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        互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)分析

        2024-01-18 02:07:36宋闊天
        經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊 2023年23期
        關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化

        宋闊天

        摘? ?要:通過對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融公司進(jìn)行資產(chǎn)證券化,可以使互聯(lián)網(wǎng)金融公司獲得更多廉價(jià)資本,從而為互聯(lián)網(wǎng)金融公司的未來發(fā)展奠定基礎(chǔ)。以研究互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)問題為主線,引入“中信證券信貸產(chǎn)品S”進(jìn)行案例定價(jià)分析,在考慮案例實(shí)際情況的基礎(chǔ)上,進(jìn)行不同定價(jià)方法對(duì)比,為有效克服傳統(tǒng)定價(jià)方法的路徑依賴等問題,采用蒙特卡洛模擬法和期權(quán)調(diào)整定價(jià)法相結(jié)合的方式,分別計(jì)算優(yōu)先A級(jí)證券和優(yōu)先B級(jí)證券的理論價(jià)格。

        關(guān)鍵詞:互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融;資產(chǎn)證券化;信貸產(chǎn)品S;定價(jià)分析

        中圖分類號(hào):F832.51? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A? ? ? 文章編號(hào):1673-291X(2023)23-0054-03

        隨著線上消費(fèi)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展,互聯(lián)網(wǎng)金融公司利用電商平臺(tái)以及積累的海量消費(fèi)數(shù)據(jù),為有消費(fèi)需求的用戶提供方便、快捷的消費(fèi)信貸服務(wù)。目前中國的網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)金融正處在一個(gè)高速發(fā)展的時(shí)期,而互聯(lián)網(wǎng)金融公司由于受到融資渠道的限制,迫切需要拓展更多融資途徑,獲得更多資本來進(jìn)行拓展。在西方國家,資產(chǎn)證券化的發(fā)展已較為成熟。而國內(nèi)因?yàn)槠鸩酵恚瑫r(shí)間尚短,盡管也開展了一些實(shí)踐與創(chuàng)新,但在許多資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的細(xì)分領(lǐng)域,仍缺少發(fā)展經(jīng)驗(yàn),特別是在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的合理定價(jià)上,尚處于初期發(fā)展與探索的階段。

        本文以信貸產(chǎn)品S為例,以“互聯(lián)網(wǎng)+消費(fèi)者金融+ BAT”為例,對(duì)其進(jìn)行定價(jià)研究。以案例互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品表現(xiàn)出的不同之處為依據(jù),選擇適當(dāng)?shù)亩▋r(jià)方法,對(duì)優(yōu)先A級(jí)證券和優(yōu)先B級(jí)證券的未來現(xiàn)金流進(jìn)行計(jì)算。通過對(duì)7日國債回購利率的蒙特卡洛仿真,揭示其在未來市場(chǎng)中的變動(dòng)軌跡,進(jìn)而通過對(duì)其進(jìn)行適當(dāng)?shù)难a(bǔ)償,并與各路徑下的當(dāng)前利率相融合,獲得多種路徑下的折扣率,進(jìn)而對(duì)各路徑下的現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn),并對(duì)各路徑下的資金流量進(jìn)行算術(shù)平均,最終獲得各路徑下的資金價(jià)值[1]。此外,還采用另外兩種定價(jià)方法,將三種定價(jià)方法進(jìn)行橫向比較,并將其與發(fā)行價(jià)格進(jìn)行縱向比較,從而對(duì)所使用的定價(jià)方法的穩(wěn)定性和定價(jià)結(jié)果的合理性進(jìn)行檢驗(yàn),并對(duì)發(fā)行價(jià)格對(duì)證券的真實(shí)價(jià)值出現(xiàn)低估的原因進(jìn)行分析。

        一、信貸產(chǎn)品S資產(chǎn)支持證券介紹

        (一)交易要素

        信貸產(chǎn)品S資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃將發(fā)行證券劃分為優(yōu)先A級(jí)、優(yōu)先B級(jí)、次級(jí)1級(jí)和次級(jí)2級(jí),共計(jì)募集資金6億元。產(chǎn)品期限設(shè)置為循環(huán)期12個(gè)月,攤還期6個(gè)月,循環(huán)期只對(duì)優(yōu)先級(jí)證券按季度分配收益,攤還期對(duì)所有證券過手?jǐn)傔€本金和收益。

        (二)交易結(jié)構(gòu)

        XD公司資產(chǎn)支持證券在結(jié)構(gòu)安排上,原始權(quán)益人和資產(chǎn)管理人屬于XD公司。計(jì)劃管理人中信證券發(fā)起設(shè)立并管理專項(xiàng)計(jì)劃,銀行B作為托管銀行提供資金劃轉(zhuǎn)以及賬戶體系搭建的托管服務(wù),上海立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所擔(dān)任本次資產(chǎn)證券化交易的財(cái)務(wù)顧問,中誠信為XD公司資產(chǎn)支持證券提供信用評(píng)級(jí)服務(wù)。

        (三)交易流程

        信貸產(chǎn)品S資產(chǎn)支持證券的交易流程分為以下幾步:

        第一,原股東XD公司實(shí)際賣掉標(biāo)的物,從而使得XD公司的現(xiàn)存資產(chǎn)從標(biāo)的物中剝離出來,實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的物的破產(chǎn)保護(hù)。中信證券將該項(xiàng)目的基金劃撥給原股東XD公司,以收購符合條件的網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)者信用資產(chǎn)。

        第二,項(xiàng)目經(jīng)理以標(biāo)的資產(chǎn)為標(biāo)的物,對(duì)其進(jìn)行評(píng)級(jí)。在信用等級(jí)體系下,通過支付機(jī)制、交易結(jié)構(gòu)、預(yù)期的現(xiàn)金流量來評(píng)定不同層次的債券。

        第三,投資者將自己購買債券的資金交給基金經(jīng)理,基金經(jīng)理負(fù)責(zé)基金的運(yùn)作和管理,投資者拿到了基金,就會(huì)變成基金的持有者。募集到的款項(xiàng)將被用作向原股東小額貸款公司提供初始標(biāo)的資產(chǎn)的交易對(duì)價(jià)。

        第四,中信證券對(duì)產(chǎn)品生命周期的現(xiàn)金流量進(jìn)行控制,在生命周期期間,將所有的稅收、費(fèi)用以及投資者獲得的利益進(jìn)行分配,剩余的錢將會(huì)轉(zhuǎn)入一個(gè)特殊的帳戶,第二天將會(huì)再次進(jìn)入生命周期,以獲取足夠的資金來進(jìn)行生命周期的投資。還款期限一到,投資者會(huì)返還本金和利息。直到資金池的清算完成,或者是一個(gè)產(chǎn)品的生命周期完成。

        二、信貸產(chǎn)品S資產(chǎn)支持證券運(yùn)行現(xiàn)狀以及影響介紹

        (一)信貸產(chǎn)品S資產(chǎn)支持證券運(yùn)行現(xiàn)狀

        中信證券—信貸產(chǎn)品S于2022年6月5日正式起息,循環(huán)期12個(gè)月,累計(jì)循環(huán)購買合格基礎(chǔ)資產(chǎn)482 528筆,對(duì)應(yīng)本金為195 736.69萬元,共支付循環(huán)購買價(jià)款175 403.84萬元。并于2022年7月2日進(jìn)行循環(huán)期第一次優(yōu)先級(jí)證券付息,分配信貸產(chǎn)品S優(yōu)先A級(jí)投資人利息2 462 280元,分配信貸產(chǎn)品S優(yōu)先B級(jí)投資人利息498 420元。此后在循環(huán)期總共進(jìn)行4次付息,并在2022年5月11日進(jìn)行第一次信貸產(chǎn)品S優(yōu)先A級(jí)投資人的本金兌付,2022年9月12日,中信證券—信貸產(chǎn)品S資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃到期,產(chǎn)品存續(xù)期間內(nèi),未啟用加速清償機(jī)制,投資人本金以及預(yù)期收益正常兌付,資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃運(yùn)營情況良好。

        (二)信貸產(chǎn)品S資產(chǎn)支持證券的影響

        XD公司繼中信證券—信貸產(chǎn)品S1期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃之后,先后發(fā)行了2期、3期、4期、5期,累計(jì)為XD公司籌集到30多億元的資本,這是一個(gè)非常有前途的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。信貸產(chǎn)品S首次公開發(fā)行的 ABS對(duì)XD公司貸款公司今后拓展ABS的業(yè)務(wù)具有一定的借鑒意義;另外,“信貸產(chǎn)品S”的順利上市,不僅為公司籌集到足夠的資金,也讓公司現(xiàn)有資產(chǎn)得到有效激活,極大地減輕公司的資金負(fù)擔(dān),同時(shí)也為XD公司未來的發(fā)展帶來有力的支持。

        三、“中信證券—信貸產(chǎn)品S”定價(jià)分析

        (一)產(chǎn)品定價(jià)思路

        定價(jià)的終極目標(biāo)是決定一個(gè)金融產(chǎn)品應(yīng)該付出的理論代價(jià),而在認(rèn)識(shí)到可能會(huì)影響產(chǎn)品定價(jià)的各種因素之后,其關(guān)鍵問題就是在各種因素的作用下,進(jìn)行合理的定價(jià)。與其他固定收益理財(cái)產(chǎn)品類似,網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)理財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)證券化也是采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)的方法進(jìn)行定價(jià)[2]。也就是,在每個(gè)期間的分配日期,預(yù)計(jì)出標(biāo)的資產(chǎn)將會(huì)出現(xiàn)的現(xiàn)金流量,并對(duì)各種債券償還次序的凈現(xiàn)金流量進(jìn)行計(jì)算,再利用特定的貼現(xiàn)比率,將其折現(xiàn)為現(xiàn)值并進(jìn)行累加。因此,論文的定價(jià)思想就是以對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)估,并確定企業(yè)對(duì)企業(yè)的貼現(xiàn)率。

        1.基于XD公司貸款的歷史發(fā)放量,通過設(shè)定適當(dāng)?shù)募俣l件,選擇適當(dāng)?shù)念A(yù)付款和壞賬率模型。

        2.根據(jù)產(chǎn)品募集說明書中的現(xiàn)金流量補(bǔ)償原則,對(duì)各影響因子下的各期A、B等優(yōu)先債券的現(xiàn)金流量進(jìn)行單獨(dú)的計(jì)算。

        3.選擇適當(dāng)?shù)睦省獣r(shí)間模式,仿真1 000個(gè)短期無風(fēng)險(xiǎn)利率的變動(dòng)軌跡,計(jì)算A、B級(jí)優(yōu)先債券的補(bǔ)償性利差,綜合1 000個(gè)不同的利率和補(bǔ)償性利差,得到相應(yīng)的貼現(xiàn)性。

        4.通過計(jì)算各階段在相應(yīng)期間內(nèi)流動(dòng)的現(xiàn)金的貼現(xiàn)率,并求其數(shù)學(xué)平均值,得到A類和B類優(yōu)先債券的理論值。

        (二)產(chǎn)品定價(jià)影響因素識(shí)別

        信貸產(chǎn)品S資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價(jià)格受多種因素的影響,而本論文的定價(jià)思想是以貼現(xiàn)率和現(xiàn)金流為中心,重點(diǎn)關(guān)注會(huì)對(duì)現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率產(chǎn)生影響的因素,其中包括違約率、早償率和市場(chǎng)利率。

        1.違約率。違約率對(duì)現(xiàn)金流的影響是最為直觀的,優(yōu)先級(jí)證券持有人的本金和收益直接來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。若借款人沒有按合同約定足額、按時(shí)完成規(guī)定的付款,發(fā)生違約,則會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金流不能達(dá)到期望的水平。在循環(huán)期間,有可能造成優(yōu)等債券的利率不能如期支付。在攤銷期間,將使當(dāng)日償還的本金減少,從而對(duì)以后各期間的償還安排造成影響[3]。

        2.早償率。在普通的借貸關(guān)系中,早償能夠使債權(quán)人更快地將本金收回,并保證一定的利潤,從而提升資金的使用效率。但是在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中,早償行為會(huì)導(dǎo)致當(dāng)期的本金收回款會(huì)有所提高,而后期的利息收回款會(huì)有所降低,這就會(huì)對(duì)資產(chǎn)支持證券的預(yù)期收益產(chǎn)生影響。因?yàn)樾≠J公司的資金本來就比較昂貴,加上它是一家信貸公司,放款利率也比較高,所以在借款人經(jīng)濟(jì)情況好轉(zhuǎn)的時(shí)候,為了降低利息開支,很有可能會(huì)選擇提早還款[4]。除此之外,其他融資成本、市場(chǎng)利率的變化,都會(huì)對(duì)借款人的機(jī)會(huì)成本產(chǎn)生影響,造成提前償還的現(xiàn)象,從而加大資金流動(dòng)的不確定性,提高了資金流動(dòng)的預(yù)測(cè)難度。

        3.利率。在“信貸產(chǎn)品S”的例子中,外界的市場(chǎng)利率既會(huì)影響到公司的現(xiàn)金流量,也會(huì)同時(shí)影響到公司的貼現(xiàn)率。利率對(duì)現(xiàn)金流的影響,主要是通過影響早償率來實(shí)現(xiàn)的。比如,在市場(chǎng)利率下跌的時(shí)候,借款人通常會(huì)借出利率較低的貸款,來替換利率相對(duì)較高的貸款,降低自身的利息支出,從而對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的現(xiàn)金流狀況產(chǎn)生影響,因此增加了現(xiàn)金流的不確定性。對(duì)于貼現(xiàn)率,文章中的貼現(xiàn)率為基礎(chǔ)利率與貼現(xiàn)率之和,貼現(xiàn)率與貼現(xiàn)率之間存在著一定的正向聯(lián)系,從而對(duì)貼現(xiàn)率產(chǎn)生一定的影響。

        四、基于產(chǎn)品特點(diǎn)的定價(jià)方法比較與選取

        靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法最大的優(yōu)勢(shì)在于簡(jiǎn)潔、清晰,這種定價(jià)模式假定在整個(gè)生命周期中,產(chǎn)品的利率都是不會(huì)改變的,而且,提前償還行為也是不會(huì)改變的,忽視了利率波動(dòng)對(duì)產(chǎn)品貼現(xiàn)率和現(xiàn)金流量的影響,建模假定比較理想,而且自身存在的一些不足之處,會(huì)讓其計(jì)算結(jié)果與現(xiàn)實(shí)有很大偏差。期權(quán)調(diào)整利差法是以對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率和未來利率走勢(shì)的預(yù)測(cè)為基礎(chǔ)進(jìn)行的一種定價(jià)分析方法,可以模擬出盡可能多的無風(fēng)險(xiǎn)利率路徑,之后再確定OAS,并將其與不同路徑的利率進(jìn)行相加,最終獲得折現(xiàn)率。

        蒙特卡洛仿真方法能夠很好地處理不同類型資產(chǎn)之間的路徑相關(guān)性,能夠很好地處理不同類型的資產(chǎn)之間的關(guān)系,而且蒙特卡洛仿真方法能夠處理復(fù)雜的最終價(jià)值和隨機(jī)過程,具有較為成熟的算法體系和豐富的理論依據(jù),能夠很好地處理多維度的決策問題。但蒙特卡洛仿真方法也存在一些不足,如無法有效求解美式選擇權(quán)的提早行使等問題,因此,其應(yīng)用范圍僅局限于含有歐式選擇權(quán)的證券市場(chǎng)。

        結(jié)合信貸產(chǎn)品S標(biāo)的資產(chǎn)分散分散、標(biāo)的資產(chǎn)動(dòng)態(tài)、期限短等特征,采用蒙特卡洛仿真的期權(quán)修正定價(jià)法,在此基礎(chǔ)上,采用蒙特卡洛仿真的方式,對(duì)各主要影響因子下標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)金流量狀況進(jìn)行預(yù)測(cè),進(jìn)而采用期權(quán)修正定價(jià)法確定標(biāo)的資產(chǎn)的最終折現(xiàn)率,并采用多個(gè)折現(xiàn)途徑對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行折現(xiàn)處理,求出A類資產(chǎn)和B類資產(chǎn)的理論價(jià)值。這種定價(jià)方法對(duì)利率的波動(dòng)性進(jìn)行充分考量,并且利用MATLAB來進(jìn)行很多計(jì)算和對(duì)利率軌道進(jìn)行仿真,從而節(jié)約了人力,還可以有效地解決路徑依賴問題,從而讓最終結(jié)果變得更為精確。隨著我國利率市場(chǎng)化進(jìn)程不斷推進(jìn),以蒙特卡洛仿真為基礎(chǔ)的期權(quán)修正價(jià)格方法將在我國資本市場(chǎng)上得到越來越多的運(yùn)用。

        五、結(jié)束語

        資產(chǎn)證券化是一種非常有效的方法,可以幫助互聯(lián)網(wǎng)金融公司解決融資渠道單一的問題。在我國經(jīng)濟(jì)增長模式已經(jīng)步入消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的新階段這一宏觀環(huán)境下,互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有著非常廣闊的發(fā)展空間[5]。但是在國內(nèi)這類產(chǎn)品的發(fā)行時(shí)間并不長,所以對(duì)其研究也不多,特別是在產(chǎn)品定價(jià)方面,目前還沒有一個(gè)完整的定價(jià)體系可以借鑒。

        從定價(jià)分析過程來看,早償率、違約率和本息償還方式通過基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流對(duì)產(chǎn)品價(jià)格有較大影響,利率則通過貼現(xiàn)率對(duì)產(chǎn)品價(jià)格產(chǎn)生影響。在對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí),我們發(fā)現(xiàn)信貸產(chǎn)品S將其產(chǎn)品周期分為兩個(gè)階段,一個(gè)階段是支付利息償還期,償還期之后再償還本金,信貸產(chǎn)品S通過循環(huán)買入的方式,在這個(gè)階段,其資金的利用率得到提升,保障了標(biāo)的資產(chǎn)的動(dòng)態(tài)循環(huán),從而降低提前償還率對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的影響;另一個(gè)階段,由于XD公司的歷史違約率較低,且在次級(jí)債券的信用增級(jí)作用下,優(yōu)先級(jí)債券能夠全額回收本金并獲得預(yù)期收益,所以提前償還率對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的影響更大。

        目前,在我國資產(chǎn)證券化的發(fā)行市場(chǎng)上,對(duì)互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)比較單一,以市場(chǎng)詢價(jià)為基礎(chǔ),比較資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與同信用評(píng)級(jí)、同期限的國債收益率,并在對(duì)早償風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)等影響因素的情況下,估算出一個(gè)利差,再將國債收益率和利差相結(jié)合,最終得到產(chǎn)品發(fā)行利率。這類定價(jià)方法與市場(chǎng)相關(guān)性不高,在資產(chǎn)證券市場(chǎng)還沒有形成完善的定價(jià)體系的情況下,只是一種權(quán)宜之計(jì)。此外,在目前的資產(chǎn)證券化二級(jí)市場(chǎng)上,由于沒有一個(gè)合理的交易價(jià)格可供參考,給產(chǎn)品的定價(jià)帶來很大困難,容易造成價(jià)格扭曲。而期權(quán)調(diào)整利差方法則充分考慮利率的波動(dòng)性,采用蒙特卡洛仿真方法對(duì)長期利率的波動(dòng)軌跡進(jìn)行刻畫,通過對(duì)長期利率的多維仿真,保證對(duì)未來利率的預(yù)測(cè)效果,從而提高價(jià)格的合理性。隨著我國利率市場(chǎng)化的不斷深化,這一方法的優(yōu)勢(shì)將更加明顯,并有望成為互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最主流的定價(jià)方法。

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        [5]? ?許靜.雙循環(huán)格局下互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融與居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)效應(yīng)[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)研究,2022(16):182-184.

        [責(zé)任編輯? ?衛(wèi)? ?星]

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