嚴玉娟

（恒豐銀行股份有限公司成都分行，四川 成都 610041）

我國債券市場的發(fā)展時間并不長，相較國際市場而言還存在諸多不成熟的地方，且相關(guān)的理論體系不盡完善，大多數(shù)針對大中型上市公司企業(yè)個案的分析，對其他企業(yè)的借鑒與指導(dǎo)作用并不明顯。本文對相關(guān)內(nèi)容的分析，旨在基于現(xiàn)有的理論基礎(chǔ)上，梳理普遍性的債券風險問題，嘗試構(gòu)建一套實用性強的債券違約風險管理體系，攜手公司更好地在債券市場維護自身權(quán)益。同時從企業(yè)債券違約風險實際角度出發(fā)，更準確地發(fā)現(xiàn)違約原因，并進行深入的反思與研究，對改善債券市場混亂局面、提高行業(yè)監(jiān)管力度、構(gòu)建良性市場經(jīng)濟格局等都有著重要的現(xiàn)實意義。

一、債券違約相關(guān)內(nèi)容概述

債券違約，指債券發(fā)行主體未按照事前達成的債券協(xié)議履行義務(wù)的行為，具體可分為長期債券違約與短期債券違約。

其中：長期債券違約認定需滿足如下幾個情形之一：長期債券未到期前，債券發(fā)行主體破產(chǎn)或被接管；債券發(fā)行主體不能在長期債券到期日后90天內(nèi)全額償還本金與利息；債券未到期，但有充分證據(jù)證明債券發(fā)行主體不能全額、按期償還債券本金與利息；債券發(fā)行主體在債券到期日使用貸款償還債券本金、利息等[1]。

短期債券違約認定則需滿足如下幾個情形之一：債券發(fā)生不利于債權(quán)人的債務(wù)重組行為，即通過重組使得債權(quán)人的債券受到不同程度的損失，如本金和利息減免、延期等；短期債券主體不能在債券到期日后30日內(nèi)全額、償還本金與利息；債券發(fā)行主體在債券到期日使用貸款償還債券本金、利息。

就國有企業(yè)來看，其債券違約存在如下特殊性：一是國有企業(yè)債券違約可能會引起發(fā)行企業(yè)、金融機構(gòu)以及政府等多方經(jīng)濟主體間的博弈行為。一方面，在于地方政府的選擇。若地方政府不救助國有企業(yè)，則會造成國有資產(chǎn)損失、國企員工穩(wěn)定性受損、融資活動難度提高等。若救助國有企業(yè)，雖能保證融資的穩(wěn)定，但會損失潛在投資收益，若同時有多個違約主體，還會涉及其他主體的違約損失。另一方面，在于金融機構(gòu)的選擇。若其不予追償，則會損失持有債券的本金與利息，同時區(qū)域信用風險也會被重新評估，而選擇追償，則要付出相應(yīng)的追償成本。所以實操中，因多方博弈選擇的不同，違約風險衡量也存在不確定性。

二是國有企業(yè)的債券違約存在明顯的滯后性。一般情況下，國有企業(yè)只會在積重難返的情況下發(fā)生債券違約，且違約涉及金額巨大，影響十分嚴重，尤其是國企屬性越強，其違約前的虧損年份也就越長。其原因是當國企情況惡化時，依靠良好的融資環(huán)境也能持續(xù)經(jīng)營，雖陷入了借新還舊的惡性循環(huán)，但仍能保持運轉(zhuǎn)，但積累到一定程度的時候，國有企業(yè)帶來的債券違約影響是十分深遠且嚴重的[2]。

二、企業(yè)債券違約風險成因

（一）債券違約現(xiàn)狀

通過對企業(yè)債券違約的分析，發(fā)現(xiàn)目前經(jīng)濟市場上的債券違約行為主要有如下行為特點。

第一，債券違約主體以民營企業(yè)為主，但國有企業(yè)違約數(shù)量正在攀升。2018年以來，我國債券違約規(guī)模由不足400億元迅速攀升至1600億元以上，盡管2022年債券違約規(guī)模略有回落，但較2018年相比，仍增加了4倍有余。我國經(jīng)濟發(fā)展正處于從高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展的過渡階段，經(jīng)濟增速放緩，部分國企、央企過度依賴壟斷地位與政府扶持，償付能力明顯下降，國資背景的企業(yè)債券違約數(shù)量正在快速增加，如永煤、北大方正等。2018年以前，國企違約債券規(guī)模不足百億元，但2020年有12家國企債券違約，違約規(guī)模超700億元；2021年國企債券違約規(guī)?；芈涞?27.71億元，2022年新增8家違約發(fā)行人，債券違約規(guī)模363.55億元（數(shù)據(jù)源自聯(lián)合資信整理）。

第二，債券違約行業(yè)從單一轉(zhuǎn)向綜合，行業(yè)集中度明顯提升。在2022年，我國新增違約主體涉及5個行業(yè)，較2021年（16個）明顯減少。從違約行業(yè)分布來看，房地產(chǎn)管理和開發(fā)行業(yè)進一步延續(xù)了2021年的集中違約態(tài)勢，較2021年提升了17.39%，其中各類違約企業(yè)均為1家（數(shù)據(jù)源自聯(lián)合資信整理）。

為進一步分析企業(yè)債券違約的風險原因，以下將從企業(yè)外部與內(nèi)部兩個角度出發(fā)，對債券違約風險成因進行分析。

（二）外界宏觀經(jīng)濟因素

從企業(yè)債券違約外部經(jīng)濟影響因素來看，主要體現(xiàn)在如下幾個方面。

1.經(jīng)濟形勢不友好。如今，受疫情影響，我國正處于經(jīng)濟復(fù)蘇的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，加上供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，經(jīng)濟下行壓力明顯增大，市場總需求不足，居民收入水平下降。消費雖有所回升，但仍呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢，致使部分企業(yè)產(chǎn)能過剩，受到較大沖擊。與此同時，市場融資要求提高，在這種經(jīng)濟背景下，很多企業(yè)面臨著巨大的發(fā)展壓力，不僅是以債養(yǎng)債，甚至出現(xiàn)財務(wù)造假，最終走上債券違約道路。

2.中介監(jiān)管問題。在部分企業(yè)，尤其是權(quán)威的國有企業(yè)提出融資申請后，部分金融機構(gòu)受到其國資企業(yè)性質(zhì)的影響，放松了放貸的門檻，且對于資金的后續(xù)監(jiān)督管理缺失，這是企業(yè)債券違約的另一誘因。

3.政府因素。政府對區(qū)域范圍內(nèi)違約企業(yè)的屢次救助行為，尤其像永煤這類與地方政府關(guān)聯(lián)度較大的國企，政府在債券違約中所持有的態(tài)度能反映出企業(yè)的償還意愿與應(yīng)對措施，或會引起投資者對企業(yè)債券違約行為中的地方政府和企業(yè)產(chǎn)生“逃廢債”的質(zhì)疑。

（三）企業(yè)內(nèi)部自身原因

1.經(jīng)營管理存在問題。在行業(yè)產(chǎn)能過剩的大背景下，除了外界經(jīng)濟環(huán)境問題，企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理能力差也是導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)債券違約行為的另一誘因。主要表現(xiàn)在企業(yè)的多元化擴張發(fā)展上，盲目的多元化經(jīng)營反而降低了企業(yè)的經(jīng)營效益。部分企業(yè)試圖向主營業(yè)務(wù)的上下游延伸，也在同步開展跨行業(yè)經(jīng)營板塊，導(dǎo)致企業(yè)投資額巨大，資金周轉(zhuǎn)效益不斷降低，預(yù)埋了債務(wù)隱患，分散了企業(yè)資金，資產(chǎn)難以及時變現(xiàn)[3]。

2.財務(wù)結(jié)構(gòu)的不合理。從企業(yè)的財務(wù)層面來看，若存在大量債務(wù)或是大量受限資金，也會直接增加企業(yè)債務(wù)違約風險。一方面，是企業(yè)資金期限錯配，如短貸長投，資金回籠時間大于資金貸款期限，到還款日時企業(yè)無款可用，只得拆借，承擔額外的高額成本，若無法拆借到資金，就會直接產(chǎn)生違約。另一方面，資金挪用問題。即企業(yè)在資金使用時未完全按照事前的資金計劃展開，將資金挪作他用，也直接導(dǎo)致了違約，一來可能是因為企業(yè)自身的問題，二來外界金融機構(gòu)的監(jiān)管缺失也是導(dǎo)致資金挪用的另一原因。

三、企業(yè)債券違約風險防控措施

（一）發(fā)揮外部監(jiān)管機構(gòu)作用

考慮到企業(yè)債券違約風險的內(nèi)外誘因，首先要從加大中介監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)督管理力度入手。

第一，加大執(zhí)法力度，真正發(fā)揮市場的監(jiān)督作用。我國的債券市場還處于蓬勃的發(fā)展階段，外部監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)督引導(dǎo)作用尤為重要。一是債券相關(guān)監(jiān)管部門和監(jiān)管機構(gòu)可根據(jù)實際情況制定切實可行的法律法規(guī)與監(jiān)管細則，嚴令禁止非法行為發(fā)生。同時，對發(fā)現(xiàn)的債券違約行為加大懲處力度，并對債券發(fā)行者進行全程監(jiān)控，透明化其債券發(fā)行用途。另外，對企業(yè)還本付息的能力進行審查，避免以債養(yǎng)債行為發(fā)生，發(fā)現(xiàn)問題及時解決，確保程序公開，將企業(yè)債券違約風險扼殺在搖籃里。二是完善債券市場的債券發(fā)行機制，加大監(jiān)管審批力度，保證債券發(fā)行質(zhì)量，約束企業(yè)債券發(fā)行行為。

第二，做好債券發(fā)行企業(yè)的信用評級工作，持續(xù)加強企業(yè)的信息披露。目前，市場對企業(yè)的信用評級還存在虛高、滯后等問題，未起到預(yù)警作用，必須重視債券的信用評級管理。具體可從如下方面展開：一是完善信用評級的相關(guān)法律條文，尤其注重發(fā)揮信用評級機構(gòu)的監(jiān)管作用，提高債券發(fā)行企業(yè)信用評級工作的法律化、體系化；二是輔以相應(yīng)的責任制度，增強機構(gòu)的責任意識，確保信用評級的真實性、完整性、及時性與獨立性，全面了解企業(yè)情況，協(xié)助利益相關(guān)者做出正確的判斷。

（二）構(gòu)建企業(yè)債券違約預(yù)警體系

除了外部監(jiān)管力度的強化外，健全的債券違約預(yù)警體系也是企業(yè)防范債券違約風險的關(guān)鍵，其違約預(yù)警體系的構(gòu)建也必須從內(nèi)外多個角度出發(fā)。

第一，明確企業(yè)債券違約預(yù)警內(nèi)容與特征。綜合考慮各項預(yù)警要素后，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的債券違約風險預(yù)警需從宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)發(fā)展情況、財務(wù)狀況、經(jīng)營管理情況、政府救助意愿與中介機構(gòu)質(zhì)量方面出發(fā)。對企業(yè)的財務(wù)狀況進行評估，若評估結(jié)果較好，企業(yè)陷入財務(wù)危機的可能性較小，則需結(jié)合信用風險分析層次的其他因素進行科學判斷，如是否存在重大突發(fā)事件可能、是否存在可能會嚴重影響企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力的行為等；若評估結(jié)果較差，則意味著企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機的可能性較大，必須就特殊因素對企業(yè)產(chǎn)生的影響進行分析，進而確定企業(yè)是否會出現(xiàn)債券違約[4]。

第二，進一步強調(diào)金融機構(gòu)的持續(xù)監(jiān)督作用，做好債券后續(xù)管理工作，切實防范債券違約風險。即便根據(jù)相關(guān)風險預(yù)警要素對企業(yè)發(fā)生債券違約風險概率進行了判斷，但企業(yè)經(jīng)營實時變化，除了依賴企業(yè)自身的自覺性外，更重要的是要發(fā)揮外界金融機構(gòu)的強制監(jiān)管、監(jiān)測作用，對債券發(fā)行企業(yè)的經(jīng)營情況、財務(wù)情況等進行監(jiān)督，并指導(dǎo)相關(guān)企業(yè)做好財務(wù)規(guī)劃，努力確保按時還本付息。此外，還要做好重點領(lǐng)域風險防范工作，加強對重點行業(yè)、企業(yè)以及地方債務(wù)等的風險監(jiān)測，強化地方政府債務(wù)風險監(jiān)測預(yù)警，在市場化、法治化原則下推動債券違約風險防范和化解。

（三）重視企業(yè)財務(wù)管理工作

1.優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，減少企業(yè)負債比例，避免“以債養(yǎng)債”行為發(fā)生。一旦企業(yè)陷入以債養(yǎng)債的惡性循環(huán)，會直接提高企業(yè)的資金成本，在經(jīng)營后期根本無力承擔。所以企業(yè)必須根據(jù)自身經(jīng)營情況和盈利情況控制舉債規(guī)模，科學利用財務(wù)杠桿，將資金使用效益最大化，尤其是開展對外融資活動時，必須合理評估財務(wù)風險，根據(jù)實際情況切實開展。

2.加強企業(yè)應(yīng)收賬款管理，減少企業(yè)壞賬。大量的應(yīng)收賬款會占用企業(yè)的資金，導(dǎo)致企業(yè)流動資金緊張，企業(yè)要加速資金回籠，為還本付息準備足額資金。

首先，做好應(yīng)收賬款的事前信用審查監(jiān)督工作，制定完善的銷售審批制度，從源頭上保證客戶付款能力，減少應(yīng)付賬款。同時，在合作期間，也要做好合作客戶的信用管理記錄，強化事前控制；其次，對應(yīng)收賬款進行動態(tài)跟蹤，及時收款，根據(jù)合作客戶的財務(wù)狀況與信用情況及時評估損失和賬款回收的可能性，強化事中監(jiān)督；最后，企業(yè)還需根據(jù)應(yīng)收賬款的金額與賬齡等構(gòu)建賬款回收制度，尤其對賬齡長的賬款，需考慮其無法回收的可能，合理計提壞賬準備，形成切實可行的催賬流程，并重新對客戶信用進行評估，優(yōu)化事后管控，維護企業(yè)權(quán)益，形成全過程的應(yīng)收賬款管理體系[5]。

3.發(fā)揮企業(yè)內(nèi)部審計作用，拓寬審計面，禁止財務(wù)造假，確保內(nèi)部審計發(fā)揮剛性約束、監(jiān)督作用，使企業(yè)的各項業(yè)務(wù)、各個部門都能在內(nèi)部審計機制的監(jiān)控下正常運行。一是健全企業(yè)內(nèi)部控制環(huán)境，貫徹風險防范意識，培養(yǎng)良好的企業(yè)風險防護范圍與管理環(huán)境，使得各層級、各部門人員都能自覺遵守風險防范要求；二是注重提高財務(wù)人員道德素養(yǎng)，除堅持基本廉潔自律、誠實守信的職業(yè)要求外，還要積極豐富自身的知識架構(gòu)，滿足企業(yè)財務(wù)管理要求，達到風險防范、管控的目的。

（四）合理規(guī)劃企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略

諸多企業(yè)盲目開展的多元化、跨行業(yè)經(jīng)營導(dǎo)致資金分散，也是誘發(fā)債券違約的因素之一。企業(yè)必須結(jié)合實際，穩(wěn)扎穩(wěn)打，不可操之過急，盲目追求短期經(jīng)濟效益。一方面，企業(yè)需合理規(guī)劃發(fā)展戰(zhàn)略，制定長遠發(fā)展計劃。盡管企業(yè)在發(fā)展中，必須具備探索、創(chuàng)新的開創(chuàng)魄力，但也要實事求是。在當前的經(jīng)濟環(huán)境下，企業(yè)需采用戰(zhàn)略緊縮策略，以面對經(jīng)濟下行、行業(yè)競爭力飽和等發(fā)展壓力，提高企業(yè)核心競爭力為主，發(fā)揮自身的優(yōu)勢作用，保證企業(yè)的穩(wěn)定運行，避免快速擴張，以長期發(fā)展為指導(dǎo)，階段化進行企業(yè)經(jīng)營。另一方面，有目的地實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，借助于現(xiàn)代先進的管理理念與信息技術(shù)，提升自我，避免盲目追求熱門行業(yè)。且還要對產(chǎn)業(yè)可行性進行定期的風險報告，控制投資風險，有計劃地提高產(chǎn)業(yè)集中度，進而提升企業(yè)的盈利能力與抗風險能力。

四、結(jié)束語

綜上，本文在債券違約事件頻發(fā)的背景下對現(xiàn)代企業(yè)債券違約的情況進行了分析，并從整體角度上結(jié)合內(nèi)外環(huán)境總結(jié)出了企業(yè)債券違約風險頻發(fā)的原因，如宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響、中介監(jiān)管不力、企業(yè)經(jīng)營不善、財務(wù)管理不佳等。結(jié)合企業(yè)實際情況，嘗試提出了相應(yīng)的風險防范對策，如發(fā)揮外部監(jiān)管機構(gòu)作用、構(gòu)建風險預(yù)警體系、提高企業(yè)財務(wù)管理與經(jīng)營質(zhì)量、科學確定企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略與發(fā)展方向等。在現(xiàn)代經(jīng)濟市場中，企業(yè)債券違約因素各異，本文基于普遍化角度對其進行分析，故而對個體企業(yè)而言，本文提出的部分債券違約風險防范策略實用性有待考察，鑒于筆者對相關(guān)領(lǐng)域?qū)W習不深，理解有限，未來會加強這方面的學習，力求提出更具操作價值的優(yōu)化建議，幫助現(xiàn)代企業(yè)更好地避免債券違約風險，保障投資者權(quán)益，促進債券市場健康、穩(wěn)定運作。