劉超然

“千呼萬喚始出來”，證監(jiān)會還是聽到了市場的聲音。

8 月27 日證監(jiān)會發(fā)布最嚴(yán)減持新規(guī)。不過，僅僅是限制大股東減持或許還并不夠，上市公司IPO 數(shù)量和質(zhì)量也是關(guān)鍵。雖然最近新股盟固利（301487.SZ）單日37 倍漲幅刺激了次新股板塊，但依然難掩市場對于次新股炒作熱情已經(jīng)不及當(dāng)年，其中一個重要因素就是發(fā)行新股的質(zhì)量堪憂，上市即破發(fā)的比比皆是，尤其是科創(chuàng)板。

據(jù)統(tǒng)計(jì)2022 年年初至今，首發(fā)在科創(chuàng)板上市的公司達(dá)到182 家，而其中84 家公司出現(xiàn)破發(fā)，而這其中出現(xiàn)破發(fā)較多的要數(shù)醫(yī)藥板塊包括申萬三級行業(yè)分類中的醫(yī)療設(shè)備、耗材、化學(xué)制劑及其他生物制品，破發(fā)率甚至在七成以上。

居然有無業(yè)務(wù)、無收入、無利潤的“三無”企業(yè)上市，關(guān)鍵融資金額超高，但用途居然又是購買銀行理財。

今年6 月20 日剛上市不到一個季度的智翔金泰（688443.SH）便是今天主角。公司不久前公告了上市后的第一份半年報，確實(shí)刺痛了市場。根據(jù)公告來看，今年上半年，公司營收僅有13.28 萬，沒錯單位就是“萬”，2022年同期還有45 萬的收入，就這點(diǎn)還在下滑。而盈利情況更可怕，單上半年就虧損了3.88 億，同比去年虧損2.57 億還增加1.3 億?？鄯莾衾麧櫨吞潛p更嚴(yán)重了。

如此業(yè)績，也難怪上市即破發(fā)，至今市值已經(jīng)跌去五分之一，而且股價趨勢還在下行區(qū)間。2019 年科創(chuàng)板開板以來，上市醫(yī)藥企業(yè)也是少有這樣的業(yè)績預(yù)期。股價暴跌背后，是投資者對智翔金泰的極度不滿，核心在于兩點(diǎn)：

首先就是上市雖才3 個月，但公司2015 年就已經(jīng)成立了，2021 年還有近4，000 萬的收入，怎么上市后就突然業(yè)績歸零了；其次就是首發(fā)融資卻不手軟，沒有上市產(chǎn)品、沒有主營收入、利潤巨虧；但向資本市場伸手要錢時卻很勇敢。根據(jù)招股書來看，智翔金泰擬以37.88 元/ 股的新股發(fā)行價，計(jì)劃募資近39.8 億元，總市值差不多140 個億，當(dāng)然達(dá)不到計(jì)劃募資，但也募了32.9億，只不過公司募了錢并非投資研發(fā)，而是將募集的資金近7 成用來購買銀行理財，期限12 個月，某種意義上也意味著這一年大概率不打算用這筆錢了。

智翔金泰其實(shí)不過是科創(chuàng)板創(chuàng)新藥上市后破發(fā)的其中之一，吸引市場關(guān)注的核心不僅僅是離譜的半年報業(yè)績，更有意思的是智翔金泰背后的股東，正是曾經(jīng)市值一度達(dá)到3，600 億的HPV疫苗白馬智飛生物（300122.SZ）。

根據(jù)招股說明書來看，智翔金泰的主營業(yè)務(wù)為抗體藥物的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，目前在研的產(chǎn)品為單克隆抗體藥物和雙特異性抗體藥物，多數(shù)還在臨床1 期階段。智翔金泰的創(chuàng)始人、實(shí)控人就是智飛生物的蔣仁生。根據(jù)股權(quán)穿透來看，重慶智睿投資直接持有智翔金泰54.54％的股份。蔣仁生持有智睿投資90％的股權(quán)，并通過智飛生物持有智睿投資10％股權(quán)。由此蔣仁生擁有智翔金泰股東大會五成以上表決權(quán)，即實(shí)控人。

智飛生物2002 年投入生物制品行業(yè)，2010 年9 月在深交所掛牌，是第一家在創(chuàng)業(yè)板上市的民營疫苗企業(yè)。以疫苗起家，核心業(yè)務(wù)分為代理疫苗和自研疫苗兩類，是國內(nèi)的疫苗龍頭。

公司的“財富密碼”是HPV 疫苗，過去幾年，HPV 疫苗是代理類產(chǎn)品收入增速占了絕對大頭。從業(yè)務(wù)收入占比上看，2016 年之前，彼時的智飛還是以自研疫苗為主，代理產(chǎn)品收入僅占1.61%。不過后來代理的收入增長開始超過自研，畢竟周期短、來錢快，還能保證近30% 的毛利率。

公司靠獨(dú)家代理默沙東HPV 疫苗業(yè)績騰飛。

在2017 年之前，智飛生物還是一家在行業(yè)掙扎，營收不到10 億的小公司，即使上市后獲得更多的融資途徑，也未能改變公司業(yè)務(wù)處于增長乏力的窘境。公司營收從2010 年的7.37 億到2015 年的7.13 億，多年處于“瓶頸期”。又遇上2016 年“非法疫苗事件”的負(fù)面影響，智飛生物的全年?duì)I收斷崖式減少至4.46 億，歸母凈利僅3，000 多萬，差點(diǎn)虧損。

即使在2011 年智飛生物與美國默沙東公司簽訂合同，獲得了默沙東旗下多款疫苗在國內(nèi)的代理權(quán)，包括日后成為國內(nèi)第一大疫苗品種的HPV 疫苗，但是彼時HPV 疫苗在國內(nèi)尚未獲批，對于智飛生物的營收沒有多少改觀。

轉(zhuǎn)機(jī)在2017 年公司代理的默沙東的四價HPV 疫苗在國內(nèi)成功獲批，智飛生物也憑借“救命稻草”一飛沖天，當(dāng)年?duì)I收超過13 億，歸母凈利更是達(dá)到4.32 億，增收增利近50% ；后面，智飛生物通過進(jìn)一步的通過補(bǔ)充協(xié)議，又成功拿下了默沙東九價HPV 疫苗的獨(dú)家代理權(quán)。

彼時全球僅有3 款獲批的HPV 疫苗，除了德國葛蘭素史克的2 價疫苗以外，就是默沙東的4 價和9 價疫苗，后兩者在中國區(qū)的獨(dú)家代理權(quán)正是智飛生物，近乎壟斷式的市場競爭局勢，疊加智飛生物業(yè)績潛力的預(yù)期，使得公司在二級市場受到機(jī)構(gòu)的青睞。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016 年僅76 家機(jī)構(gòu)持倉智飛生物，2020 年和2021 年均超過了1，000 家，市場對智飛生物的業(yè)績預(yù)期短期拉滿。

2021 年代理+ 自研疫苗收入合計(jì)達(dá)到了306.28 億，而2022 年公司單代理疫苗的收入就有349.75 億，后面的業(yè)績暴漲也兌現(xiàn)了資本市場的業(yè)績預(yù)期。這也是2017-2021 年上半年，智飛生物股價大漲的核心，巔峰期市值高達(dá)3，700 億元。然而市場的擔(dān)憂也出現(xiàn)了，智飛生物的自研收入開始大幅下滑，2022 年雖然代理收入可觀，但自研僅有32.85 億，同比2021 年近百億出現(xiàn)了大幅下滑，市值也照比巔峰蒸發(fā)了60% 以上。

本以為老大哥智飛生物逐漸走低的自研業(yè)務(wù)，已經(jīng)逐漸放棄創(chuàng)新藥自研自產(chǎn)了，沒想到卻是重慶首富蔣仁生的一盤大旗，2015 年蔣就已經(jīng)在體外開始孵化專門的創(chuàng)新藥研發(fā)公司，智翔有限，就是現(xiàn)在的智翔金泰。

前身2015 年成立，2021 年整體變更為智翔金股份有限公司。作為一家創(chuàng)新生物藥企，智翔金泰聚焦于抗體藥物的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，涉及單克隆抗體藥物和雙特異性抗體藥物。為了自研，公司還建立了基于新型噬菌體呈現(xiàn)系統(tǒng)的單抗藥物發(fā)現(xiàn)技術(shù)平臺、雙特異性抗藥物發(fā)現(xiàn)技術(shù)平臺等五大技術(shù)平臺；不過說的好聽，關(guān)鍵還得看產(chǎn)品和進(jìn)度。

根據(jù)招股說明書來看，智翔金泰目前有12 項(xiàng)在研藥物，臨床適應(yīng)癥涵蓋中重度銀屑病、脊柱關(guān)節(jié)炎、紅斑狼瘡、特應(yīng)性皮炎、哮喘、慢性鼻竇炎伴鼻息肉、狂犬病被動免疫和多發(fā)性骨髓瘤等領(lǐng)域。自身免疫疾病抗體是前期核心產(chǎn)品，其中進(jìn)度最快的，唯一進(jìn)入臨床三期的產(chǎn)品GR1501，通用名為賽立奇單抗。國內(nèi)企業(yè)首款進(jìn)入三期臨床試驗(yàn)的抗IL-17 單克隆抗體，已于2018年4 月獲批斑塊狀銀屑病的臨床試驗(yàn)，預(yù)計(jì)將在2024 年初獲批上市，產(chǎn)能GR1501 注射液的產(chǎn)能為182 萬支/ 年。

換言之，最快給公司創(chuàng)收增利也要等到明年。

那公司目前沒有收入怎么辦？全靠“大哥”智飛生物輸血。

從招股書上來看，智翔金泰2020-2021 年兩年都是靠與智飛生物的關(guān)聯(lián)交易為生，2021 年智翔金泰全年收入3，917.54 萬， 其中3，900 萬來是與“大哥”旗下子公司的關(guān)聯(lián)交易，占比達(dá)到99.51%。

官方給出的解釋是智翔金泰為智飛子公司在疫情期間提供技術(shù)服務(wù)和轉(zhuǎn)授權(quán)，這部分的問題就在于都是無形的、無法明確定價的，但是終究是給這個空殼公司帶來了一年的收入，勉強(qiáng)達(dá)到上市要求，3，900 萬加上前期蔣仁生以增資的形式給智翔金泰輸血的3 個多億，撬動了30 多億首發(fā)融資，還是比較劃算的。至于關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險和同業(yè)競爭風(fēng)險暫且搪塞了過去，今年上市首次年報，預(yù)計(jì)“大哥”還是會以某種形式拉一把智翔，重點(diǎn)關(guān)注下年報業(yè)績來源。

關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險是影響智翔金泰短期盈利質(zhì)量的重點(diǎn)。而長期還得看創(chuàng)新藥研發(fā)情況。從資產(chǎn)負(fù)債來看，核心資產(chǎn)以現(xiàn)金為主，固定資產(chǎn)和在建都不高，比較輕資產(chǎn)；但長期負(fù)債這幾年一直在增長，2023 年上半年累計(jì)已經(jīng)達(dá)到8.39 億，在首發(fā)募資到賬前的2021-2022 年， 資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)從68.89% 升至96.98%，關(guān)鍵本身還沒有造血能力，償債危機(jī)比較大，上市后算是短期緩解了資金壓力。

為什么不繼續(xù)靠“大哥”智飛生物？

因?yàn)橹秋w生物壓力也不小。雖然體量很大，但是上半年智飛400 多億的流動資產(chǎn)中貨幣資金累計(jì)一共也僅有33.71 億，占比不足10%，主要流動資產(chǎn)都積壓在應(yīng)收和存貨上，況且上半年還累計(jì)了28 億的短期付息債要還，自身的流動性也不太充足，這也可能是推動智翔金泰上市的重要原因之一。

再看智翔金泰的研發(fā)端，2022 年研發(fā)費(fèi)用達(dá)到4.54 億，今年上半年2.89億，預(yù)計(jì)全年能超過5 億，看上去確實(shí)還挺高的。

但有個問題就是，創(chuàng)新藥研發(fā)存在項(xiàng)目終止的情況。智翔金泰在2022年3 月底，就終止了GR1405 產(chǎn)品和GR1401 項(xiàng)目這兩個研發(fā)項(xiàng)目，分別累計(jì)投入1.59 億元和5，300 萬元，也就相當(dāng)于損失了2 億元以上的研發(fā)費(fèi)用，也就是說2022 年真正突然研發(fā)的僅有2.42 億，效率并不高。

目前募資的30 多億還趴著貨幣資金上，還了短期負(fù)債和投入研發(fā)的費(fèi)用，確實(shí)還能剩下20 億買理財，不過這已經(jīng)完全背離首發(fā)公告的募集資金用途。