張少麗

企業(yè)并購(gòu)是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的企業(yè)合并組成一個(gè)新的企業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的一種經(jīng)濟(jì)行為。企業(yè)并購(gòu)可以促進(jìn)資源的合理配置和優(yōu)化重組，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低交易成本，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力。但是并購(gòu)也存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中由于各種不確定因素對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的不確定性而導(dǎo)致企業(yè)損失的可能性。在實(shí)際并購(gòu)中，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是一種潛在的、影響企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)正常進(jìn)行和并購(gòu)成敗的不確定性因素，防范和控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于并購(gòu)成功具有重要意義。

隨著我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)并購(gòu)已成為企業(yè)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和多元化經(jīng)營(yíng)的重要方式。由于我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，相關(guān)法律制度不夠完善，金融市場(chǎng)不夠健全，這就使得并購(gòu)存在著許多的風(fēng)險(xiǎn)。特別是并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題尤為突出。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的存在不僅會(huì)影響到并購(gòu)雙方的利益，甚至?xí)?dǎo)致并購(gòu)活動(dòng)最終失敗，因此如何防范和控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成為并購(gòu)成功與否的關(guān)鍵。

企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)與原因

明確企業(yè)發(fā)展動(dòng)機(jī) 企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)是并購(gòu)決策時(shí)必須考慮的重要因素，它直接關(guān)系到企業(yè)并購(gòu)后是否能達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)。企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)主要包括：獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)、降低交易成本和提升品牌價(jià)值等。企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身發(fā)展戰(zhàn)略，結(jié)合目標(biāo)公司情況，選擇合適的并購(gòu)方式，明確并購(gòu)后發(fā)展方向和戰(zhàn)略定位，并制定出具體可行的發(fā)展戰(zhàn)略，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力。

并購(gòu)可以使企業(yè)集中優(yōu)勢(shì)資源，對(duì)目標(biāo)公司市場(chǎng)進(jìn)行整合，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提升企業(yè)的市場(chǎng)占有率和品牌價(jià)值。通過(guò)并購(gòu)可以使企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模，降低生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本，增加利潤(rùn)；可以避免與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在市場(chǎng)上進(jìn)行惡性競(jìng)爭(zhēng)，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；可以集中生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資源，減少成本。

發(fā)揮協(xié)同效應(yīng) 通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化是企業(yè)并購(gòu)的主要目的，而價(jià)值最大化是指企業(yè)通過(guò)并購(gòu)行為使自身價(jià)值增加。而要實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增加，首先要在并購(gòu)前就做好合理的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范和控制工作。根據(jù)協(xié)同效應(yīng)的來(lái)源，可以將協(xié)同效應(yīng)分為兩種：內(nèi)部協(xié)同效應(yīng)和外部協(xié)同效應(yīng)。內(nèi)部協(xié)同效應(yīng)是指企業(yè)內(nèi)部的管理機(jī)制和運(yùn)作效率能夠使企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益大于企業(yè)的生產(chǎn)成本和交易費(fèi)用，這就是內(nèi)部協(xié)同效應(yīng)。外部協(xié)同效應(yīng)是指企業(yè)在并購(gòu)后由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)的出現(xiàn)，會(huì)使并購(gòu)雙方在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于有利地位，從而在市場(chǎng)上獲得更大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這就是外部協(xié)同效應(yīng)。

企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，主要是通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行選擇與整合來(lái)發(fā)揮其協(xié)同效應(yīng)。并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)原有的規(guī)模、資產(chǎn)、資源以及管理能力等都將發(fā)生變化，這會(huì)使目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)以及管理效率發(fā)生變化，從而使目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)生內(nèi)部協(xié)同效應(yīng)。

擴(kuò)大市場(chǎng)份額 企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)可以擴(kuò)大企業(yè)的市場(chǎng)份額，并且可以使目標(biāo)企業(yè)增加對(duì)其他同類(lèi)產(chǎn)品的采購(gòu)量，從而降低經(jīng)營(yíng)成本，提高利潤(rùn)。

在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，并購(gòu)方一般希望通過(guò)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)來(lái)擴(kuò)大自己的市場(chǎng)份額。因?yàn)樵谑袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈的情況下，并購(gòu)可以使企業(yè)獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，提高市場(chǎng)占有率。尤其是當(dāng)目標(biāo)企業(yè)規(guī)模較小的情況下，并購(gòu)更有利于獲得市場(chǎng)份額。

企業(yè)并購(gòu)中存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

定價(jià)風(fēng)險(xiǎn) 企業(yè)并購(gòu)是以一定的價(jià)格進(jìn)行收購(gòu)的過(guò)程，價(jià)格是衡量并購(gòu)活動(dòng)成敗的一個(gè)重要標(biāo)志，同時(shí)也是對(duì)并購(gòu)雙方及目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重要指標(biāo)，因此，企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)定價(jià)時(shí)必須充分考慮目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估這一因素。

定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，因未能確定合理的并購(gòu)價(jià)格而產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購(gòu)中存在的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是以并購(gòu)價(jià)格為基礎(chǔ)確定被并購(gòu)方的資產(chǎn)價(jià)值，會(huì)使企業(yè)在并購(gòu)后出現(xiàn)資產(chǎn)質(zhì)量下降，資產(chǎn)價(jià)值與賬面價(jià)值差異過(guò)大而導(dǎo)致?lián)p失；二是以企業(yè)并購(gòu)價(jià)格為基礎(chǔ)確定被并購(gòu)方的股權(quán)價(jià)值，會(huì)使企業(yè)在并購(gòu)后出現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，實(shí)控人發(fā)生變化而導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)不穩(wěn)定，造成實(shí)控人對(duì)企業(yè)的控制力下降，戰(zhàn)略決策發(fā)生變化，給被并購(gòu)方帶來(lái)重大損失。

融資風(fēng)險(xiǎn) 融資風(fēng)險(xiǎn)是指在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，由于資本結(jié)構(gòu)不合理，或選擇的籌資方式不恰當(dāng)，給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)損失的可能性。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不僅關(guān)系到企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和盈利能力，而且在一定程度上決定著并購(gòu)活動(dòng)的成敗。因此，對(duì)于目標(biāo)公司的股東而言，在進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)時(shí)必須對(duì)并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)給予高度重視，圖1為融資風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源。

目前，我國(guó)企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)時(shí)所采取的資本結(jié)構(gòu)一般是以負(fù)債方式為主，通過(guò)發(fā)行債券和股票等方式來(lái)籌集資金，這種融資方式既能保持企業(yè)原有的負(fù)債比率，又能滿(mǎn)足企業(yè)今后經(jīng)營(yíng)發(fā)展對(duì)資金的需求。但是在我國(guó)現(xiàn)階段，資本結(jié)構(gòu)不合理、發(fā)行債券籌資過(guò)于集中等現(xiàn)象仍然存在，這就使得企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中面臨著融資風(fēng)險(xiǎn)。

支付風(fēng)險(xiǎn) 并購(gòu)的支付方式不同，所形成的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也不同。在股權(quán)并購(gòu)中，由于目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模較小，所有者權(quán)益相對(duì)較大，因此可以使用較少的現(xiàn)金支付方式；而在債權(quán)并購(gòu)中，目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較大，所有者權(quán)益相對(duì)較小，因此可以使用較多的現(xiàn)金支付方式。對(duì)于債務(wù)并購(gòu)來(lái)說(shuō)，由于目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較大，所有者權(quán)益相對(duì)較小，因此可以選擇不支付現(xiàn)金或只支付一定的現(xiàn)金作為債務(wù)償還方式；而對(duì)于股權(quán)并購(gòu)來(lái)說(shuō)，則可以選擇不支付現(xiàn)金或只支付一定的現(xiàn)金作為股權(quán)收購(gòu)方式。

整合風(fēng)險(xiǎn) 整合風(fēng)險(xiǎn)是指并購(gòu)后企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理和戰(zhàn)略文化方面出現(xiàn)沖突，從而影響并購(gòu)績(jī)效的風(fēng)險(xiǎn)。在并購(gòu)活動(dòng)中，由于并購(gòu)雙方目標(biāo)和價(jià)值取向存在差異，并購(gòu)雙方在整合過(guò)程中會(huì)遇到各種風(fēng)險(xiǎn)，比如管理和經(jīng)營(yíng)方面、資產(chǎn)方面、人員方面、財(cái)務(wù)方面等，這就使得整合過(guò)程中存在著很大的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)主要包括：財(cái)務(wù)組織結(jié)構(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)；財(cái)務(wù)管理體系整合風(fēng)險(xiǎn)；會(huì)計(jì)信息整合風(fēng)險(xiǎn)；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范措施

對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行合理定價(jià) 在企業(yè)并購(gòu)中，定價(jià)是一項(xiàng)十分重要的工作，它不僅關(guān)系到并購(gòu)雙方的利益，而且關(guān)系到整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)的成敗。因此，在進(jìn)行定價(jià)時(shí)必須注意以下幾個(gè)問(wèn)題：第一，要綜合考慮目標(biāo)企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，包括資產(chǎn)負(fù)債狀況、盈利能力、現(xiàn)金流量以及企業(yè)規(guī)模等；第二，要選擇合理的評(píng)估方法；第三，要注意企業(yè)并購(gòu)估值價(jià)格與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系；第四，要正確認(rèn)識(shí)到目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果對(duì)并購(gòu)雙方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響；第五，要注意并購(gòu)后整合工作；第六，在目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，應(yīng)考慮市場(chǎng)效應(yīng)對(duì)評(píng)估結(jié)果的影響；第七，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)評(píng)估方法及相關(guān)參數(shù)進(jìn)行比較分析，以避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

優(yōu)化融資渠道與方式 融資渠道與方式的選擇必須考慮到目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)狀況、收益情況、股東的要求、融資成本以及融資環(huán)境等因素。首先，企業(yè)要確定并購(gòu)資金來(lái)源，保證必要的并購(gòu)資金。其次，要選擇合適的融資方式。在融資渠道上，可以考慮內(nèi)源融資和外源融資相結(jié)合。內(nèi)源融資主要是依靠企業(yè)內(nèi)部積累，如留存收益；外源融資則主要是利用外部進(jìn)行直接融資或間接融資。最后，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身情況和目標(biāo)企業(yè)狀況選擇最優(yōu)的并購(gòu)方式，表1為并購(gòu)融資方式的特點(diǎn)比較。

采取多元化并購(gòu)支付方式 在并購(gòu)過(guò)程中，支付方式是非常重要的一個(gè)方面，正確合理的選擇支付方式可以減少企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中出現(xiàn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在并購(gòu)時(shí)，應(yīng)該采取多元化的支付方式，盡量避免采用單一的支付方式，這樣可以降低企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概率。并購(gòu)支付方式包括現(xiàn)金支付、股票支付、債務(wù)支付、混合支付等。對(duì)于現(xiàn)金支付而言，目標(biāo)公司現(xiàn)金流的高低是決定其并購(gòu)成功與否的關(guān)鍵；而對(duì)于債務(wù)支付而言，目標(biāo)公司一般都是負(fù)債經(jīng)營(yíng)，企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)程度越高，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大。

所以，并購(gòu)方應(yīng)該根據(jù)自己的實(shí)際情況來(lái)選擇適合的支付方式，盡量避免單一支付方式的使用。在選擇支付方式時(shí)，應(yīng)該注意以下幾點(diǎn)：第一，要考慮并購(gòu)方的實(shí)際情況，如自身的實(shí)力、資金實(shí)力等；第二，要考慮目標(biāo)企業(yè)的融資能力，即選擇何種融資方式、融資規(guī)模多少，也要考慮目標(biāo)企業(yè)是否有足夠的資金償還債務(wù)。

整合財(cái)務(wù)管理目標(biāo)與組織機(jī)構(gòu) 企業(yè)在并購(gòu)后，一般需要對(duì)其財(cái)務(wù)管理目標(biāo)進(jìn)行調(diào)整，以實(shí)現(xiàn)資源的有效配置，提高經(jīng)濟(jì)效益。這就需要對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)進(jìn)行整合。企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中，應(yīng)根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況，結(jié)合自身優(yōu)勢(shì)，制定出相應(yīng)的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。

在并購(gòu)前，企業(yè)應(yīng)該對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行詳盡的調(diào)查，掌握有關(guān)資料，了解并購(gòu)后企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和目標(biāo)。通過(guò)財(cái)務(wù)分析，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債、現(xiàn)金流量等情況進(jìn)行全面評(píng)價(jià)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)其中存在的問(wèn)題，以便在并購(gòu)后能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題并解決問(wèn)題。同時(shí)，要對(duì)目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)管理模式進(jìn)行整合。通過(guò)整合，使其財(cái)務(wù)管理模式與并購(gòu)后的企業(yè)相適應(yīng)，使其能夠很好地發(fā)揮財(cái)務(wù)管理在資源配置中的核心作用，確保并購(gòu)后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)能夠?qū)崿F(xiàn)。此外，還要對(duì)企業(yè)組織結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。在并購(gòu)過(guò)程中要按照現(xiàn)代企業(yè)制度要求，對(duì)組織結(jié)構(gòu)進(jìn)行重組整合。

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日益加劇，企業(yè)并購(gòu)已成為企業(yè)發(fā)展壯大的主要手段之一。企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)在給企業(yè)帶來(lái)巨大利益的同時(shí)，也存在著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在實(shí)施并購(gòu)時(shí)，應(yīng)當(dāng)正確認(rèn)識(shí)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的客觀性和危害性，分析其產(chǎn)生原因，采取相應(yīng)的防范措施，才能更好地降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目的。由于并購(gòu)本身就是一種高風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)行為，因此要想降低企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，我們必須建立起有效的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。為此，一方面要建立完善的并購(gòu)財(cái)務(wù)決策體系、制度體系和工作機(jī)制；另一方面，還要加強(qiáng)并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)控制。通過(guò)對(duì)并購(gòu)活動(dòng)全過(guò)程進(jìn)行有效控制和管理，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率和損失程度，只有這樣才能實(shí)現(xiàn)并購(gòu)雙方價(jià)值最大化。

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