廖宗魁

年初市場依然較為低迷，各主要指數紛紛創(chuàng)出本輪調整的新低。市場對未來經濟恢復的強度依然存有疑慮。市場期待的一些放松政策，比如降準、降息，遲遲沒有落地，也加劇了市場的悲觀情緒。

后疫情時代的 “傷疤效應”疊加房地產處于下行周期，令經濟復蘇呈現一波三折的曲折特點，但市場對經濟和政策的預期是否過于悲觀了呢？房地產市場雖未出現像2023年一季度那樣的明顯改善，但近期降幅已有所收窄；企業(yè)和居民中長期貸款仍偏弱，但政府債券融資在持續(xù)增加，社會融資規(guī)模增速也有了一定程度的反彈，再加上央行結構性貨幣政策已經開始逐步發(fā)力，新增的國債也將在2024年落地見效，經濟回升力度增強只是時間問題。

“兵馬未動，糧草先行?！?社會融資規(guī)模就像經濟中的“糧草”，通常在經濟明顯回升之前就會提前開始增長。

在過往的經濟周期中，市場也非?？粗厣鐣谫Y規(guī)模對經濟的這種領先性。2019年上半年社融增速從底部提升了1.4個百分點，引發(fā)了2019年A股的大幅反彈；2020年3月至10月，社融增速大幅提升了3個百分點，帶動A股在疫情后領先全球股市上漲。2023年一季度人民幣信貸大幅增長帶動社融增速回升約0.6個百分點，上證指數也從2022年10月底2900點左右的底部反彈了約500點，行情一直持續(xù)到2023年5月初。

但這一規(guī)律在2023年四季度似乎不那么靈驗了。根據央行最新公布的數據，2023年12月，新增社融1.94萬億元，同比多增6196億元，社融存量增速從2023年9月的9%逐步回升到12月的9.5%。近期社融增速是有明顯回升的，但同期A股各大指數卻在不斷走低。難道“糧草”的指示作用不靈了？市場到底在擔心什么呢？

首先，2023年四季度的社融增速反彈與一季度有動力上的區(qū)別。2023年一季度社融增速的回升主要是受疫情緩和后經濟活動的明顯回升，帶動居民和企業(yè)的貸款大幅回升，這反映出經濟的內生動力的恢復。而2023年四季度社融增速的反彈主要是由政府債券融資的增加推動。在新增社融規(guī)模中，10-12月政府債券融資同比多增了約2.4萬億元，拉動社融增速上升約0.7個百分點，而居民和企業(yè)的貸款依然偏弱。多增的政府融資會帶動多少經濟增長，能否推動居民和企業(yè)部門的經濟活動明顯提升，市場至少存在疑慮。

其次，市場對地產的擔憂依然沒有解除。2023年一季度商品房銷售出現了明顯的改善，至少讓市場看到了房地產見底回升的希望。而2023年四季度，雖然房貸利率得以下調，各地房地產政策也有所松綁，但銷售端的改善非常有限，房地產供給端的流動性問題仍未實質性解決。

在歐美國家，宏觀政策的力度是比較顯性的，主要體現為以政策利率和央行資產負債表調整為主的貨幣政策，以及體現為財政赤字變化的財政政策。比如在2020年的全球疫情下，美聯儲迅速把基準利率降至零，并實施了大規(guī)模的量化寬松政策；同時，2020年和2021年美國聯邦財政赤字占GDP的比重分別為14.9%、12%，其貨幣政策與財政政策的寬松力度甚至超過了2008年金融危機時期。

而且歐美的宏觀政策具有明顯的周期性，存在持續(xù)的放松周期和緊縮周期。2020年至2021年美國就處于典型的放松周期，持續(xù)近兩年；2022年至今則處于緊縮周期，美聯儲把基準利率從零附近不斷提高到5%以上，2022年財政赤字也快速回落至5%的水平，緊縮周期持續(xù)也將近兩年。

歐美宏觀政策力度的顯性和周期性特征，使市場相對容易預判其政策，對政策的反應也比較直接，甚至在寬松周期即將到來時就開始提前發(fā)動交易。2023年11月以來，全球市場就進入了美聯儲降息交易階段提前博弈整個降息周期的力度，美股紛紛大幅反彈并創(chuàng)出歷史新高，美債利率則大幅下行。

但中國宏觀政策的力度則比較“隱蔽”。長期以來，中國的貨幣政策在利率調整上是比較溫和的，并未出現大開大合，哪怕是在2020年疫情沖擊下，政策利率（以MLF利率為例）也僅下調了30BP，2023年也只是下調了20BP。在財政政策上，中央財政預算赤字長期穩(wěn)定在3%左右，并未根據經濟的周期有明顯的調整。

如果僅從上述顯性的政策看，很難判斷中國宏觀政策的力度。實際上，中國宏觀政策的發(fā)力更多依靠多種“隱蔽”的渠道和工具。在政府部門的活動中，地方政府的行為扮演了非常重要的作用，地方政府的加杠桿起到了廣義的財政刺激作用。近幾年，地方政府債務規(guī)模從2019年的21.3萬億元擴張到2022年的35萬億元。

在貨幣政策上，除了政策利率，還有存款準備金率、結構性貨幣政策、信貸投放的窗口指導等工具，這些多樣性的工具在經濟調節(jié)中起到非常大的作用。比如，2020年以來，存款準備金率累計下調了2.5個百分點，起到了向金融機構持續(xù)釋放長期流動性的效果。抵押補充貸款（PSL）自2014年創(chuàng)設后的兩年多時間里，發(fā)放的規(guī)模就將近2.7萬億元，這對支持2016-2017年的棚改起到了關鍵性作用。

另外，中國的宏觀政策并不像歐美那樣具有明顯的周期性規(guī)律。近些年，宏觀政策不僅注重逆周期調節(jié)，還強調跨周期調節(jié)，要同時兼顧短期和長期的目標，這就使中國的宏觀政策在力度上顯得更加平滑，集中的發(fā)力期持續(xù)時間更短。

正是由于中國宏觀政策力度的“隱蔽”性和時間上缺乏周期性，市場對政策力度和持續(xù)性的判斷變得尤為困難。像歐美市場那樣進行預期“搶跑”，在當下的中國市場似乎不太行得通，因為“搶跑”的錯誤概率在增加，市場寧可采取后知后覺，不見兔子不撒鷹?？梢钥吹?，近期市場對各種政策及一些數據改善的反應是略顯呆滯的。

數據來源：Choice

過去三年，A股連續(xù)下跌，這也是股市成立以來的首次。悲觀情緒持續(xù)久了就會成為一種習慣，但事物的發(fā)展并不是線性的，宏觀政策的發(fā)力方式在悄然發(fā)生變化，其力度也逐漸體現在社融增速的回升上面，應該用不了多久就能反饋到實體經濟的回暖上。

傳統(tǒng)的貨幣政策工具要發(fā)揮作用，需要政策傳導的路徑較為順暢。在政策利率下調引導實體經濟融資成本下降后，需要經濟中有一個寬信用的“起搏器”，才能最終轉化為實體經濟活動的恢復。以往的經濟周期中，地方政府加杠桿和房地產的擴張，成為打通寬貨幣到寬信用通道的主要途徑。

但在本輪經濟恢復中，房地產和地方政府杠桿都熄火了，而且基于防風險的考慮，政策上也并不希望這兩塊再過度發(fā)揮寬信用的作用，這就導致2023年宏觀政策的效果不及預期。

要打通寬貨幣至寬信用的通道，就必須轉變方式，政策上已經做出了這種轉變：一方面，用中央財政加杠桿取代地方政府加杠桿，2023年底新增的1萬億元國債，預算赤字率提升到3.8%就是最直接的體現，未來中央財政赤字率仍有可能小幅提升。

另一方面，央行通過一些結構性貨幣政策工具，讓資金直接到達信用端，比如2023年12月新增的3500億元PSL。

對于中央增加財政赤字進行財政擴張政策，已經是教科書里耳熟能詳的方式。但對于新推出的結構性貨幣政策，市場似乎并未真正讀懂其中深意。

是央行的結構性貨幣政策工具之一。PSL最初創(chuàng)設于2014年4月，目的是向國家開發(fā)銀行提供長期穩(wěn)定、成本適當的資金來源以支持棚戶區(qū)改造。2015年10月，國務院批準中國人民銀行將PSL的發(fā)放對象擴大至國家開發(fā)銀行、中國農業(yè)發(fā)展銀行和中國進出口銀行，同時將PSL的用途擴大至發(fā)放棚改、重大水利工程、人民幣“走出去”項目等特定項目貸款。PSL的運作模式為政策性銀行通過質押高等級債券資產、優(yōu)質信貸資產等質押品的方式向中國人民銀行申請貸款。

中信證券認為，PSL具有“類財政+寬貨幣”的雙重屬性。一方面，PSL為國民經濟重點領域和薄弱環(huán)節(jié)提供期限較長的大額融資，資金投放具有特定性和長期性的特點，在一定程度上承擔財政支出職責，具有“類財政”屬性。另一方面，PSL作為央行向特定領域投放的基礎貨幣，具有定向寬松的“寬貨幣”屬性。

PSL可以理解為央行定向投放的基礎貨幣，并通過政策性銀行專項貸款的形式流向政府進而傳導至企業(yè)和居民，最終實現微觀主體的信用擴張。2015年至2019年PSL投放支持“棚改”，疊加地產政策放松，期間企業(yè)和居民中長期貸款同比增速顯著走高。中信證券測算，PSL對于投資具有較好的撬動作用，“十三五”期間PSL對棚改投資的撬動比例約為1：2.7。

PSL 具有“類財政+ 寬貨幣”的雙重屬性。PSL對于投資具有較好的撬動作用，“十三五”期間PSL對棚改投資的撬動比例約為1：2.7。本輪PSL 主要投放領域或為“三大工程”建設。

歷史上看，PSL主要在兩個時期發(fā)揮了重要作用。2015年至2019年，PSL推動“棚改貨幣化”進程，五年間累計投放PSL資金3.65萬億元。2022年9月-11月，三個月累計投放PSL資金6300億元。從這兩個時期看，投放的年均PSL規(guī)模在6000億-7000億元左右。

2023年12月，央行重啟PSL投放，意味著新一輪的PSL集中釋放已經開啟。中國建設銀行金融市場部高級經理鄭葵方預計，2024年PSL凈投放規(guī)?；虺f億元。

這一輪PSL的主要投放方向會是哪些呢？2023年12月召開的中央經濟工作會議強調，加快推進保障性住房建設、“平急兩用”公共基礎設施建設、城中村改造等“三大工程”。近期，央行行長潘功勝講話中也多次提及“為保障性住房等‘三大工程’建設提供中長期低成本資金支持”。中信證券認為，PSL主要投放領域或為“三大工程”建設。PSL合同期限為1年，但可最多展期至5年，整體期限與中長周期建設工程相匹配。2023年9月PSL利率為2.4%，遠低于3-5年（含）以及5年以上中長期貸款利率，能夠有效降低“三大工程”的資金成本。

由于“三大工程”的建設并不是短期就能完成，可能持續(xù)時間會在5年以上，這意味著本輪PSL的投放會是一個長期持續(xù)的過程，其累計的投放規(guī)模可能也會是幾萬億元的級別，這不僅有利于對沖短期投資的下行，還會對未來中長期的中國經濟增長潛力提升起到作用。

此外，其他的結構性貨幣政策工具也在悄然發(fā)力。據經濟觀察網報道，央行已批復總額1000億元的住房租賃團體購房貸款，支持8個試點城市購買商品房用作長租房。8個試點城市分別是天津、成都、青島、重慶、福州、長春、鄭州和濟南。這筆千億級住房租賃團體購房貸款，年化利率約為3%，期限最長不超過30年。

銀河證券認為，住房租賃團體購房貸款有幾方面的重要意義：其一，有利于消化房地產庫存，盤活存量住房，加速房地產去庫存，防范化解房地產風險；其二，支持部分事業(yè)單位批量購買存量閑置房屋用作宿舍型保障性租賃住房，可以部分盤活機關團體存款；其三，對于保障性住房租賃建設的支持是央行落實完善住房租賃金融政策體系的重要行動，也是其對于“三大工程”的支持，有助于逆周期穩(wěn)經濟增長；其四，金融支持住房租賃市場發(fā)展的政策意圖是解決大城市“新市民、青年人等群體住房問題”，有助于促進就業(yè)。