陳見

傳說中，有一種老鷹，會(huì)在40歲老邁之際，獨(dú)自飛上懸崖，用變長(zhǎng)變彎的喙擊打巖石，令其脫落，長(zhǎng)出新喙，再把變鈍的指甲和多余的羽毛一根根拔掉，等待新生。如此經(jīng)過5個(gè)月，老鷹會(huì)完成重生，再活30年。

雖然鷹之重生只是神話，但在現(xiàn)實(shí)中，這一現(xiàn)象卻在許多領(lǐng)域被演繹。如今，鷹視雁行的證券分析師，也迎來了這一時(shí)刻。

在公募基金費(fèi)率改革挑戰(zhàn)傳統(tǒng)賣方研究模式之下，如何提質(zhì)增效，守住市場(chǎng)份額，同時(shí)廣開財(cái)源，拓展綜合性收入；在金融強(qiáng)國(guó)建設(shè)的歷史進(jìn)程中，如何發(fā)力培育一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)，更好發(fā)揮資本市場(chǎng)樞紐功能，成為整個(gè)證券研究乃至證券行業(yè)面對(duì)的新命題。新的時(shí)代際遇下，高質(zhì)量研究、多元化創(chuàng)收、全方位協(xié)同、數(shù)字化賦能成為這一行業(yè)價(jià)值煥新的關(guān)鍵詞。

證券研究行業(yè)的絕對(duì)主力，是券商下設(shè)的研究所。其主要收入模式，是“以研究換傭金”。

簡(jiǎn)單來說，券商研究所會(huì)為公募基金等機(jī)構(gòu)投資者提供研究服務(wù)，但公募并不單獨(dú)為這一服務(wù)付費(fèi)，而打包在給券商的股票交易傭金中一并支付。

由于公募基金的股票交易通過租用不同券商席位進(jìn)行，每一家券商所獲得的傭金，往往由公募根據(jù)在各席位的交易量、券商研究服務(wù)的質(zhì)量進(jìn)行分配。按照中金公司的測(cè)算，投研服務(wù)、關(guān)聯(lián)基金貢獻(xiàn)（券商參控股基金）、渠道代銷返傭、第三方服務(wù)軟傭?qū)θ谭謧}(cāng)傭金收入的貢獻(xiàn)分別為40%、35%、15%、10%，研究服務(wù)占比最高。

在這種以售賣研究成果換取傭金分倉(cāng)的模式下，券商研究所也被稱為賣方，公募基金等機(jī)構(gòu)則被稱為買方。

2023年，這一沿襲近20年的賣方研究模式遭遇挑戰(zhàn)。

其標(biāo)志性事件在于，證監(jiān)會(huì)于2023年7月公布《公募基金行業(yè)費(fèi)率改革工作方案》，擬采取15項(xiàng)舉措，合理調(diào)降基金費(fèi)率。12月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)公開募集證券投資基金證券交易管理的規(guī)定（征求意見稿）》，以規(guī)范基金交易傭金及分配管理，保護(hù)基民合法權(quán)益。與券商研究所關(guān)系最為密切的交易傭金改革方案得以明確，降傭成為定局。

按照新規(guī)，指數(shù)基金等被動(dòng)型基金不得通過交易傭金支付研究服務(wù)費(fèi)用，且其傭金率將掛鉤市場(chǎng)平均水平；其他基金支付研究服務(wù)費(fèi)用的傭金費(fèi)率，原則上不得超過市場(chǎng)平均水平的兩倍。同時(shí)，基金管理人通過一家券商進(jìn)行交易時(shí)，為該券商分配的傭金不得超過該基金當(dāng)年傭金總額的15%，管理規(guī)模不足10億元的小型權(quán)益類基金，則仍可維持30%的分配上限。

那么，此次公募降傭?qū)θ逃绊憥缀危?/p>

其核心來自分倉(cāng)傭金費(fèi)率降低的影響。如果用分倉(cāng)傭金相對(duì)公募基金股票總成交額的比值來大致估算分倉(cāng)傭金率，可以發(fā)現(xiàn)，2018至2022年，分倉(cāng)傭金率由0.084%下降至0.076%。而根據(jù)華創(chuàng)證券研究所測(cè)算，同一時(shí)段，A股市場(chǎng)平均傭金率從0.035%下降至0.025%（表1）。

數(shù)據(jù)來源：Wind、中證協(xié)，新財(cái)富整理

券商的分倉(cāng)傭金費(fèi)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市場(chǎng)均值，與其附帶賣方研究等增值服務(wù)應(yīng)不無關(guān)系。根據(jù)新規(guī)，如果分倉(cāng)傭金費(fèi)率下降至市場(chǎng)均值的2倍，則為0.04%―0.05%。

據(jù)中信證券研報(bào)測(cè)算，在僅考慮傭金費(fèi)率調(diào)整的情況下，預(yù)計(jì)A股市場(chǎng)席位租賃傭金規(guī)?？赡軓?022年的188.7億元下降至126.4億元，降幅為33%。

拉長(zhǎng)時(shí)間看，盡管近年公募基金迎來高速發(fā)展期，其管理的資產(chǎn)規(guī)模從2012年的2.8萬億元增至2022年的25.75萬億元，增長(zhǎng)超過8倍，而同期證券研究行業(yè)所獲得的分倉(cāng)傭金僅從40.67億元增至188.74億元，增長(zhǎng)3.6倍（表2）。分倉(cāng)傭金增速落后，意味著，即便未來公募規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，分倉(cāng)傭金也未必同步增長(zhǎng)。

數(shù)據(jù)來源：Wind，新財(cái)富整理

而且，分倉(cāng)傭金高低容易受到市場(chǎng)行情影響：牛市到來，公募資管規(guī)模激增、交易活躍，傭金往往跳漲；如果市場(chǎng)徘徊，交易清淡，傭金也會(huì)受到影響，2022年數(shù)額就較2021年明顯下滑。

收入增速不高、不穩(wěn)的同時(shí)，證券研究行業(yè)近年仍在持續(xù)擴(kuò)容。

Choice數(shù)據(jù)顯示，截至2023年11月底，在證券業(yè)協(xié)會(huì)注冊(cè)的分析師人數(shù)已達(dá)4586人（圖1），規(guī)模超過百人的券商研究所也由2019年的6家增至2023年的13家。

數(shù)據(jù)來源：Choice，新財(cái)富整理

從業(yè)人數(shù)的增長(zhǎng)，使得證券研究行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)加劇。近5年數(shù)據(jù)顯示，前十名券商的分倉(cāng)傭金份額持續(xù)下降，從2019年的45%下降至2023年上半年的42%，行業(yè)集中度有所下降（圖2）。

數(shù)據(jù)來源：Wind，新財(cái)富整理

展望未來，公募基金的資管規(guī)模仍處于增長(zhǎng)通道。一個(gè)里程碑事件是，2023年6月末，全國(guó)公募基金資產(chǎn)凈值合計(jì)達(dá)27.69萬億元，首次超過25.34萬億元的銀行理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模，公募基金也由此取代銀行理財(cái)，成為“資管一哥”。

來自中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，截至2023年三季度末，公募基金管理公司及其子公司、證券公司、期貨公司、私募基金管理機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模約67.6萬億元，其中，11221只公募基金產(chǎn)品的總規(guī)模達(dá)到27.48萬億元；而在2022年底，公募基金管理總規(guī)模為25.75萬億元。

近年，銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模呈縮水態(tài)勢(shì)，其中固收類產(chǎn)品規(guī)模占比提升，公募的固收類基金規(guī)模、份額也呈現(xiàn)雙增趨勢(shì)，均反映出居民對(duì)資產(chǎn)保值增值的意愿日益迫切。隨著費(fèi)率改革的推進(jìn)、浮動(dòng)費(fèi)率產(chǎn)品等創(chuàng)新力度的增強(qiáng)、公募REITs的擴(kuò)容增類，公募基金有望在理財(cái)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)中，保持頂流地位。

但高比例降費(fèi)之下，分傭蛋糕會(huì)不會(huì)隨之?dāng)U大，仍未可知，未來證券研究行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，無疑將更趨激烈。如何打破對(duì)公募分倉(cāng)傭金的高度依賴，尋求多元化收入路徑，成為券商研究所迫在眉睫的新挑戰(zhàn)。

事實(shí)上，從賣方研究走向綜合研究，服務(wù)更廣泛的客戶，實(shí)現(xiàn)多元化創(chuàng)收，在證券研究行業(yè)破題已久，許多研究所都作出了有益探索。此次公募基金費(fèi)率下調(diào)，只是加速轉(zhuǎn)型的又一節(jié)點(diǎn)。

在接受新財(cái)富調(diào)研時(shí)，不少券商研究所所長(zhǎng)指出，隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，研究業(yè)務(wù)正迎來價(jià)值擴(kuò)張的大時(shí)代，其客戶不僅早已拓展到保險(xiǎn)公司、社保基金、私募等機(jī)構(gòu)投資者，近年，來自銀行理財(cái)子公司、產(chǎn)業(yè)資本、上市公司、地方政府等方面的需求，亦為證券研究帶來了廣闊的價(jià)值實(shí)現(xiàn)土壤與展業(yè)空間。

資管業(yè)務(wù)帶來價(jià)值增量

中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、小康社會(huì)建成，帶動(dòng)了財(cái)富管理市場(chǎng)的高速成長(zhǎng)。而在財(cái)富管理大市場(chǎng)中，作為分析師主要服務(wù)對(duì)象的公募基金，管理的資產(chǎn)規(guī)模占比僅在20%左右（圖3），其他機(jī)構(gòu)也在對(duì)研究產(chǎn)生新的需求，其中包括體量與公募相近的銀行理財(cái)子公司，以及熱度升溫的合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）等。

數(shù)據(jù)來源：Wind，新財(cái)富整理

新財(cái)富2023年的問卷調(diào)查顯示，面對(duì)市場(chǎng)變革，超過40%的分析師認(rèn)為，來自私募基金（證券投資）、銀行理財(cái)子、QFII等方面的需求將成為券商研究未來最大的增長(zhǎng)點(diǎn)（圖4）。

數(shù)據(jù)來源：新財(cái)富

盡管相對(duì)于公募基金而言，私募證券投資基金規(guī)模相對(duì)有限，但近年來，私募證券投資基金規(guī)模占比不斷上升（表3）。同時(shí)，超百億規(guī)模私募管理人數(shù)量亦呈不斷上升趨勢(shì)，私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2023年12月19日，百億私募證券管理人數(shù)量達(dá)104家，而在2020年僅有52家。隨著頭部私募管理人的增長(zhǎng)，且基金業(yè)績(jī)分化明顯的狀況下，未來投資理念成熟、長(zhǎng)期業(yè)績(jī)優(yōu)秀、風(fēng)控能力強(qiáng)的私募管理人將會(huì)更受市場(chǎng)青睞，這也意味著其對(duì)專業(yè)研究的需求更為強(qiáng)烈。

數(shù)據(jù)來源：Wind，新財(cái)富整理

不僅如此，私募股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金等一級(jí)市場(chǎng)投資規(guī)模的不斷擴(kuò)張亦帶動(dòng)私募基金行業(yè)快速發(fā)展，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2022年中旬，中國(guó)私募基金行業(yè)資管規(guī)模正式跨越20萬億大關(guān)，其中，私募股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金占比分別達(dá)53.87%、13.21%。私募股權(quán)基金通常投資于未上市或成熟期較長(zhǎng)的企業(yè)，持有期限較長(zhǎng)。其特性決定私募投資需要高度專業(yè)化的投資團(tuán)隊(duì)和研究能力，這一過程中，研究的支持不可或缺。

私募基金之外，銀行理財(cái)子公司亦被寄予厚望。

2022年，資管新規(guī)全面施行，理財(cái)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型持續(xù)深化。在剛性兌付被打破的背景下，如何推出穩(wěn)健的高收益產(chǎn)品，尤其是以股票為基礎(chǔ)的權(quán)益類產(chǎn)品，成為銀行理財(cái)子公司的痛點(diǎn)所在。

譬如，光大理財(cái)推出的第一只權(quán)益類產(chǎn)品?陽光紅衛(wèi)生安全主題精選，2023年凈值跌超20%。將時(shí)間線拉長(zhǎng)，這只成立于2020年5月26日的產(chǎn)品，于2021年8月17日凈值跌破1元，當(dāng)下已跌破0.5元，收益率每況愈下。

而這并非個(gè)例，原因并不難理解，擅長(zhǎng)信貸、債券業(yè)務(wù)的銀行，針對(duì)股票為代表的權(quán)益類資產(chǎn)的投研體系一直較為薄弱，因此，脫胎于銀行的理財(cái)子公司，在權(quán)益類產(chǎn)品上的運(yùn)作上也并不擅長(zhǎng)。

過去，大部分銀行的資管部門因風(fēng)險(xiǎn)偏好低、無法直投股票、市場(chǎng)化程度低等原因，沒有形成完備的權(quán)益投研體系。理財(cái)子公司開業(yè)后，其投資股票的限制放開，未來加大權(quán)益資產(chǎn)配置成為大勢(shì)所趨。有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2030年，中國(guó)理財(cái)產(chǎn)品帶來的股票投資規(guī)模有望達(dá)到5.5萬億元。

而銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行陌l(fā)布的《中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)半年報(bào)告（2023年上）》顯示，截至2023年上半年，獲批開業(yè)的銀行理財(cái)子公司已達(dá)30家，理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)配置以固收類為主，投向權(quán)益類資產(chǎn)的比例僅為3.25%，權(quán)益類資產(chǎn)余額為0.9萬億元，權(quán)益類產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模僅為0.08萬億元，仍有非常廣闊的成長(zhǎng)空間。

反觀國(guó)外，作為頭部銀行系資管公司的道富環(huán)球，2018年底權(quán)益資產(chǎn)的投資占比高達(dá)61.5%，道富也是全球資管規(guī)模（AUM）最大的銀行系資管公司。

隨著龐大的理財(cái)資金逐漸入市，銀行理財(cái)子或成券商研究的重要增量市場(chǎng)。券商研究機(jī)構(gòu)的權(quán)益研究體系成熟，行業(yè)覆蓋完整，能夠較好地適配理財(cái)子公司的需求。

光大證券金融業(yè)首席分析師王一峰曾表示，券商經(jīng)過多年發(fā)展，已積累了較強(qiáng)的投研實(shí)力和投資經(jīng)驗(yàn)，與銀行理財(cái)子公司加強(qiáng)同業(yè)合作，能提升后者權(quán)益類投資的活躍度，使之快速補(bǔ)齊短板。

有券商負(fù)責(zé)人表示，賣方研究機(jī)構(gòu)可以為銀行理財(cái)子公司的信用債投資、泛市值管理及資產(chǎn)配置等業(yè)務(wù)提供專項(xiàng)投研支撐，并可以爭(zhēng)取相關(guān)資產(chǎn)管理與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。同時(shí)，券商可以加強(qiáng)與理財(cái)子公司在產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面的合作，助力其取得穩(wěn)健收益。

事實(shí)上，當(dāng)下已有不少券商研究所積極尋求與銀行理財(cái)子的合作。新財(cái)富調(diào)研10余家券商研究所發(fā)現(xiàn)，盡管當(dāng)下研究所與銀行理財(cái)子之間尚未形成穩(wěn)定的價(jià)值兌換模式，但已視其為重要的潛在客戶，更有部分研究所已成立專業(yè)團(tuán)隊(duì)為其服務(wù)。

東吳證券現(xiàn)任執(zhí)委、總裁助理兼首席戰(zhàn)略官丁文韜2023年在接受新財(cái)富調(diào)研時(shí)表示，服務(wù)銀行是東吳證券研究所非常重要的一端，“我們應(yīng)該是業(yè)內(nèi)較早專門組建銀行銷售團(tuán)隊(duì)的，目前服務(wù)銀行的團(tuán)隊(duì)將近10人”。

A股市場(chǎng)上，QFII也是一股不可小覷的力量。

2003年7月，瑞銀通過QFII完成外資購(gòu)買A股股票第一單，2023年，QFII迎來了投資A股的第20個(gè)年頭。證監(jiān)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至2023年11月，全市場(chǎng)合格境外投資者，包括QFII和人民幣合格境外投資者（RQFII）機(jī)構(gòu)共有802家，其中，額度超過20億美元的QFII機(jī)構(gòu)共計(jì)10家，包括阿布扎比投資局、澳門金融管理局、韓國(guó)銀行、法國(guó)興業(yè)銀行、巴克萊銀行、挪威中央銀行等。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2023年11月1日，已有48家QFII現(xiàn)身804家A股公司的十大流通股東名單，QFII合計(jì)持倉(cāng)市值達(dá)到1418.31億元，重倉(cāng)行業(yè)包括醫(yī)藥生物、電子、有色金屬、建筑材料、電力設(shè)備等，持倉(cāng)市值均超50億元。

針對(duì)外資，不少研究所早已組建團(tuán)隊(duì)，提供服務(wù)，未來這一市場(chǎng)仍有服務(wù)深化空間。

上市公司戰(zhàn)略咨詢

不只資管行業(yè)，隨著科創(chuàng)板、北交所開市，多層次資本市場(chǎng)不斷成熟，上市公司快速擴(kuò)容，亦開始對(duì)研究產(chǎn)生新的需求。

尋找優(yōu)秀的上市和擬上市公司，為其提供戰(zhàn)略咨詢，幫助它們發(fā)展壯大，做好企業(yè)與投資人之間的橋梁，成為新時(shí)期證券研究業(yè)務(wù)的增量?jī)r(jià)值來源之一。

分析師的核心工作，在于挖掘和解讀與上市公司相關(guān)的各類信息，為二級(jí)市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者提供參考。而隨著研究的不斷深入，他們對(duì)所覆蓋產(chǎn)業(yè)鏈的理解也會(huì)日漸深刻。在商業(yè)模式、產(chǎn)業(yè)邏輯快速迭代的當(dāng)下，具備深厚產(chǎn)業(yè)鏈研究功底的分析師能夠給公司提出前瞻性意見，幫助其厘清競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，了解行業(yè)趨勢(shì)，結(jié)合自身稟賦，延伸價(jià)值鏈條。分析師還可以借助豐富的產(chǎn)業(yè)專家等資源，為上市公司搭建交流對(duì)接平臺(tái)。

目前，企業(yè)客戶已成為不少綜合性券商研究所的重點(diǎn)服務(wù)客群，申萬宏源研究所總經(jīng)理周海晨對(duì)新財(cái)富表示，為企業(yè)提供產(chǎn)業(yè)鏈研究，如產(chǎn)業(yè)服務(wù)、專家服務(wù)和行業(yè)研究，是其業(yè)務(wù)非常重要的一端。

“有點(diǎn)類似麥肯錫，譬如有一些企業(yè)想投資新能源，可能需要我們幫他梳理整個(gè)新能源產(chǎn)業(yè)鏈，做一些價(jià)值評(píng)估報(bào)告，戰(zhàn)略規(guī)劃之類的工作。因?yàn)楝F(xiàn)在上市企業(yè)比較多，這一塊的市場(chǎng)潛力是比較巨大的?！?/p>

目前，A股上市公司已超過5000家，其中大多數(shù)公司都進(jìn)入過不同研究機(jī)構(gòu)的視野，也就是說，分析師對(duì)其有所了解。Choice數(shù)據(jù)顯示，2023年1―11月，87家券商共發(fā)布研報(bào)近17萬篇，覆蓋A股超過60%的上市公司。

一般而言，研究所一直傾向于覆蓋市值和投資價(jià)值較高的上市公司。以中金公司為例，Choice數(shù)據(jù)顯示，2023年1―11月，其研報(bào)覆蓋的公司總數(shù)超千家，約占A股上市公司數(shù)量的1/5，市值占比卻接近60%。不過，盡管市值靠后的企業(yè)鮮有分析師問津，但其同樣會(huì)存在咨詢需求，長(zhǎng)期深耕產(chǎn)業(yè)的分析師，或能為其翻身成長(zhǎng)提供助力。

值得一提的是，越來越熱的ESG研究，亦成為當(dāng)下券商研究機(jī)構(gòu)助推上市公司高質(zhì)量發(fā)展的重要手段。券商研究機(jī)構(gòu)通過與上市公司積極溝通，可以協(xié)助其提升ESG評(píng)級(jí)，發(fā)掘企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展價(jià)值，并使之體現(xiàn)在市值上，從而形成良性循環(huán)。

證券研究另一部分的價(jià)值增量，來源于地方政府。

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入轉(zhuǎn)型期、產(chǎn)業(yè)進(jìn)入升級(jí)期，各級(jí)決策者的政策咨詢需求日益增長(zhǎng)。對(duì)于地方政府而言，辨識(shí)代表未來方向的產(chǎn)業(yè)，在招商引資中吸引其中的頭部企業(yè)，推動(dòng)本地戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展，是其重要使命。

而分析師能夠根據(jù)對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展動(dòng)向、不同公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的深度了解和調(diào)研，為地方政府出謀劃策，助推其順應(yīng)產(chǎn)業(yè)大勢(shì)，引導(dǎo)有前景的企業(yè)落地，引導(dǎo)資金關(guān)注當(dāng)?shù)貎?yōu)質(zhì)公司，實(shí)現(xiàn)資本與產(chǎn)業(yè)的良性互動(dòng)。

尤其對(duì)于具備地方國(guó)資背景的券商來說，立足區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展，為政府部門、行業(yè)協(xié)會(huì)等組織提供政策制定、產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面的智庫(kù)支持，并搭建溝通平臺(tái)，增強(qiáng)資本與當(dāng)?shù)卣?、產(chǎn)業(yè)之間的交流，成為證券研究所輸出研究?jī)r(jià)值、實(shí)現(xiàn)差異化轉(zhuǎn)型的又一方向。

當(dāng)前，越來越多的券商研究部門與地方政府緊密合作，并為此進(jìn)行了組織結(jié)構(gòu)的調(diào)整，以金融服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略和實(shí)體經(jīng)濟(jì)為出發(fā)點(diǎn)，賦能地方政府。

興業(yè)證券總裁助理、研究院院長(zhǎng)王斌對(duì)新財(cái)富表示，興業(yè)證券研究院專門設(shè)立了智庫(kù)研究中心，并搭建了智庫(kù)研究團(tuán)隊(duì)，通過整合研究資源，服務(wù)外部的地方政府和監(jiān)管部門，并為內(nèi)部提供戰(zhàn)略研究服務(wù)，為公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展助力。目前，興證智庫(kù)為福建省首批15家重點(diǎn)智庫(kù)建設(shè)試點(diǎn)單位，且入選首批八家上海市政協(xié)協(xié)商議政咨詢智庫(kù)單位。

一些區(qū)域性券商的研究所則充分發(fā)揮區(qū)位優(yōu)勢(shì)，凸顯特色化、區(qū)域化。丁文韜即表示，東吳證券總部位于蘇州，研究所的重要目標(biāo)，便是立足蘇州，服務(wù)好區(qū)域發(fā)展和本地上市公司，與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)形成有效協(xié)同。

蘇州是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)最活躍的地區(qū)之一，有著相當(dāng)豐富的實(shí)體經(jīng)濟(jì)資源。2023年初，蘇州境內(nèi)A股上市公司便已突破200家，位列全國(guó)第五，這些公司重點(diǎn)聚集在電子信息、裝備制造、生物醫(yī)藥、先進(jìn)材料等四大產(chǎn)業(yè)。為與當(dāng)?shù)貙?shí)體產(chǎn)業(yè)相呼應(yīng)，東吳研究也重點(diǎn)出擊，加強(qiáng)了相關(guān)研究團(tuán)隊(duì)配置。

丁文韜表示，在研究布局上，東吳證券研究所并不一味追求全行業(yè)覆蓋，而是將有效資源優(yōu)先布局到最核心的領(lǐng)域，牢抓優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)。針對(duì)這四大優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)集群，東吳證券研究所每年都會(huì)組建至少4次專題會(huì)議，廣泛邀請(qǐng)當(dāng)?shù)氐纳鲜泄敬?、產(chǎn)業(yè)專家、地方政府代表以及機(jī)構(gòu)投資者參加，讓市場(chǎng)充分了解蘇州的企業(yè)，助力本地產(chǎn)業(yè)“走出去”。

同為區(qū)域性券商的浙商證券研究所，則打出了“深耕浙江、擁抱銀行、產(chǎn)業(yè)深入”的口號(hào)。浙商證券首席戰(zhàn)略官、研究所所長(zhǎng)邱冠華表示，“浙江是優(yōu)質(zhì)上市公司的沃土，浙商要做對(duì)浙江省上市公司研究最廣最深、跟蹤最緊最好、服務(wù)最全最優(yōu)的研究所，讓市場(chǎng)上的投資者一想到浙江上市公司，自然就會(huì)找到浙商證券研究所”。

深耕粵港澳大灣區(qū)的粵開證券，旗下粵開研究院致力于“打造大灣區(qū)灣頂明珠的一流智庫(kù)”，以政府部門、機(jī)構(gòu)客戶、灣區(qū)企業(yè)等三類群體為主要服務(wù)對(duì)象，2023年推出《粵港澳大灣區(qū)：新格局與大戰(zhàn)略》報(bào)告，從產(chǎn)業(yè)、科技、金融和公共服務(wù)等四大關(guān)鍵領(lǐng)域，為大灣區(qū)高質(zhì)量發(fā)展建言獻(xiàn)策。

向外探索多元化價(jià)值實(shí)現(xiàn)途徑的同時(shí)，研究所亦開始尋求在券商內(nèi)部的變革中提供更多智力支持。

在中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)的建設(shè)中，證券行業(yè)的變革也在不斷深化。構(gòu)建投研、投資、投行“三投聯(lián)動(dòng)”機(jī)制，完善“以客戶為中心”的專業(yè)化服務(wù)能力，成為券商競(jìng)爭(zhēng)力的核心。

特別是在注冊(cè)制全面落地之下，投行業(yè)務(wù)開始與研究深度綁定。注冊(cè)制下，新股發(fā)行采用市場(chǎng)化定價(jià)及承銷機(jī)制，且新股數(shù)量不再稀缺，上市破發(fā)成為普遍現(xiàn)象。如何合理定價(jià)，考驗(yàn)投行功力。此外，新一輪技術(shù)變革中，新模式、新產(chǎn)業(yè)的上市公司越來越多，在其IPO、并購(gòu)和定增等業(yè)務(wù)中，對(duì)企業(yè)的理解不能只停留在財(cái)務(wù)等層面，還要基于行業(yè)的專業(yè)視角，出具有說服力的意見。而分析師憑借對(duì)于產(chǎn)業(yè)的了解，在評(píng)估公司長(zhǎng)期投資價(jià)值、增強(qiáng)定價(jià)合理性方面具有發(fā)言權(quán)，其研究成果可以成為投行展業(yè)的重要參考。

同時(shí)，隨著券商紛紛設(shè)立另類投資子公司、私募投資子公司，向IPO跟投、私募股權(quán)投資方向延伸業(yè)務(wù)，在其發(fā)掘優(yōu)質(zhì)標(biāo)的時(shí)，研究部門的協(xié)同作戰(zhàn)也變得更為重要。

而許多專業(yè)型投行、投資團(tuán)隊(duì)長(zhǎng)年深耕細(xì)分行業(yè)，其對(duì)行業(yè)、企業(yè)的研究理解同樣到位，可以與研究所形成良性互動(dòng)，促進(jìn)券商綜合能力的整體提升。

時(shí)任海通證券研究所所長(zhǎng)的路穎就對(duì)新財(cái)富表示：“很多科創(chuàng)企業(yè)都愿意與專業(yè)的研究員交流。投行部門也順應(yīng)了為實(shí)體經(jīng)濟(jì)和企業(yè)服務(wù)的要求，劃分行業(yè)組，比如有專門的科技團(tuán)隊(duì)、醫(yī)藥團(tuán)隊(duì)等，這些團(tuán)隊(duì)在專業(yè)性上天然與研究的粘合性更強(qiáng)?！?/p>

國(guó)金證券研究所所長(zhǎng)蘇晨在接受新財(cái)富調(diào)研時(shí)表示：“我們與投行的合作，不僅僅是IPO或者定增方面，也會(huì)針對(duì)企業(yè)端進(jìn)行產(chǎn)業(yè)研究，拓展國(guó)金證券的綜合服務(wù)能力?！?/p>

也有券商投行部門負(fù)責(zé)人表示：“從合作角度，投行、研究所、另類子公司經(jīng)過專業(yè)研究后，判斷一家公司是否符合科創(chuàng)板定位及審核要求；從分工角度，投行、研究所和另類子公司從各自角度獨(dú)立研判一家公司是否符合相關(guān)條件。在這種合作與分工的條件下，保薦機(jī)構(gòu)選擇出的企業(yè)，才是真正符合國(guó)家戰(zhàn)略、市場(chǎng)要求、科創(chuàng)板定位的企業(yè)。”這也側(cè)面印證，研究所與券商內(nèi)部其他機(jī)構(gòu)的協(xié)同變得越來越重要。

新財(cái)富2023年針對(duì)分析師的調(diào)查顯示，對(duì)投行、自營(yíng)、資管、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的支持成為其內(nèi)部服務(wù)中重要的增量需求來源（圖5），目前，已有43.37%的研究所設(shè)置了獨(dú)立的部門或團(tuán)隊(duì)，為所在券商內(nèi)部的其他業(yè)務(wù)提供研究支持（圖6）。

數(shù)據(jù)來源：新財(cái)富

數(shù)據(jù)來源：新財(cái)富

在內(nèi)部支持工作中，研究業(yè)務(wù)對(duì)投行的支持占據(jù)主流，其次是對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)/財(cái)富管理?xiàng)l線的支持。

過去，經(jīng)紀(jì)是證券公司的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)，處于營(yíng)銷前端，其核心是牌照下的獲客能力，收入主要來自客戶為證券交易支付的傭金。如今，通道型的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)正處于向財(cái)富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的進(jìn)程中。財(cái)富管理業(yè)務(wù)的核心是“以客戶為中心”，券商要通過為客戶創(chuàng)造價(jià)值，實(shí)現(xiàn)其資產(chǎn)的保值增值，才能獲得收益。這一模式下，大類資產(chǎn)研究與配置愈發(fā)重要，如何研發(fā)出更受市場(chǎng)歡迎的產(chǎn)品成為核心，而這同樣需要研究部門的賦能。

同時(shí)，財(cái)富管理業(yè)務(wù)拓展，需要一支專業(yè)的投資顧問隊(duì)伍，幫助客戶根據(jù)自身需求進(jìn)行資產(chǎn)配置。券商研究所也可以將自身的研究能力賦予投顧，加深其對(duì)產(chǎn)品內(nèi)在價(jià)值、宏觀方向、投資策略的理解，從而更好地服務(wù)客戶。

2021年，在國(guó)泰君安證券研究所所長(zhǎng)黃燕銘的建議下，國(guó)泰君安證券啟動(dòng)“投顧金才”計(jì)劃，財(cái)富管理委員會(huì)聯(lián)合研究所，對(duì)投顧進(jìn)行分層分類，并將研究資源下沉至分支機(jī)構(gòu)，助力投顧改進(jìn)投資理念、提升專業(yè)能力，為其職業(yè)發(fā)展創(chuàng)造更多的機(jī)遇。

在黃燕銘看來，券商對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的服務(wù)體系已趨于完善，相比之下，券商服務(wù)中小投資者的金融產(chǎn)品雖然不斷豐富，但投顧隊(duì)伍整體在專業(yè)能力上存在諸多短板，不足以支撐居民日益增長(zhǎng)的財(cái)富管理需求?！爱?dāng)前廣大居民才是更需要專業(yè)投資咨詢服務(wù)，解決‘基金賺錢，基民虧錢’‘追漲殺跌’等問題的一方。”作為券商投入資源最多、研究能力最強(qiáng)的部門，研究所在這方面頗有作為空間。

招商證券研究所也較早實(shí)踐對(duì)內(nèi)服務(wù)的運(yùn)作模式。其下設(shè)研究一部和研究二部，一部專職對(duì)外服務(wù)，主要針對(duì)公募基金和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等客戶；二部則專職對(duì)內(nèi)服務(wù)，主要針對(duì)經(jīng)紀(jì)等業(yè)務(wù)。一個(gè)明確的趨勢(shì)是，不論是否建立了專職的對(duì)外或?qū)?nèi)服務(wù)部門，研究業(yè)務(wù)的綜合屬性都正在凸顯。

而那些大型證券公司，隨著綜合服務(wù)經(jīng)驗(yàn)的積累，平臺(tái)與研究之間互相賦能的效果也日見突出。一方面，較強(qiáng)的研究實(shí)力與較好的口碑，能夠助其形成較強(qiáng)的獲客能力，提升綜合實(shí)力；另一方面，綜合實(shí)力的增強(qiáng)亦會(huì)進(jìn)一步反哺研究業(yè)務(wù)，形成合力，幫助券商在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中取得優(yōu)勢(shì)。

在這個(gè)過程中，研究業(yè)務(wù)的定位往往會(huì)緊隨公司的戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)而轉(zhuǎn)變。平臺(tái)化展業(yè)要求研究與券商內(nèi)部各業(yè)務(wù)部門形成強(qiáng)力配合，進(jìn)一步賦能投行、資管、自營(yíng)、經(jīng)紀(jì)等業(yè)務(wù)，提升券商綜合服務(wù)能力。

譬如，國(guó)金證券研究所于2020年開啟研究3.0變革，確立以“投行為牽引，研究為驅(qū)動(dòng)”的戰(zhàn)略目標(biāo)，而研究所則重新被定義為非盈利部門。“研究所的3.0改革，以創(chuàng)收跟創(chuàng)譽(yù)、打造市場(chǎng)影響力為目標(biāo)，這種轉(zhuǎn)變其實(shí)會(huì)帶動(dòng)公司整體的品牌知名度以及其他業(yè)務(wù)板塊的展開，這也是我們轉(zhuǎn)型的一個(gè)初衷。”蘇晨對(duì)新財(cái)富表示。

事實(shí)上，這一過程（研究業(yè)務(wù)綜合化轉(zhuǎn)型）與海外證券研究行業(yè)的演進(jìn)頗具相似之處。

1975年，美國(guó)廢除了長(zhǎng)達(dá)185年的固定傭金制度，此后傭金費(fèi)率由1975年的0.5%下滑至2001年的0.06%。同時(shí)，其于1983年推出儲(chǔ)架發(fā)行制度（一次核準(zhǔn)，多次發(fā)行的再融資制度），提升了融資的靈活度。這些改革加劇了投行在傳統(tǒng)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)，大投行開始謀求轉(zhuǎn)型，向全能型投行演進(jìn)。

高盛在這一背景下重構(gòu)業(yè)務(wù)模式，迅速躍居為國(guó)際一流投行。在商業(yè)模式上，高盛定位于全能型投行，投行、并購(gòu)、做市、衍生品等業(yè)務(wù)條線都圍繞機(jī)構(gòu)客戶需求打造護(hù)城河，提供全面且專業(yè)的服務(wù)，其超高的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力成為投行展業(yè)的核心支撐。而定價(jià)能力正是研究業(yè)務(wù)的核心價(jià)值所在。

高盛的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)板塊，主要包括權(quán)益和FICC（FixedIncome，CurrenciesandCommodities，固定收益、外匯和大宗商品業(yè)務(wù)）兩大類，其中，權(quán)益業(yè)務(wù)包括經(jīng)紀(jì)、融資融券、股票及衍生品做市、PB等；FICC業(yè)務(wù)包括利率、匯率、信用、大宗商品等的做市和交易。

在市場(chǎng)的不斷演進(jìn)中，機(jī)構(gòu)客戶的需求也變得更為多元。進(jìn)入上世紀(jì)80年代后，資產(chǎn)管理成為投行的業(yè)務(wù)核心之一，這是因?yàn)?，隨著海外機(jī)構(gòu)投資者管理的資產(chǎn)占比不斷提升，他們對(duì)投行的需求也變得更加多元，除了經(jīng)紀(jì)、承銷等業(yè)務(wù)，還有更多綜合財(cái)富管理、并購(gòu)整合等需求。多元的需求反過來亦促使了研究業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，研究業(yè)務(wù)的綜合化轉(zhuǎn)型成為大勢(shì)所趨。

如今，中國(guó)資本市場(chǎng)的“機(jī)構(gòu)化”亦在不斷演進(jìn)中。特別是在全面注冊(cè)制背景下，上市條件更加多元，上市效率明顯提高，這將為長(zhǎng)期資金提供更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，市場(chǎng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的吸引力進(jìn)一步提升。而從投資角度來看，機(jī)構(gòu)投資者往往以基本面為基礎(chǔ)，尋找市場(chǎng)的定價(jià)偏差，發(fā)掘被低估的股票，獲得超額收益，因此，以資產(chǎn)定價(jià)能力為核心的研究業(yè)務(wù)，愈發(fā)為機(jī)構(gòu)所看重。

變化正在發(fā)生。從新財(cái)富調(diào)研的10余家研究所來看，其中絕大部分都在強(qiáng)調(diào)綜合化定位。

王斌表示，興業(yè)證券研究院增設(shè)了產(chǎn)業(yè)研究中心和智庫(kù)研究中心，其中，產(chǎn)業(yè)研究中心致力于全面賦能公司的投行業(yè)務(wù)，形成產(chǎn)研聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)模式；智庫(kù)研究中心旨在服務(wù)外部政府和監(jiān)管部門以及內(nèi)部戰(zhàn)略研究，同樣也為公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展助力。

廣發(fā)證券發(fā)展研究中心總經(jīng)理、電子行業(yè)首席分析師許興軍同樣表示，研究所將在“一個(gè)廣發(fā)”的舞臺(tái)上，持續(xù)融入公司機(jī)構(gòu)客戶綜合服務(wù)鏈條，協(xié)同各個(gè)業(yè)務(wù)條線，為客戶提供包括研究、交易、做市、衍生品等在內(nèi)的一攬子服務(wù)。

過去，由于內(nèi)部服務(wù)難以量化等問題，分析師對(duì)內(nèi)服務(wù)的積極性欠缺。如今，對(duì)內(nèi)服務(wù)機(jī)制開始走向成熟，許多研究所已逐漸形成較為穩(wěn)定的價(jià)值兌換機(jī)制。

國(guó)投證券（原名安信證券）研究所所長(zhǎng)邵琳琳對(duì)新財(cái)富表示：“目前，研究所內(nèi)部秉承一個(gè)國(guó)投原則，以全方位滿足客戶需求為根本，通過對(duì)內(nèi)研究服務(wù)平臺(tái)來實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同，各部門對(duì)研究有需求的時(shí)候，可以在此平臺(tái)提交流程，流程中會(huì)對(duì)服務(wù)形式、結(jié)算方式等進(jìn)行明確?！?/p>

申萬宏源證券研究所同樣形成了比較穩(wěn)定的內(nèi)部?jī)r(jià)值兌換機(jī)制。周海晨介紹，在服務(wù)投行的過程中，研究所內(nèi)部采取“固定+浮動(dòng)”的彈性費(fèi)用模式，通過設(shè)置打分權(quán)重，確定固定費(fèi)用的部分，在支付研究員“苦勞”的同時(shí)，也能鼓舞研究員的服務(wù)意愿；而最終根據(jù)研究員的工作量以及表現(xiàn)，對(duì)其進(jìn)行額外打分，這部分構(gòu)成研究員的彈性收入。

盡管當(dāng)下服務(wù)以公募基金為主的機(jī)構(gòu)客戶仍是券商研究所的主要收入來源，但內(nèi)部協(xié)同占比正在逐漸增長(zhǎng)。

不管是對(duì)內(nèi)加強(qiáng)協(xié)同，還是對(duì)外擴(kuò)展客戶類型，不斷變化的商業(yè)模式背后，研究的本質(zhì)卻從未改變。其本源依然在于“研究創(chuàng)造價(jià)值”。

有價(jià)值的研究，一定是高質(zhì)量的研究。質(zhì)量，依然是打動(dòng)買方機(jī)構(gòu)的關(guān)鍵。新財(cái)富在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，買方機(jī)構(gòu)對(duì)于深度報(bào)告的需求非常旺盛，并且愿意長(zhǎng)期持續(xù)地為深度、高質(zhì)量的研究支付更高的溢價(jià)。分析師的研究邏輯及研究方法、對(duì)上市公司的緊密跟蹤和深度研究能力，成為當(dāng)下買方機(jī)構(gòu)最為看重的職業(yè)素養(yǎng)（圖7）。

數(shù)據(jù)來源：新財(cái)富

在高質(zhì)量研究道路上，分析師們亦作出了不同的應(yīng)對(duì)策略（圖8）。

數(shù)據(jù)來源：新財(cái)富

研究業(yè)務(wù)回歸本源的呼聲背后，是市場(chǎng)對(duì)于深度研究的期待。不少券商已開始向這一方向調(diào)整。以中金公司個(gè)股研究為例，近3年來，其公司類研究中，深度研究報(bào)告的數(shù)量及占比均呈明顯增長(zhǎng)（圖9）。

數(shù)據(jù)來源：Choice，新財(cái)富整理（深度研報(bào)統(tǒng)計(jì)口徑為公司研究中標(biāo)注“深度研究”字樣）

在蘇晨看來，所謂深度研究，可以從幾個(gè)方面進(jìn)行評(píng)判：“第一個(gè)評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)是研究是否具有前瞻性，譬如，研究是否能夠?yàn)橥顿Y者帶來有效的啟發(fā)；第二個(gè)是研究是否經(jīng)受住了市場(chǎng)的檢驗(yàn)，這甚至可以說是判斷研究是否深度、是否前瞻以及是否為買方認(rèn)可的唯一標(biāo)準(zhǔn)；第三則是研究的系列性，深度研究不能像‘狗熊掰苞米’一樣，今天研究這個(gè)，明天研究另一個(gè)熱點(diǎn)，對(duì)于行業(yè)研究的持續(xù)性也是很重要的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)?！?/p>

而在深度研究之下，產(chǎn)業(yè)研究成為機(jī)構(gòu)投資者的主流需求（圖10），超過6成受訪證券研究所已經(jīng)設(shè)置了獨(dú)立的“產(chǎn)業(yè)研究”團(tuán)隊(duì)，為上市公司、地方政府等客戶提供智力支持（圖11）。這不僅要求分析師有長(zhǎng)期視角，還要有縱深的產(chǎn)業(yè)鏈視角。

數(shù)據(jù)來源：新財(cái)富

數(shù)據(jù)來源：新財(cái)富

事實(shí)上，為與投資者需求相適應(yīng)，證券研究的范圍亦已涵蓋宏觀經(jīng)濟(jì)、中觀產(chǎn)業(yè)到微觀的上市公司，而研究對(duì)象也從股票、債券、衍生品，拓展到大宗商品、基金組合等，研究跨度則從產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、市場(chǎng)交易策略，延伸到中長(zhǎng)期走勢(shì)和研判。

作為鏈接產(chǎn)業(yè)與資本的橋梁，扎根產(chǎn)業(yè)、構(gòu)建深度研究能力，同樣是賣方研究競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)向下分析師的必然選擇。券商研究所強(qiáng)調(diào)產(chǎn)業(yè)研究，背后的深層邏輯不難理解。

首先，對(duì)于分析師，長(zhǎng)期扎根產(chǎn)業(yè)，能夠積累豐富的認(rèn)知，并有足夠的知識(shí)儲(chǔ)備進(jìn)行創(chuàng)新趨勢(shì)判斷，從而提出經(jīng)得起時(shí)間考驗(yàn)的觀點(diǎn)，獲得投資人長(zhǎng)期的良好口碑。同時(shí)，分析師通過持續(xù)緊密地跟蹤重點(diǎn)上市公司及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，可以幫助投資者更好把握產(chǎn)業(yè)脈絡(luò)，挖掘投資機(jī)會(huì)。

有研究所所長(zhǎng)曾表示，資本市場(chǎng)最核心的兩部分就是產(chǎn)業(yè)與資本，而賣方研究的核心作用是連接二者。“所有資本市場(chǎng)中介業(yè)務(wù)必備的要素是深入了解產(chǎn)業(yè)和上市公司，并與其建立信任關(guān)系。研究所通過對(duì)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行專注、長(zhǎng)期、深入的研究，切入產(chǎn)業(yè)與公司，并建立信任，這也是其他業(yè)務(wù)所需要的?！?/p>

其次，市場(chǎng)整體的機(jī)會(huì)在逐步下沉。前些年，核心資產(chǎn)被眾多投資者寄予厚望，以貴州茅臺(tái)、格力電器、中國(guó)平安等大公司為代表的一批知名度高、競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的藍(lán)籌股受追捧。近年來，隨著公私募量化投資逐漸成為市場(chǎng)熱點(diǎn)，中小市值公司開始受到市場(chǎng)青睞。近幾年，小市值指數(shù)的收益明顯高于大市值指數(shù)，且彈性更大，小市值股票因關(guān)注度較低，可能存在更多的定價(jià)偏差，從而為量化機(jī)構(gòu)創(chuàng)造更多的機(jī)會(huì)。而當(dāng)市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)下移時(shí)，賣方分析師同樣也要將目光下移。具備產(chǎn)業(yè)鏈思維的分析師，能夠更快適應(yīng)這一形勢(shì)，對(duì)有價(jià)值的中小公司進(jìn)行深度研究和挖掘。

再次，隨著AI、物聯(lián)網(wǎng)等新技術(shù)向各行各業(yè)滲透，很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)成為跨行業(yè)的融合者，對(duì)其進(jìn)行研究同樣需要多元化知識(shí)。譬如，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈分成設(shè)計(jì)、制造、封測(cè)、設(shè)備和材料環(huán)節(jié)，產(chǎn)品形態(tài)包括計(jì)算、存儲(chǔ)、傳感、功率、模擬和射頻等，應(yīng)用涵蓋消費(fèi)、家電、工業(yè)、汽車、醫(yī)療和特種行業(yè)等，過去單一的行業(yè)研究已經(jīng)不再適應(yīng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。

為適應(yīng)這一態(tài)勢(shì)，不少研究所的組織架構(gòu)亦出現(xiàn)相應(yīng)調(diào)整。一個(gè)明顯的趨勢(shì)是，越來越多的研究所開始打通行業(yè)，將原來分散的研究小組以產(chǎn)業(yè)鏈的形式延伸，組成行業(yè)大組。國(guó)金證券研究所在3.0改革中，便致力于進(jìn)行內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈打通，鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)聯(lián)合覆蓋。

蘇晨對(duì)新財(cái)富表示：“以機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈為例，整個(gè)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)可能涉及機(jī)械、電子、新材料等方方面面，而如果只是單純地讓機(jī)械團(tuán)隊(duì)去研究機(jī)器人，必然會(huì)存在研究視角相對(duì)片面的情況。打通行業(yè)之后，分析師對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈全局的觀察力會(huì)更強(qiáng)，對(duì)于團(tuán)隊(duì)來講，這是一種賦能?！?/p>

路穎則表示，隨著產(chǎn)業(yè)融合趨勢(shì)增強(qiáng)，海通研究在過去宏觀―微觀研究的基礎(chǔ)上，增加了中觀研究，一方面，從產(chǎn)業(yè)的角度對(duì)行業(yè)進(jìn)行聚合，在研究上圍繞7個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條展開，其中，消費(fèi)、醫(yī)藥、高端制造、新能源、科技等成為產(chǎn)業(yè)研究重點(diǎn)；另一方面，在中觀上增加了區(qū)域的聯(lián)合研究，以順應(yīng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求與趨勢(shì)。

同時(shí)，在微觀方面，產(chǎn)業(yè)融合趨勢(shì)的增強(qiáng)，也使得行業(yè)研究進(jìn)一步細(xì)化，一些新興的交叉學(xué)科開始出現(xiàn)，原本30多個(gè)行業(yè)層級(jí)下的子行業(yè)進(jìn)一步延伸。

中信建投證券研究所即增設(shè)了人工智能行業(yè)研究，以應(yīng)對(duì)AI發(fā)展的火爆趨勢(shì)。行業(yè)方面，“我們專門設(shè)了新能源車和鋰電這樣一個(gè)行業(yè)，它是從原來的電新和汽車研究板塊交叉衍生而來?！敝行沤ㄍ蹲C券研究所所長(zhǎng)兼國(guó)際業(yè)務(wù)部負(fù)責(zé)人、董事總經(jīng)理、TMT行業(yè)首席分析師武超則表示，“對(duì)于產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張與收縮，其實(shí)還是要通過豐富你的客戶類型去平滑這種周期性，簡(jiǎn)單來講就是擴(kuò)需求，而不是調(diào)整產(chǎn)能。在研究上，不能一成不變，對(duì)于一些新興的行業(yè)，我們選擇在原來30個(gè)行業(yè)往下細(xì)分，因?yàn)闀?huì)有很多交叉學(xué)科?！?/p>

事實(shí)上，產(chǎn)業(yè)發(fā)展的新趨勢(shì)正在驅(qū)動(dòng)研究的需求、內(nèi)容、方式發(fā)生改變，這促使分析師在做研究時(shí)必須改變單一的公司研究視角，進(jìn)行跨上下游、跨領(lǐng)域、多角度對(duì)比研究，從而實(shí)現(xiàn)研究的完整性。

天風(fēng)證券副總裁、研究所所長(zhǎng)趙曉光對(duì)新財(cái)富表示，深度研究是一個(gè)體系，需要從架構(gòu)上進(jìn)行建設(shè)，進(jìn)行體系化投入。趙曉光認(rèn)為，過去的研究是一種非系統(tǒng)化的研究，未來應(yīng)該是站在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的角度，從全局出發(fā)，對(duì)產(chǎn)業(yè)的趨勢(shì)演變進(jìn)行解析，繼而分析這種變化給產(chǎn)業(yè)和相關(guān)公司帶來的影響。“這種系統(tǒng)化的研究，要立足于產(chǎn)業(yè)本身的整合能力、頂級(jí)專家智庫(kù)和深度研究能力?！?/p>

目前，天風(fēng)證券研究所正以“政策+專家圈+調(diào)研問卷+數(shù)據(jù)科技”四位一體的研究方法論，搭建券商研究所2.0體系，開創(chuàng)新的深度研究范式。

趙曉光介紹，“四位一體”的目標(biāo)，一是對(duì)政策的體系化、邏輯化跟蹤，分析各項(xiàng)影響政策因素的變量，再把政策研究融入到宏觀、中觀、產(chǎn)業(yè)和企業(yè)價(jià)值觀中去判斷；二是升級(jí)專家體系，從產(chǎn)業(yè)角度，對(duì)高端專家?guī)爝M(jìn)行系統(tǒng)化訪談、調(diào)研，形成對(duì)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)產(chǎn)業(yè)邏輯的判斷，把專家服務(wù)變成數(shù)據(jù)和產(chǎn)品；三是變逆向研究為正向研究，對(duì)一個(gè)產(chǎn)業(yè)全鏈條上下游無死角地進(jìn)行跟蹤，由點(diǎn)到面，生成正向的研究結(jié)果。

在他看來，天風(fēng)構(gòu)建深度研究體系的價(jià)值，已逐步得到印證。2022年下半年，A股整體震蕩，但信創(chuàng)（信息技術(shù)應(yīng)用創(chuàng)新）產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)相對(duì)較好，而信創(chuàng)板塊是天風(fēng)證券從行業(yè)到策略較早在相對(duì)底部持續(xù)推薦的，這是“四位一體”研究體系的成功實(shí)踐?！澳壳?，圍繞重點(diǎn)行業(yè)的深度研究體系已基本搭建完成。接下來，打造模型，將深度研究復(fù)制到更多的行業(yè)，以及建立總量到產(chǎn)業(yè)到企業(yè)的跟蹤體系，幫助客戶更好地建立投資體系，都是非常重要的。”

而在產(chǎn)業(yè)研究的過程中，券商研究所的人才結(jié)構(gòu)亦逐漸產(chǎn)生變化。從新財(cái)富的調(diào)研來看，在保持一如既往高學(xué)歷背景的前提下，不少券商研究所的領(lǐng)頭人均展現(xiàn)出對(duì)產(chǎn)業(yè)背景人才的偏愛，而在校園招聘中，具備“理工科+金融”復(fù)合背景的人才則更受青睞。

人才依然是決定證券研究競(jìng)爭(zhēng)格局的關(guān)鍵所在，華創(chuàng)證券執(zhí)委會(huì)委員、副總裁兼研究所所長(zhǎng)董廣陽即表示，“這是一個(gè)以人為核心生產(chǎn)要素的輕資產(chǎn)行業(yè)，把優(yōu)秀的人才培養(yǎng)出來，讓他們保持對(duì)研究的熱情，然后創(chuàng)造出更多的價(jià)值，這是最關(guān)鍵的”。

值得一提的是，深耕產(chǎn)業(yè)，構(gòu)建深度研究體系，或許能在一定程度上改變證券研究行業(yè)的整體生態(tài)。

一直以來，由于高強(qiáng)度的工作，賣方研究被不少人認(rèn)為是“吃青春飯”的行業(yè)，分析師承受著“出名要趁早”的壓力。而如今，深耕產(chǎn)業(yè)，需要分析師長(zhǎng)期持續(xù)地跟蹤行業(yè)發(fā)展，只有長(zhǎng)期的堅(jiān)持，才有可能做出對(duì)產(chǎn)業(yè)理解比較深刻的研究，這也將有利于分析師擺脫年齡限制，延長(zhǎng)職業(yè)發(fā)展周期。

盡管如此，短時(shí)期內(nèi)，賣方研究的競(jìng)爭(zhēng)仍將更加激烈。目前，行業(yè)招聘需求已然發(fā)生變化，不少研究所所長(zhǎng)對(duì)新財(cái)富表示，人員數(shù)量當(dāng)下已接近理想狀態(tài)，相比于增加人手，調(diào)整人才結(jié)構(gòu)將成為其接下來的重心所在。而對(duì)于賣方研究業(yè)務(wù)實(shí)力不是很強(qiáng)的研究所而言，縮編的需求相對(duì)更強(qiáng)烈。

趙曉光表示：“按照二八法則，在行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)更加激烈的情況下，接下來將會(huì)是一個(gè)去產(chǎn)能的時(shí)代。但在這個(gè)過程中，總的賣方研究的質(zhì)量與價(jià)值也會(huì)提升，因?yàn)樵诟?jìng)爭(zhēng)中，好的分析師會(huì)被篩選出來，這個(gè)過程中，賣方研究的整體質(zhì)量是會(huì)提升的。”

競(jìng)爭(zhēng)之中，加強(qiáng)數(shù)字化建設(shè)，搭建賦能分析師的平臺(tái)，正成為大型券商研究破局的抓手。

通過數(shù)字技術(shù)投入，提升分析師的信息獲取及處理效率，實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)的多元化以及精細(xì)化程度的加深，助力分析師做出更準(zhǔn)確且深度的判斷，產(chǎn)出差異化的深度研究報(bào)告，成為大型券商平臺(tái)化戰(zhàn)略的發(fā)力方向之一。

事實(shí)上，隨著金融科技浪潮來襲，包括AI在內(nèi)的新技術(shù)都展現(xiàn)了可觀的落地速度，從拓寬數(shù)據(jù)采集面、豐富信息來源、提升研究效率等方面，為分析師提供助力。其中，大數(shù)據(jù)、智能搜索、智能圖表生成、爬蟲等智能工具，已在研究工作中被分析師頻繁使用（圖12）。

數(shù)據(jù)來源：新財(cái)富

從國(guó)際投行的實(shí)踐來看，數(shù)字化建設(shè)不可或缺。波士頓咨詢（BCG）認(rèn)為，數(shù)字化突破將成為券商拉開差距、形成自身品牌特色的有力武器。

創(chuàng)新的技術(shù)還能幫助研究機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)研究數(shù)據(jù)、研究邏輯、研究模型的固化，從而將賣方研究的能力沉淀，助力研究機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)化和平臺(tái)化。國(guó)內(nèi)一些走在前列的證券研究所，具備沉淀多年的數(shù)據(jù)、分析框架、理論和研究邏輯，而通過金融科技手段，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行智能化處理，能夠?yàn)檠芯克鶐硪欢ǖ钠脚_(tái)效應(yīng)。

譬如天風(fēng)證券研究所，通過點(diǎn)、線、面結(jié)合的方式，打造了數(shù)據(jù)跟蹤的研究平臺(tái)?天風(fēng)數(shù)據(jù)研究院，將產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)、專家數(shù)據(jù)沉淀下來，為產(chǎn)業(yè)端、資本端提供研究咨詢服務(wù)，挖掘投資機(jī)會(huì)。趙曉光表示：“‘四位一體’的研究體系主要是兩個(gè)為本，第一是以專家為本，第二是以數(shù)據(jù)為本，圍繞這兩個(gè)點(diǎn)，扎根深度研究，同時(shí)以線為核心，即形成產(chǎn)業(yè)鏈的上下游閉環(huán)?！?/p>

同時(shí)，利用數(shù)字技術(shù)，沉淀投研數(shù)據(jù)、模型與方法論，將資深分析師的個(gè)人經(jīng)驗(yàn)沉淀為平臺(tái)能力和價(jià)值，能夠令研究所更好地實(shí)現(xiàn)知識(shí)的復(fù)制及傳承，讓新人更快成長(zhǎng)，提升效率的同時(shí)，也節(jié)省培訓(xùn)成本。

以長(zhǎng)江證券研究所為例，依托長(zhǎng)期以來的積累，其利用金融科技手段搭建的研究圖譜系統(tǒng)，可以自動(dòng)抓取、梳理和規(guī)整分析師用到的數(shù)據(jù)，對(duì)行業(yè)景氣度、需求、供給進(jìn)行實(shí)時(shí)跟蹤及預(yù)判，為投資做輔助決策。并且，在研究圖譜的基礎(chǔ)上，其借助于人工智能技術(shù)，實(shí)現(xiàn)以基本面為核心的投資體系的搭建，給研究員賦能，以便更好地服務(wù)買方，促進(jìn)賣方能力的買方化轉(zhuǎn)型和新商業(yè)模式的探索。

長(zhǎng)江證券總裁劉元瑞在接受新財(cái)富采訪時(shí)曾表示，要打造一個(gè)系統(tǒng)化的平臺(tái)，讓分析師釋放更多的能量，創(chuàng)造更大的價(jià)值。

而在個(gè)人層面，面對(duì)“人工智能會(huì)否替代分析師”的疑問，超過60%的分析師認(rèn)為，這一天尚未到來，人工智能對(duì)自身工作的正面影響居多，可以減輕工作壓力、提升工作效率。

相比于大券商，中小券商研究所轉(zhuǎn)型的道路顯然更加漫長(zhǎng)。

首先，其要在與大券商爭(zhēng)奪分倉(cāng)傭金蛋糕的競(jìng)爭(zhēng)中站穩(wěn)腳跟；其次，在此基礎(chǔ)上，其需要拓展服務(wù)半徑，擴(kuò)大品牌影響力，帶動(dòng)券商其他業(yè)務(wù)發(fā)展；此外，在對(duì)內(nèi)協(xié)同上，也需要進(jìn)一步探索，尋找穩(wěn)定的價(jià)值實(shí)現(xiàn)模式。

而這也決定了中小券商研究所轉(zhuǎn)型路徑的邏輯與打法差異。

“公募降費(fèi)降傭?qū)θ藤u方業(yè)務(wù)造成了一定的壓力。大型券商通常有更多的資源和優(yōu)勢(shì)，可通過提供更多增值服務(wù)，來彌補(bǔ)公募降費(fèi)降傭帶來的盈利減少。小型券商由于資源有限，導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)較弱，因此，面臨的挑戰(zhàn)更為嚴(yán)峻?！敝袊?guó)信息協(xié)會(huì)常務(wù)理事、國(guó)研新經(jīng)濟(jì)研究院創(chuàng)始院長(zhǎng)朱克力強(qiáng)調(diào)，賣方業(yè)務(wù)已到了不得不改革的窗口期。

不過，雖然大型券商在定價(jià)、銷售能力等方面具備一定優(yōu)勢(shì)，但很難做到面面俱到，對(duì)于中小券商而言，打造差異化路線，形成部分領(lǐng)域的局部?jī)?yōu)勢(shì)，仍是與大型券商競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵。這就需要中小券商提前布局，聚焦特定領(lǐng)域、特定區(qū)域，投入資源、人力，形成錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。比如，東吳證券研究所即聚焦地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，發(fā)揮根植地方、服務(wù)地方的優(yōu)勢(shì)。

而在承接產(chǎn)業(yè)研究客戶、商業(yè)咨詢業(yè)務(wù)等方面，一些有著特殊股東背景的券商先天優(yōu)勢(shì)明顯。比如，信達(dá)證券研究所即與股東中國(guó)信達(dá)在項(xiàng)目投放上形成了良好的協(xié)同關(guān)系。

中國(guó)信達(dá)為國(guó)內(nèi)四大國(guó)有AMC（AssetManagementCompanies，資產(chǎn)管理公司）之一，其主要業(yè)務(wù)包括不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和金融服務(wù)，其中，不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)是核心業(yè)務(wù)，收入分別占其2021年及2022年收入總額的78.9%及70.5%。2022年，其不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)板塊總資產(chǎn)為9918.88億元，收入總額570.89億元。無論不良資產(chǎn)處置，還是對(duì)外投資，其中有很多需要依靠研究所支持。

信達(dá)證券研究所所長(zhǎng)程遠(yuǎn)對(duì)新財(cái)富表示，協(xié)同集團(tuán)業(yè)務(wù)是信達(dá)證券研究所很重要的定位?！爸袊?guó)信達(dá)是一個(gè)以不良資產(chǎn)處理和另類投資為主業(yè)的金融央企，總資產(chǎn)超過1.6萬億元，每年投資額近3000億元，很多項(xiàng)目都需要研究所共同參與，包括但不限于為行業(yè)研究、企業(yè)研究提供項(xiàng)目投資的研究意見，所以，集團(tuán)長(zhǎng)期以來都非常重視研究所。對(duì)于研究所而言，集團(tuán)是我們重要的戰(zhàn)略客戶?！?/p>

反觀海外精品投行的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，借助特色業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)突圍，同樣成為其制勝法寶之一。

20世紀(jì)70年代，納斯達(dá)克全美交易系統(tǒng)開始運(yùn)作，中小企業(yè)對(duì)投行業(yè)務(wù)的需求呈現(xiàn)井噴式增長(zhǎng)，同時(shí)期并購(gòu)政策寬松，美國(guó)大型企業(yè)對(duì)中小企業(yè)的并購(gòu)浪潮興起，而高盛順勢(shì)建立起華爾街第一個(gè)兼并收購(gòu)部門，為中小企業(yè)提供抵御惡意收購(gòu)的咨詢服務(wù)，避開與其他投行在大企業(yè)客戶上的直接競(jìng)爭(zhēng)，逐步躋身頂級(jí)投行之列。

有的投行則選擇深耕某一個(gè)客群或區(qū)域。以Evercore、Moelis和Lazard為代表的精品投行，在業(yè)務(wù)上做減法，選擇聚焦個(gè)別業(yè)務(wù)，如投融資、上市、重組、并購(gòu)、公司治理、財(cái)務(wù)管理中的一項(xiàng)或幾項(xiàng)核心咨詢顧問業(yè)務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)突圍。

公募降費(fèi)壓力之下，一部分研究所需要對(duì)大而全的研究業(yè)務(wù)做出取舍，走向結(jié)合自身資源稟賦的精品化研究。

盡管短期內(nèi)，賣方研究或?qū)⒂懈鼮榧ち业母?jìng)爭(zhēng)生態(tài)，但長(zhǎng)期來看，優(yōu)勝劣汰之下，有價(jià)值的研究仍將脫穎而出。

談及職業(yè)前景，盡管有60%的分析師認(rèn)為，競(jìng)爭(zhēng)加劇之下，需要投入更多精力才能維持現(xiàn)有行業(yè)地位，但仍有超過70%的分析師認(rèn)為，堅(jiān)守賣方研究是最理想的職業(yè)發(fā)展方向（圖13）。

數(shù)據(jù)來源：新財(cái)富

堅(jiān)守初心，推動(dòng)研究回歸本源，更好地服務(wù)資本市場(chǎng)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，仍將是證券研究行業(yè)在新形勢(shì)下實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。