)期匯率的系統(tǒng)性差異？不同市場(chǎng)人民幣遠(yuǎn)期匯率的定價(jià)機(jī)制如何？就此，我們尚未見到正式的學(xué)術(shù)探討。有鑒于此，本文嘗試規(guī)范刻畫境內(nèi)外人民幣遠(yuǎn)期匯率的形成機(jī)制，就匯率差價(jià)謎團(tuán)進(jìn)行正式的探討。具體而言，我們將：（1）依據(jù)國(guó)情與制度安排重新界定各個(gè)市場(chǎng)的異質(zhì)性參與主體；（2）借鑒現(xiàn)代遠(yuǎn)期匯率決定理論，建立新理論模型；（3）利用理性預(yù)期技術(shù)求解出NDF 市場(chǎng)和DF 市場(chǎng)上遠(yuǎn)期匯率的定價(jià)公式，對(duì)遠(yuǎn)期匯率差價(jià)問題給出正式解答；（4）模擬不同基本面與因素下境內(nèi)外遠(yuǎn)期匯率的表現(xiàn)，佐證拓展理論命題。

本文的邊際貢獻(xiàn)為：（1）首次基于異質(zhì)性參與主體，對(duì)境內(nèi)外人民幣遠(yuǎn)期匯率問題給出符合現(xiàn)實(shí)的正式解釋；（2）利用現(xiàn)代遠(yuǎn)期匯率決定模型，推導(dǎo)不同市場(chǎng)遠(yuǎn)期匯率定價(jià)公式；（3）模擬分析央行干預(yù)與境內(nèi)外匯市場(chǎng)改革的影響?？傮w上，本文有助于深入理解人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)的匯率形成機(jī)制問題，并幫助設(shè)計(jì)相關(guān)制度改革措施。

后文安排如下：第二節(jié)是文獻(xiàn)回顧，第三節(jié)是理論模型，第四節(jié)從理論機(jī)制上解釋遠(yuǎn)期匯價(jià)差價(jià)的形成原因，第五節(jié)是仿真模擬，最后是總結(jié)與政策建議。

二、文獻(xiàn)回顧

已有不少文獻(xiàn)探討了遠(yuǎn)期匯率的理論決定機(jī)制（Anderson & Danthine，1981；Eaton & Turnovsky，1984，等），其被稱為現(xiàn)代遠(yuǎn)期匯率決定理論。這些研究拓展了傳統(tǒng)的利率平價(jià)理論，從微觀市場(chǎng)角度建立了不同市場(chǎng)參與者（包括中央銀行、套期保值者、投機(jī)者和套利者）的行為決策方程；中央銀行以及其他市場(chǎng)參與者的行為以及相互作用下得出市場(chǎng)均衡模型，運(yùn)用理性預(yù)期技術(shù)（Blanchard & Kahn， 1980）得出遠(yuǎn)期匯率價(jià)格的解析解；最后推斷央行干預(yù)對(duì)遠(yuǎn)期匯率市場(chǎng)的影響。

其次梳理中央銀行對(duì)遠(yuǎn)期匯率干預(yù)的相關(guān)文獻(xiàn)。央行干預(yù)外匯市場(chǎng)主要有三種工具：（1）直接買賣外匯儲(chǔ)備，（2）在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)（Eaton & Turnovsky， 1984），（3）利用貨幣期權(quán)進(jìn)行干預(yù)（Zapatero & Reverter， 2003）。具體的，Zapatero & Reverter（2003）證明了利用貨幣期權(quán)進(jìn)行干預(yù)和直接買賣外匯儲(chǔ)備進(jìn)行干預(yù)帶來的效果相同，當(dāng)匯價(jià)對(duì)利率變動(dòng)不敏感時(shí)，使用貨幣期權(quán)穩(wěn)定匯價(jià)的行為更加有效。De?erli & Fendo?lu（2015）證明了外匯儲(chǔ)備選擇權(quán)這一非常規(guī)政策措施能顯著減緩新興市場(chǎng)匯率波動(dòng)性。

國(guó)內(nèi)對(duì)人民幣遠(yuǎn)期匯率定價(jià)的研究聚焦于三個(gè)方面。第一，實(shí)證檢驗(yàn)境內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)遠(yuǎn)期匯率價(jià)格的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。如王想和宋國(guó)軍（2018）發(fā)現(xiàn)，境內(nèi)人民幣（CNY）和境外無本金交割（NDF）市場(chǎng)兩個(gè)市場(chǎng)的沖擊具有明顯和突出的非對(duì)稱性，兩個(gè)匯率市場(chǎng)間的波動(dòng)并非單向轉(zhuǎn)移而是存在著相互間的動(dòng)態(tài)轉(zhuǎn)移。第二，探尋影響人民幣遠(yuǎn)期匯率價(jià)格的非利率因素，包括投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期、主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)升降的非對(duì)稱影響（陳奉先和郭玲玉，2021）等。第三，人民幣遠(yuǎn)期匯率定價(jià)的理論建模。彭程等（2019）在利率平價(jià)不成立的不完備市場(chǎng)下，構(gòu)建了包含摩擦系數(shù)的外匯遠(yuǎn)期匯率模型，研究外匯歐式期權(quán)的對(duì)沖。

綜上所述，國(guó)內(nèi)研究主要聚焦于境內(nèi)外遠(yuǎn)期匯率市場(chǎng)的價(jià)格聯(lián)動(dòng)的實(shí)證表現(xiàn)。鮮見的理論研究并未注意到國(guó)內(nèi)外外匯市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境的不同，缺乏基于特殊國(guó)情與市場(chǎng)環(huán)境的正式理論刻畫。國(guó)外現(xiàn)代遠(yuǎn)期匯率決定理論取得了明顯進(jìn)展，可作為模型建構(gòu)的參考基準(zhǔn)架構(gòu)，包括：（1）購(gòu)買力平價(jià)與抵補(bǔ)套利平價(jià)成立；（2）在開放經(jīng)濟(jì)中，中央銀行對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)的即期外匯或遠(yuǎn)期外匯產(chǎn)品定價(jià)進(jìn)行干預(yù)，其干預(yù)目的是降低匯率波動(dòng)性；（3）市場(chǎng)中其他的參與者包括套期保值者、投機(jī)者和套利者，他們都對(duì)未來匯率變動(dòng)持有理性預(yù)期。但國(guó)外現(xiàn)代遠(yuǎn)期匯率決定理論不完全適用于中國(guó)現(xiàn)實(shí)：（1）中國(guó)的監(jiān)管環(huán)境與國(guó)外有差異，導(dǎo)致參與者和交易行為與國(guó)外不同，需要修正模型假設(shè)；（2）國(guó)外匯率制度與中國(guó)不同，國(guó)外央行對(duì)遠(yuǎn)期外匯干預(yù)的操作未必適用于中國(guó)，需針對(duì)我國(guó)有管理的浮動(dòng)匯率制度，探索央行干預(yù)的新刻畫。

鑒于當(dāng)前研究狀況，本文將根據(jù)市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境的不同來界定異質(zhì)性的市場(chǎng)微觀參與主體，引入符合國(guó)情的央行市場(chǎng)干預(yù)行為，以現(xiàn)代遠(yuǎn)期匯率理論為基礎(chǔ)，分別構(gòu)建DF 與NDF 市場(chǎng)的遠(yuǎn)期匯率決定模型，探討匯率差價(jià)謎團(tuán)。

三、理論模型

首先對(duì)比人民幣DF 市場(chǎng)、NDF 市場(chǎng)與歐美遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的不同監(jiān)管環(huán)境，重新界定市場(chǎng)參與者。然后基于現(xiàn)代遠(yuǎn)期匯率定價(jià)模型，求解異質(zhì)性參與者下的境內(nèi)外遠(yuǎn)期匯率的顯性定價(jià)公式。

（一）市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境與參與者對(duì)比

首先對(duì)比人民幣DF、NDF 市場(chǎng)與歐美遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)，其中歐美市場(chǎng)以美國(guó)芝加哥商品交易所現(xiàn)存的遠(yuǎn)期外匯合約為代表，如表2。①?zèng)_銷干預(yù)是政府管理匯率的政策之一，指貨幣當(dāng)局在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行交易同時(shí)，通過其他貨幣政策工具（如國(guó)債市場(chǎng)上的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)）抵消貨幣當(dāng)局外匯交易對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響，使貨幣供應(yīng)量維持不變。②會(huì)員是具有一定資質(zhì)的國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行及其分支行、外資銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)， 可進(jìn)行自營(yíng)買賣外匯。

表2 人民幣DF、NDF市場(chǎng)與歐美遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的對(duì)比

由表2可以清晰看到，人民幣NDF市場(chǎng)在各方面與歐美離岸市場(chǎng)是十分相似的，均無央行干預(yù)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)將NDF 市場(chǎng)參與者特征劃分為兩個(gè)時(shí)段加以分析：（1）第一階段：2005 年至2010 年8 月：此階段NDF 市場(chǎng)快速發(fā)展，套期保值者促進(jìn)遠(yuǎn)期價(jià)格向現(xiàn)貨價(jià)格回歸，投機(jī)者承擔(dān)了套期保值者的風(fēng)險(xiǎn)，兩者共同引導(dǎo)NDF 市場(chǎng)走勢(shì)。（2）第二階段：2010 年9 月至今：2010 年香港成立CNH 市場(chǎng)，香港市場(chǎng)遠(yuǎn)期與NDF 形成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，促使NDF 進(jìn)一步趨于完全自由的市場(chǎng)形態(tài)，定價(jià)機(jī)制從投機(jī)逐步轉(zhuǎn)為利率平價(jià)驅(qū)動(dòng)，套利活動(dòng)拉近了DF和NDF兩個(gè)市場(chǎng)匯率曲線，投機(jī)者的影響減小?？梢?，CNH 推出后，套利者影響加大，投機(jī)者影響縮小，但NDF價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)現(xiàn)仍依賴套期保值者。綜上，我們認(rèn)為NDF市場(chǎng)參與者有投機(jī)者、套利者、套期保值者①我們特別比較了在不同期限的NDF 市場(chǎng)中交易者構(gòu)成的差異。為此構(gòu)建了向量誤差修正模型以及Granger因果檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)了DF 與不同期限NDF 遠(yuǎn)期匯率的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。實(shí)證結(jié)果顯示，NDF 市場(chǎng)中，套期保值者主要進(jìn)行1月、3月期限的遠(yuǎn)期合約，而投機(jī)者在6月、12月的長(zhǎng)期合約中占據(jù)主導(dǎo)。限于篇幅，具體結(jié)果不再列出，可向作者備索。。

然而，由于DF 市場(chǎng)嚴(yán)格的會(huì)員制管理制度以及 “實(shí)需原則”，再加上我國(guó)較為嚴(yán)格的資本管制，有理由認(rèn)為，DF 市場(chǎng)存在套期保值交易同時(shí)②根據(jù)衍聯(lián)中國(guó)企業(yè)套期保值指數(shù)（來源：避險(xiǎn)網(wǎng)https：//www.d-union.net/），2017 年后參與套期保值的上市公司數(shù)量呈現(xiàn)明顯增長(zhǎng)趨勢(shì)，2022年達(dá)到1 560家；根據(jù)《中國(guó)上市公司套期保值評(píng)價(jià)年度白皮書（2022年）》，參與套期保值的實(shí)體行業(yè)A股上市公司占比，由2013年的6.48%提高到了2022年的22.89%。，也抑制了企業(yè)利用遠(yuǎn)期匯率投機(jī)的渠道，市場(chǎng)上不存在投機(jī)者。另外，在DF 市場(chǎng)上，中央銀行也是市場(chǎng)會(huì)員之一，可以無頭寸限制地進(jìn)行即遠(yuǎn)期外匯交易；且作為會(huì)員的商業(yè)銀行可以利用其在國(guó)外的代理行的外匯頭寸，實(shí)現(xiàn)事實(shí)上的跨境套利交易。因此，DF 遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)有三類市場(chǎng)參與者：中央銀行、套期保值者和套利者。

（二）境內(nèi)DF市場(chǎng)遠(yuǎn)期匯率決定

1.市場(chǎng)參與者行為

（1）套期保值者行為

套期保值者主要是國(guó)際貿(mào)易商。其為了避免外匯頭寸風(fēng)險(xiǎn)，貿(mào)易商會(huì)在做出進(jìn)口承諾后立即買入對(duì)應(yīng)期限的遠(yuǎn)期外匯，或者在出口合同簽署后立即賣出對(duì)應(yīng)期限的遠(yuǎn)期外匯。假設(shè)貿(mào)易商面臨的時(shí)間差為一個(gè)時(shí)段，那么t時(shí)刻貿(mào)易商對(duì)遠(yuǎn)期合約的超額供給可以表達(dá)為（Anderson & Danthine，1981）：

其中，β1和β2為正常數(shù)，Tt表示遠(yuǎn)期外匯超額供給，ft表示遠(yuǎn)期匯率（直接標(biāo)價(jià)法），pt表示價(jià)格水平，yt表示實(shí)際產(chǎn)出；下標(biāo)t表示發(fā)生時(shí)間，上標(biāo)*表示外國(guó)變量，小寫字母的變量表示對(duì)數(shù)形式；Xt+j，t≡E[Xt+j，t|It] 表示根據(jù)t時(shí)的信息集（It）對(duì)t+j時(shí)變量X的理性預(yù)期。pt+1，t代表以本幣計(jì)價(jià)的本國(guó)商品價(jià)格代表以外幣計(jì)價(jià)的外國(guó)商品價(jià)格代表經(jīng)過直接標(biāo)價(jià)法轉(zhuǎn)換后的以本幣計(jì)價(jià)的外國(guó)商品預(yù)期價(jià)格。式（1）第一項(xiàng)的含義為：當(dāng)外國(guó)商品預(yù)期的相對(duì)價(jià)格上升時(shí)，國(guó)內(nèi)貿(mào)易商將傾向于更多的出口（或更少的進(jìn)口），出口商的套期保值需求就更多，他們會(huì)賣出更多的遠(yuǎn)期外匯，形成超額遠(yuǎn)期外匯供給。項(xiàng)代表了國(guó)外對(duì)國(guó)內(nèi)收入變動(dòng)對(duì)進(jìn)出口的影響。原子霞和楊政（2016）運(yùn)用二元GARCH-M-BEKK 模型對(duì)式（1）進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，上述式（1）在國(guó)內(nèi)人民幣匯率市場(chǎng)同樣適用：國(guó)外的產(chǎn)出水平增加促進(jìn)了貿(mào)易商對(duì)遠(yuǎn)期合約的超額供給，進(jìn)而國(guó)外的產(chǎn)出水平對(duì)出口的變化具有正效應(yīng)；人民幣遠(yuǎn)期匯率的貶值對(duì)出口變化有顯著的正效應(yīng)且匯率波動(dòng)對(duì)中國(guó)出口具有非對(duì)稱效應(yīng)，即在人民幣匯率升值時(shí)匯率波動(dòng)抑制出口變化的影響比匯率貶值時(shí)促進(jìn)出口的效應(yīng)更大。

（2）中央銀行行為

央行對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)無非有兩個(gè)動(dòng)機(jī)，一是平抑市場(chǎng)匯率波動(dòng)，維持市場(chǎng)穩(wěn)定，可稱為穩(wěn)定性干預(yù)；二是使得匯率的變化趨勢(shì)符合自己的意愿，可稱為趨勢(shì)性干預(yù)（Eaton & Turnovsky， 1984）。

首先在穩(wěn)定市場(chǎng)方面，央行的目標(biāo)是平抑遠(yuǎn)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（預(yù)期的未來即期匯率與遠(yuǎn)期匯率之間的差額）的波動(dòng)。具體而言，當(dāng)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)升水時(shí)，中央銀行會(huì)在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)買入遠(yuǎn)期外匯合約。當(dāng)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)貼水時(shí)，中央銀行則會(huì)拋售遠(yuǎn)期合約。根據(jù)Eaton & Turnovsky（1984），央行會(huì)同時(shí)對(duì)遠(yuǎn)期和即期進(jìn)行反應(yīng)來干預(yù)。其次在趨勢(shì)性干預(yù)方面，如果央行希望人民幣升值，則會(huì)在遠(yuǎn)期市場(chǎng)賣出外匯遠(yuǎn)期合約；如果央行希望人民幣貶值，則其操作相反。綜合兩種干預(yù)，參考Eaton & Turnovsky（1984）的設(shè)定，我們將央行的遠(yuǎn)期外匯超額需求可以刻畫為：

其中，χ為大于0 常數(shù)；Ft表示中央銀行的超額遠(yuǎn)期外匯需求，st+1，t表示當(dāng)前預(yù)期的未來即期匯率；τt代表趨勢(shì)性干預(yù)項(xiàng)，是一個(gè)隨時(shí)間改變的隨機(jī)變量，我們假設(shè)它服從一個(gè)均值為τ、方差為的正態(tài)分布如果τ為負(fù)（或正），代表央行希望人民幣貶值（或升值）。

（3）套利者行為與市場(chǎng)出清

套利者的介入最終出清了遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的超額外匯需求（或供給），這是遠(yuǎn)期匯率得以形成的基本條件。假定套利者進(jìn)行的是利率套匯中的抵補(bǔ)套利行為，即：以即期匯率購(gòu)入外匯后，買入外國(guó)債券，賺取國(guó)外利息，同時(shí)賣出與債券面值等額的遠(yuǎn)期外匯，以避免匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，到期時(shí)按遠(yuǎn)期合約的價(jià)格將外幣兌換為本幣。因此有：套利者在遠(yuǎn)期和即期匯率市場(chǎng)上同時(shí)執(zhí)行相反方向的操作，其當(dāng)前對(duì)遠(yuǎn)期外匯的超額供給和對(duì)即期外匯的超額需求必然相等，即

抵補(bǔ)套利行為的動(dòng)機(jī)源于國(guó)內(nèi)對(duì)債券的超額需求。在考慮資本管制因素的拋補(bǔ)利率平價(jià)條件成立（即式（7））時(shí)，若國(guó)外債券的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬高到一定水平，會(huì)驅(qū)動(dòng)套利資本向國(guó)外流動(dòng)，這意味著國(guó)內(nèi)對(duì)債券的超額需求可以用于購(gòu)買外國(guó)債券，從而出清了債券市場(chǎng)：其中，Ht和Bt分別代表國(guó)內(nèi)對(duì)債券的總需求和總供給，代表外國(guó)債券的總需求。要滿足債券市場(chǎng)出清條件就要求對(duì)外國(guó)債券產(chǎn)生超額需求，套利者便產(chǎn)生了抵補(bǔ)套利行為動(dòng)機(jī)?？梢?，套利者的介入出清了國(guó)內(nèi)對(duì)債券的超額需求（若國(guó)內(nèi)對(duì)債券的總供給和總需求剛好相等，即Ht-Bt= 0，則不產(chǎn)生對(duì)外國(guó)債券的超額需求，從而不存在套利動(dòng)機(jī)）。

根據(jù)Eaton & Turnovsky （1984），遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)出清時(shí)，抵補(bǔ)套利者在遠(yuǎn)期外匯形成超額供給，再加上套期保值者對(duì)遠(yuǎn)期外匯的超額供給Tt，這兩個(gè)參與者的超額供給等于央行對(duì)遠(yuǎn)期外匯的超額需求Ft，即：

此外，時(shí)間t時(shí)，套期保值者要將其以往的遠(yuǎn)期外匯合約平倉(cāng)交割，會(huì)引起對(duì)即期外匯的供需變化。以-Tt-1表示上一期的套期保值者對(duì)遠(yuǎn)期外匯合約的超額需求，它也是當(dāng)前履行合約交割形成的對(duì)即期外匯的超額供給。為了出清即期外匯市場(chǎng)，-Tt-1必然等于套利者對(duì)即期外匯的超額需求，即綜合上述的討論，我們有：

2.遠(yuǎn)期匯率的決定

首先，國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)均衡條件為：實(shí)際貨幣余額＝實(shí)際貨幣需求：

其中，mt表示名義貨幣量對(duì)數(shù)，it表示國(guó)內(nèi)利率水平；等式右邊為實(shí)際貨幣需求，α是正常數(shù)。

其次，假定購(gòu)買力平價(jià)成立①現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)購(gòu)買力平價(jià)條件對(duì)中國(guó)外匯市場(chǎng)的適用性有所爭(zhēng)議，主要是由于實(shí)際匯率計(jì)算方法差異、檢驗(yàn)方法不準(zhǔn)確、樣本區(qū)間較短所致。我們計(jì)算了多邊的實(shí)際有效匯率后，采用帶有結(jié)構(gòu)性突變的單位根方法檢驗(yàn)實(shí)際匯率的平穩(wěn)性。結(jié)果表明，我國(guó)長(zhǎng)期實(shí)際匯率是平穩(wěn)的，圍繞購(gòu)買力平價(jià)波動(dòng)，因此購(gòu)買力平價(jià)條件在我國(guó)成立。限于篇幅，結(jié)果不再列出，可向作者備索。：

目前我國(guó)境內(nèi)DF 市場(chǎng)仍存在一定的資本管制。參考Engel（2011），考慮帶有資本管制因素的拋補(bǔ)利率平價(jià)定理：

其中，rpt為資本流出國(guó)的套利資本所要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。資本管制下，如果使套利資本在國(guó)內(nèi)外充分流動(dòng)，那么套利資本的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬應(yīng)彌補(bǔ)本國(guó)資本流出時(shí)所面臨的政策風(fēng)險(xiǎn)損失，因此套利資本的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬是資本管制力度（政策風(fēng)險(xiǎn)因素）的增函數(shù)。當(dāng)兩國(guó)利差增大時(shí)，本國(guó)會(huì)采取更強(qiáng)的資本管制措施，所以資本管制力度是兩國(guó)利差的增函數(shù)。因此，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬可表示為兩國(guó)利差的增函數(shù)：

將上式代入式（6）中，得到引入資本管制因素的拋補(bǔ)利率平價(jià)條件為：

假定外國(guó)市場(chǎng)的物價(jià)水平是穩(wěn)定的，并標(biāo)準(zhǔn)化為“1”，于是有其次，顯性化本國(guó)貨幣增長(zhǎng)趨勢(shì)，記作：，而外國(guó)利率水平被假定為白噪聲過程，記作然后，國(guó)內(nèi)外產(chǎn)出水平分別被假設(shè)為非平穩(wěn)增長(zhǎng)過程，記作其中和是賦予國(guó)內(nèi)和國(guó)外產(chǎn)出水平的沖擊；這些白噪聲均為零均值、相互獨(dú)立、序列不相關(guān)并且有收斂方差，即：

參考Blanchard & Kahn （1980）方法，求解滿足上述市場(chǎng)均衡條件的理性預(yù)期方程，得到DF 市場(chǎng)的遠(yuǎn)期匯率f settlet的決定公式①限于篇幅，詳細(xì)推導(dǎo)過程備索。：

（三）境外NDF市場(chǎng)遠(yuǎn)期匯率決定

1.市場(chǎng)參與者行為

NDF 市場(chǎng)上的套期保值行為與DF 市場(chǎng)相似，仍如式（1）所示，這里不再贅述。同時(shí)不存在央行干預(yù)，因此主要考慮投機(jī)者與市場(chǎng)出清條件。

（1）投機(jī)者

投機(jī)者愿意承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)未來即期匯率進(jìn)行預(yù)期，并持有多頭頭寸或空頭頭寸。當(dāng)投機(jī)者預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)，即st+1，t-ft＞0，投機(jī)者會(huì)選擇持有遠(yuǎn)期外匯的多頭頭寸，以期望在（t+ 1）期的即期市場(chǎng)上以高價(jià)賣出，從而獲利，投機(jī)者超額外匯需求的行為方程為（Eaton & Turnovsky， 1984）：

其中，γ為正常數(shù)，Zt表示投機(jī)者的遠(yuǎn)期外匯需求。

（2）套利者行為與市場(chǎng)出清

基本而言，在NDF 市場(chǎng)的遠(yuǎn)期匯率決定中，本國(guó)貨幣市場(chǎng)均衡與外匯市場(chǎng)均衡的條件與在境內(nèi)市場(chǎng)的情況是一致的，均要求滿足式（4）和（5）。

但是，由于投機(jī)者行為替代了中央銀行的干預(yù)行為，因此，遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的均衡條件也相應(yīng)發(fā)生了變化。但是有一點(diǎn)仍然成立，即套利者依然協(xié)調(diào)了其他微觀參與者對(duì)遠(yuǎn)期外匯的超額需求與對(duì)即期外匯的超額供給。因此，遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)的均衡條件為：

表面上看，投機(jī)者的市場(chǎng)反應(yīng)式（8）與央行的干預(yù)行為式（2）具有相似的特點(diǎn)，都對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)表現(xiàn)出同方向的反應(yīng)，只是反應(yīng)的敏感程度有差異。但對(duì)比式（6）和式（9），就會(huì)發(fā)現(xiàn)在式（9）中多了一項(xiàng)Zt-1，表明投機(jī)者將會(huì)了結(jié)頭寸，這也是投機(jī)的實(shí)現(xiàn)；而在式（6）中無Ft-1項(xiàng)，表明央行一直維持在倉(cāng)頭寸，這也就是干預(yù)的實(shí)現(xiàn)。

2.NDF市場(chǎng)遠(yuǎn)期匯率的決定

通過求解滿足上述市場(chǎng)均衡條件的理性預(yù)期方程①限于篇幅，詳細(xì)推導(dǎo)過程備索。，則可以得到NDF 市場(chǎng)的遠(yuǎn)期匯率決定公式，以表示NDF市場(chǎng)的遠(yuǎn)期匯率，于是有

四、境內(nèi)外遠(yuǎn)期匯率及其差價(jià)的決定機(jī)制

由式（8）可見，境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率決定式中，第一項(xiàng)為遠(yuǎn)期匯率價(jià)格的滯后項(xiàng)，代表遠(yuǎn)期匯率價(jià)格是平滑調(diào)整的。除滯后項(xiàng)以外，境內(nèi)市場(chǎng)的遠(yuǎn)期匯率由四類因素決定，分別為：（1）基本面因素，其又包括式（8）右邊第二項(xiàng)的國(guó)外對(duì)國(guó)內(nèi)的產(chǎn)出缺口變動(dòng)，第三項(xiàng)貨幣增長(zhǎng)趨勢(shì)項(xiàng)的作用；（2）第四項(xiàng)中央銀行趨勢(shì)性干擾因子的影響；（3）央行穩(wěn)定性干預(yù)的影響，體現(xiàn)在式（8）中參數(shù)λ1與ψ的作用；（4）其他因素如本國(guó)產(chǎn)出的跨期差異等作用。

由式（11），NDF 市場(chǎng)的遠(yuǎn)期匯率的決定主要由四部分組成，第一項(xiàng)是滯后一期的遠(yuǎn)期匯率，第二項(xiàng)為國(guó)外對(duì)國(guó)內(nèi)的產(chǎn)出水平缺口，其邊際系數(shù)由投機(jī)行為參數(shù)γ決定，第三項(xiàng)是本國(guó)貨幣增長(zhǎng)趨勢(shì)的作用。

套期保值與套利者共同參與兩個(gè)市場(chǎng)，而DF市場(chǎng)包括中央銀行，NDF市場(chǎng)則是投機(jī)者。直觀而言，境內(nèi)外遠(yuǎn)期匯率差價(jià)的關(guān)鍵則在于央行與投機(jī)者行為及其導(dǎo)致的定價(jià)機(jī)制差異。

（一）基本面因素的作用

對(duì)比式（8）與（11），可以發(fā)現(xiàn)，雖然系數(shù)略有差異，但基本面因素仍然起到了遠(yuǎn)期匯率定價(jià)的根本作用，主要體現(xiàn)在：定價(jià)公式中的國(guó)內(nèi)外產(chǎn)出差異項(xiàng)(Δyt- Δyt-1)，以及貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)的差異項(xiàng)?。其中，（1）基本面中的國(guó)內(nèi)外產(chǎn)出缺口，衡量的是兩國(guó)長(zhǎng)期實(shí)際購(gòu)買力的差異。國(guó)內(nèi)外產(chǎn)出缺口逐步增加，將導(dǎo)致國(guó)外對(duì)本國(guó)出口商品需求的相對(duì)增加，直接標(biāo)價(jià)法下的人民幣遠(yuǎn)期匯率下降，人民幣遠(yuǎn)期升值②若一國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是出口導(dǎo)向型的，則情況會(huì)略有不同。此時(shí)增加的國(guó)內(nèi)產(chǎn)出意味著更多的出口或進(jìn)口相對(duì)于國(guó)外的減少，于是會(huì)產(chǎn)生更多的遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)供給。該作用機(jī)制可以簡(jiǎn)單地通過改變公式（1）中境內(nèi)外產(chǎn)出的系數(shù)進(jìn)行刻畫，并不影響本文的主要結(jié)論。；（2）基本面中，在中國(guó)貨幣供應(yīng)持續(xù)增加的情況下，貨幣供應(yīng)的相對(duì)速度差異通過貨幣市場(chǎng)影響利率與價(jià)格水平的變化，最后通過利率平價(jià)與一價(jià)定律的綜合作用，導(dǎo)致本國(guó)貨幣的貶值。

（二）央行干預(yù)的作用

央行干預(yù)分為趨勢(shì)性干預(yù)與穩(wěn)定性干預(yù)。首先看趨勢(shì)性干預(yù)，與式（11）相比，式（8）中明顯多了一項(xiàng)即，該項(xiàng)代表了央行趨勢(shì)性干預(yù)的有效性，即央行有能力影響遠(yuǎn)期匯率的走勢(shì)，就此可稱為央行干預(yù)的“趨勢(shì)效應(yīng)”。

央行穩(wěn)定性干預(yù)的作用也十分強(qiáng)大。對(duì)比（8）與（11）兩個(gè)定價(jià)公式，可以發(fā)現(xiàn)：（1）由于存在央行的穩(wěn)定性干預(yù)，式（8）中遠(yuǎn)期匯率的滯后項(xiàng)系數(shù)為小于1的正數(shù)，這說明了境內(nèi)DF市場(chǎng)遠(yuǎn)期匯率將呈現(xiàn)平穩(wěn)性；而在式（11）中，NDF 遠(yuǎn)期匯率滯后項(xiàng)系數(shù)為1，更多地呈現(xiàn)出隨機(jī)游走的特征；（2）央行的穩(wěn)定性干預(yù)還通過影響產(chǎn)出和貨幣供給的調(diào)整系數(shù)作用于遠(yuǎn)期匯率的動(dòng)態(tài)，使得遠(yuǎn)期匯率在面臨基本面沖擊之時(shí)，其動(dòng)態(tài)調(diào)整更為平緩，可稱之為“平穩(wěn)效應(yīng)”。

（三）投機(jī)機(jī)制的作用

與央行的平穩(wěn)性干預(yù)類似，投機(jī)機(jī)制同樣可以起到平緩遠(yuǎn)期匯率波動(dòng)的作用。在式（11）中，投機(jī)機(jī)制的作用主要體現(xiàn)于對(duì)國(guó)內(nèi)外產(chǎn)出缺口的系數(shù)上。由于投機(jī)機(jī)制存在，產(chǎn)出差異項(xiàng)系數(shù)變?。w現(xiàn)于分母中的γ），這減緩了產(chǎn)出沖擊對(duì)遠(yuǎn)期匯率的影響。

但與央行的平穩(wěn)性干預(yù)相比，投機(jī)機(jī)制的作用畢竟有限。首先其不會(huì)對(duì)貨幣增長(zhǎng)的差異產(chǎn)生作用，其次，即便存在投機(jī)機(jī)制，由于式（11）中遠(yuǎn)期匯率滯后項(xiàng)的系數(shù)為1，NDF 遠(yuǎn)期匯率仍然體現(xiàn)出隨機(jī)游走的非平穩(wěn)性。

投機(jī)機(jī)制的平穩(wěn)作用與央行穩(wěn)定性干預(yù)之所以有異同，根本上在于二者雖然具有類似的市場(chǎng)介入機(jī)制，但市場(chǎng)出清機(jī)制不同。對(duì)比式（2）與（9），可以發(fā)現(xiàn)，央行穩(wěn)定性干預(yù)的超額遠(yuǎn)期外匯需求與投機(jī)機(jī)制的超額遠(yuǎn)期外匯需求十分相似，這是二者具有平緩市場(chǎng)匯率波動(dòng)的基礎(chǔ)。但對(duì)比DF 與NDF 市場(chǎng)的市場(chǎng)出清機(jī)制，可以發(fā)現(xiàn)，央行穩(wěn)定性干預(yù)不需要對(duì)持有的外匯頭寸進(jìn)行平倉(cāng)操作，而投機(jī)者出于獲利的動(dòng)機(jī)，必須出清外匯頭寸才能盈利。這說明了央行在平穩(wěn)性干預(yù)的過程中，實(shí)際上是吸收了超額外匯供給，因而與投機(jī)者相比，央行具有更強(qiáng)的平穩(wěn)匯率作用。

（四）境內(nèi)外遠(yuǎn)期匯率差價(jià)的決定

由上述討論可知，DF 與NDF 市場(chǎng)的遠(yuǎn)期匯率定價(jià)中，基本面因素共同決定的兩個(gè)遠(yuǎn)期匯率的長(zhǎng)期運(yùn)行軌跡，因而兩個(gè)匯率之間一定存在某種相關(guān)性。另一方面，兩個(gè)市場(chǎng)的參與者卻各不相同，即DF市場(chǎng)有央行無投機(jī)者而NDF 市場(chǎng)有投機(jī)者無央行，式（8）與（11）又是不同的定價(jià)公式，這就決定了DF 與NDF市場(chǎng)兩個(gè)遠(yuǎn)期匯率既相聯(lián)系又有所區(qū)別。

從圖1可以看到DF 與NDF 遠(yuǎn)期匯率的相關(guān)性是很明顯的，這是基本面因素作用的結(jié)果。但表1的檢驗(yàn)表明，境內(nèi)外遠(yuǎn)期匯率的差價(jià)又系統(tǒng)性存在，反映了兩個(gè)市場(chǎng)定價(jià)因素的差異。尤其是，得益于央行的穩(wěn)定性干預(yù)，DF 市場(chǎng)中遠(yuǎn)期匯率對(duì)自身滯后平穩(wěn)，而NDF 市場(chǎng)遠(yuǎn)期匯率則非平穩(wěn)。從時(shí)間序列角度，一個(gè)平穩(wěn)的時(shí)間序列與一個(gè)非平穩(wěn)時(shí)間序列的一般線性組合一定是非平穩(wěn)的，這就很好解釋了表1檢驗(yàn)中驗(yàn)證的境內(nèi)外匯率之差體現(xiàn)出系統(tǒng)性的特征。

五、仿真模擬

首先模擬不同基本面因素下境內(nèi)外市場(chǎng)人民幣遠(yuǎn)期匯率及其差價(jià)的表現(xiàn)，然后考察境內(nèi)DF市場(chǎng)的投機(jī)機(jī)制對(duì)DF市場(chǎng)遠(yuǎn)期匯率與匯率差價(jià)的作用。

（一）境內(nèi)外市場(chǎng)人民幣遠(yuǎn)期匯率的變化

根據(jù)式（8），境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率價(jià)格可表示為關(guān)于國(guó)外對(duì)國(guó)內(nèi)的產(chǎn)出缺口與貨幣增發(fā)速度這兩個(gè)基本面因素的二元函數(shù)

其中，Yt表示國(guó)外對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)出缺口每期差額的累計(jì)值，mt表示貨幣增發(fā)速度，參考Feng et al.（2020）目標(biāo)區(qū)域文獻(xiàn)，用常數(shù)項(xiàng)-U+L仿真央行的趨勢(shì)性干預(yù)，其中U和L為非負(fù)常數(shù)，U和L分別表示央行賣出和買入遠(yuǎn)期外匯合約的累積量的變化幅度。具體操作上，央行為境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率水平設(shè)置目標(biāo)區(qū)域如果遠(yuǎn)期匯率在目標(biāo)區(qū)域內(nèi)，央行不會(huì)介入進(jìn)行干預(yù)，U和L為0。如果遠(yuǎn)期匯率將要高于上界，央行希望匯率升值執(zhí)行趨勢(shì)性干預(yù)，賣出外匯累積量U， 保持L= 0（即式（8）中τt＞0），使得f不超過如果遠(yuǎn)期匯率將要低于-f下界，央行希望匯率貶值，買入外匯累積量L，保持U= 0（即式（8）中的τt＜0），使得f不低于-f。

根據(jù)式（11），可同樣模擬出境外遠(yuǎn)期匯率關(guān)于國(guó)外對(duì)國(guó)內(nèi)的產(chǎn)出缺口、貨幣增發(fā)速度兩個(gè)基本面因素的表現(xiàn)，但境外沒有央行干預(yù)，因此不存在遠(yuǎn)期匯率的目標(biāo)區(qū)域。

圖2 模擬了境內(nèi)外遠(yuǎn)期匯率價(jià)格變化①圖2 的縱軸表示遠(yuǎn)期匯率價(jià)格變化的百分比。舉例而言，以2021 年境內(nèi)DF 遠(yuǎn)期匯率平均水平（人民幣/美元：6.99）計(jì)算，縱坐標(biāo)值為0.1代表遠(yuǎn)期匯率價(jià)格由6.99上升到7.69，貶值幅度為10%。參數(shù)設(shè)定上，不失一般性，設(shè)定5個(gè)結(jié)構(gòu)性參數(shù)：β1=1、 β2=1、 γ=50、α=1、 χ=150。?？梢钥吹剑谪泿旁霭l(fā)速度相同時(shí)，遠(yuǎn)期匯率價(jià)格都由國(guó)外對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)出缺口每期差額的累計(jì)值所決定，當(dāng)國(guó)外對(duì)國(guó)內(nèi)的產(chǎn)出缺口每期差額為負(fù)且逐漸減小時(shí)，遠(yuǎn)期匯率的上升，本幣貶值，境外NDF 市場(chǎng)遠(yuǎn)期匯率上升的幅度高于境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率上升的幅度。這說明由于境內(nèi)市場(chǎng)遠(yuǎn)期匯率的調(diào)整較NDF市場(chǎng)波動(dòng)更小，且境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率對(duì)該產(chǎn)出缺口敏感程度較低。

圖2 境內(nèi)DF和境外NDF市場(chǎng)遠(yuǎn)期匯率價(jià)格變化

繼續(xù)觀察圖2，同一產(chǎn)出水平下，境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率是貨幣發(fā)行速度的遞增凸函數(shù)， 且始終在NDF 遠(yuǎn)期匯率之下， 這說明當(dāng)貨幣發(fā)行速度加快時(shí)，境內(nèi)市場(chǎng)遠(yuǎn)期匯率上升速度降低，接近最大發(fā)行速度邊界時(shí)，發(fā)行速度增加對(duì)遠(yuǎn)期匯率幾乎無影響，因?yàn)檠胄袝?huì)通過賣出遠(yuǎn)期外匯合約介入干預(yù)， 制止遠(yuǎn)期匯率上升。

圖3 模擬了境外NDF 市場(chǎng)與境內(nèi)市場(chǎng)遠(yuǎn)期匯率的差價(jià)表現(xiàn)。隨著產(chǎn)出缺口累計(jì)值的減小，產(chǎn)生持續(xù)為正逐漸擴(kuò)大的匯率差價(jià)。境外內(nèi)遠(yuǎn)期匯率的差價(jià)是貨幣增發(fā)速度的凹函數(shù)，而且貨幣增發(fā)速度越快，差價(jià)越小。

圖3 境外NDF市場(chǎng)和境內(nèi)DF遠(yuǎn)期匯率差價(jià)

（二）境內(nèi)市場(chǎng)引入投機(jī)機(jī)制的影響

人民幣匯率市場(chǎng)化定價(jià)是未來改革方向，因而有必要對(duì)引入投機(jī)機(jī)制后的境內(nèi)市場(chǎng)匯率定價(jià)機(jī)制進(jìn)行反事實(shí)考察。

在引入投機(jī)者以后，DF 市場(chǎng)存在套期保值者、套利者、央行和投機(jī)者，根據(jù)市場(chǎng)出清條件推導(dǎo)新的人民幣遠(yuǎn)期匯率的定價(jià)公式如下②限于篇幅，詳細(xì)推導(dǎo)過程備索。：

對(duì)比式（8）和（13），可以發(fā)現(xiàn)投機(jī)機(jī)制對(duì)遠(yuǎn)期匯率走勢(shì)的作用體現(xiàn)出“雙面性”。一方面，式（13）中產(chǎn)出缺口、貨幣增發(fā)速度前的反應(yīng)系數(shù)的絕對(duì)值減小，說明境內(nèi)投機(jī)機(jī)制的引入減緩了遠(yuǎn)期匯率對(duì)產(chǎn)出和貨幣等沖擊的反應(yīng)系數(shù)，投機(jī)機(jī)制可以代替央行起到平穩(wěn)匯率的作用。另一方面，式（13）中遠(yuǎn)期匯率一階滯后系數(shù)趨于1，說明投機(jī)機(jī)制的引入增大了匯率波動(dòng)的慣性，使得境內(nèi)DF 與境外NDF 遠(yuǎn)期匯率的波動(dòng)更加接近，但由于央行干預(yù)仍然存在，匯率動(dòng)態(tài)變化仍表現(xiàn)出平穩(wěn)性。

圖4 展示了模擬不同投機(jī)行為系數(shù)區(qū)間內(nèi)（γ=10—100），央行趨勢(shì)性干預(yù)力度、遠(yuǎn)期匯率定價(jià)公式的一階滯后項(xiàng)系數(shù)和匯價(jià)波動(dòng)幅度的曲線?？梢?，隨著γ 增大，一方面央行趨勢(shì)性干預(yù)力度降低，另一方面遠(yuǎn)期匯率價(jià)格的一階滯后項(xiàng)系數(shù)逐漸增大，匯率波動(dòng)幅度上升。因此，適當(dāng)投機(jī)行為引入是有益的，但帶來的成本是匯率波動(dòng)幅度的上升。

圖4 投機(jī)者行為系數(shù)對(duì)遠(yuǎn)期匯率價(jià)格的雙刃劍效應(yīng)

下面模擬考察存在投機(jī)者后的境內(nèi)外市場(chǎng)匯率定價(jià)表現(xiàn)，見圖5和圖6。

圖5 境內(nèi)DF和境外NDF市場(chǎng)遠(yuǎn)期匯率價(jià)格變化

圖6 境外NDF市場(chǎng)和境內(nèi)DF市場(chǎng)遠(yuǎn)期匯率價(jià)差

比較圖3 和圖6，可以看到，境內(nèi)市場(chǎng)加入了投機(jī)者導(dǎo)致境內(nèi)市場(chǎng)遠(yuǎn)期匯率和NDF 市場(chǎng)遠(yuǎn)期匯率的差價(jià)開始拉大。在同一個(gè)產(chǎn)出缺口差額水平下，貨幣發(fā)行速度加快時(shí)，遠(yuǎn)期匯率上升，境內(nèi)匯率對(duì)貨幣增速的反應(yīng)速度比境外NDF 更小，因此境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率的上升的幅度比境外NDF 小，擴(kuò)大了境內(nèi)外NDF的差價(jià)。比較圖3和圖5，投機(jī)者的加入減小了產(chǎn)出缺口累計(jì)值和貨幣增發(fā)速度兩個(gè)基本面因素對(duì)遠(yuǎn)期匯率的邊際影響，改變了均衡遠(yuǎn)期匯率。

表3 計(jì)算了當(dāng)貨幣供給速度形成新上界（-m'=1.5-m）后，各市場(chǎng)遠(yuǎn)期匯率的邊界解。從表3 可以看到，當(dāng)貨幣供給速度加快，為了使f不超過-f，央行需要賣出遠(yuǎn)期外匯，U＞0。境內(nèi)市場(chǎng)加入投機(jī)者后， 央行的趨勢(shì)性干預(yù)幅度U由0.037 減小到0.028，經(jīng)濟(jì)含義為賣出遠(yuǎn)期外匯累積量的上升幅度由3.7%下降到2.8%，以2022 年1—12 月銀行累計(jì)售匯數(shù)據(jù)24635 億美元計(jì)算，加入投機(jī)者使得銀行售匯金額下降221 億美元。另外，境內(nèi)投機(jī)者的加入， 導(dǎo)致境外NDF 遠(yuǎn)期匯率相對(duì)于境內(nèi)DF 市場(chǎng)波動(dòng)更大，說明投機(jī)者的加入，導(dǎo)致境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率價(jià)格對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)和貨幣增發(fā)邊際影響減弱， 造成了境內(nèi)遠(yuǎn)期均衡匯率的長(zhǎng)期失衡。

表3 境內(nèi)市場(chǎng)有無投機(jī)者情況的邊界解比較

通過兩個(gè)市場(chǎng)遠(yuǎn)期匯率定價(jià)公式的理論比較和仿真模擬發(fā)現(xiàn)，決定兩個(gè)市場(chǎng)遠(yuǎn)期匯率差價(jià)的因素包括三個(gè)方面：（1）國(guó)內(nèi)外產(chǎn)出（收入）增長(zhǎng)波動(dòng)性和貨幣增發(fā)速度的差異，（2）中央銀行對(duì)匯率走勢(shì)的趨勢(shì)性和穩(wěn)定性干預(yù)，（3）是否存在投機(jī)行為帶來的失衡調(diào)節(jié)速度的不同。一方面，境內(nèi)投機(jī)者的加入使得央行的趨勢(shì)性干預(yù)效應(yīng)減弱，導(dǎo)致境外內(nèi)遠(yuǎn)期匯率差價(jià)縮減；另外，境內(nèi)投機(jī)者的加入改變了遠(yuǎn)期匯率價(jià)格對(duì)產(chǎn)出和貨幣增發(fā)的邊際影響，改變均衡遠(yuǎn)期匯率，這在一定程度上擴(kuò)大了境內(nèi)外遠(yuǎn)期匯率差價(jià)，造成了匯率失衡的長(zhǎng)期性。

六、結(jié)論與政策建議

境內(nèi)外人民幣遠(yuǎn)期匯率市場(chǎng)并行運(yùn)行，且二者間的匯率差價(jià)表現(xiàn)出系統(tǒng)性，學(xué)界對(duì)此尚無規(guī)范解釋。筆者認(rèn)識(shí)到，由于兩個(gè)市場(chǎng)的監(jiān)管環(huán)境不同，不同市場(chǎng)的交易主體存在重要差異：境內(nèi)市場(chǎng)是套期保值者、中央銀行和套利者之間交易，而NDF 市場(chǎng)則是套期保值者、投機(jī)者和套利者之間交易。異質(zhì)性的參與者必然導(dǎo)致異質(zhì)性的匯率形成機(jī)制。基于此認(rèn)識(shí)，再考慮我國(guó)央行市場(chǎng)干預(yù)行為的特殊性，本文參照現(xiàn)代遠(yuǎn)期匯率理論，分別構(gòu)造了兩個(gè)市場(chǎng)的遠(yuǎn)期匯率定價(jià)模型，推導(dǎo)求解出境內(nèi)外人民幣遠(yuǎn)期匯率的不同定價(jià)公式。

本文首次正式揭示了境內(nèi)外不同市場(chǎng)人民幣遠(yuǎn)期匯率的形成機(jī)制與影響因素，應(yīng)是對(duì)相關(guān)研究的創(chuàng)新與貢獻(xiàn)。具體結(jié)論包括：（1）決定境內(nèi)外遠(yuǎn)期匯價(jià)的，既包括國(guó)內(nèi)外產(chǎn)出增長(zhǎng)的差異等實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素，也包括貨幣增發(fā)等虛擬經(jīng)濟(jì)因素；（2）央行干預(yù)表現(xiàn)出“平穩(wěn)效應(yīng)”和“趨勢(shì)效應(yīng)”，二者協(xié)同作用于市場(chǎng)遠(yuǎn)期匯率；（3）投機(jī)機(jī)制體現(xiàn)出“雙面性”：減緩了外部沖擊對(duì)市場(chǎng)匯率的震蕩，但卻通過慣性延長(zhǎng)了市場(chǎng)匯價(jià)回復(fù)均衡值的調(diào)整時(shí)間。

本文研究得出了豐富的結(jié)論，相關(guān)政策建議如下。（1）央行對(duì)匯率的穩(wěn)定性干預(yù)是必要的，但可部分放棄趨勢(shì)性干預(yù)，或采用相對(duì)公開透明的趨勢(shì)性干預(yù)，這有利于經(jīng)濟(jì)主體更好地通過套期保值對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)；（2）投機(jī)機(jī)制引入境內(nèi)市場(chǎng)具有“雙面性”作用，因此應(yīng)對(duì)投機(jī)交易的力度進(jìn)行約束。最優(yōu)力度應(yīng)是在匯率穩(wěn)定性（對(duì)沖擊的吸收）和匯價(jià)慣性（回復(fù)均衡匯率的調(diào)節(jié)時(shí)間）之間的一個(gè)權(quán)衡?，F(xiàn)實(shí)中可通過投機(jī)交易準(zhǔn)入門檻、投機(jī)規(guī)模限定等制度設(shè)計(jì)來約束投機(jī)交易的力度。