劉吉洪

“眼看他起朱樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了”，這是戲曲《桃花扇》中的一段唱詞。而A股市場上，近年來南極電商（002127）的股價波動可以說十分符合這句唱詞，在2020年年中市值巔峰時近600 億元，股價最高達23.67 元，而今股價僅有3 元多，在2023年10月23日甚至最低見3.17元，為2015 年10 月14 日以來的最低，市值如今也僅在80億元左右波動。

1998年。當(dāng)時，張玉祥靠著電視廣告及銷售的營銷理念，拉到了經(jīng)銷商并籌集資金創(chuàng)立了南極人。僅用4個月的時間，不錯的產(chǎn)品質(zhì)量以及瘋狂傳播的電視廣告，讓南極人在保暖內(nèi)衣領(lǐng)域內(nèi)銷量及市場占有率位居前列，勢頭直逼當(dāng)時已然成名的北極絨、俞兆林、恒源祥。2004年，南極人銷售額突破10億元，固定資產(chǎn)超過3億元。彼時，南極人采用的是產(chǎn)銷一體化的重資產(chǎn)經(jīng)營模式。直至2008 年的全球金融危機，張玉祥做出一個關(guān)乎公司生死的決定：砍掉經(jīng)營了十余年的工廠生產(chǎn)端，也舍棄了銷售端的自營環(huán)節(jié)，開啟輕資產(chǎn)模式，轉(zhuǎn)型“品牌授權(quán)”的商業(yè)模式。南極人開始了其“賣吊牌”的生意。

自此，南極人接連突破營收數(shù)據(jù)、借殼上市更名南極電商、市值從2008年的6.24億元一路突破，其上升態(tài)勢一直延續(xù)至2020年，即使在疫情影響之下，其股價還是一路上漲至2020年7月10日的高點23.67元/股，市值甚至達到逾580億元。

不過此后，南極電商接連被曝“財務(wù)造假”以及商品質(zhì)量等問題，且逐年突顯，其股價持續(xù)暴跌。在此期間，南極電商拋出回購計劃依舊沒能阻止跌勢，而今股價僅有3元多，在2023年10月23日甚至最低見3.17元，為2015年10月14日以來的最低，市值如今也僅在80億元左右波動。

從2015 年南極電商借殼上市后的業(yè)績看，其營收巔峰也出現(xiàn)在2020年，此后便走下坡路，歸母凈利潤巔峰則更早出現(xiàn)在2019年。

事實上，品牌授權(quán)也可以看做“IP”的授權(quán)合作，賣吊牌或說“貼牌”實際上是在數(shù)字化環(huán)境下，所有品牌必然要走的道路，南極電商2008年開始走這條路算是先行者，路是對的，但關(guān)鍵在于企業(yè)在貼牌情況下如何去維持商品品質(zhì)的標(biāo)準。國外很早就有品牌走上‘貼牌’路，如NIKE和阿迪的商品生產(chǎn)，會找當(dāng)?shù)氐拇S而非自己生產(chǎn)，但是卻在銷售環(huán)節(jié)設(shè)立了標(biāo)準，控制住貨品質(zhì)量。雖然也導(dǎo)致其品牌價值衰減，但這個速度非常慢。

數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice 數(shù)據(jù)

南極人“貼牌”現(xiàn)象嚴重，但并沒有去控制商品的質(zhì)量。而南極電商砍掉銷售環(huán)節(jié)是一個問題，如果企業(yè)把銷售環(huán)節(jié)拿出去了，對最終出售的商品質(zhì)量的標(biāo)準管理松散或幾乎沒有設(shè)立規(guī)范制度，那就是商標(biāo)持有人的權(quán)利范圍和管控力度都給出去了，那么誰會對品牌的質(zhì)量負責(zé)，又怎么負責(zé)品牌的可持續(xù)發(fā)展？這就是責(zé)權(quán)利對等的問題，只是作為貼牌商薅羊毛，那就是砸牌子，最終其品牌價值衰減一定是迅速的。

“貼牌”帶來的副作用顯而易見。張玉祥在2021年11月11日第三次股東大會上曾表示，要撕掉“吊牌之王”的標(biāo)簽。

在收入結(jié)構(gòu)上，南極電商正在竭力撕掉標(biāo)簽。南極電商往年財報顯示，除品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)外，南極電商也在積極發(fā)展時間互聯(lián)業(yè)務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)營銷業(yè)務(wù)、貨品銷售、自媒體流量變現(xiàn)等業(yè)務(wù)，品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)正在被降低占比。2016年，其品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)占總收入結(jié)構(gòu)88.22%，2017年該數(shù)據(jù)降低至63.07%。到2023 年半年報的收入構(gòu)成，品牌綜合服務(wù)只貢獻7000余萬元營收，只占5.55%。不過，從利潤來看，品牌綜合服務(wù)依然貢獻了很大比例。2022年還依然占據(jù)了半壁江山，即使今年上半年也依然占比近四成。

可見，南極電商其它業(yè)務(wù)，尤其是移動互聯(lián)網(wǎng)媒體投放平臺業(yè)務(wù)雖然貢獻絕大部分收入，但利潤占比甚至還未能超過“貼牌”業(yè)務(wù)，隨著時間的推移，相信超過是早晚的事情，但是該業(yè)務(wù)畢竟毛利率比“貼牌”低很多很多，市場還會給予公司高估值嗎？我們交給時間去檢驗。

在南極電商股價巔峰那段時間，公司是分析師眼中毛利率堪比茅臺的香餑餑，各大券商時不時發(fā)布研報進行點評，而如今“門庭冷落鞍馬稀”，最近一篇研報是2023 年10 月，而再往前追溯則要到2022 年5 月初了。

而從前十大流通股東看，2020年公司巔峰時期，社保、公募甚至險資都爭相出現(xiàn)，而最新的2023年三季報則一個都不見了，倒是個人投資者占多數(shù)，而北向資金也從最高持股占比超8%降到如今不足1%。

數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice 數(shù)據(jù)