宋闊天

摘? ?要：通過對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融公司進(jìn)行資產(chǎn)證券化，可以使互聯(lián)網(wǎng)金融公司獲得更多廉價(jià)資本，從而為互聯(lián)網(wǎng)金融公司的未來發(fā)展奠定基礎(chǔ)。以研究互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)問題為主線，引入“中信證券信貸產(chǎn)品S”進(jìn)行案例定價(jià)分析，在考慮案例實(shí)際情況的基礎(chǔ)上，進(jìn)行不同定價(jià)方法對(duì)比，為有效克服傳統(tǒng)定價(jià)方法的路徑依賴等問題，采用蒙特卡洛模擬法和期權(quán)調(diào)整定價(jià)法相結(jié)合的方式，分別計(jì)算優(yōu)先A級(jí)證券和優(yōu)先B級(jí)證券的理論價(jià)格。

關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融；資產(chǎn)證券化；信貸產(chǎn)品S；定價(jià)分析

中圖分類號(hào)：F832.51? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2023）23-0054-03

隨著線上消費(fèi)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)金融公司利用電商平臺(tái)以及積累的海量消費(fèi)數(shù)據(jù)，為有消費(fèi)需求的用戶提供方便、快捷的消費(fèi)信貸服務(wù)。目前中國的網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)金融正處在一個(gè)高速發(fā)展的時(shí)期，而互聯(lián)網(wǎng)金融公司由于受到融資渠道的限制，迫切需要拓展更多融資途徑，獲得更多資本來進(jìn)行拓展。在西方國家，資產(chǎn)證券化的發(fā)展已較為成熟。而國內(nèi)因?yàn)槠鸩酵恚瑫r(shí)間尚短，盡管也開展了一些實(shí)踐與創(chuàng)新，但在許多資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的細(xì)分領(lǐng)域，仍缺少發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，特別是在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的合理定價(jià)上，尚處于初期發(fā)展與探索的階段。

本文以信貸產(chǎn)品S為例，以“互聯(lián)網(wǎng)+消費(fèi)者金融+ BAT”為例，對(duì)其進(jìn)行定價(jià)研究。以案例互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品表現(xiàn)出的不同之處為依據(jù)，選擇適當(dāng)?shù)亩▋r(jià)方法，對(duì)優(yōu)先A級(jí)證券和優(yōu)先B級(jí)證券的未來現(xiàn)金流進(jìn)行計(jì)算。通過對(duì)7日國債回購利率的蒙特卡洛仿真，揭示其在未來市場(chǎng)中的變動(dòng)軌跡，進(jìn)而通過對(duì)其進(jìn)行適當(dāng)?shù)难a(bǔ)償，并與各路徑下的當(dāng)前利率相融合，獲得多種路徑下的折扣率，進(jìn)而對(duì)各路徑下的現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)，并對(duì)各路徑下的資金流量進(jìn)行算術(shù)平均，最終獲得各路徑下的資金價(jià)值[1]。此外，還采用另外兩種定價(jià)方法，將三種定價(jià)方法進(jìn)行橫向比較，并將其與發(fā)行價(jià)格進(jìn)行縱向比較，從而對(duì)所使用的定價(jià)方法的穩(wěn)定性和定價(jià)結(jié)果的合理性進(jìn)行檢驗(yàn)，并對(duì)發(fā)行價(jià)格對(duì)證券的真實(shí)價(jià)值出現(xiàn)低估的原因進(jìn)行分析。

一、信貸產(chǎn)品S資產(chǎn)支持證券介紹

（一）交易要素

信貸產(chǎn)品S資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃將發(fā)行證券劃分為優(yōu)先A級(jí)、優(yōu)先B級(jí)、次級(jí)1級(jí)和次級(jí)2級(jí)，共計(jì)募集資金6億元。產(chǎn)品期限設(shè)置為循環(huán)期12個(gè)月，攤還期6個(gè)月，循環(huán)期只對(duì)優(yōu)先級(jí)證券按季度分配收益，攤還期對(duì)所有證券過手?jǐn)傔€本金和收益。

（二）交易結(jié)構(gòu)

XD公司資產(chǎn)支持證券在結(jié)構(gòu)安排上，原始權(quán)益人和資產(chǎn)管理人屬于XD公司。計(jì)劃管理人中信證券發(fā)起設(shè)立并管理專項(xiàng)計(jì)劃，銀行B作為托管銀行提供資金劃轉(zhuǎn)以及賬戶體系搭建的托管服務(wù)，上海立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所擔(dān)任本次資產(chǎn)證券化交易的財(cái)務(wù)顧問，中誠信為XD公司資產(chǎn)支持證券提供信用評(píng)級(jí)服務(wù)。

（三）交易流程

信貸產(chǎn)品S資產(chǎn)支持證券的交易流程分為以下幾步：

第一，原股東XD公司實(shí)際賣掉標(biāo)的物，從而使得XD公司的現(xiàn)存資產(chǎn)從標(biāo)的物中剝離出來，實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的物的破產(chǎn)保護(hù)。中信證券將該項(xiàng)目的基金劃撥給原股東XD公司，以收購符合條件的網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)者信用資產(chǎn)。

第二，項(xiàng)目經(jīng)理以標(biāo)的資產(chǎn)為標(biāo)的物，對(duì)其進(jìn)行評(píng)級(jí)。在信用等級(jí)體系下，通過支付機(jī)制、交易結(jié)構(gòu)、預(yù)期的現(xiàn)金流量來評(píng)定不同層次的債券。

第三，投資者將自己購買債券的資金交給基金經(jīng)理，基金經(jīng)理負(fù)責(zé)基金的運(yùn)作和管理，投資者拿到了基金，就會(huì)變成基金的持有者。募集到的款項(xiàng)將被用作向原股東小額貸款公司提供初始標(biāo)的資產(chǎn)的交易對(duì)價(jià)。

第四，中信證券對(duì)產(chǎn)品生命周期的現(xiàn)金流量進(jìn)行控制，在生命周期期間，將所有的稅收、費(fèi)用以及投資者獲得的利益進(jìn)行分配，剩余的錢將會(huì)轉(zhuǎn)入一個(gè)特殊的帳戶，第二天將會(huì)再次進(jìn)入生命周期，以獲取足夠的資金來進(jìn)行生命周期的投資。還款期限一到，投資者會(huì)返還本金和利息。直到資金池的清算完成，或者是一個(gè)產(chǎn)品的生命周期完成。

二、信貸產(chǎn)品S資產(chǎn)支持證券運(yùn)行現(xiàn)狀以及影響介紹

（一）信貸產(chǎn)品S資產(chǎn)支持證券運(yùn)行現(xiàn)狀

中信證券—信貸產(chǎn)品S于2022年6月5日正式起息，循環(huán)期12個(gè)月，累計(jì)循環(huán)購買合格基礎(chǔ)資產(chǎn)482 528筆，對(duì)應(yīng)本金為195 736.69萬元，共支付循環(huán)購買價(jià)款175 403.84萬元。并于2022年7月2日進(jìn)行循環(huán)期第一次優(yōu)先級(jí)證券付息，分配信貸產(chǎn)品S優(yōu)先A級(jí)投資人利息2 462 280元，分配信貸產(chǎn)品S優(yōu)先B級(jí)投資人利息498 420元。此后在循環(huán)期總共進(jìn)行4次付息，并在2022年5月11日進(jìn)行第一次信貸產(chǎn)品S優(yōu)先A級(jí)投資人的本金兌付，2022年9月12日，中信證券—信貸產(chǎn)品S資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃到期，產(chǎn)品存續(xù)期間內(nèi)，未啟用加速清償機(jī)制，投資人本金以及預(yù)期收益正常兌付，資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃運(yùn)營情況良好。

（二）信貸產(chǎn)品S資產(chǎn)支持證券的影響

XD公司繼中信證券—信貸產(chǎn)品S1期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃之后，先后發(fā)行了2期、3期、4期、5期，累計(jì)為XD公司籌集到30多億元的資本，這是一個(gè)非常有前途的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。信貸產(chǎn)品S首次公開發(fā)行的 ABS對(duì)XD公司貸款公司今后拓展ABS的業(yè)務(wù)具有一定的借鑒意義；另外，“信貸產(chǎn)品S”的順利上市，不僅為公司籌集到足夠的資金，也讓公司現(xiàn)有資產(chǎn)得到有效激活，極大地減輕公司的資金負(fù)擔(dān)，同時(shí)也為XD公司未來的發(fā)展帶來有力的支持。

三、“中信證券—信貸產(chǎn)品S”定價(jià)分析

（一）產(chǎn)品定價(jià)思路

定價(jià)的終極目標(biāo)是決定一個(gè)金融產(chǎn)品應(yīng)該付出的理論代價(jià)，而在認(rèn)識(shí)到可能會(huì)影響產(chǎn)品定價(jià)的各種因素之后，其關(guān)鍵問題就是在各種因素的作用下，進(jìn)行合理的定價(jià)。與其他固定收益理財(cái)產(chǎn)品類似，網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)理財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)證券化也是采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)的方法進(jìn)行定價(jià)[2]。也就是，在每個(gè)期間的分配日期，預(yù)計(jì)出標(biāo)的資產(chǎn)將會(huì)出現(xiàn)的現(xiàn)金流量，并對(duì)各種債券償還次序的凈現(xiàn)金流量進(jìn)行計(jì)算，再利用特定的貼現(xiàn)比率，將其折現(xiàn)為現(xiàn)值并進(jìn)行累加。因此，論文的定價(jià)思想就是以對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)估，并確定企業(yè)對(duì)企業(yè)的貼現(xiàn)率。

1.基于XD公司貸款的歷史發(fā)放量，通過設(shè)定適當(dāng)?shù)募俣l件，選擇適當(dāng)?shù)念A(yù)付款和壞賬率模型。

2.根據(jù)產(chǎn)品募集說明書中的現(xiàn)金流量補(bǔ)償原則，對(duì)各影響因子下的各期A、B等優(yōu)先債券的現(xiàn)金流量進(jìn)行單獨(dú)的計(jì)算。

3.選擇適當(dāng)?shù)睦省獣r(shí)間模式，仿真1 000個(gè)短期無風(fēng)險(xiǎn)利率的變動(dòng)軌跡，計(jì)算A、B級(jí)優(yōu)先債券的補(bǔ)償性利差，綜合1 000個(gè)不同的利率和補(bǔ)償性利差，得到相應(yīng)的貼現(xiàn)性。

4.通過計(jì)算各階段在相應(yīng)期間內(nèi)流動(dòng)的現(xiàn)金的貼現(xiàn)率，并求其數(shù)學(xué)平均值，得到A類和B類優(yōu)先債券的理論值。

（二）產(chǎn)品定價(jià)影響因素識(shí)別

信貸產(chǎn)品S資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價(jià)格受多種因素的影響，而本論文的定價(jià)思想是以貼現(xiàn)率和現(xiàn)金流為中心，重點(diǎn)關(guān)注會(huì)對(duì)現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率產(chǎn)生影響的因素，其中包括違約率、早償率和市場(chǎng)利率。

1.違約率。違約率對(duì)現(xiàn)金流的影響是最為直觀的，優(yōu)先級(jí)證券持有人的本金和收益直接來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。若借款人沒有按合同約定足額、按時(shí)完成規(guī)定的付款，發(fā)生違約，則會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金流不能達(dá)到期望的水平。在循環(huán)期間，有可能造成優(yōu)等債券的利率不能如期支付。在攤銷期間，將使當(dāng)日償還的本金減少，從而對(duì)以后各期間的償還安排造成影響[3]。

2.早償率。在普通的借貸關(guān)系中，早償能夠使債權(quán)人更快地將本金收回，并保證一定的利潤，從而提升資金的使用效率。但是在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，早償行為會(huì)導(dǎo)致當(dāng)期的本金收回款會(huì)有所提高，而后期的利息收回款會(huì)有所降低，這就會(huì)對(duì)資產(chǎn)支持證券的預(yù)期收益產(chǎn)生影響。因?yàn)樾≠J公司的資金本來就比較昂貴，加上它是一家信貸公司，放款利率也比較高，所以在借款人經(jīng)濟(jì)情況好轉(zhuǎn)的時(shí)候，為了降低利息開支，很有可能會(huì)選擇提早還款[4]。除此之外，其他融資成本、市場(chǎng)利率的變化，都會(huì)對(duì)借款人的機(jī)會(huì)成本產(chǎn)生影響，造成提前償還的現(xiàn)象，從而加大資金流動(dòng)的不確定性，提高了資金流動(dòng)的預(yù)測(cè)難度。

3.利率。在“信貸產(chǎn)品S”的例子中，外界的市場(chǎng)利率既會(huì)影響到公司的現(xiàn)金流量，也會(huì)同時(shí)影響到公司的貼現(xiàn)率。利率對(duì)現(xiàn)金流的影響，主要是通過影響早償率來實(shí)現(xiàn)的。比如，在市場(chǎng)利率下跌的時(shí)候，借款人通常會(huì)借出利率較低的貸款，來替換利率相對(duì)較高的貸款，降低自身的利息支出，從而對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的現(xiàn)金流狀況產(chǎn)生影響，因此增加了現(xiàn)金流的不確定性。對(duì)于貼現(xiàn)率，文章中的貼現(xiàn)率為基礎(chǔ)利率與貼現(xiàn)率之和，貼現(xiàn)率與貼現(xiàn)率之間存在著一定的正向聯(lián)系，從而對(duì)貼現(xiàn)率產(chǎn)生一定的影響。

四、基于產(chǎn)品特點(diǎn)的定價(jià)方法比較與選取

靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法最大的優(yōu)勢(shì)在于簡(jiǎn)潔、清晰，這種定價(jià)模式假定在整個(gè)生命周期中，產(chǎn)品的利率都是不會(huì)改變的，而且，提前償還行為也是不會(huì)改變的，忽視了利率波動(dòng)對(duì)產(chǎn)品貼現(xiàn)率和現(xiàn)金流量的影響，建模假定比較理想，而且自身存在的一些不足之處，會(huì)讓其計(jì)算結(jié)果與現(xiàn)實(shí)有很大偏差。期權(quán)調(diào)整利差法是以對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率和未來利率走勢(shì)的預(yù)測(cè)為基礎(chǔ)進(jìn)行的一種定價(jià)分析方法，可以模擬出盡可能多的無風(fēng)險(xiǎn)利率路徑，之后再確定OAS，并將其與不同路徑的利率進(jìn)行相加，最終獲得折現(xiàn)率。

蒙特卡洛仿真方法能夠很好地處理不同類型資產(chǎn)之間的路徑相關(guān)性，能夠很好地處理不同類型的資產(chǎn)之間的關(guān)系，而且蒙特卡洛仿真方法能夠處理復(fù)雜的最終價(jià)值和隨機(jī)過程，具有較為成熟的算法體系和豐富的理論依據(jù)，能夠很好地處理多維度的決策問題。但蒙特卡洛仿真方法也存在一些不足，如無法有效求解美式選擇權(quán)的提早行使等問題，因此，其應(yīng)用范圍僅局限于含有歐式選擇權(quán)的證券市場(chǎng)。

結(jié)合信貸產(chǎn)品S標(biāo)的資產(chǎn)分散分散、標(biāo)的資產(chǎn)動(dòng)態(tài)、期限短等特征，采用蒙特卡洛仿真的期權(quán)修正定價(jià)法，在此基礎(chǔ)上，采用蒙特卡洛仿真的方式，對(duì)各主要影響因子下標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)金流量狀況進(jìn)行預(yù)測(cè)，進(jìn)而采用期權(quán)修正定價(jià)法確定標(biāo)的資產(chǎn)的最終折現(xiàn)率，并采用多個(gè)折現(xiàn)途徑對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行折現(xiàn)處理，求出A類資產(chǎn)和B類資產(chǎn)的理論價(jià)值。這種定價(jià)方法對(duì)利率的波動(dòng)性進(jìn)行充分考量，并且利用MATLAB來進(jìn)行很多計(jì)算和對(duì)利率軌道進(jìn)行仿真，從而節(jié)約了人力，還可以有效地解決路徑依賴問題，從而讓最終結(jié)果變得更為精確。隨著我國利率市場(chǎng)化進(jìn)程不斷推進(jìn)，以蒙特卡洛仿真為基礎(chǔ)的期權(quán)修正價(jià)格方法將在我國資本市場(chǎng)上得到越來越多的運(yùn)用。

五、結(jié)束語

資產(chǎn)證券化是一種非常有效的方法，可以幫助互聯(lián)網(wǎng)金融公司解決融資渠道單一的問題。在我國經(jīng)濟(jì)增長模式已經(jīng)步入消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的新階段這一宏觀環(huán)境下，互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有著非常廣闊的發(fā)展空間[5]。但是在國內(nèi)這類產(chǎn)品的發(fā)行時(shí)間并不長，所以對(duì)其研究也不多，特別是在產(chǎn)品定價(jià)方面，目前還沒有一個(gè)完整的定價(jià)體系可以借鑒。

從定價(jià)分析過程來看，早償率、違約率和本息償還方式通過基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流對(duì)產(chǎn)品價(jià)格有較大影響，利率則通過貼現(xiàn)率對(duì)產(chǎn)品價(jià)格產(chǎn)生影響。在對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)信貸產(chǎn)品S將其產(chǎn)品周期分為兩個(gè)階段，一個(gè)階段是支付利息償還期，償還期之后再償還本金，信貸產(chǎn)品S通過循環(huán)買入的方式，在這個(gè)階段，其資金的利用率得到提升，保障了標(biāo)的資產(chǎn)的動(dòng)態(tài)循環(huán)，從而降低提前償還率對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的影響；另一個(gè)階段，由于XD公司的歷史違約率較低，且在次級(jí)債券的信用增級(jí)作用下，優(yōu)先級(jí)債券能夠全額回收本金并獲得預(yù)期收益，所以提前償還率對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的影響更大。

目前，在我國資產(chǎn)證券化的發(fā)行市場(chǎng)上，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)比較單一，以市場(chǎng)詢價(jià)為基礎(chǔ)，比較資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與同信用評(píng)級(jí)、同期限的國債收益率，并在對(duì)早償風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)等影響因素的情況下，估算出一個(gè)利差，再將國債收益率和利差相結(jié)合，最終得到產(chǎn)品發(fā)行利率。這類定價(jià)方法與市場(chǎng)相關(guān)性不高，在資產(chǎn)證券市場(chǎng)還沒有形成完善的定價(jià)體系的情況下，只是一種權(quán)宜之計(jì)。此外，在目前的資產(chǎn)證券化二級(jí)市場(chǎng)上，由于沒有一個(gè)合理的交易價(jià)格可供參考，給產(chǎn)品的定價(jià)帶來很大困難，容易造成價(jià)格扭曲。而期權(quán)調(diào)整利差方法則充分考慮利率的波動(dòng)性，采用蒙特卡洛仿真方法對(duì)長期利率的波動(dòng)軌跡進(jìn)行刻畫，通過對(duì)長期利率的多維仿真，保證對(duì)未來利率的預(yù)測(cè)效果，從而提高價(jià)格的合理性。隨著我國利率市場(chǎng)化的不斷深化，這一方法的優(yōu)勢(shì)將更加明顯，并有望成為互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最主流的定價(jià)方法。

參考文獻(xiàn)：

[1]? ?李秀明.互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融風(fēng)險(xiǎn)管理研究[J].北方經(jīng)貿(mào)，2022（10）：85-87.

[2]? ?王紅滿.互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融創(chuàng)新發(fā)展及對(duì)策探究[J].現(xiàn)代商業(yè)，2022（28）：3-6.

[3]? ?王智霖，宋芷斕，高華.大學(xué)生互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融認(rèn)知度及使用偏好研究[J].中國商論，2022（18）：126-129.

[4]? ?趙鵬.互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融發(fā)展對(duì)我國經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)的影響研究[J].財(cái)富時(shí)代，2022（8）：50-52.

[5]? ?許靜.雙循環(huán)格局下互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融與居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)效應(yīng)[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2022（16）：182-184.

[責(zé)任編輯? ?衛(wèi)? ?星]