司三菊

在國家宏觀經(jīng)濟調(diào)控力度持續(xù)加強的背景下，企業(yè)內(nèi)部的融資渠道收緊并由此陷入融資困境。為了擴展融資渠道，一些企業(yè)將視角轉(zhuǎn)向國外，利用外幣債務(wù)進行融資。在外幣債務(wù)存量持續(xù)增加的同時，人民幣匯率的變動頻繁且幅度較大，如此導(dǎo)致使用外幣債務(wù)的企業(yè)面臨著匯率風(fēng)險。因此，企業(yè)在外幣債務(wù)融資的過程中必須重視匯率風(fēng)險的管理，通過完善金融性對沖風(fēng)險管理體系，靈活合理選擇金融衍生品，適當(dāng)擴展海外業(yè)務(wù)等手段有效防范匯率風(fēng)險。

伴隨著全球經(jīng)濟一體化進程的加快以及國內(nèi)宏觀經(jīng)濟發(fā)展放緩，一部分企業(yè)為了突破融資困境或擴展融資渠道，開始使用外幣債務(wù)進行融資。根據(jù)中國國家外匯管理局發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2022年末，我國全口徑外債總額頭寸達到170825億元人民幣（等值24528億美元）。對于使用外幣債務(wù)融資的企業(yè)而言，外幣債務(wù)減去外幣資產(chǎn)后會形成匯率風(fēng)險敞口，從而使企業(yè)面臨一定的匯率風(fēng)險。一旦人民對外幣的匯率下降，不確定風(fēng)險將在債務(wù)到期后成為企業(yè)的損失，影響企業(yè)的經(jīng)營績效與利潤水平。因此，在企業(yè)外幣債務(wù)融資現(xiàn)象趨于普遍的背景下，對企業(yè)外幣債務(wù)融資匯率風(fēng)險管理的研究具有積極的理論與實踐意義。

外幣融資及其匯率風(fēng)險的概述

外幣債務(wù)融資 外幣債務(wù)融資是企業(yè)在對外貿(mào)易以及融資的過程中產(chǎn)生的以外幣計價，且具有償還義務(wù)的契約型負債，包括境內(nèi)外幣債務(wù)與境外外幣債務(wù)。

外幣債務(wù)融資是我國企業(yè)所使用的一種重要融資方式，尤其是在商業(yè)銀行信貸收緊，股市低迷的情形下，企業(yè)面臨著融資困境時，通過外幣債務(wù)可有效補充企業(yè)資金，以滿足其日常經(jīng)營發(fā)展之需。

匯率風(fēng)險及其管理 第一，匯率風(fēng)險。匯率風(fēng)險又稱為外匯風(fēng)險、外匯暴露，是指企業(yè)在國際經(jīng)濟交易中，以外幣對資產(chǎn)（或債權(quán)）和負債（或債務(wù)）進行計價時，由于匯率波動而發(fā)生價值變化的可能性。

外幣債務(wù)融資的匯率風(fēng)險主要包括交易風(fēng)險、折算風(fēng)險。其中，交易風(fēng)險是企業(yè)在跨幣種結(jié)算時而產(chǎn)生的，體現(xiàn)在借入外幣債務(wù)以及償還外幣債務(wù)本息等方面；折算風(fēng)險是企業(yè)在其財務(wù)報表中外幣計價的項目，由于匯率的波動而導(dǎo)致其價值變化的風(fēng)險，在外幣債務(wù)融資中主要體現(xiàn)于合并報表折算的過程中。

第二，匯率風(fēng)險管理。匯率風(fēng)險管理，就是發(fā)生外幣業(yè)務(wù)的經(jīng)濟實體為了減輕或避免由于匯率波動而給自身利益帶來的風(fēng)險，通過一定的管理方法來識別、評估與應(yīng)對匯率風(fēng)險。匯率風(fēng)險管理的方法有三種，即完全補償、部分抵補、完全不抵補。其中，完全補償主要是通過完全套期保值等手段穩(wěn)定未來一定時期的成本收入，以此消除匯率敞口，實現(xiàn)完全規(guī)避匯率風(fēng)險的目標(biāo)；部分抵補是通過一系列措施在消除一部分敞口的同時也保留一部分風(fēng)險，借助留存的部分風(fēng)險來增加利益；完全不抵補則是在外匯業(yè)務(wù)規(guī)模與幣種匯率波動較小的情況下，將匯率風(fēng)險敞口直接暴露。

外幣債務(wù)融資匯率風(fēng)險分析

萬科企業(yè)股份公司于1984年5月成立，以房地產(chǎn)及物業(yè)服務(wù)為主要業(yè)務(wù)。自2013年起，萬科開始拓展海外業(yè)務(wù)，2022年境外業(yè)務(wù)營業(yè)收入占總營收的1.22%，較2021年增長0.34%。為了達成公司階段性戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)，萬科多次籌措外幣資金。截至2022年末，萬科有息負債總額為2802.3億元，其中境外負債占比23.2%，較2021年下降0.2%，總體外債水平較高，面臨著較大的外幣債務(wù)融資匯率風(fēng)險。

債務(wù)融資匯率風(fēng)險 第一，交易風(fēng)險。由于萬科國際化發(fā)展戰(zhàn)略推進的時間尚短，目前外幣收入在總收入中的占比較小。而通過國際化發(fā)展，萬科可以在人民幣升值的趨勢下獲得相應(yīng)的匯兌收益。但萬科通過外幣債務(wù)融資借入的外幣金額較大、期限較長，且近年來匯率波動頻繁。一旦人民發(fā)生貶值，那么就會對債券發(fā)行的實際成本造成影響。等到贖回債券時，如果匯率出現(xiàn)不利變動，那么就會直接增加萬科的資金壓力。

除去企業(yè)外幣報表折算差額及企業(yè)使用金融衍生工具等渠道對沖匯率風(fēng)險的借款、應(yīng)付債券之外。從萬科年度報告中得到其2018年到2022年外匯風(fēng)險敞口，并計算其外幣匯兌損益（將不同外幣換算為人民幣），如表1所示。

從表1中可知，萬科面臨著一定的外幣交易風(fēng)險，但風(fēng)險的影響有限，說明萬科采取的匯率風(fēng)險管理措施在一定程度上產(chǎn)生了有效的對沖作用，但外幣債務(wù)融資帶來的交易風(fēng)險不容忽視。

第二，折算風(fēng)險。外幣債務(wù)融資不僅會因匯率風(fēng)險引發(fā)交易風(fēng)險，還會帶來折算風(fēng)險。在編制財務(wù)報表的過程中，將外幣換算為人民幣時會產(chǎn)生一定的差額。萬科在其財務(wù)報表中以人民幣為計價單位，合并報表差額始終存在，見表2所示。

金融性對沖 第一，金融衍生品。為了有效防范外幣融資的匯率風(fēng)險，萬科通過簽訂匯率風(fēng)險對沖合約的方式，借助金融衍生品來對沖風(fēng)險，主要包括無本金交割的遠期外匯合約（NDF合約）、遠期外匯合約（DF合約）、貨幣互換合約（CCS）、利率互換合約（IRS）。第二，金融對沖效果評價及問題。通過對金融衍生品的利用，萬科在外幣融資風(fēng)險的管理上取得了一定的成效，主要體現(xiàn)在減小風(fēng)險敞口、減輕匯率風(fēng)險對利潤的影響等，但其中仍然存在一些問題：一是金融衍生品的種類少，規(guī)模小。萬科主要持有港幣、美元、英鎊等外幣，但卻僅對港幣、美元使用金融衍生品進行匯率風(fēng)險對沖，而忽略了對英鎊的對沖，使英鎊處于完全不加以控制的風(fēng)險之中。同時，自2020年以來，萬科使用的金融衍生品主要是CCS合約，極少涉及其他合約，且CCS合約的規(guī)模也較小，如此導(dǎo)致對沖效果有限且難以全面覆蓋風(fēng)險敞口。二是存在金融衍生品自身風(fēng)險?？陀^而言，金融衍生品本來就是一把“雙刃劍”，其中包含著信用風(fēng)險、市場風(fēng)險、流動性風(fēng)險等，因此應(yīng)用金融衍生品對沖匯率風(fēng)險的同時也可能放大風(fēng)險。萬科在使用金融衍生品對沖外幣債務(wù)融資風(fēng)險的過程中，并不能隨時保證內(nèi)部經(jīng)營與外部環(huán)境的完全穩(wěn)定，因此在使用金融衍生品時也可能造成損失。如在市場實際匯率與萬科預(yù)估的匯率存在較大差距的情況下，萬科交割合約可能出現(xiàn)鎖定匯率后的外幣債務(wù)融資成本大于不鎖定時的成本，反而會給萬科帶來損失。

經(jīng)營性對沖 第一，海外經(jīng)營與投資情況分析。從2013年起萬科開始探索并擴展境外市場，國際化經(jīng)營多以其香港子公司為主體開展，并將境外業(yè)務(wù)市場定位在北美與歐洲。借助北美與歐洲市場較為穩(wěn)定的政策與市場狀態(tài)，有利于萬科逐步擴展市場并增加外幣收入，以此更為有力地對沖匯率風(fēng)險。萬科的海外負債全部以港元、美元、英鎊三種貨幣計價，借助不同幣種自然對沖，從而降低匯率對企業(yè)經(jīng)營活動的影響，進而防范外幣債務(wù)融資的匯率風(fēng)險。第二，經(jīng)營性對沖效果及問題。萬科將其境外業(yè)務(wù)區(qū)域聚焦于歐美地區(qū)華人較多的區(qū)域，如此更容易在海外市場形成并擴大品牌競爭力。通過與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)合作，萬科可進一步熟悉與掌握當(dāng)?shù)厥袌觥１?為2018年到2022年萬科海外業(yè)務(wù)營業(yè)收入的規(guī)模及占總營業(yè)收入的比例。

從表3可知，2018年到2022年萬科海外營業(yè)收入占總營業(yè)收入的比例呈現(xiàn)總體增長趨勢，尤其是2020年到2022年連續(xù)增長，但該指標(biāo)始終在1%左右徘徊，占比較低，如此不能發(fā)揮明顯的經(jīng)營性對沖作用，覆蓋風(fēng)險敞口的效果十分有限。

同時，萬科海外經(jīng)營的業(yè)績不穩(wěn)定，在2018年到2022年海外營收在總營收中的占比連續(xù)下降，這是因為萬科在海外缺少穩(wěn)定的項目，加之海外市場諸如政治、經(jīng)濟制度等復(fù)雜因素的影響，萬科的海外經(jīng)營面臨著諸多影響。

外幣債務(wù)融資的匯率風(fēng)險管理策略

持續(xù)完善金融性對沖體系 一方面，企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)金融性對沖風(fēng)險制度對應(yīng)地調(diào)整與優(yōu)化風(fēng)險管理的組織架構(gòu)。各部門不僅要做好本職工作，還應(yīng)當(dāng)在防范外幣負債融資風(fēng)險的過程中加強信息共享與協(xié)同合作。企業(yè)還可組建專門的經(jīng)營衍生品管理團隊，對金融性對沖進行專業(yè)化管理，為企業(yè)選擇風(fēng)險低、效用高的金融衍生品。同時，企業(yè)內(nèi)部審計部門也要發(fā)揮應(yīng)有的作用，通過對金融性對沖業(yè)務(wù)的監(jiān)督管理，幫助其他部門提升金融性對沖風(fēng)險管理的效率與質(zhì)量。另一方面，企業(yè)應(yīng)當(dāng)基于金融性對沖風(fēng)險管理的需求改進人力資源管理政策。一是通過引進、選調(diào)、培訓(xùn)等方式提高金融性對沖風(fēng)險管理崗位人員的勝任力，二是制定與實施合理的績效考核與激勵機制，督促與激發(fā)相關(guān)人員金融性對沖風(fēng)險管理的積極性與執(zhí)行力。

靈活運用金融衍生品 其一，企業(yè)可適當(dāng)擴大匯率風(fēng)險對沖的規(guī)模，增加金融衍生品種類。改變當(dāng)前只注重CCS合約的局面，增加持有之前使用過的NDF、DF合約獲得更好的對沖效果，并合理提高NDF、DF合約的敞口金額，提高對沖風(fēng)險敞口的覆蓋率。但與此同時要控制好金融衍生品的投資額度，避免其超過外匯風(fēng)險敞口總額而引發(fā)其他更為嚴(yán)重的風(fēng)險。其二，企業(yè)應(yīng)加強對金融衍生品自身風(fēng)險的防范。針對其中的信用風(fēng)險，可通過選擇正規(guī)金融交易市場、信用較高的合約方進行合作，并要根據(jù)合約方的資信水平不同建立差異化的交易額度等級。針對其中的流動性風(fēng)險，企業(yè)應(yīng)當(dāng)在其金融衍生品業(yè)務(wù)中準(zhǔn)備較為充足的流動資金以及提高經(jīng)營績效的方式加以防范；針對法律風(fēng)險，萬科可在提高法務(wù)部門人員專業(yè)能力的基礎(chǔ)上加強對合約的合法性審查，及時發(fā)現(xiàn)其中的問題并進行整改。在合約執(zhí)行的過程中，也要持續(xù)關(guān)注相關(guān)法律法規(guī)是否出現(xiàn)變動，一旦發(fā)生變動則要立即跟進，采取有效措施，以最大限度保證企業(yè)利益。

合理擴展海外經(jīng)營業(yè)務(wù) 萬科當(dāng)前的海外業(yè)務(wù)發(fā)展較為謹(jǐn)慎與保守，缺乏穩(wěn)定的項目與業(yè)務(wù)，企業(yè)的海外市場影響力也十分有限。因此，萬科應(yīng)適當(dāng)在匯率較為穩(wěn)定的地區(qū)擴展海外業(yè)務(wù)，同時注重防范匯率風(fēng)險。由萬科的海外事業(yè)部動態(tài)化地跟進當(dāng)?shù)氐姆?、政策、市場的變化，及時調(diào)整外部負債融資與經(jīng)營策略，通過自身海外經(jīng)營績效的增強更有力地應(yīng)對匯率風(fēng)險。

本文就萬科外幣負債融資匯率風(fēng)險管理的案例的研究分析對使用外幣融資的其他企業(yè)具有一定的參考價值。為了有效防范外幣債務(wù)融資風(fēng)險，企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立與完善對沖風(fēng)險管理體系，調(diào)整好與之相匹配的組織架構(gòu)與人力資源管理模式；靈活合理地使用金融衍生品，并且注意控制金融衍生品自身的信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險與法律風(fēng)險；企業(yè)還應(yīng)持續(xù)擴展海外經(jīng)營業(yè)務(wù)，提高匯率風(fēng)險自然對沖的幅度。

（作者單位：浙江今飛凱達輪轂股份有限公司）