漆晨晨 張 璇

（長春工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，吉林長春 130051）

一、引言

為了改善生態(tài)環(huán)境，保護好綠水青山，我國積極落實低碳經(jīng)濟發(fā)展。2020年9月22日，習(xí)近平總書記在聯(lián)合國大會上正式提出2030年實現(xiàn)碳達峰、2060年實現(xiàn)碳中和的目標(biāo)。在國家的大力倡導(dǎo)下，我國各行業(yè)都努力進行綠色化轉(zhuǎn)型。在金融行業(yè)中，綠色債券作為金融業(yè)綠色發(fā)展的典型代表，目前已成為企業(yè)重要的融資工具。從2016年發(fā)展至今，我國綠色債券市場規(guī)模迅速擴大，截至2022年末，我國綠色債券市場總存量達到2.9萬億元，其中綠色債券融資工具存量超過4000億元，占比14.53%（李全等，2023）。

從發(fā)行主體的類別來看，目前我國碳中和債券的發(fā)債主體集中于國有企業(yè)，所募集的資金也大多用于公共事業(yè)，我國電力、金融和能源等行業(yè)中發(fā)行綠色債券的公司比較多（張平等，2022）。截至2022年末，碳中和債券的發(fā)行數(shù)量和整體規(guī)模都有大幅增加，已超過綠色債券發(fā)行總量的30%。此外，無論是企業(yè)信息披露要求還是募集資金用途規(guī)定，碳中和債券相比于一般綠色債券要求都更加嚴格（孫鵬飛，2023）。

從發(fā)行碳中和債券對公司的影響來看，首先，發(fā)行碳中和債券會提升公司聲譽，從而使得股價上升。由于環(huán)境問題日漸被重視，作為綠色金融創(chuàng)新產(chǎn)品，發(fā)行綠色債券可以得到正向的市場反饋，對公司發(fā)展產(chǎn)生積極作用。可持續(xù)發(fā)展模式下，綠色金融產(chǎn)品已成為企業(yè)提升聲譽的有效方式。發(fā)行綠色債券后，上市公司股價的累積異常收益率會顯著增加（陳淡濘，2018）。其次，發(fā)行碳中和債券可改善公司的財務(wù)狀況。通過分析多家上市公司發(fā)行綠色債券后的財務(wù)變化，可以看出這些企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率有所提高，且其財務(wù)指標(biāo)要優(yōu)于未發(fā)行綠色債券的企業(yè)（歐陽琦，2023）。此外，企業(yè)財務(wù)績效的提升還表現(xiàn)在業(yè)績的提高以及違約可能的降低等方面（吳育輝，2022）。最后，發(fā)行碳中和債券有利于公司轉(zhuǎn)變發(fā)展理念。通過發(fā)行綠色債券，企業(yè)的發(fā)展理念會由先污染后治理轉(zhuǎn)向從源頭防治污染，采取對環(huán)境更友好的發(fā)展模式（劉毅，2016）。企業(yè)綠色債券為氣候友好型項目融資，債券發(fā)行后環(huán)境評級會提高，二氧化碳的排放量也會減少，因此企業(yè)的環(huán)境績效大大提升（Caroline F，2021）。

綜上所述，學(xué)者們對綠色債券、碳中和債券的研究多集中于國家政策、市場層面，或者針對一定時期所有發(fā)行綠色債券的上市公司進行研究。而本文選擇以具體企業(yè)為研究對象，分析三峽能源碳中和債券發(fā)行給公司股價帶來的影響。三峽能源是長江三峽集團旗下主營新能源業(yè)務(wù)的子公司，而三峽集團發(fā)行綠債的規(guī)模位居電力行業(yè)前三，發(fā)行經(jīng)驗豐富。因此選擇該子公司進行研究具有一定代表性，可為新能源行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)選擇碳中和債融資工具提供經(jīng)驗。

二、三峽能源發(fā)行碳中和債券的基本介紹

中國三峽新能源（集團）股份有限公司，簡稱三峽能源，是三峽集團旗下主營新能源業(yè)務(wù)的上市子公司。近年來，三峽能源積極發(fā)展各類風(fēng)電項目，例如陸上、海上風(fēng)電和以沙漠、戈壁、荒漠為重點的大型風(fēng)電、光伏發(fā)電基地建設(shè)。此外，三峽能源還積極推進氫能、抽水蓄能和光熱等新能源項目，為實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)貢獻力量。

“中國三峽新能源（集團）股份有限公司2022年度第二期綠色中期票據(jù)（碳中和債）”于2022年5月6日成功發(fā)行，募集資金20億元，全部用于公司下屬風(fēng)力和光伏發(fā)電等項目。該期綠色中期票據(jù)的主承銷商為中國農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司，通過集中簿記建檔、集中配售的方式在全國銀行間債券市場公開發(fā)行。

三、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

（一）聲譽理論

自聲譽觀念被引入經(jīng)濟學(xué)以來（Fama，1980），越來越多的學(xué)者研究聲譽對公司的影響，特別是對于上市公司這樣需要保持良好形象的大集體，公司公布的任何信息都會牽動投資者情緒，從而引起股價變化。2021年我國企業(yè)開始發(fā)行碳中和債券，三峽能源緊隨其后，于2022年發(fā)行20億元的碳中和債券。三峽能源作為一家新能源公司，一直在努力開發(fā)風(fēng)能、光伏發(fā)電以及抽水蓄能等新能源項目，在社會公眾中已經(jīng)樹立了綠色環(huán)保、低碳發(fā)展的形象，而碳中和債券的發(fā)行，對于企業(yè)保持“綠色公司”的形象有顯著的正向作用，也更容易得到投資者的支持。

（二）信號傳遞理論

在資本市場中，信號傳遞理論主要體現(xiàn)在企業(yè)披露籌集資金、盈利情況以及分配股利等信息方面。以上市公司為例，如果企業(yè)發(fā)布積極的信息，投資者就會增持該企業(yè)的股票，公司股價也隨之上漲。但是如果企業(yè)公布負面信息，例如債券違約、利潤率下降等，則會動搖投資者對公司的信心，導(dǎo)致他們拋售手里的股票，從而導(dǎo)致股價下跌。碳中和債券作為兼有社會效益和經(jīng)濟效益的創(chuàng)新金融產(chǎn)品，對企業(yè)發(fā)展起著積極的推動作用。因此就信號分類來看，企業(yè)發(fā)行碳中和債券屬于積極的信號，為公司樹立起積極踐行低碳發(fā)展理念、努力承擔(dān)社會責(zé)任的正面形象。

（三）研究假設(shè)

三峽能源通過發(fā)行碳中和債將資金引入公司建設(shè)的綠色項目中，是企業(yè)實行綠色發(fā)展模式以及承擔(dān)環(huán)境保護重任的體現(xiàn)，對我國資源短缺以及環(huán)境污染問題的解決有很大幫助。基于聲譽理論、信號傳遞理論和前述相關(guān)分析，本文提出假設(shè)：三峽能源碳中和債券的發(fā)行會對股價產(chǎn)生正向影響。

四、實證分析

（一）事件研究法

根據(jù)有效市場假說，投資者的預(yù)期會受到企業(yè)發(fā)行信息的影響，根據(jù)企業(yè)釋放的信號調(diào)整自己的投資策略。對于上市公司來說，股價是企業(yè)價值的一種表現(xiàn)形式，股價的波動可以側(cè)面反映公司的整體情況。對于三峽能源發(fā)行碳中和債券的行為，利用事件研究法分析股價是否因企業(yè)發(fā)債行為而有所變化，從而判斷發(fā)行碳中和債券給三峽能源帶來正向股價效應(yīng)的假設(shè)是否成立。

（二）定義事件窗口

本文研究的是三峽能源發(fā)行“22三峽新能MTN002（碳中和債）”對公司股價的影響，因此選取首個發(fā)行公告日作為事件發(fā)生日，即將2022年4月28日設(shè)為第0天。將事件發(fā)生日前后十天[-10,10]設(shè)為事件窗口期，去掉中間的停牌日后確定區(qū)間為2022年4月14日到2022年5月17日。將事件窗口期前120個交易日[-130,-10]作為估計窗口，去掉中間的停牌日后確定時間為2021年11月13日至2022年4月13日。

（三）異常收益率和累積異常收益率

1.計算收益率。根據(jù)三峽能源和其所在的上證A股的每日收盤價分別計算其對應(yīng)的收益率，計算公式如下：

其中Rt代表三峽能源的日收益率，Rmt代表上證A股的日收益率，Pt和Pmt分別代表三峽能源和上證A股的收盤價。

2.估計預(yù)期收益率。選用市場模型法估計預(yù)期收益率，計算公式如下：

其中α和β分別表示常數(shù)項和截距項，根據(jù)估計窗內(nèi)三峽能源和上證A股的每日收益率，利用最小二乘法（OLS）計算出α和β，做出回歸方程如下：

E（Rt）=183086Rmt-0.0004668

3.計算異常收益率（AR）和累積異常收益率（CAR）。將事件窗內(nèi)上證A股的21個交易日收益率代入市場模型中可求得事件窗內(nèi)三峽能源的預(yù)測日收益率，再將算出結(jié)果及實際日收益率代入下列公式，可求得異常收益率（AR），將事件窗內(nèi)異常收益率依次累加就可得出累積異常收益率（CAR），計算公式如下：

計算結(jié)果如下表所示：

（四）顯著性檢驗

為了確定發(fā)行碳中和債事件是否是公司獲得異常收益率的原因，本文對事件窗內(nèi)的累計超額收益率（CAR）進行單樣本t檢驗，以此確定累計超額收益率與0的差異，現(xiàn)做出原假設(shè)與備擇假設(shè)如下：

H0: CAR為0，發(fā)行碳中和債券不會對三峽能源股價產(chǎn)生影響。

H1: CAR不為0，發(fā)行碳中和債券會對三峽能源股價產(chǎn)生影響。

由表2可以看出，P值為0.000，遠小于0.05，因此原假設(shè)H0不成立，接受備擇假設(shè)H1，說明發(fā)行碳中和債確實對三峽能源股價產(chǎn)生了顯著的正向影響。

表2 單樣本檢驗結(jié)果

（五）結(jié)果分析

圖1為事件窗內(nèi)異常收益率的變動情況，由圖可以看出，這21天內(nèi)異常收益率在[-0.0262，0.0288]之間波動。對比發(fā)行公告前后的情況可以發(fā)現(xiàn)，公告日之前異常收益率波動幅度較大。在公告日前10天出現(xiàn)了最低值-2.62%。但臨近公告日即0點時，異常收益率逐漸由負值轉(zhuǎn)為正值，在公告日當(dāng)天以及后一日，AR值上升顯著。而后AR值也有波動，但是變動幅度不大，雖然有小部分AR值為負，但是均在0附近變動，與公告日之前的異常收益率負值相比有所改善。大部分交易日的異常收益率為正值，且上升明顯，說明發(fā)行碳中和債券給股價帶來了正向影響。

圖1 異常收益率

圖2顯示了事件窗內(nèi)累積異常收益率的變化趨勢，在[-0.0262，0.0955]之間波動。在三峽能源發(fā)公告的前十個交易日內(nèi)，股價有正有負，其中前6天均為負值，直至公告日前四天CAR值才逐漸變?yōu)檎?。從圖中曲線走向可以看出，公告日后10個交易日的CAR值都為正，且處于逐步上升狀態(tài)，在第六日達到峰值9.55%，而后出現(xiàn)小幅度回落，但第九日又回到9%以上。從曲線總體情況來看，雖然公告日之前累積超額收益率也有正值，但是從圖中可以看出，在公司發(fā)布發(fā)行碳中和債的消息后，累積超額收益率出現(xiàn)大幅增長。因此可以說明，公司的發(fā)債行為對股價有積極影響。

圖2 累積異常收益率

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

通過以上分析可以看出，三峽能源發(fā)行碳中和債使得累積異常收益率顯著增加，給公司股價帶來了積極影響，與本文提出的假設(shè)相符。投資者通過本次發(fā)債行為了解到企業(yè)的綠色發(fā)展理念，并且給予積極的反饋，對企業(yè)未來發(fā)展預(yù)期良好。發(fā)行碳中和債券為公司新能源項目的建設(shè)籌集了資金，也給其他能源型企業(yè)提供新的融資方式，在碳中和債券發(fā)行方面提供了經(jīng)驗，為緩解資源壓力以及踐行可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略做出貢獻。

（二）建議

為了規(guī)范債券市場的交易規(guī)則、改善監(jiān)管環(huán)境以及幫助其他能源企業(yè)更好地通過發(fā)行碳中和債券的方式籌集資金，本文從政策、監(jiān)管以及發(fā)行角度分別提出建議。

1.政策方面

有關(guān)部門可以在發(fā)展政策、稅收制度等方面給予企業(yè)優(yōu)惠，并且提高風(fēng)險補償。對于達不到發(fā)行條件的中小企業(yè)，政府可以根據(jù)其行業(yè)和自身特點，適當(dāng)降低發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，鼓勵企業(yè)進行綠色轉(zhuǎn)型。同時，政府部門應(yīng)通過各渠道宣傳低碳發(fā)展模式，加強企業(yè)的環(huán)保意識，對于優(yōu)秀的企業(yè)進行表彰并給予獎勵，深入企業(yè)講解綠色發(fā)展的益處及方法，從而吸引更多的投資者和企業(yè)加入到綠色發(fā)展的行列。

2.監(jiān)管方面

一方面，監(jiān)管部門應(yīng)該嚴格制定企業(yè)信息披露標(biāo)準(zhǔn)。綠色債券是為了推進綠色低碳產(chǎn)業(yè)的發(fā)展的融資工具，必須按規(guī)定使用才能達到預(yù)期效果。因此在審核相關(guān)企業(yè)的發(fā)行資質(zhì)、整體經(jīng)營情況以及資金用途等方面應(yīng)該采取嚴格的標(biāo)準(zhǔn)，這樣才能避免綠色債券“漂綠”現(xiàn)象的出現(xiàn)。另一方面，監(jiān)管部門應(yīng)對資金使用情況以及綠色項目建設(shè)進度加以監(jiān)督。相關(guān)部門應(yīng)持續(xù)關(guān)注募集資金的流向以及項目建設(shè)成果，對發(fā)行主體起到激勵與警示作用，促使其推進綠色項目建設(shè)，提升經(jīng)濟效益與環(huán)境效益。

3.發(fā)行方面

雖然碳中和債券等綠色金融工具拓寬了新能源企業(yè)的融資渠道，且融資成本較低，但是發(fā)行主體也不能盲目跟風(fēng)。企業(yè)應(yīng)綜合考慮各種條件，例如自身的經(jīng)營特點、財務(wù)狀況、發(fā)展規(guī)劃以及具體的扶持政策，然后再選擇適合自己的綠色融資工具。其次，企業(yè)要積極應(yīng)對監(jiān)管部門的檢查，針對出現(xiàn)的問題進行原因分析并認真整改。嚴格按照規(guī)定使用籌集資金，對綠色資金單獨管理，防止混用。