申瑛琦 張 龍

(吉林大學(xué),吉林 長(zhǎng)春 130012)

一、引言

近年來(lái),中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)調(diào)微調(diào)需求明顯,而預(yù)調(diào)微調(diào)功效恰是前瞻指引、央行溝通等貨幣政策預(yù)期管理的主要特征和調(diào)控優(yōu)勢(shì),貨幣政策預(yù)期管理理應(yīng)成為緩和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要政策實(shí)踐選擇和學(xué)術(shù)研究熱點(diǎn)。貨幣政策預(yù)期管理的概念內(nèi)涵與基礎(chǔ)理論有何淵源?貨幣政策預(yù)期管理的主要應(yīng)用方式有哪些?關(guān)于貨幣政策預(yù)期管理問(wèn)題的學(xué)術(shù)研究進(jìn)展如何?未來(lái)如何拓展?宏觀調(diào)控跨周期設(shè)計(jì)與調(diào)節(jié)、雙循環(huán)新發(fā)展格局等戰(zhàn)略背景下,如何創(chuàng)新中國(guó)貨幣政策預(yù)期管理政策實(shí)踐?對(duì)這些問(wèn)題的研究具有重要的理論和實(shí)踐意義。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在:第一,已有研究大多將貨幣政策預(yù)期管理作為一個(gè)寬泛概念進(jìn)行必要性解讀,缺乏對(duì)貨幣政策預(yù)期管理內(nèi)涵溯源與應(yīng)用方式的系統(tǒng)認(rèn)識(shí)。本文首先分析貨幣政策預(yù)期管理的內(nèi)涵溯源和應(yīng)用方式,重點(diǎn)述評(píng)貨幣政策預(yù)期管理問(wèn)題的研究進(jìn)展,這對(duì)于全面認(rèn)識(shí)貨幣政策預(yù)期管理內(nèi)涵本質(zhì)、深入理解貨幣政策預(yù)期管理應(yīng)用方式,具有重要意義。第二,已有研究大多關(guān)注貨幣政策預(yù)期管理的可行性和必要性,對(duì)后續(xù)學(xué)術(shù)論證的指導(dǎo)性一般。本文在貨幣政策預(yù)期管理問(wèn)題研究進(jìn)展梳理的基礎(chǔ)上,提出后續(xù)學(xué)術(shù)展望,具有重要學(xué)術(shù)指引作用。第三,已有研究大多關(guān)注預(yù)期與未預(yù)期沖擊下的貨幣政策動(dòng)態(tài)有效性這一命題,研究視角相對(duì)單一,基于純粹量化方法提出的政策建議同樣較為寬泛,現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義不足。本文在貨幣政策預(yù)期管理問(wèn)題的文獻(xiàn)梳理、評(píng)價(jià)和學(xué)術(shù)展望基礎(chǔ)上,提出符合中國(guó)實(shí)際的貨幣政策預(yù)期管理政策實(shí)踐與探索,具有重要的政策參考價(jià)值。

二、貨幣政策預(yù)期管理的內(nèi)涵、應(yīng)用方式與實(shí)踐思路

(一)貨幣政策預(yù)期管理的內(nèi)涵

學(xué)術(shù)探討的重要前提是深刻認(rèn)識(shí)研究主題的內(nèi)涵、理論淵源與演變進(jìn)程。預(yù)期管理概念源于理性預(yù)期下的貨幣政策動(dòng)態(tài)有效性之爭(zhēng)(Cooper et al.,2010)。20世紀(jì)90年代以前,盧卡斯理性預(yù)期理論盛行,相當(dāng)多的研究想當(dāng)然地認(rèn)為未被預(yù)期到的貨幣政策才是有效的貨幣政策(馬理 等,2016)。

貨幣政策預(yù)期效果受預(yù)期設(shè)定方式和評(píng)價(jià)指標(biāo)影響較大,恰當(dāng)?shù)呢泿耪哳A(yù)期要以歷史經(jīng)驗(yàn)和既有事實(shí)為依托。不同行為主體的理性程度不同,貨幣政策預(yù)期管理具有市場(chǎng)和個(gè)體異質(zhì)特征,理性預(yù)期是否足夠理性、不同行為主體之間的異質(zhì)性預(yù)期等問(wèn)題成為學(xué)界關(guān)注的重點(diǎn)。新凱恩斯主義支持者對(duì)理性預(yù)期在貨幣政策實(shí)施和宏觀調(diào)控上是否切實(shí)可行、理性預(yù)期是否完全理性等問(wèn)題,進(jìn)行了深入的理論探討與實(shí)證檢驗(yàn)。相關(guān)研究大多認(rèn)為,可預(yù)期貨幣政策仍是有效的貨幣政策,預(yù)期的完全理性很難實(shí)現(xiàn),非完全理性預(yù)期具有突發(fā)沖擊特征,對(duì)貨幣政策進(jìn)行預(yù)期管理有現(xiàn)實(shí)意義。當(dāng)然,新凱恩斯主義并非否定盧卡斯理性預(yù)期理論,預(yù)期管理思想更多是將理性預(yù)期細(xì)化為完全理性和非完全理性預(yù)期。

(二)貨幣政策預(yù)期管理的應(yīng)用方式與實(shí)踐思路

根據(jù)貨幣政策預(yù)期管理思想的演變進(jìn)程、概念內(nèi)涵與性質(zhì)特征,已有研究一般將貨幣政策預(yù)期管理分為前瞻指引和央行溝通等主要形式與基本實(shí)踐思路。

1.前瞻指引

“前瞻指引”是貨幣政策預(yù)期管理的一種重要應(yīng)用方式,其概念最早源于相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)“盧卡斯批判”的學(xué)術(shù)回應(yīng),主要體現(xiàn)為后顧型模型事后檢驗(yàn)到前瞻型模型事前預(yù)測(cè)的思路轉(zhuǎn)型和技術(shù)轉(zhuǎn)變。前瞻預(yù)測(cè)模型引入之前,學(xué)術(shù)界和政策部門(mén)主要是基于歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)貨幣政策調(diào)控動(dòng)態(tài)有效性,但大量研究證實(shí)后顧型模型的預(yù)測(cè)能力和指導(dǎo)效果差強(qiáng)人意,因此利用未來(lái)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)和合理預(yù)期的前瞻型模型和指引思想受到廣泛關(guān)注。前瞻指引概念的主要內(nèi)涵為:政府基于當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)事實(shí)和未來(lái)的調(diào)控需要,向市場(chǎng)提前傳遞一種符合政府調(diào)控需要的人為信號(hào)。

措辭方式和語(yǔ)調(diào)模糊程度不同,政府傳遞的絕對(duì)和相對(duì)信息信號(hào)可能不同,導(dǎo)致市場(chǎng)和個(gè)體的行為反應(yīng)存在較大差異?；谇罢爸敢拇朕o方式和語(yǔ)調(diào)模糊程度,不同研究對(duì)貨幣政策的前瞻指引方式進(jìn)行分類。有的前瞻指引傳遞的是模糊信息——模糊指引,有的前瞻指引旨在傳遞一種精準(zhǔn)信號(hào)——精準(zhǔn)指引,有的前瞻指引更像是一種政府承諾——承諾指引,有的前瞻指引更多關(guān)注指引預(yù)測(cè)屬性——預(yù)測(cè)指引。此外,還有研究將承諾指引定義為政策承諾,作為一種獨(dú)立貨幣政策預(yù)期方式進(jìn)行研究,認(rèn)為政策承諾的信息傳遞效果更為可信,如Svensson(2003)、王曦等(2016)。

2.央行溝通

央行溝通是央行向公眾傳達(dá)經(jīng)濟(jì)前景、政府決策方向、貨幣政策目標(biāo)的主要工具,對(duì)引導(dǎo)市場(chǎng)和行為主體預(yù)期具有重要意義。前瞻指引和央行溝通是相伴而生的兩個(gè)概念,前瞻指引多以書(shū)面方式進(jìn)行信號(hào)傳遞,央行溝通方式不僅更全面,還具有解讀效應(yīng)——溝通信息傳遞之后,一些分析機(jī)構(gòu)和政策研究者會(huì)對(duì)央行傳遞的溝通信號(hào)進(jìn)行解讀,產(chǎn)生二次傳遞效應(yīng)。當(dāng)然,無(wú)論是前瞻指引性的貨幣政策預(yù)期管理方式還是央行溝通性的貨幣政策預(yù)期管理方式,央行都要保證事前事后的言行一致,實(shí)現(xiàn)事后的政策操作與事前的對(duì)外溝通協(xié)同一致。為此,央行可以通過(guò)貨幣政策委員會(huì)季度例會(huì)、工作會(huì)等多種頻率不一的信息傳遞方式傳遞貨幣政策意圖,提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率和實(shí)施效果。本文并未將政策承諾作為獨(dú)立的應(yīng)用方式進(jìn)行文獻(xiàn)梳理,原因在于政策承諾可以看作前瞻指引的一種表現(xiàn)形式。

三、貨幣政策預(yù)期管理問(wèn)題研究進(jìn)展

(一)貨幣政策預(yù)期管理問(wèn)題研究進(jìn)展:前瞻指引視角

前瞻指引具有前瞻性和指引性雙重內(nèi)涵,同時(shí)前瞻性和指引性又可能存在某些交叉重疊。由于前瞻指引具有較強(qiáng)的中央銀行貨幣政策指引性,且前瞻指引對(duì)貨幣政策有效性的提升效果較為明顯,貨幣政策的前瞻指引問(wèn)題受到各界的關(guān)注,相關(guān)研究成果相對(duì)豐富。一些文獻(xiàn)對(duì)前瞻指引的理論淵源及經(jīng)濟(jì)效應(yīng)進(jìn)行定性論證和描述,如Cole(2018)、Angeletos et al.(2018)等闡釋了貨幣政策前瞻指引的基礎(chǔ)理論、影響渠道和經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

隨著基礎(chǔ)理論及量化模型的逐步完善,大量文獻(xiàn)對(duì)前瞻指引的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)進(jìn)行定量分析與檢驗(yàn)。Campbell et al.(2019)基于央行前瞻指引政策傳達(dá)不暢情形計(jì)量檢驗(yàn)美聯(lián)儲(chǔ)前瞻指引手段的宏觀經(jīng)濟(jì)有效性,發(fā)現(xiàn)與未事先政策溝通相比,即使沒(méi)有充分傳達(dá)央行意圖導(dǎo)致私人部門(mén)對(duì)政策理解有偏差,前瞻指引仍對(duì)防范宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)有重要作用,特別是2008年國(guó)際金融危機(jī)之后效果更為明顯。Ehrmann et al.(2019)基于跨國(guó)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)央行采取貨幣政策預(yù)期管理后市場(chǎng)利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)信息的反應(yīng)減弱。

前瞻指引方式分為預(yù)測(cè)式指引和承諾式指引,不同指引的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)可能不同,有文獻(xiàn)嘗試對(duì)比分析不同指引方式對(duì)貨幣政策有效性的沖擊影響。例如,Campbell et al.(2012)在對(duì)前瞻指引進(jìn)行預(yù)測(cè)和承諾分類基礎(chǔ)上,計(jì)量檢驗(yàn)了前瞻指引的經(jīng)濟(jì)效應(yīng),發(fā)現(xiàn)預(yù)測(cè)式前瞻指引會(huì)對(duì)國(guó)債收益率、公司債收益率和公眾對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期產(chǎn)生影響。這為后續(xù)學(xué)術(shù)研究和討論奠定了經(jīng)驗(yàn)事實(shí)基礎(chǔ)。張成思等(2017)通過(guò)信號(hào)、政策利率與預(yù)測(cè)利率等不同前瞻指引方式,研究前瞻指引對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響方向和強(qiáng)弱。

(二)貨幣政策預(yù)期管理問(wèn)題研究進(jìn)展:央行溝通視角

央行溝通有效性問(wèn)題的計(jì)量分析大多以時(shí)變央行溝通指數(shù)的測(cè)算為基礎(chǔ),如Heinemann et al.(2007)、Blinder et al.(2008)、Masawi et al.(2013)、Nakamura et al.(2018)、Bernanke et al.(2020)、王博等(2020)等都以時(shí)變央行溝通指數(shù)為基礎(chǔ)指標(biāo),探討和對(duì)比分析央行溝通對(duì)貨幣政策有效性的動(dòng)態(tài)沖擊影響。林建浩等(2019)在考慮文本表達(dá)內(nèi)容、表達(dá)習(xí)慣、措辭方式和語(yǔ)調(diào)模糊程度的基礎(chǔ)上,以央行行長(zhǎng)口頭溝通內(nèi)容為文本數(shù)據(jù)來(lái)源,采用關(guān)鍵詞詞頻法構(gòu)建央行溝通指數(shù),并基于此進(jìn)行經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析。Hansen et al.(2014)、汪莉等(2015)、王博等(2016)、肖爭(zhēng)艷等(2019)分析了央行溝通對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)、股票市場(chǎng)、消費(fèi)投資、匯率市場(chǎng)的沖擊效應(yīng),認(rèn)為恰當(dāng)有效的央行溝通能夠?qū)崿F(xiàn)央行預(yù)期效果,理應(yīng)成為央行的主要預(yù)期管理手段。姜富偉等(2021)的實(shí)證研究表明,央行溝通會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生較大動(dòng)態(tài)沖擊,而已有政策多次重復(fù)和預(yù)測(cè)信息適度改變等不同情形下,央行溝通政策效果存在較大差異。

(三)貨幣政策預(yù)期管理問(wèn)題研究進(jìn)展:預(yù)期沖擊視角

已有研究基于不同方法和不同視角,系統(tǒng)論證了預(yù)期沖擊在貨幣政策宏觀調(diào)控中的作用機(jī)制、實(shí)施效果和影響因素。梳理已有文獻(xiàn),可以發(fā)現(xiàn),關(guān)于貨幣政策預(yù)期沖擊問(wèn)題的研究多已證實(shí)包含預(yù)期沖擊的貨幣政策會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更強(qiáng)的動(dòng)態(tài)沖擊影響,適當(dāng)?shù)那罢靶灶A(yù)期沖擊具有重要的政策指引功效,對(duì)貨幣政策進(jìn)行預(yù)期管理必要且可行。Morris et al.(2002)、耿亞瑩等(2019)、周陽(yáng)等(2020)的實(shí)證研究表明,相比于未包含貨幣政策預(yù)期沖擊的情形,包含預(yù)期沖擊的貨幣政策調(diào)控效果更為明顯。張龍(2021)創(chuàng)新性地提出一種貨幣政策調(diào)控取向的定量測(cè)算方法,嘗試在貨幣政策預(yù)期沖擊之外,引入技術(shù)預(yù)期沖擊和消費(fèi)預(yù)期沖擊,重點(diǎn)刻畫(huà)多重預(yù)期之間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。Barsky et al.(2011)、Milani et al.(2012)通過(guò)將預(yù)期沖擊引入動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡(DSGE)模型,論證預(yù)期沖擊在貨幣政策效應(yīng)分析中的作用,研究發(fā)現(xiàn),包含預(yù)期沖擊的貨幣政策調(diào)控效果優(yōu)于未包含預(yù)期情形。

考慮到社會(huì)和個(gè)體之間存在的異質(zhì)性預(yù)期可以通過(guò)多種渠道對(duì)貨幣政策有效性產(chǎn)生影響,一些研究就異質(zhì)性預(yù)期對(duì)貨幣政策產(chǎn)生的影響進(jìn)行分析。Kurz et al.(2013)在實(shí)證模型中引入差異性信念預(yù)期,發(fā)現(xiàn)異質(zhì)性預(yù)期會(huì)對(duì)貨幣政策的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)產(chǎn)生直接干擾。Salle(2015)發(fā)現(xiàn)當(dāng)預(yù)期表現(xiàn)出異質(zhì)性特征時(shí),央行的前瞻指引行動(dòng)起到部分替代貨幣政策行動(dòng)的作用,而未事先溝通的貨幣政策易引起不透明偏差。Kaplan et al.(2018)通過(guò)DSGE模型的分析發(fā)現(xiàn),異質(zhì)性框架下,實(shí)際利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響方向和大小可能發(fā)生變化。Farhi et al.(2019)的研究表明,家庭異質(zhì)性預(yù)期框架下,貨幣政策有效性存在差異。高潔超等(2019)對(duì)比分析異質(zhì)性預(yù)期情況下不同貨幣政策調(diào)控的有效性,發(fā)現(xiàn)相較于相機(jī)抉擇的貨幣政策,事前承諾范式的貨幣政策經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定效果較差。

從多重沖擊屬性和逆向選擇理論看,多重預(yù)期沖擊下宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變化方向可能是不確定的。為此,有文獻(xiàn)基于不同類型公眾預(yù)期視角研究了預(yù)期沖擊對(duì)貨幣政策有效性的影響。例如,張龍等(2020)基于雙重預(yù)期和多重預(yù)期視角對(duì)預(yù)期沖擊下的貨幣政策有效性問(wèn)題展開(kāi)理論探討和計(jì)量檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)不同類型公眾預(yù)期都會(huì)對(duì)貨幣政策調(diào)控有效性產(chǎn)生影響,且由于不同類型公眾預(yù)期可能產(chǎn)生較為復(fù)雜的不確定性,識(shí)別和管理好預(yù)期組合及最優(yōu)預(yù)期期限是提高貨幣政策調(diào)控有效性的重要途徑?？偟膩?lái)看,貨幣政策有效性不僅受貨幣政策預(yù)期影響,還受供給和需求層面的預(yù)期因素影響,不同層面預(yù)期沖擊的交互效應(yīng)可能存在一定不確定性,這種不確定性使貨幣政策調(diào)控動(dòng)態(tài)有效性愈顯復(fù)雜。

當(dāng)然,還有一些文獻(xiàn)的理論分析或計(jì)量檢驗(yàn)表明,貨幣政策預(yù)期管理并不一定會(huì)產(chǎn)生明顯的經(jīng)濟(jì)效應(yīng),尤其是在預(yù)期信息繁雜和指引操作頻繁時(shí)期,預(yù)期管理對(duì)貨幣政策有效性的提升微乎其微,有時(shí)甚至適得其反。預(yù)期管理在貨幣政策動(dòng)態(tài)有效性中的角色定位再次回歸“盧卡斯?fàn)庌q”,經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)出現(xiàn)預(yù)期非有效的“預(yù)期之謎”現(xiàn)象。Moessner(2015)研究證實(shí),美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的前瞻指引和預(yù)期引導(dǎo)非但沒(méi)有起到正向驅(qū)動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)的應(yīng)有功效,反而產(chǎn)生了一定的負(fù)向宏觀經(jīng)濟(jì)影響。Harrison(2015)基于理論模型對(duì)貨幣政策的“預(yù)期之謎”進(jìn)行了條件解析。Bulir et al.(2018)的分析表明,金融危機(jī)期間,央行在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中的前瞻指引操作并未能弱化經(jīng)濟(jì)的波動(dòng),央行預(yù)期管理效果極為有限。

總結(jié)來(lái)看,無(wú)論是宏觀經(jīng)濟(jì)視角還是微觀經(jīng)濟(jì)視角,無(wú)論是金融危機(jī)前還是金融危機(jī)后,多數(shù)研究已證實(shí)前瞻指引、央行溝通、預(yù)期沖擊等貨幣政策預(yù)期管理操作會(huì)對(duì)貨幣政策動(dòng)態(tài)有效性產(chǎn)生正向影響。當(dāng)然,前瞻性政策指引并非越頻繁越好,頻繁的政策指引或溝通可能產(chǎn)生行為主體逆向選擇。前瞻指引、央行溝通和預(yù)期沖擊均具有一定模糊性質(zhì),三者之間沒(méi)有嚴(yán)格的概念內(nèi)涵界限,前瞻指引和央行溝通是預(yù)期管理的直接手段體現(xiàn),預(yù)期沖擊更多體現(xiàn)在預(yù)期管理的技術(shù)設(shè)定和應(yīng)用上。

四、貨幣政策預(yù)期管理問(wèn)題的研究不足與學(xué)術(shù)展望

(一)貨幣政策預(yù)期管理問(wèn)題的研究不足

盡管各界關(guān)于貨幣政策預(yù)期管理問(wèn)題的研究成果較為豐富,但仍存在一些不足之處,總結(jié)貨幣政策預(yù)期管理問(wèn)題的學(xué)術(shù)研究不足,對(duì)于深入理解貨幣政策預(yù)期管理概念的內(nèi)涵外延、科學(xué)設(shè)定貨幣政策預(yù)期頻率頻次等問(wèn)題意義重大。

1.預(yù)期管理應(yīng)用領(lǐng)域相對(duì)單一

自預(yù)期管理思想和理論產(chǎn)生以來(lái),已有研究大多認(rèn)為貨幣政策是預(yù)期管理的最主要政策依托和運(yùn)用載體,相關(guān)的學(xué)術(shù)研究者與政策制定者同樣想當(dāng)然地延續(xù)前人的預(yù)期管理應(yīng)用方式,對(duì)預(yù)期管理問(wèn)題進(jìn)行貨幣政策方向的理論探索。主要體現(xiàn)在,關(guān)于貨幣政策預(yù)期管理的多數(shù)理論探討只考慮貨幣政策層面的預(yù)期沖擊及管理,旨在通過(guò)賦予貨幣政策獨(dú)立預(yù)期沖擊,從而探討預(yù)期沖擊對(duì)貨幣政策動(dòng)態(tài)有效性的影響。目前,各界對(duì)供給和需求等層面的預(yù)期設(shè)定和沖擊效果檢驗(yàn)相對(duì)缺乏,多重預(yù)期沖擊設(shè)定及多重預(yù)期之間的交互效應(yīng)論證缺失弱化了預(yù)期管理的貨幣政策實(shí)踐。

2.預(yù)期沖擊的溢出效應(yīng)考慮不足

目前,關(guān)于貨幣政策預(yù)期管理問(wèn)題的文獻(xiàn),大多只將預(yù)期管理思想應(yīng)用到本國(guó)經(jīng)濟(jì)變量預(yù)測(cè)及政策調(diào)控效果分析上,重點(diǎn)關(guān)注的依然是預(yù)期沖擊對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的作用效果和影響機(jī)制,較少考慮貨幣政策預(yù)期管理可能產(chǎn)生的跨國(guó)或跨區(qū)域溢出效應(yīng)。眾所周知,貨幣政策預(yù)期管理政策的實(shí)施與變更,在調(diào)控本國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的同時(shí),同樣會(huì)對(duì)國(guó)外經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)產(chǎn)生較大影響,美日等主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策預(yù)期管理溢出效應(yīng)尤為突出。然而,已有文獻(xiàn)缺乏對(duì)主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策預(yù)期的跨國(guó)或跨區(qū)域溢出效應(yīng)考慮,更沒(méi)有對(duì)貨幣政策預(yù)期的國(guó)內(nèi)外溢出效應(yīng)進(jìn)行對(duì)比分析與實(shí)證檢驗(yàn)。

3.前瞻信息的傳遞頻率不夠靈活

已有文獻(xiàn)雖然對(duì)貨幣政策預(yù)期管理問(wèn)題進(jìn)行了詳細(xì)討論和計(jì)量檢驗(yàn),但大多關(guān)注預(yù)期管理在貨幣政策有效性中的加速或催化作用及貨幣政策前瞻信息的傳遞路徑,更多檢驗(yàn)貨幣政策預(yù)期信息的傳遞機(jī)制、貨幣政策預(yù)期有效性等命題,缺乏對(duì)如何提升貨幣政策預(yù)期管理效果的探討。前瞻指引、央行溝通主要通過(guò)信息傳遞、指引和溝通等路徑影響貨幣政策有效性,前瞻信息的傳遞頻率和溝通頻次直接影響貨幣政策預(yù)期效果。然而,目前尚未有文獻(xiàn)對(duì)貨幣政策預(yù)期管理中信息傳遞的頻率頻次進(jìn)行探討,尤其是對(duì)如何把握貨幣政策預(yù)期信息傳遞頻率及如何做好不同預(yù)期信息傳遞之間的銜接問(wèn)題關(guān)注不足。

此外,現(xiàn)有文獻(xiàn)缺乏對(duì)預(yù)期管理的內(nèi)涵溯源和經(jīng)濟(jì)含義剖析,對(duì)貨幣政策進(jìn)行預(yù)期管理基本上是為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的不規(guī)律變動(dòng),大多與經(jīng)濟(jì)政策不確定性關(guān)聯(lián)。不確定性會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)向沖擊,有效的逆周期政策就是增加政策確定性,預(yù)期管理可能是一個(gè)比較有效的解決辦法。然而,已有文獻(xiàn)將更多精力花在論證貨幣政策預(yù)期有效性問(wèn)題上,缺乏對(duì)貨幣政策預(yù)期管理能否弱化經(jīng)濟(jì)或政策不確定性負(fù)向影響這一貨幣政策預(yù)期必要性問(wèn)題的重視。

(二)貨幣政策預(yù)期管理問(wèn)題研究的學(xué)術(shù)展望

1.完善和拓展預(yù)期管理的指標(biāo)體系及其應(yīng)用領(lǐng)域

預(yù)期管理雖然主要應(yīng)用于貨幣政策領(lǐng)域,但供需面預(yù)期同樣會(huì)對(duì)貨幣政策有效性產(chǎn)生影響。為此,后續(xù)研究可以考慮以貨幣政策預(yù)期沖擊的應(yīng)用方式為基礎(chǔ),對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)供需變量及政策施加預(yù)期管理,實(shí)現(xiàn)在多重預(yù)期沖擊框架下探討貨幣政策的動(dòng)態(tài)有效性。此外,嘗試拓展預(yù)期管理變量范疇。投資者情緒、消費(fèi)者信心等是影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和高質(zhì)量發(fā)展的重要變量,后續(xù)研究可以考慮將投資、消費(fèi)等作為預(yù)期管理的延伸領(lǐng)域,建立健全貨幣政策預(yù)期管理的指標(biāo)體系,拓寬多重目標(biāo)下的貨幣政策預(yù)期形式和領(lǐng)域,最大化經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)控和治理效果,從而匹配貨幣政策預(yù)期管理的多元化特征。

2.了解和重視貨幣政策預(yù)期的跨國(guó)溢出效應(yīng)

作為全球主要經(jīng)濟(jì)體,中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的一舉一動(dòng)備受關(guān)注,經(jīng)濟(jì)政策的變更與實(shí)施必然會(huì)產(chǎn)生較強(qiáng)的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)溢出效應(yīng)(蔣瑛 等,2022)。作為主要的貨幣政策預(yù)期管理方式,前瞻指引和央行溝通的跨國(guó)溢出效應(yīng)不容忽視。與之類似,美國(guó)、日本等主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策預(yù)期管理同樣存在較大的跨國(guó)溢出效應(yīng)。為此,后續(xù)研究需要在兼顧中國(guó)貨幣政策預(yù)期管理問(wèn)題及調(diào)控效應(yīng)的基礎(chǔ)上,重點(diǎn)關(guān)注美國(guó)、日本等主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策預(yù)期管理措施可能對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)產(chǎn)生的跨國(guó)溢出效應(yīng),結(jié)合國(guó)內(nèi)外貨幣政策預(yù)期管理應(yīng)用方式、傳遞頻率和實(shí)施頻次,制定兼顧國(guó)外貨幣政策預(yù)期溢出效應(yīng)、符合中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際的逆周期調(diào)控政策或跨周期治理政策,了解和重視貨幣政策預(yù)期的跨國(guó)溢出效應(yīng)較好體現(xiàn)了貨幣政策預(yù)期管理的開(kāi)放化性質(zhì)。

3.把握和協(xié)調(diào)貨幣政策信息的預(yù)期頻率和頻次

央行存在多個(gè)頻率的信息傳遞渠道和傳播路徑,不同傳遞主體的信息傳遞頻率和頻次不同,同一信息的同一方向指引或者同一信息的不同方向指引,會(huì)對(duì)預(yù)期沖擊下的貨幣政策動(dòng)態(tài)有效性產(chǎn)生較大干擾。雖然中國(guó)貨幣政策預(yù)期管理頻率和頻次正在逐步穩(wěn)定,預(yù)期管理取得明顯成效,但日、月、季、年等不同頻率的多樣化、多渠道前瞻信息傳遞可能導(dǎo)致市場(chǎng)和公眾預(yù)期產(chǎn)生偏差,弱化預(yù)期管理動(dòng)態(tài)有效性。有鑒于此,后續(xù)研究可以嘗試探討央行如何根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的運(yùn)行特征及政策調(diào)控實(shí)時(shí)效果,及時(shí)調(diào)整貨幣政策預(yù)期信息的傳遞頻率和頻次,修訂貨幣政策前瞻信息的措辭語(yǔ)調(diào),暢通日頻公開(kāi)市場(chǎng)操作、月頻中期借貸便利、季頻貨幣政策執(zhí)行報(bào)告等多種信息傳遞路徑,重點(diǎn)探索如何協(xié)調(diào)貨幣政策不同頻率和頻次的信息傳遞組合,實(shí)現(xiàn)中央銀行的有效指引和有為預(yù)期,發(fā)揮政府的領(lǐng)頭羊功效,穩(wěn)定貨幣政策的高階預(yù)期,實(shí)現(xiàn)貨幣政策預(yù)期管理的定期化和機(jī)制化。

4.探索和對(duì)比不同利率環(huán)境下的預(yù)期管理方式

利率高低水平不同情形下,利率預(yù)期管理的影響效果不同。當(dāng)下,全球主要經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)邁入低利率時(shí)代,低利率環(huán)境下預(yù)期管理對(duì)貨幣政策有效性的影響會(huì)有所弱化。已有研究和政策實(shí)踐大多在常規(guī)利率環(huán)境下探究預(yù)期管理對(duì)貨幣政策有效性的動(dòng)態(tài)沖擊影響,即在貨幣政策操作空間較大的前提假設(shè)下進(jìn)行貨幣政策預(yù)期管理的相關(guān)學(xué)術(shù)研究和政策探索,缺乏對(duì)低利率環(huán)境下預(yù)期管理有效性相關(guān)問(wèn)題的深入探討。為此,后續(xù)研究應(yīng)該對(duì)低利率市場(chǎng)環(huán)境下的貨幣政策預(yù)期管理手段、應(yīng)用方式、操作模式及影響強(qiáng)度進(jìn)行探索。同時(shí),考慮到不同利率環(huán)境下,貨幣政策預(yù)期管理的操作模式和引導(dǎo)方式可能存在較大差異,后續(xù)研究還應(yīng)該探索不同利率環(huán)境下預(yù)期管理的操作模式和引導(dǎo)方式等,通過(guò)對(duì)比不同利率環(huán)境下預(yù)期管理的真實(shí)調(diào)控效應(yīng),設(shè)計(jì)并完善不同利率市場(chǎng)下的最優(yōu)預(yù)期管理方式、承諾頻率等。

此外,已有文獻(xiàn)雖然較為詳細(xì)地論證了前瞻指引、央行溝通等預(yù)期方式對(duì)貨幣政策有效性的影響問(wèn)題,但大多缺乏對(duì)為何要引入預(yù)期管理的現(xiàn)實(shí)解析,學(xué)術(shù)探討停留在“怎么樣”層面,對(duì)“是什么”和“為什么”認(rèn)知不足。當(dāng)前,中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的三重壓力雖然得到緩解,但穩(wěn)定的預(yù)期管理仍是宏觀調(diào)控的重要手段,預(yù)期的不穩(wěn)定將會(huì)提高經(jīng)濟(jì)政策不確定性,加大經(jīng)濟(jì)變量波動(dòng)概率。為此,后續(xù)研究可以考慮基于美國(guó)通脹高位震蕩、俄烏地緣政治沖突等視角,賦予貨幣政策預(yù)期管理問(wèn)題以現(xiàn)實(shí)依托,全面解析貨幣政策預(yù)期管理的必要性、可行性和有效性。

五、中國(guó)貨幣政策預(yù)期管理面臨的問(wèn)題、挑戰(zhàn)與未來(lái)實(shí)踐

(一)中國(guó)貨幣政策預(yù)期管理面臨的問(wèn)題與挑戰(zhàn)

通過(guò)全面梳理貨幣政策預(yù)期管理的內(nèi)涵起源、應(yīng)用方式、前沿進(jìn)展等相關(guān)問(wèn)題的學(xué)術(shù)文獻(xiàn),可以總結(jié)出中國(guó)貨幣政策預(yù)期管理面臨的主要問(wèn)題與挑戰(zhàn),為探索中國(guó)貨幣政策預(yù)期管理實(shí)踐提供堅(jiān)實(shí)的經(jīng)驗(yàn)支撐和政策指導(dǎo)。

1.貨幣政策工具與其他工具之間的協(xié)調(diào)機(jī)制設(shè)計(jì)問(wèn)題

在中國(guó)貨幣政策預(yù)期管理政策實(shí)踐中,政府對(duì)貨幣政策預(yù)期管理與財(cái)政政策預(yù)期管理、貿(mào)易政策預(yù)期管理、產(chǎn)業(yè)政策預(yù)期管理之間的協(xié)同范式和組合機(jī)制考慮不足,缺乏對(duì)貨幣政策預(yù)期管理工具與其他經(jīng)濟(jì)政策工具之間協(xié)調(diào)機(jī)制框架的設(shè)計(jì)與完善?？茖W(xué)設(shè)計(jì)貨幣政策、財(cái)政政策、貿(mào)易政策、產(chǎn)業(yè)政策等預(yù)期管理工具,并將多種經(jīng)濟(jì)政策工具納入一個(gè)宏觀調(diào)控框架,探討不同工具之間的協(xié)同預(yù)期機(jī)制及不同政策目標(biāo)下的最優(yōu)預(yù)期組合方式,是中國(guó)貨幣政策預(yù)期管理面臨的一個(gè)重要問(wèn)題和現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。

2.區(qū)域協(xié)調(diào)視域下貨幣政策預(yù)期管理的定向調(diào)控問(wèn)題

截至目前,關(guān)于貨幣預(yù)期管理的相關(guān)研究大多停留在國(guó)家層面,而中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有明顯的區(qū)域差異特征和省際異質(zhì)屬性。因此,如何利用有效的貨幣政策預(yù)期管理實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)區(qū)域協(xié)調(diào)是貨幣政策預(yù)期管理面臨的重要問(wèn)題和挑戰(zhàn)。更為具體地,央行如何在發(fā)揮貨幣政策預(yù)期管理宏觀調(diào)控效應(yīng)的基礎(chǔ)上,實(shí)施針對(duì)性更強(qiáng)的地域性貨幣政策預(yù)期管理引導(dǎo)舉措,以解決結(jié)構(gòu)性和區(qū)域性不協(xié)調(diào)問(wèn)題,是中國(guó)貨幣政策預(yù)期管理面臨的一個(gè)重要難題。

3.貨幣政策預(yù)期管理言行一致的保障機(jī)制設(shè)計(jì)問(wèn)題

無(wú)論是何種貨幣政策預(yù)期管理實(shí)踐方式,央行都要盡力保證預(yù)期管理操作或引導(dǎo)的事前事后言行一致,通過(guò)事后貨幣政策實(shí)踐操作與事前政策溝通的協(xié)同一致,增強(qiáng)中國(guó)貨幣政策預(yù)期管理的公信力、前瞻指引和政策承諾功效。恰當(dāng)有效的貨幣政策預(yù)期管理手段和政策持續(xù)性,是實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)中高速增長(zhǎng)和高質(zhì)量發(fā)展的重要保障。目前,關(guān)于貨幣政策預(yù)期管理方式的事前事后言行一致機(jī)制設(shè)計(jì),是中國(guó)貨幣政策預(yù)期管理面臨的一個(gè)重要現(xiàn)實(shí)問(wèn)題和極大挑戰(zhàn),需要理論界和央行在貨幣政策預(yù)期管理實(shí)踐中逐步探索和實(shí)現(xiàn)。

(二)中國(guó)貨幣政策預(yù)期管理的未來(lái)實(shí)踐

1.跨周期背景下的貨幣政策預(yù)期管理實(shí)踐探索

經(jīng)濟(jì)政策既應(yīng)關(guān)注逆周期調(diào)控效果,也應(yīng)重視跨周期功效,弱化經(jīng)濟(jì)政策變更過(guò)于頻繁及調(diào)控取向轉(zhuǎn)換過(guò)快可能引發(fā)的經(jīng)濟(jì)不確定性。為此,政府不應(yīng)過(guò)于關(guān)注短期逆周期調(diào)控效果,應(yīng)將更多精力放在預(yù)期管理的跨周期調(diào)控效果,權(quán)衡短期和長(zhǎng)期目標(biāo)之間的動(dòng)態(tài)平衡,合理利用貨幣政策預(yù)期管理手段進(jìn)行短期應(yīng)急、中期區(qū)間掌控和長(zhǎng)期跨周期安排,調(diào)整貨幣政策預(yù)期管理的方式和頻率。

2.雙循環(huán)背景下的貨幣政策預(yù)期管理實(shí)踐探索

雙循環(huán)新發(fā)展格局涉及內(nèi)循環(huán)和外循環(huán)兩個(gè)戰(zhàn)略路徑,是中國(guó)政府基于國(guó)內(nèi)外復(fù)雜環(huán)境和本國(guó)長(zhǎng)、短期經(jīng)濟(jì)目標(biāo)做出的重要選擇,雙循環(huán)新發(fā)展格局能夠有效緩和內(nèi)外部沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的短期沖擊。為此,雙循環(huán)新發(fā)展格局背景下,在對(duì)貨幣政策進(jìn)行預(yù)期管理時(shí),政府應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注貨幣政策預(yù)期對(duì)雙循環(huán)新發(fā)展格局的表征變量的動(dòng)態(tài)沖擊,通過(guò)暢通雙循環(huán)新發(fā)展格局的國(guó)內(nèi)外路徑,護(hù)航中國(guó)經(jīng)濟(jì)的中高速增長(zhǎng)和高質(zhì)量發(fā)展。

3.宏觀經(jīng)濟(jì)治理背景下的貨幣政策預(yù)期管理實(shí)踐探索

當(dāng)下,央行預(yù)期管理成效已初步顯現(xiàn),但仍有一些問(wèn)題需要關(guān)注。央行預(yù)期信息傳遞方式的多樣化造成不同時(shí)點(diǎn)上的傳達(dá)主體和傳遞對(duì)象可能不同,而不同時(shí)點(diǎn)上的差異化信息傳遞將會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)接收到的政策信號(hào)前后不一致。非一致信息可能會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控產(chǎn)生短期目標(biāo)下的偏誤引導(dǎo),削弱貨幣政策預(yù)期管理的應(yīng)有效果,傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控框架有待完善。為此,應(yīng)該嘗試在宏觀經(jīng)濟(jì)治理框架和戰(zhàn)略下探討貨幣政策預(yù)期管理的實(shí)踐應(yīng)用與政策效果。