張延陶

2021 年底，桐昆控股董事長陳士良、新鳳鳴控股董事長莊奎龍等企業(yè)家一行20 余人到德信鋼鐵參觀。時隔2年，德信鋼鐵已經(jīng)成為國內(nèi)鋼鐵企業(yè)德龍最為重要的一塊海外拼圖。德龍憑借出海穿越周期，正式成為世界500 強。

近年來，不少受困與傳統(tǒng)周期的中國企業(yè)紛紛選擇出海。而化工企業(yè)在東南亞的投資也正在形成新的熱土。

桐昆股份與新鳳鳴同作為國內(nèi)滌綸長絲行業(yè)巨頭，二者于7 月公告了在印尼項目總投資86.24 億美元，約合人民幣623 億元的煉化項目。而就在這筆巨額投資落地不久前，桐昆股份剛剛完成二代接班，上市公司的董事長由創(chuàng)始人陳士良變更為其女兒陳蕾。

此次接班的時點值得玩味：一方面，巨額投資已經(jīng)箭在弦上，二代接班可順勢點燃“巨額煉火”；但與此同時，桐昆股份近兩年業(yè)績低迷，上半年扣非凈利同比下滑超90%，可謂經(jīng)營慘淡。

時也、運也。桐昆股份能否通過此次交班+ 出海再次轉(zhuǎn)動命運的船舵？

桐昆股份7 月14 日晚間公告稱，預計2023 年上半年歸屬于上市公司股東的凈利潤為0.9-1.3 億元，同比下滑94.35% ～96.09% ；扣非凈利潤200-4，200 萬元， 同比下滑98.14%～99.91%。

桐昆股份對此給出了2 方面的原因：首先，由于整體宏觀經(jīng)濟呈現(xiàn)弱復蘇態(tài)勢，公司主營產(chǎn)品聚酯長絲、PTA 加工差相對于去年同期出現(xiàn)較大程度的下滑；新增產(chǎn)能同比去年同期有較大幅度增加，產(chǎn)生較多前期開車投產(chǎn)費用；同時，公司參股的浙江石油化工有限公司2023 年上半年因下游需求恢復較緩，主要產(chǎn)品價差收窄，毛利率下降，出現(xiàn)虧損。此外，公司整體利潤金額相對較少，收到的政府補助、非流動資產(chǎn)處置損益等非經(jīng)常性損益對公司的凈利潤產(chǎn)生了一定影響。

上述成因，歸根結(jié)底在于供需格局的轉(zhuǎn)變，而這也是身處化工行業(yè)的企業(yè)無法規(guī)避的“周期之困”。

雖然作為化纖民營巨頭，但桐昆股份同樣面臨激烈競爭。近年來，滌綸長絲行業(yè)和PTA 行業(yè)龍頭企業(yè)紛紛擴產(chǎn)，并且向上游產(chǎn)業(yè)進行延伸，以求做大做強產(chǎn)業(yè)鏈。

桐昆股份近年來在產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢打造方面可謂不遺余力。在現(xiàn)有聚酯長絲產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)上，向上游延伸至PTA、MEG、紡絲油劑、石油煉化、熱力工程等領(lǐng)域。產(chǎn)業(yè)鏈的延長一方面可以讓公司獲取多個環(huán)節(jié)的經(jīng)營利潤；另一方面可以通過產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同效應(yīng)平滑公司整體的利潤波動；最后產(chǎn)業(yè)鏈的延伸可以保證公司的相關(guān)上游材料自主可控，穩(wěn)定公司整體生產(chǎn)和經(jīng)營活動。

根據(jù)公開資料顯示，截至2022 年底，公司完成嘉通項目三套30 萬噸合計100 萬噸聚酯滌綸長絲裝置順利試運行，具備800 萬噸原油加工權(quán)益量、720 萬噸PTA、910 萬噸聚合、960 萬噸滌綸長絲年生產(chǎn)加工能力。

經(jīng)營戰(zhàn)略方面，桐昆股份的擴張無可厚非。但當行業(yè)的方向趨同，產(chǎn)能過剩的局面也不可避免的出現(xiàn)了。

要知道，在擴張的同時，桐昆股份的債務(wù)壓力也在不斷增加。數(shù)據(jù)顯示，桐昆股份總負債居高不下，由2021 年的336 億元漲至2022 年的551.3 億元，今年一季度總負債更是增至573 億元，資產(chǎn)負債率高達62.4%。

與此同時，現(xiàn)金壓力也隨之產(chǎn)生。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入金額持續(xù)減少。2019-2023 年一季度，桐昆股份經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為51.16 億元、33.47億元、27.94 億元、10.73 億元、-22.93億元，2020-2022 年連續(xù)三年下降。

一方面是僧多粥少，下游需求不振；另一方面是行業(yè)周期逆轉(zhuǎn)，前期擴張反而加劇資金壓力。桐昆股份深陷周期之困。

除了周期之困，桐昆股份也無法忽視上游制約所帶來的壓力。

因上游原料及所生產(chǎn)的產(chǎn)品均為石油煉化產(chǎn)品的衍生品，滌綸長絲行業(yè)及PTA 行業(yè)均受國際原油價格波動的影響。然而跳出行業(yè)，2022 年以來，發(fā)達經(jīng)濟體先后出現(xiàn)持續(xù)高通脹，疊加俄烏沖突爆發(fā)導致的全球能源價格飆升。上游原料的走勢也在一定程度上暗合了桐昆股份經(jīng)營業(yè)績的“由盛及衰”。

據(jù)此，兩大問題待解，桐昆股份究竟要如何應(yīng)對？

623億豪賭

縱觀化纖行業(yè)發(fā)展歷程，周期性特征極為明顯。上一輪周期在2016-2018 年快速增長，2019-2020 年下沉低迷，后到2021 年再次開始新一輪景氣周期。2022 年寒冬再次襲來至今，按照周期特性，市場或?qū)⒃俅斡瓉碓鲩L曙光。但行業(yè)洗牌在所難免。

此次重金出海，是桐昆股份完成全產(chǎn)業(yè)鏈拼圖。

雖然擴張給桐昆股份造成了資金和經(jīng)營上的壓力，但其擴張過程中形成的產(chǎn)品優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢也客觀上構(gòu)筑了相對穩(wěn)固的競爭力優(yōu)勢。

隨著疫情的結(jié)束，國內(nèi)需求的復蘇成為支撐紡織服裝及上游化纖行業(yè)的重要動力，下游織造、加彈企業(yè)開機率持續(xù)回暖，經(jīng)濟效益逐漸改善。庫存方面，2023 年上半年的滌絲庫存結(jié)構(gòu)上看，長絲工廠權(quán)益庫存同比去年同期下降明顯，至6 月底行業(yè)平均約15 天附近。

中銀證券表示，Wind 數(shù)據(jù)顯示，2023 年前三季度江浙地區(qū)下游織機的開工率分別為 42.80%/58.08%/63.38%?！敖鹁陪y十”需求旺季即將來臨，滌綸長絲景氣度或持續(xù)回暖。

根據(jù)二季度財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，桐昆股份一季度、二季度營收分別為159.13、209.84 億元，歸母凈利分別為-4.90、5.95 億元，雖然二季度歸母凈利同比減少25.20%，但環(huán)比實現(xiàn)扭虧為盈。

下游的回暖正在第一時間傳導至桐昆股份的經(jīng)營。

與行業(yè)的回暖相比，桐昆股份今年完成的二代接班與海外投資無疑更加引人關(guān)注。

不會有人相信二者時間點的重合是巧合，“改命”的船舵在此時轉(zhuǎn)向。一方面另二代的接班頗具挽狂瀾于既倒的“戲劇性”；另一方面也師出有名——延伸產(chǎn)業(yè)鏈，保障原料供應(yīng)，防止油價波動吞噬盈利。

7 月12 日，桐昆股份召開年內(nèi)首次臨時股東大會，審議印尼北加的煉化項目議案。

此次投資是行業(yè)龍頭抱團取暖的示范，6 月27日，桐昆股份聯(lián)手同在桐鄉(xiāng)的新鳳鳴，以及上海青翃，共同啟動在印尼北加的煉化一體化項目。

該項目計劃年產(chǎn)成品油430 萬噸、對二甲苯485萬噸，以及聚乙烯、EVA 等其他產(chǎn)品，建設(shè)期為4 年，投資建成后，原油年加工量將達到1600 萬噸/ 年。根據(jù)協(xié)議，印尼項目按照合資計劃，三家股東需出資26 億美元，再借貸60 億美元。按照股權(quán)占比，桐昆在項目實際持股45.9%，占比最高，作為主要出資人，其必須拿出資本金12 億美元，對應(yīng)承債27.5 億美元，合計掏出約285 億人民幣。

此次重金出海，是桐昆股份完成全產(chǎn)業(yè)鏈拼圖的重中之重。按照預期，項目建成后預計年均營業(yè)收入104.4 億美元，年均稅后利潤13.28 億美元。一旦成功，不僅可以平抑上游制約導致的經(jīng)營波動，更可以打開第二增長曲線。

但理性看待此次投資，也需注意，目前桐昆股份的凈資產(chǎn)金額為347.5 億。疊加上文所述，不斷高企的資產(chǎn)負債率以及連降3 年的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額這也無怪市場將此筆投資稱為“豪賭”。